2020年3月策略观点及十大金股：趋势外推阶段关注四大风险.docx

1、估值隐含增速预期修复至5.5%截止到2020年2月23日，根据我们政策经济周期分析框架，上证综指 估值所隐含的GDP增速预期业已修复至5.5%o从全年的角度看，这一增速 预期基本合理，甚至是略有偏高估。因此，从估值的角度看，大势基本上完 成了理性修复，当前进入到适应性预期主导的趋势外推阶段。一个重要的佐 证是，截止到2月21日，两融余额上升到10974亿，创下了 2016年熔断 后的1月8号以来的新高；两融交易占沪深两市成交金额的比重到达了 11.67%,也超过了 2019年4月的高位水平。在趋势外推的阶段，需要关注 四大风险。如果这些风险没有发生，投资者可以继续享受趋势外推带来的上 涨。图1:估值隐含增速预期修复至5.5% （%,截至2020年2月23日）资料来源：Wind,光大证券研究所测算资料来源：Wind,光大证券研究所测算图12:融资融券余额及其交易占成交额比重（截止2020年2月21日）融资融券交易金额/成交金额:深证综合指数+成交金额:上证综合指数（）2013资料来源：wind、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明图20:社消中的网购占比网络购物市场规模/社会消费零售总额网络购物市场规模/社会消费零售总额资料来源：Wind,光大证券研究所图21:全球CRM市场规模在2010年大幅增长图21:全球CRM市场规模在2010年大幅增长图22：代表公司Salesforce付费客户数（万家）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Gartner、光大证券研究所2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011资料来源：公司财报、光大证券研究所在藏在现金流里的三条超额收益线2020年A股策略展望一：行业 比拟篇展望（2019年11月28日）中，我们再次强调：2020年，我们依旧 坚持这个看法，中小创风格依旧占优，这也是我们看好明年TMT表现的自 上而下的逻辑支撑。详细阐述如下：数据强弱和政策松紧是划分政策经济周期四个阶段的两个维度，在我们 策略方法论的第二篇7中，我们详细阐述了如何定义数据强弱和政策松紧。以 利率为例，在没有供给端导致的结构性通胀扰动时，无风险利率是数据强弱 的良好度量，政策松紧那么由风险溢价表达。这也是为什么在我们的分析框架 下，利率债牛了一整年的2018年，对于权益市场而言，根本不是政策松， 而是政策紧，因为无风险利率一路下降的同时，风险溢价是一路攀升的。与 此同时，从政策经济周期的角度看，对于市场风格变化而言，风险溢价的变 动可能发挥着重要作用。当风险溢价上升时，市场风格偏向于大企业，反之 那么偏向于小企业勾7详见从政策经济周期，如何推出的一季度修复？一一策略方法论研究系列之二，谢超、 陈治中、黄亚韧1、李瑾，2019年2月26日。8详见垄断、周期与巴纳姆的核心资产一一策略方法论之四：长期超额收益的来源，谢敬请参阅最后一页特别声明图23:风险溢价()与市场风格 图24:风险溢价()与市场风格中债企业债到期收益率(AA):10年:中债国债到期收益率:10年 上证50/中小板指右资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2020年2月26日中债企业债到期收益率(AA-):10年:中债国债到期收益率:10年上证50/创业板指右资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2020年2月26日图25:新冠疫情影响下风险溢价持续下降()中债企业债到期收益率(AA-):10年:中债国债到期收益率:10年3.503.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2020年2月24日如图25所示，在新冠疫情发生后，风险溢价明显下降，按照我们政策 经济周期的框架，这是有利于强化中小创行情的。通常而言，在新冠疫情的 负面影响，经济下行压力较大，企业资金链有断裂的风险，风险溢价应该上 升。但我们却从图25观察到了反常的现象，这大概率是因为近期财政、货 币等政策大力度的宽松所导致的。因此，要判断正在被演绎至极致的中小创 行情何时发生变化，就要观察“政策松”的取向何时变化。对此，除了要关 注上述的前三个风险外，还需要观察疫情何时出现明显的拐点信号，以及关 注通胀、房价以及市场本身杠杆资金交易的动向。这些因素均有可能导致市 场风格短期变化，否那么风格可能会继续向极致演绎。2.2、三月重点转向恢复产能，建议加大周期中游的配置从前述6大发电集团的煤耗来看，疫情对于市场的影响，更多的是推迟 了春节后的复工，但复工仍在以比往年平缓得多的斜率推进。因此，往年节 后复工的行业比拟逻辑，仍有可能在三月份出现。从实现超额收益的概率角超、陈治中、黄亚枷、李瑾、黄凯松，2019年7月21日敬请参阅最后一页特别声明度，我们通过将各行业收益率与上证综指和万得全A比照，共有10个行业 跑赢上证综指3个百分点的概率达70%以上，同样主要分布在周期中游和科 创行业。进一步结合相比万得全A的超额收益结果考虑，建材、轻工制造、 计算机、基础化工和机械是春季行情大概率取得超额收益的5个优势行业3表1:历年春季行情相比上证综指高胜率的行业2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 胜率资料来源：Wind,光大证券研究所建材111101110180%基础化工111111100180%轻工制造111011110180%机械101111110180%计算机101111100170%电子元器件101011110170%电力设备101111100170%煤炭111101101070%国防军工101111010170%传媒101111100170%注：1表示跑赢上证综指3个百分点，。表示未跑赢3个百分点表2:历年春季行情相比万得全A高胜率的行业2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 胜率建材111101111190%轻工制造111111110190%计算机101111100170%基础化工111110100170%汽车111110110070%机械101111110070%资料来源：资料来源：Wind,光大证券研究所注：1表示跑赢万得全A指数1个百分点，。表示未跑赢1个百分点很l明显，周期中游在春节后的复工有较好的表现。周期中游的需求主要 来自周期下游的房地产和基建，由于气候原因，每年3-6月是开工旺季，房 地产的新开工和施工的面积明显高于全年其它月份。因此，年初周期下游的 景气度对周期中游的需求影响至关重要。9春季就要躁动？非得是银行地产？一一十年春季行情的复盘启示，谢超、陈治中、 黄亚钺I、李瑾、黄凯松，2019年12月15日敬请参阅最后一页特别声明图27: 36月是房地产施工旺季图26: 36月是房地产新开工旺季资料来源：Wind,光大证券研究所注：数据为2010年-2019年平均值，12月不包括2019年数据260002400022000200001800016000140001200010000房屋施工面积增量平均值（万平方米）3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,光大证券研究所注：数据为2010年-2019年平均值，12月不包括2019年数据从历史数据看，因为地产和基建增长受政策调控影响较大，房地产新开 工面积增速和基建投资增速在多数时间并非同向变动。在地产相对低迷的 2013-2015年，基建的高增长成为对冲经济下行压力的主要方式，在2016年 以后，那么房地产投资进入相对稳定的增长阶段，对经济增长的拉动作用又开 始逐渐超过基建。但是在每年3月包括之后数月，房地产新开工或者基建投 资的累积同比增速通常有脉冲式上升，尤其是在地产相对低迷的年份，基建 投资的季节性反弹较为明显。图28:房地产新开工和基建投资在年初的增速反弹房屋新开工面积:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设：累计同比右房屋新开工面积:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设：累计同比右80%60%40%20%0%-20%-40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：Wind,光大证券研究所注：红框表示主要由地产投资或共同上行驱动，绿框表示主要仅由基建投资上行驱动 时间区间为2010年1月2019年11月因此，周期中游行业表现较好可能与下游地产和基建的预期需求改善有 关，即便这种下游需求反弹是阶段性的，但仍然容易给市场投资者带来相对 乐观的预期。其中，2018年是唯一 1次周期中游全线跑输大盘的年份，但当 年春季行情开始于12月-1月，且2017年底地产新开工相对低迷，基建投资 增速大幅下滑。从多个中游行业产品的产销增速看，机械行业中的挖掘机和推土机销量、 建材中的水泥产量、基础化工中的纯碱消费量和PVC产量、钢铁中的钢材销量 均与地产新开工面积增速高度相关，同时也受到基建投资增速影响。作为敬请参阅最后一页特别声明周期性行业，下游需求超预期对于中游行业而言是量价齐升的含义，我们认 为这可能是周期中游行业在春季行情表现较好的原因,而钢铁行业胜率并不 高可能与行业因产能过剩造成盈利不佳，ROE低于其它各行业有关。图29:挖掘机销量增速与新开工面积增速高度相关图30:推土机销量增速与新开工面积增速高度相关销量:挖掘机:工程机械行业:累积同比销量:挖掘机:工程机械行业:累积同比房屋新开工面积:累计同比右80%60%40%20%0%-20%-40%销量:推土机:工程机械行业:累积同比房屋新开工面积:累计同比右300% r250%200%150%100%50%0%5喘-100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年11月资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年11月资料来源：Wind,光大证券研究所注：房屋新开工截止2019年11月，推土机销量截止5月图31:水泥产量增速与地产新开工面积增速高度相关图31:水泥产量增速与地产新开工面积增速高度相关图32:纯碱消费量与地产新开工和基建投资高度相关产量:水泥:累计同比 房地产新开工面积:累计同比右产量:水泥:累计同比 房地产新开工面积:累计同比右30% r-10% L80%60%40%20%0%-20%-40%50%表观消费量:纯碱（碳酸钠）:累计值:同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房屋新开工面积:累计同比右40%30%20%10%0%-1。阴80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind,光大证券研究所注：截止2019年11月图33: PVC产量增速与房屋新开工面积增速高度相关产量:聚氯乙烯树脂（PVC树脂）:累计同比房屋新开工面积:累计同比右80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind,光大证券研究所注：截止2019年11月图33: PVC产量增速与房屋新开工面积增速高度相关产量:聚氯乙烯树脂（PVC树脂）:累计同比房屋新开工面积:累计同比右80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年10月图34:钢材销量增速与地产新开工面积增速高度相关销售量:重点企业:钢材:累计值:同比房屋新开工面积:累计同比右60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年11月资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年11月资料来源：Wind,光大证券研究所 注：截止2019年10月敬请参阅最后一页特别声明2.3适当关注高股息的机会本轮反弹由中小创领涨，2月4日至25日，上证综指、沪深300、中小 板指、创业板指分另U上8.79%、10.43%、22.50%、27.37%。考虑到进入3 月后经济数据陆续披露，市场又将面临考验，有出现反复和波动的可能。截 至2月20日收盘，沪深300指数、中证红利指数股息率（过去12个月） 分别升至2.25%、4.45%,处在过去5年的49%、95%分位，两个指数股息 率与十年期国债收益率差额分别升至-0.63%、1.56%,处在76%、97%分位。 我们认为高股息板块当前具备适当的配置价值。图35:指数股息率与十年期国债收益率之差达历史高位沪深300指数股息率十年期回责收益率中证红利指数股息率十年期国债收台-4注：数据截至2020年2月20日 资料来源：wind、光大证券研究所我们列示值得关注的高股息公司，筛选标准包括：1）高股息率， 2014-2018年报连续5年分红，且年均股息率高于2%; 2）低估值，滚动 市盈率处在2012年以来50%分位数以下；3）盈利及现金流稳定， ROE（TTM,2019Q3）高于所属申万三级行业平均水平、20142018年报“经 营性净现金流/营业收入”指标均为正。表3: A股市场高股息标的梳理1°证券代码证券简称市值（亿元）PE(TTM)PE（TTM, 2012年8月 以来分位 数）申万行业行业ROE (TTM, 2019Q3)ROE (%,ITM, 2019Q3)滚动股息率报告期股息 （%,率（,20152019 20142018年均值）年均值）经营性现金 净流量/营 业收入（, 过去5年均 值）601566.SH九牧王62.9811.153.11%男装13%13.166.116.0417.69601088.SH中国神华3327.537.2817.62%煤炭开采in11%13.175.936.5935.76601006.SH大秦铁路1097.177.574.92%铁路运输田10%13.015.254.8523.51600377.SH宁沪高速525.9412.2848.96%高速公路HI11%15.484.374.7756.53600398.SH海澜之家314.709.140.52%男装13%26.104.304.0215.06601158.SH重庆水务260.6417.7142.75%水务U17%9.984.183.8145.47600548.SH深高速216.775.331.55%高速公路HI11%22.624.114.5549.29000429.SZ粤高速A159.9512.7131.35%高速公路ni11%16.323.914.4166.2410V型反转后,高股息板块值得关注一一高股息策略适用性研究，谢超、陈治中、黄亚 锄、李瑾、黄凯松，2020年2月20日敬请参阅最后一页特别声明注：按滚动股息降序排列，市值及市盈率数据为2020年2月20日 资料来源：wind,光大证券研究所000581.SZ威孚高科200.789.7117.88%汽车零部件HI6%12.573.893.6011.59600897.SH厦门空港60.5111.5628.24%机场田11%14.483.763.7443.29000848.SZ承德露露67.4215.840.26%软饮料20%22.483.543.1923.26600236.SH桂冠电力363.3815.5343.78%水电14%16.103.533.8268.95000718.SZ苏宁环球98.637.903.63%房地产开发IH13%16.023.473.5629.55600642.SH申能股份266.7211.8524.09%火电6%7.763.423.4010.52601009.SH南京银行675.185.4511.66%银行11111%14.673.423.72143.83601098.SH中南传媒218.5717.1616.58%平面媒体3%9.673.283.0119.02002014.SZ永新股份43.9716.8433.94%包装印刷IH8%14.723.253.5614.08002083.SZ孚日股份59.8412.5213.21%棉纺10%13.213.243.0717.65002563.SZ森马服饰233.1513.480.52%休闲服装5%14.963.113.168.97600598.SH北大荒229.3223.5123.83%粮食种植10%14.403.103.1833.84000338.SZ潍柴动力1153.5911.8746.37%汽车零部件田6%22.663.083.4510.91600585.SH海螺水泥2745.048.3427.20%水泥制造11118%25.793.043.6523.97000002.SZ万科A3356.748.8340.16%房地产开发11113%22.733.023.5317.50002419.SZ天虹股份115.4713.0717.36%百货7%13.103.003.108.36002372.SZ伟星新材190.0318.6928.76%管材10%28.272.983.6522.823、三月十大金股本月共有18个团队的分析师推荐了 18个股票，我们根据前述的行业比 较逻辑，筛选了如下十大金股：中材科技、鸿路钢构、融创中国(H)、中粮 糖业、德联集团、美的集团、兴业银行、得润电子、世纪华通、舜宇光学科 技(H)、中材科技中材科技2019年明确第三主业锂电池隔膜产业“一体两翼”开展路径, 当前的产能规模已成为国内第二大锂电池隔膜生产商，叠加央企背景，具有 规模优势、本钱优势和融资优势。锂电池隔膜产业布局基本完善，全力以赴， 产销率和良品率不断提升。2019年四季度中材锂膜和湖南中锂销售整体向 好，良率基本在80%左右，出货量接近满产，持续供不应求。隔膜作为关键材料，在锂电池总本钱中占比非常低，锂电池隔膜价格进 一步下跌空间有限。长期看，国内湿法锂电池隔膜寡头竞争格局可期，锂电 池隔膜价格有向上修复的可能性。市占率、产能利用率和生产效率即代表锂 电池隔膜企业在市场上的竞争实力。只有产品品质优异且质量稳定，具备广 泛的客户基础和储藏的隔膜企业，才能实现订单需求充足饱满，配合生产瑞 良品率和产能利用率的提升，降低隔膜的单位产品本钱摊销，持续提升企业 的盈利能力。中材科技2019年隔膜产业布局基本完成开始起势，是后期公司重要的 业绩增长点，且属于新兴产业开展趋势整体向好，将推升公司现有估值水平。 相较于2019年才起步的锂电池隔膜主业，中材科技另外两个主业风电叶片 和玻璃纤维主业均为所在领域的行业龙头，是公司收入和利润的主要来源贡敬请参阅最后一页特别声明献。公司三大产业齐头并进，不断以产品和服务差异化竞争，产能布局有序 释放，市场占有率稳步提升，产品结构进一步优化，盈利能力不断改善，业 绩稳健增长。维持2019-2021年净利润分别为14.0、16.9、21.0亿元,EPS 分别为 0.83、1,00 1.25 元。风险提示：需求增速不及预期、产品价格大幅下跌、原燃料价格上升、 贸易摩擦的不确定性和汇兑损益、业务整合带来的不确定性等风险、鸿路钢构装配式建筑渗透率提升，行业增速较快；钢结构为装配式建筑重要的路 径之一，年内明显受国家及地方政策倾斜。公司以钢结构制作为突破口，近 年产能快速增加。现阶段订单饱满，产能利用率逐步提升。维持19-21年扣 除政府补助后归母净利为3.7/5.0/6.6亿。风险提示：政策推动/产能扩张/政府补助低于预期，钢价大幅波动。3.1 融创中国（H）公司短期销售动能强劲，业绩兑现明确，增权益降杠杆明确，蓝筹价值 逐步显现。我们维持2019-2021年预测归母核心利润不变，基于最新股本, 对应预测核心EPS分别约5.40、6.80、7.88元，2月26日收盘价对应 2019-2021年预测PE分别约7/6/5倍，目标价60.50港元，对应2020年7 倍PE估值，对应市值约2800亿港元，相对于保守静态NAV估算值折价约 10%o风险提示：宏观经济整体降速，影响居民收入、信用扩张、按揭归还及 消费支出；公司竣工、结算进度不及预期。3.2 中粮糖业1、供需格局改善，糖价缓慢抬升。2019/20榨季全国食糖小幅减产，进 口平稳，走私打击力度趋严（预计从往年的300万吨左右下降至100万吨及 以下）。预计食糖总供给在1450万吨左右，而食糖消费在1500-1600万吨， 新榨季国内供给较为紧张。同时印度、泰国等主产国进入减产兑现，国际糖 业格局改善。2、我国糖产业龙头。1）贸易糖：公司主要利润来源。其年自营及代理 进口量约占中国进口总量50%。2）自产糖：国内有60万吨/年、澳大利亚 有36万吨/年的制糖能力。3）加工糖：拥有150万吨/年的炼糖产能，产能 利用率在50%左右。3、足够大的市场份额和产能，糖价小幅上涨，也能为公司带来巨大的 业绩弹性。我们维持2019-2021年公司的EPS分别为0.32元、0.59元和 0.71元，2月26日收盘价对应的PE分别为：27X、15X、12X0风险提示：高库存风险，目前印度糖库存高企，假设其采取激进错失鼓励出 口等，将对国际糖市产生较大影响。政策波动风险，我国对糖产业监管严格， 假设政策发生变化，将对行业产生较大影响。自然灾害风险。3.5 、德联集团目前光大汽车时钟已经运行至复苏时区，该阶段汽车板块估值较为确定 发生提升，公司作为汽车零部件细分领域龙头公司，业绩已经领先零部件行 业触底，随着行业景气复苏，公司收入增速和毛利率上行，新能源汽车渗透 率的提升翻开公司中长期成长空间。我们维持公司2019-2021年净利润 1.9/2.4/3.1亿，对应EPS为0.25/0.32/0.41元。2月26日收盘价对应 2019-2021 年 PE 分别为 39/23/18 倍。风险提示：疫情或政策性影响令汽车市场复苏不及预期,；材料本钱上升 导致毛利率不及预期；粘胶产品放量不及预期、美的集团家电短期销售受疫情影响，同时因竣工交房和装修需求延后，后续需求 预期也受到短暂抑制。而交易层面，当前市场风险偏好较高，消费板块短期 存在资金相对流出的现象，同时公司又因外资持股比例到达上限，被暂时剔 除出MSCI指数。多重负面因素冲击下，公司估值处于2019年以来阶段性 低点、o但全年维度看，公司账面余量充足，疫情影响的需求也会在后续延后逐 步释放，业绩稳定增长的基调不变，叠加分红十回购带来的接近5%的收益预 期，隐含的年化投资确定性回报超15%,在当前利率环境下显著低估。我们 维持公司1921年EPS为3.48/4.05/4.59元，对应PE为16/13/12倍。风险提示：地产宏观压力下，终端需求下滑幅度超预期；原材料本钱过 快上升对公司利润率表现有影响；公司海外业务整合不及预期。3.6 、兴业银行优质银行的“护城河”主要在于尾部银行抗风险的底线。经营特色鲜明 的优质银行能够获得持续的Alpha收益。1 兴业银行经过两年多的资产结构 优化，资产质量有效夯实，盈利能力呈现较好水平且可持续性增强。2019 年前三季度实现营业收入1366.1亿元，同比增速19.2%;实现净利润553.7 亿元，同比增速8.6%o 2.金融科技投入力度加大、“商行+投行”战略引领 经营模式转变、理财子公司带动资管业务转型开展，有望进一步翻开经营业 绩提升空间。风险提示：1 .高管层变动或成为影响业绩释放节奏的重要变量；2.投行 转型在具有较大开展空间的同时，潜在风险也不如果忽视，历史上德意志银 行就是投行化转型的一个失败案例。敬请参阅最后一页特别声明3.7 得润电子得润电子战略聚焦新能源汽车电子行业，2020年以4.2亿元股权激励行 权条件作为经营目标。欧洲电动车销量将快速增长，得润电子车载充电机 OBC技术全球领先，目前已是保时捷、宝马、PSA等OBC独供或核心供应 商，在手订单饱满，未来有望高速增长。此外，得润在供货特斯拉数据线的 同时，作为欧洲车联网领先企业，与Mobileye、华为深度合作车联网。我们 维持2020-2021年净利润4.3和6.1亿元，2020年业绩拐点有望出现，2 月26日收盘价对应20-21PE为20x和14x。风险提示：应收账款风险、汇率波动风险和商誉减值风险。3.8 、世纪华通公司是A股游戏龙头，研发与发行能力行业领先。2020年起传奇市场 整合与重要产品上线将支持业绩成长，旗下点点互动18年游戏出海收入第 一，以及与腾讯、移动咪咕的战略合作使得公司具备全球全渠道发行能力。 我们维持公司2019-2021年净利润预测30.9/39.6/45.1亿元，2月26日收 盘价对应27/21/18XPE,高成长+低估值，建议关注。风险提示：产品表现不达预期、商誉减值、诉讼风险、解禁及质押风险。3.9 .舜宇光学科技(H)(1) 1H19业绩表现超预期，源自手机镜头强势上扬。(2)摄像模组 启动扩产显示2H19订单量充足，缓解市场对其受华为影响的出货量担忧。 手机镜头上调产能规划及出货增速指引，主要由于三星出货预期上调及公司 供应链份额提升；且ASP向上趋势持续。(3)光学创新赛道宽且长，公司 龙头地位依旧稳固，HCM盈利改善、HLS强势上扬有望驱动其业绩重回快 速成长，车载摄像模组、激光雷达新工程相继导入翻开中长期开展空间，维 持“买入”评级。风险提示：摄像模组行业竞争持续激烈；产品结构升级不及预期；大客 户进展受阻；3D、三摄、超高像素等创新应用渗透受阻。表4: 2020年3月十大金股EPS与PE资料来源：wind、光大证券研究所预测证券名称行业EPS (元)PE (X)2019(E)2020 (E)2019(E)2020 (E)002080.SZ中材科技0.8311613002541.SZ鸿路钢构0.861.0414121918.HK融创中国(H)5.46.876600737.SH中粮糖业0.320.592715002666.SZ德联集团0.250.322923000333.SZ美的集团3.484.051613601166.SH兴业银行3.153.4765002055.SZ得润电子-1.140.920002602.SZ世纪华通0.520.6727212382.HK舜宇光学科技 (H)3.114.223727注：PE采用2020年2月26日股价计算。敬请参阅最后一页特别声明1.1 风险一：相比于一季度可能实现的GDP增速，当前 估值隐含增速预期明显偏高截止到2020年2月24日，在除夕后的第31天，6大发电集团的日煤 耗量仅为42.67吨，相当于2019年同期的63%、2018年同期的64%,考 虑到往年由春节后开工到产能利用率到达正常水平大约需要三周左右，预计 以6大发电集团日均煤耗量衡量的产能利用率要恢复到正常水平，乐观一点 也要等到3月中旬左右，2019年那么是在2月底基本上就恢复了正常的产能 利用率。这意味着2020Q1的GDP增速压力较大。与此同时，从Wind平均预期来看，2020Q1的GDP增速预期为4.6% （截止2020年2月20日）,远低于估值隐含的5.5%的增速预期。因此， 无论是从6大发电集团的煤耗量，还是从市场平均预期来看，当前估值所显 示的市场情绪相比于一季度的经济增长形势而言，明显乐观了。从2003Q2 的情况来看，经济数据的快速下行，导致了市场在疫情影响的短期扰动后， 无法再复制2003Q1的那种修复下跌且创出新高的走势。因此，一旦进入到 3月中旬或者4月中旬的数据披露期，乐观的预期和严峻的现实之间的差异 有可能会对市场形成一定扰动。图2:除夕前后6大发电集团日均耗煤量（万吨/天）902018年 2019年2020年资料来源：Wind,光大证券研究所。注：0表示除夕，5表示除夕后的第五天，其他以此 类推。敬请参阅最后一页特别声明表5: 2020年3月股票池EPS和PE证券名称行业EPS (元)PE (X)2019(E)2020 (E)2019(E)2020 (E)300037.SZ新宙邦1.051.334132603700.SH宁波水表1.351.812519600737.SH中粮糖业0.320.5927152382.HK舜宇光学科技 (H)3.114.223727002055.SZ得润电子-1.140.920002666.SZ德联集团0.250.3229231918.HK融创中国(H)5.46.876300750.SZ宁德时代1.972.57861000333.SZ美的集团3.484.051613300408.SZ上海机场0.510.734934002080.SZ中材科技0.8311613002541.SZ鸿路钢构0.861.041412603233.SH大参林1.381.763930603990.SH麦迪科技0.580.7810779002335.SZ科华恒盛0.7213223002602.SZ世纪华通0.520.672721601166.SH兴业银行3.153.4765600114.SH东睦股份0.260.295348300037.SZ新宙邦1.051.334132603700.SH宁波水表1.351.812519600737.SH中粮糖业0.320.592715资料来源：wind、光大证券研究所预测注：PE采用2020年2月26日股价计算。4、风险提示1、疫情超预期扩散。2、经济增速超预期下行。3、海外市场波动加大。敬请参阅最后一页特别声明博时基金1649 601649 60京排除在疫区之外2.12广东省卫生厅 公布全省305例确 诊病例1.21 “非曲型肺炎”被正式命名4.16国内多地区被 世卫组织确认为非 典疫区5.13世卫组织解除 对山西、内蓑古等 地区的旅游限制4.2。北京病例数激僧变需批应 增至超过3。例乙亭生返校 多学校僖课5.15小汤山医院4.21国务院宣布取首批患者出院消5.lf及期，4匕京确认6家非独定点3.6北乐确修自例医院非苑型肺炎病例3.25广东省中医 院护士长叶欣因 染病而殉职6.24世卫组织将北图3: 2003年非典期间内上证综指走势与标志性事件1.2广东省卫生厅 派驻专家调查 J311.68资料来源：Wind,光大证券研究所12、风险二：短痛VS长痛泡沫化的逻辑证伪这样一个过度乐观的预期背后，明显来自于新冠疫情对于政策经济周期 的扰动。从政策经济周期的角度出发，我们对于今年上半年的判断原本是“数 据强、政策松”的第一阶段疫情的蔓延导致“数据强”的判断业已不成立， 周期弱复苏阶段被推迟了一个季度左右；与此同时，“政策松”的逻辑却被 进一步强化，也就是说，是“政策松”在推动着过去三周的市场v型反转。 在持续的“政策松”信号的作用下，我们观察到了市场对2015年过度宽松 环境下牛市的希冀以及房地产泡沫重来的渴望，这是估值隐含增速预期已然 偏乐观的重要预期支撑。因此，要判断未来的市场走势，很重要的方面还是 要判断“政策松”的逻辑是否意味着泡沫化的风险重来。对于政策宽松的第一层认识，是应该区分随行就市的松，和过度宽松。 很