2021年地产债中期展望.docx

前言：去年以来，房地产行业受到的监管压力持续升级，从负债端、融资端的直接 管控、再到资产端和需求端的规整，多个层面的政策趋严之下房企的经营难度不断 提升。从基本面的角度来看，无论是被动快速调整负债端以到达规范要求，还是主 动的调整战略布局和开展节奏，房企自身资质的变化较此前更为明显和迅速，差异 度在多个层面不断拉开。除此之外，目前实体经济整体处于信用收缩的大环境之中，信用债投资情绪整体偏 弱，而上半年个别房地产主体的违约事件也进一步放大了市场对板块的谨慎情绪， 整个地产债板块利差走阔。接下来假设整体信用环境并未有显著改善，那么地产债的 投资方向也仍在于优质的个体选择，需要投资者更为细致的进行个体分析以防范风 险和找寻机会。 、趋严的政策之下，房企表内负债调整U 政策趋严之后，各家房企就"三条红线”做出调整 “三条红线划管控政策之下，财报中的房企负债问题有所缓和。在目前有存量 债的房企中2 （样本涵盖大型房企25家，中型房企36家，小型房企33家）， 假设以三条红线考量去年年中各家财务情况，其中27家房企位于红色档，14家 位于橙色档，31家位于黄色档，22家位于绿色档。而在去年下半年针对房企 的负债管控政策趋严之后，年报数据中的房企负债问题表现出较好的缓释，其 中压力最大的红色档房企数量大幅下降，目前15家房企，另外有15家位于橙 色档，42家位于黄色档，22家位于绿色档。和幡，用近t遇四 建硼朝的两页，不屣指陶定油匐醐期购。 整体来看，踩线问题较严重的房企变化动力越强，不过也有局部房企面临调整 难度过大的压力。1）从不同房企的降档速度变化来看：1连降两档的有5家， 分别是大型房企金科股份、荣盛开展，中型房企电建地产、苏州高新，小型房 企珠江投资；降一档的有21家，平均分布于大、中、小型房企；61家房企档 次无变化。2）而从降档房企原本的位置来看，橙色档房企降档最积极，共8 家企业实现成功降档，占比57%；其次是红色档房企，共有13家实现成功降 档，占比48%,其中8家从红色档将为橙色档，5家从红色档降为黄色档；另 外黄色档房企有5家成功降级至绿色档，占比16%。 对于局部仍处于红色档位的房企，今年在政策限制方面影响的再融资压力或更 明显，小型房企占比更高。大型房企中仍处于红色档的有恒大地产、绿地集团、 华夏幸福、富力地产4家，中型房企中仍处于红色档的有信达投资、中铁地产、 光明地产3家，小型房企中仍处于红色档的有泰禾集团、中天金融、栖霞国资、本报告在计算三道红线指标时，剔除预收账款的资产负债率计算公式为（总负债-预收账款）/ （总资产- 预收账款），净负债率计算公式为（有息负债-货币资金）/所有者权益，现金短债比计算公式为货币资金/ 短期有息负债。个体的结论可能会与以其他计算方式得到的档位结果有所出入。2根据2020年最新营收额，将该指标超过500亿的划分为大型房企，处于100亿-500亿之间的划分为中型房企，100亿及以下的划分为小型房企。图表10 ：并表工程公司层面，存有明股实债压力概率较大的房企 进一步，依据“剔除明股实债后少数股东权益/净资产=少数股东损益/净利 润”的拟合原那么来测算房企可能存有的“明股实债”规模，再通过“明股实债/ 表内有息负债”指标结合概率进行综合考量4,可以看到样本房企中的并表 工程公司隐性债务压力在半年内出现了较大变化，尤其是中小型房企。大型房企存有“明股实债” 的概率中型房企存有“明股实债”的概 率小型房企存有“明股实债”的 概率阳光城较高电建地产突出光大嘉宝较高华润置地较高珠江实业集团突出华远地产中性建发房地产较高光明地产突出泰禾集团中性招商蛇口较高蓝光开展突出市北高新中性新城控股较高禹洲鸿图较高珠江投资中性美的置业中性中交地产较高香江控股中性华夏幸福中性融信集团较高奥克斯置业中性深圳龙光控股中性时代控股较高新黄浦中性复地中性迪马股份中性福星股份中性绿地集团中性联发集团中性银亿股份中性恒大地产中性正荣地产中性渝开发中性融创地产中性荣安地产中性卓越商业中性金科股份中性首创置业中性陆家嘴中性景瑞地产中性首开股份中性金融街中性大华集团中性金辉股份中性据来源：wind,第埋信达投资中性/ 大型房企中，“隐含债务”压力上升的有1家。结构来看，存在较大“明 股实债”压力的占所有大型房企比重从38%下降到25%,其中华润置 地、建发房地产、招商蛇口、新城控股“明股实债”压力尤其显著， 需要重点关注。/ 中型房企之中，“隐含债务”压力上升的有6家。结构来看，存在较大 “明股实债”压力的占所有中型房企比重从31%下降到28%,其中电建 地产、融信集团、时代控股、珠江实业集团、蓝光开展、禹洲鸿图“明 股实债”压力尤其显著，需要重点关注。/ 小型房企之中，“隐含债务”压力上升的有9家。结构来看，存在较大4注：统计时，假设存在明股实债的概率较小（上表差值10%）且明股实债/表内有息负债10%,归为压力 小等级。假设A.存在明股实债的概率较小（上表差值10%）且明股实债/表内有息负债1（）%, B.存在明股实 债的概率较高（上表差值10%）且明股实债/表内有息负债10%,为压力程度较小。假设可能存在明股实债 概率较高（上表差值10%）且10%明股实债/表内有息负债25%,为压力程度中性。假设可能存在明股实债（上表差值1（）%）且明股实债/表内有息负债25%,为存有较大压力。“明股实债”压力的占所有小型房企比重从9%下降到6%,其中光大嘉 宝、渝开发“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。图表11 ：各类房企并表工程压力结构变化情况大型房企中型房企小型房企大型房企中型房企小型房企42020/6/302020/12/312020/6/302020/12/312020/6/302020/12/312020/6/302020/12/31压力较大压力中性压力较小压力小数据来源：Wind,整理图表12 :并表工程压力等级变动情况数据来源：Wind,整理档位上升档位下降档位不变大型房企小型房企 中型房企图表13 ：并表工程层面，隐性债务压力程度较大的房企大型房企“魔含债务”压力程度中型房企“隐含债务”压力程度小型房企“隐含债务”压力程度招商蛇口存有较大压力正荣地产存有较大压力光大嘉宝存有较大压力华泗置地存有较大压力电建地产存有较大压力渝开发存有较大压力新城控股存有较大压力融信集团存有较大压力奥克斯置业压力程度中性深圳龙光控股存有较大压力时代控股存有较大压力珠江投资压力程度中性美的置业存有较大压力珠江实业集团存有较大压力卓越商业压力程度中性建发房地产存有较大压力蓝光开展存有较大压力福星股份压力程度中性融创地产压力程度中性禹洲鸿图存有较大压力市北高新压力程度中性华夏幸福压力程度中性联发集团存有较大压力香江控股压力程度中性复地压力程度中性迪马股份存有较大压力新黄浦压力程度中性阳光城压力程度中性景瑞地产存有较大压力金科股份压力程度中性首创置业压力程度中性金辉股份压力程度中性首开股份压力程度中性大华集团压力程度中性光明地产压力程度中性荣安地产压力程度中性陆家嘴压力程度中性中交地产压力程度中性数据来源：Wind,整理2.3隐藏于非并表工程子公司中的“隐性债务” 就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表工程子公司息息相 关。5从2020年报反映的情况来看，大型房企非并表子公司负债压力处在 相对更高的位置6，25家中有4家处在压力程度较强的等级。而同时考虑到新政策下的变化程度而言：, 大型房企之中该指标压力上升的有4家，结构来看存在较强“非并表子 公司”负债压力在整个大型房企的比重16%,没有发生变化。其中华润 置地、旭辉集团、万科、金地集团压力较大需要重点关注。, 中型房企之中该指标压力上升的有4家，结构来看存在较强“非并表子 公司”负债压力在整个大型房企的比重从6%上升到8%o其中路劲隽 御、新湖中宝、远洋集团需要重点关注。, 小型房企之中，负债压力上升的有6家，结构来看存在较强“非并表子 公司”负债压力在整个大型房企的比重从9%上升到12%o其中南京高5估算假设发债房企对它的非并表子公司出资额占其净资产的50%并全部表达在发债房企的“长期股权投 资）非并表子公司综合杠杆系数为2 （负债：净资产=2:1）,那么可以通过不同房企的“长期股权投资”规模 来探讨其非并表子公司的负债状况。6统计时，非并表负债/表内有息负债20%,列为压力程度较小；20%非并表负债/表内有息负债80%,列 为压力程度中性；80%非并表负债/表内有息负债150%,列为压力程度偏高；150%非并表负债/表内有 息负债列为压力程度较强科、新黄浦、光大嘉宝、新希望地产需要重点关注。当然，考虑到不同房企的长期股权投资科目涉及的实际工程、以及杠杆水 平差异较大，在获得整体的压力程度排序之后仍需对相关个体进行深度挖 掘。图表14 :各类房企非并表工程压力结构变化情况图表15 ：非并表工程中，隐性负债问画目对较大的房企大型房企压力等级中型房企压力等级小型房企压力等级华润置地压力较强路劲隽御压力较强南京高科压力较强旭辉集团压力较强新湖中宝压力较强新黄浦压力较强万科压力较强远洋集团（中国）压力较强光大嘉宝压力较强金地集团压力较强禹洲鸿图压力偏高新希望地产压力较强碧桂园地产压力偏高时代控股压力偏高城投控股压力偏高雅居乐压力偏高花样年集团压力偏高栖霞国资压力偏高美的置业压力偏高迪马股份压力偏高卓越商业压力偏高融创地产压力偏高景瑞地产压力偏高天保基建压力偏高新城控股压力偏高陆家嘴压力偏高中天金融压力中性招商蛇口压力偏高当代节能置业压力偏高市北高新压力中性阳光城压力偏高融信集团压力偏高中粮压力中性绿城集团压力偏高电建地产压力中性新华联压力中性保利地产压力偏高荣安地产压力中性冠城大通压力中性复地压力偏高首开股份压力中性鑫苑中国压力中性金科股份压力偏高正荣地产压力中性格力地产压力中性滨江集团压力中性华宇集团压力中性金辉股份压力中性泰禾集团压力中性苏州高新压力中性银亿股份压力中性大名城压力中性香江控股压力中性联发集团压力中性蓝光开展压力中性中交地产压力中性首创置业压力中性中铁地产压力中性数据来源：Wind,整理三、房企综合负债压力之下，融资的分层已加速显现从三条红线的直接限制影响来看，截至2020年年12月31日，仍有15家 房企仍处于三道红线红色档，分别是大型房企恒大地产、绿地集团、华夏 幸福、富力地产，中型房企信达投资、中铁地产、光明地产，小型房企泰 禾集团、中天金融、栖霞国资、新华联、格力地产、天房开展、华远地产、 银亿股份，以上企业仍面临较高的负债比例，融资与经营风险较高，需特 别关注后续三道红线变化情况。 而考虑到三道红线不少房企已经降档，其中也可能存在将表内债务转移出 表的可能，需结合表外负债变动情况全面看待房企负债压力变化情况。/ 表内优化，但隐性”债务有两项及以上压力上升的房企，大型房企里有 招商蛇口、金科股份、华侨城、建发房地产，在整个大型房企里面占比16%, 尤其在非并表工程里面变化较大。中型房企里有金辉股份、苏州高新、电 建地产、蓝光开展，在整个中型房企里面占比11%,尤其是其中的金辉股 份、电建地产压力显著。小型房企里有上实开展，占比3%。/ 表内优化，但隐性负债有一项压力明显上升的房企，大型房企里有阳 光城、华发股份、融创地产、荣盛开展，在整个大型房企里面占比16%, 尤其是阳光城、华发股份的“隐性”负债压力较大。中型房企里有迪马股 份、融侨、天健集团、金融街、新湖中宝，在整个中型房企里面占比14%, 尤其是迪马股份“隐性”负债压力较大。小型房企里有鑫苑中国、卓越商 业、珠江投资、京投开展，占比12%,尤其是鑫苑中国“隐性”负债压力 较大。 整体来看，表内指标优化的过程中，大型房企在隐性债务 口径出现变 化的比重更明显，尤其在永续债工程中。而从分项来看，非并表子公司可 能存在的隐性负债压力对房企的影响最显著，尤其是中小房企需多加关 注。因此建议投资者在参考三道红线指标反映的表内负债改善情况下 的同时，结合房企个体的表外隐性负债概率和程度变动，综合的考虑房企 可能的负债情况，规避风险。 政策限制之下，房企的融资难度已整体加大，同时分化幅度也在提升。二 方面，今年非标整体的压缩对地产的融资渠道产生显著影响，另一方面，面 的违约事件也进一步影响了标债的发行情况。从具体数据来看,1-5 月样本内房企的净融资额总体为负，其中大、中、小型房企的净融资规模 是-80.43、-105.79、-126.20亿元。结构的差异主要来自于发行规模，1-5 月地产行业新发行债券1511.30亿，大、中、小型房企分别发行990.57、 398.60、122.13亿元；从个别房企发债表现来看，大、中、小型房企平均 发行额分别为11.79、8.14、8.86亿元，大型房企显示出明显的相对优势。 地产债投资关注：从负债压力变化的角度来看，地产债发行主体整体在面 临一个革新和调整的过程，这个过程中一方面存量债务问题将对地产债发行主体产生较以往更明显的影响，从而影响地产债的投资选择。另一方面 不同地产债发行主体的负债问题也处于不同的板块和阶段，考虑债务结构 差异、并对不同结构可能带来风险进行估量和判断也是谨慎选择地产债投 资标的的父键。此外，从短期现金流滚动的角度来看，目前融资渠道变窄， 对于短期债务压力较大而发债情况不理想的地产主体需更为谨慎，尤其是 在考虑短久期债的情况下。图表16:大型房企综合债务压力图鉴改善程度较大改善程度较小无明显变化恶化程度较小恶化程度较大大型房企剔除预收账款的资产负债率净负债率fid仝宙仔w 上磴伴rr力并表工程“隐非并表工程“综合“隐性负显性与隐性债 认金短债比水创贝压力性负债压力隐性债务压力债”压力 务指标差异 华侨城 金科股份 荣盛开展 华发股份 融创地产阳光城 建发房地产 招商蛇口 恒大地产 绿地集团 华夏幸福 富力地产万科 碧桂园地产 保利地产 华润置地 新城控股复地 绿城集团 深圳龙光控股 美的置业 金茂集团雅居乐金地集团图'曲獭舜条红线档g和综合“隐性负债”压力均优化，用表示;条红线档位物宗合“隐性负债”压力一个不什个优化，用示；三 条红线档位和综合“隐性负债压力均不变用表示；二条红线档位优化，综介“隐性负债压力恶化，用表示；二条红线档位恶化，综介“隐性 负债”压力优化，用表示；三条红线档位和综合“隐性负债”压力中一个不变一个恶化，用表示；三条红线档位和综合“隐性负债”压力均恶 化用表示。数据来源：Wind,整理图表17:中型房企综合债务压力图鉴改善程度较大改善程度较小二无明显变化恶化程度较小.恶化程度较大中型房企剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比永续债压力并表工程“隐 非并表工程”综合“隐性负性负债压力隐性债务压力 债”压力电建地产 蓝光开展 金辉股份 首开股份 广宇开展 迪马股份 天健集团金融街苏州高新新湖中宝融侨黑牡丹信达投资 中铁地产 光明地产 首创置业陆家嘴中交地产时代控股滨江集团北辰实业联发集团当代节能置业荣安地产远洋集团（中国）融信集团正荣地产大华集团花样年集团中华企业景瑞地产路劲隽御上海世茂数据来S大名城用整理显性与隐性债务指标差异图表18:小型房企综合债务压力图鉴改善程度较大改善程度较小 无明显变化 恶化程度较小 恶化程度较大小型房企剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比永续债压力并表工程“隐 非并表工程” 综合“隐性负 显性与隐性债性负债压力隐性债务压力债”压力务指标差异京投开展华远地产珠江投资中国武夷鑫苑中国卓越商业上实开展泰禾集团一中天金融栖霞国资新华联格力地产天房开展福星股份天地源华南城中粮南京高科冠城大通市北高新香江控股新黄浦华宇集团城投控股新希望地产广西荣和深振业奥克斯置业渝开发银亿股份天保基建金桥股份一光大嘉宝数凝源：Wind,整理京投开展华远地产珠江投资中国武夷鑫苑中国卓越商业上实开展泰禾集团一中天金融栖霞国资新华联格力地产天房开展福星股份天地源华南城中粮南京高科冠城大通市北高新香江控股新黄浦华宇集团城投控股新希望地产广西荣和深振业奥克斯置业渝开发银亿股份天保基建金桥股份一光大嘉宝数凝源：Wind,整理图表19 :5月样本内大中小房企债券发行量（亿元）图表20 ： 1-5月样本内大中小房企债券归还量（亿元）数据来源：Bloomberg,整理©兴业证券INDUSTRIAL SECURITIES图表21 ： 1-5月样本内大中小房企债券净融资额（亿元）图表22 ： 1-5月样本房企债券总发行量（亿元）、房企对销售回款的关注度大幅提升，未来差异化是关键 趋严的需求端政策环境之下，地产销售整体表现尚且稳定，但也需要关注其 中的结构化特征。就需求端的政策环境来看，无论是“一城一策”中直接购置 政策趋紧的城市数目增加，还是在居民房屋贷款层面的难度加大，房地产需 求端面临的政策环境确实是在收紧的，但这种收紧尚未影响到整体的实质交 易数据层面。可以看到去年以来，整个商品房销售市场情况一直表现亮眼， 而在接下来的时间无论是住宅的现房还是期房，当月同比增速也都表现出提 速。就目前高频数据和买卖市场的情绪来看，地产整体的销售数据似乎依然 会得到支撑。 但结构性的问题也已经在销售数据上有所表达。从城市分布的角度来看，对 比2020下半年到2021年目前为止的房屋销售情况，一线城市的销售在每个 月较2018、2019年的当期均有明显的提升，而三线城市反映出来的提升速 度那么相对较慢。而从房企的角度来看，房屋销售情况的集中度，无论是前10、 前50还是前100的房企销售占比情况都在进一步提升，集中度的提升在这 几年一直是趋势，而往后看也有加速的概率。 对于房企而言，未来销售情况不同带来的现金流差异将会影响到房企的资金 问题。此外，现阶段房企其他多项资金来源的受限，具体房企对于销售回款 情况的重视程度有了明显的提升，不少房企在制定计划时将利润和回款率作 为超过规模增长的重要指标。 地产债投资关注：销售的差异化表达在地产行业整体销售表现回落之前，而 考虑到融资难度带来的融资性现金流减少，销售回款所带来的经营性现金流 又会在企业资金链条滚动中发挥重要作用。这也就意味着，对于地产债投资 者而言，在关注地产销售的过程中，除了总量的变化也需要看到个体、区域 销售的分化对房企现金流的差异化影响，从而考虑个体地产债后续可能面临 的波动。OC 6O O7(寸9986。1一 一 一 一 一 一 一 ZZ数据来源：Wind,整埋2021 年令给 3 3 08捻r2018 年2019 年2020年2021 年2018 年2019 年2020年数据来源：Wind,整埋五、新政下的土储压力房企的长期布局与资产新政下土地市场的变化 2021年2月26日，“两集中” 土地政策正式落地，“两集中”即集中发布出让 公告、集中组织出让活动，政策在22个城市实施推行：其中一线城市包括北 京、上海、广州、深圳，二线城市包括苏州、宁波、长沙、杭州、济南、天 津、青岛、重庆、南京、长春、郑州、成都、无锡、沈阳、武汉、福州、合 肥、厦门。 受到2月“两集中”政策出台的影响，土地市场发生的变化：/ 一方面可以看到两集中政策实施中的22城变化：1) 22城在政策影 响下市场情绪较为火热，总成交面积同比持续增加较快，包括一、二线 城市。2)溢价率方面，22城平均溢价率在一季度持续上行，后续有所调 整但总体维持在一个较高的水平。, 比照整个全国300城的土地市场变化可以看到：1) 一季度300城总成交新华联、格力地产、天房开展、华远地产、银亿股份8家。图表1 ：整体来看，大型房企多处在中间档位，小型房企那么面临比例更高的红色档位压力100%红色档2橙色档黄色档绿色档90%80%1111101370%60%50%40%18131130%20%10%0%2020/6/302020/12/312020/6/302020/12/312020/6/302020/12/31数据来源：Wind,整理大型房企中型房企小型房企图表2 :半年政策影响之下，样本房企所在档位的变化情况大型 房企2020/12/312020/6/30降档数中型 房企2020/12/312020/6/30降档数小型房企2020/12/312020/6/30降档数1恒大 地产红色档红色档无变化信达 投资红色档红色档无变化泰禾集团红色档红色档无变化2绿地 集团红色档红色档无变化中铁 地产红色档红色档无变化中天金融红色档红色档无变化3华夏 幸福红色档红色档无变化光明 地产红色档红色档无变化栖霞国资红色档红色档无变化4富力 地产红色档红色档无变化首开 股份橙色档红色档降一档新华联红色档红包档无变化5华发 股份橙色档红色档降一档光展 蓝发橙色档红色档降一档格力地产红色档红色档无变化6万科黄色档黄色档无变化首创 置业橙色档橙色档无变化天房开展红色档红色档无变化7碧桂 园地 产黄色档黄色档无变化金融 街橙色档红色档降一档华远地产红色档红色档无变化8保利 地产黄色档黄色档无变化新湖 中宝橙色档红色档降一档银亿股份红包档橙色档升一档9融创 地产黄色档橙色档降一档珠江 实业 集团橙包档黄色档升一档福星股份橙色档橙色档无变化10华润 置地黄色档黄色档无变化宇展 广发橙色档红色档降一档中国武夷橙色档红色档降一档11新城 控股黄色档黄色档无变化陆家 嘴橙色档橙色档无变化京投开展橙色档红色档降一档12复地黄色档黄色档无变化中交 地产橙包档橙色档无变化光大嘉宝橙色档绿色档升两档13绿城 集团黄色档黄色档无变化时代 控股黄色档黄色档无变化天地源橙色档橙色档无变化14阳光 城黄色档橙色档降一档电建 地产黄色档红色档降两档珠江投资黄色档红色档降两档15金科 股份黄色档红色档降两档江团 滨集黄色档黄色档无变化华南城黄色档黄色档无变化16荣盛 开展黄色档红色档降两档禹洲 鸿图黄色档绿色档升一档中粮黄色档黄色档无变化17深圳 龙光 控股黄色档黄色档无变化金辉 股份黄色档橙色档降一档南京高科黄色档黄色档无变化18美的置业黄色档黄色档无变化北辰 实业黄色档黄色档无变化冠城大通黄色档黄色档无变化住宅规划建筑面积同比增长较快而后下滑，结构来看主要是二线城市成 交情况的弱化影响，这与土地热度更高的“两集中”二线城市相比出现 分化。此外，三四线城市成交情况也偏弱。2）溢价率方面，3-5月一二 线和三四线城市出现分化，三四线城市溢价率总体上涨幅度较大：今年 1一4月的平均溢价率不断上涨，5月出现小幅下降。图表27: “两集中”政策下22城的成交面积和平均溢价率图表28:全国300城的成交面积和平均溢价率90.00080,00070,00060.00050,00040.00030,00020,00010.00090.00080,00070,00060.00050,00040.00030,00020,00010.000全国300城成交住宅规划建筑面枳（单位：万什） 全国300城平均溢价率（右轴，单位：%）nHrqoz 二6Z0Z 606Z0Z 30Z0Z S06Z0Z E06Z0Z 36Z0Z 二，63Z 600 oz 36I0Z 口0,6107 S,63Z 3&3C1816141210864208，zoz 二O8Z 60670Z 2,0ozoz sozoz 86UR loozoe 二6SZ 60-6SZ Z063Z S65Z 3,2or I0,63en g m s7 CM数据来源：中指研究院，整理图表29: “两集中”政策下各等级城市的成交面积（万m2）图表30: “两集中”政策下各等级城市的平均溢价率（）全国300城：二线 122城：二线全国300城：三四线 一线（右轴）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010.00()1,6001,4001,200 1,000800600400so'zoz EOJ-ZOC 3-IZOZ 二ourq 606Z0C4 30Z0Z sooeoc Eoozor -06Z0Z I.6I0C 60.6SZ m doz d 10,6575()40302010-20-15-10-50I全国300城：二线22城.二线全国loo贰三四线（右轴）T线（右轴）EO*GOC ItHZOZ 二，。zoz 6OOUR zoozoz S06Z0Z EOOUR sozoz 二，6107 60161 oz 4)，63Z dse eoonsz 31637数据来源：中指研究院，整理图表31:“两集中”政策下22城的成交面积季度性变化（万图表32:全国300城的成交面积季度性变化（万m?） m2）30,00025,00020,00015,00010,0005,000030,00025,00020,00015,00010,0005,000090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010.0003K0Z S6SZ ZOOUK 36 nN aICMoz ooeoc 561M OozozJ63Z数据来源：中指研究院，整理图表33： “两集中”政策下22城各区域成交面积（万nr）图表34：全国300城各区域成交面积（万m?）4,0003,5003,0002,5002,000 1,5001,000500东北环渤海长三角珠三角T-中西部（右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000环渤海珠三角东北长三角中西部（右轴）doz Eo'coz: 3-IZOZ 二6Z0Z 60oeoc 30Z0Z soazoe Eo,ocoe I06Z0Z 一.6SZ: 60002: 36SZ S06I0Z: EO0OC 5610750,00040,00030,00020,00010,0000so, Coe EOIZOZ 一。'zoz 二I(Roz Z,06Z0C coozoz Eoccoc I06Z0Z n 6H 363Z d E96SZ loooe数据来源：中指研究院，整理 从不同规模房企7的角度看两集中政策实施下：, 大型房企拿地优势明显。1 ）总体来看，今年以来大中小型房企成 交面积均有所增加但政策实施下大型房企拿地的相对优势更为明 显。自2月26日“两集中”土地政策正式落地以来，3月各大城市陆 续开展首批集中土拍，样本内企业中3-5月样本内大型房企共计成 交面积为7035.5万nf ,成交金额6330.7亿元；中小型房企共计成 交面积2519.0万itf ,成交金额2690.4亿元。3-5月的总成交住宅规 划建筑面积排在前十名的均为大、中型房企，其中前三位分别为融 创中国、万科、碧桂园。2）此外也需到个别中小房企的拿地动态，7数据说明：剔除局部没有数据的房企，本局部研究样本房企共73家，其中大型25家，中型39家，小型9家比方3-5月总成交住宅规划建筑面积排在第十一位的卓越置业。/ 两集中政策下，大中型房企拿地溢价更高。3-5月大、中、小 型房企的平均溢价率分别为25.5%、24.3%、20.3%,大中型房企由 于规模资金优势和竞争激烈，拿地溢价率高于小型房企。3-5月的 平均溢价率排在前十名的同样均为大、中型房企，其中前三位分别 为美的置业、荣盛开展、正荣地产，其中美的置业和荣盛开展为大 型房企，正荣地产为中型房企；小型房企中3-5月平均溢价率最高 的是新希望地产。图35:截至2021年5月大中小房企的成交面积（万m2）图36:截至2021年5月大中小房企的平均溢价率（）25020015010050大型房企中型房企:1小型房企大型房企中型房企（右轴）小型房企（右轴）353025706050o o o O4 3 2 1o 52 1go百 oz E。，3 OZ 二6Z0Z 6OOZOZ 400coouw Eooeoc 3.08 二 A3Z zm S020C E963Z I96SCW0Z 一0,3 0C 二OCOC 6OOCOC roozoe Eoozoz 一 00707 二，637 60OSI0C Z06SZ Eosaz s4sz0数据来源：中指研究院，整理5.2房企在新形态之中的目标变化及应对“两集中”政策加码下，多元化的拿地方式成为房企开展的方向，比方 城市更新的方式为企业提供差异化的拿地渠道。随着十四五规划纲要明 确提出要加快城市更新和各地政府相继公布城市更新条例，城市更新这 两年逐渐开展成全国化布局，在“两集中”政策下或成为房企在激烈拿 地竞争中突围的方式，为房企提供形成差异化的渠道和助长销售动力。 深圳房企在城市更新中属于先发者，以开垦多年的佳兆业8为例，公司自 2017年至今已经成功转化多个城市更新工程，来自于城市更新工程的销 售额绝对值和占比持续上行，公司在逐渐的将城市更新开展为获取工程 和利润的重要竞争力。具体操作上，城市更新主要通过工改和村改的方 式，即对旧工业和旧农村用地进行拆建，转换成新型产业用地、居住用 地、商业用地等，这种方式不仅可以带来拿地的优势，更可以降低融资 本钱，一定程度上缓解土拍市场竞争激烈带来的拿地困难问题。当然， 这种方式需要企业有区域有一定时间的深耕，并且当地也有相关政策的 支持。 地产债投资关注：在考虑更长期限的地产债投资价值时，土储的重要性8此处列举为业务典型性型公司，并非形成直接投资建议。将上升更高比重，尤其是在新政之下房企的拿地的能力和意愿都将被动 的出现更大的差异化，而这涉及到长期的企业战略布局变化和资产的调 整情况。在考虑更长久期的地产债投资过程中，对房企未来开展的判断 和估值将很大程度上受到这一层面的影响。 总结来看，现阶段地产债面临的压力来自于融资环境趋紧下债务滚 动的问题和发债企业长期信用资质变化这两个层面。短期内板块面 临的制约和不确定性依然较大，而个体的差异也将更为显著。1）下半年宏观经济层面仍是信用收缩的大环境，实体融资的难度较 大，而地产以往资金来源的重要渠道非标融资在不断压缩， 贷款和发债融资也同样受政策影响显现出较大的个体差异。因此 对个别房企表内、表外债务的整体考量，短期债务压力的考量和 发债情况的判断非常重要，包括考虑短久期的地产债。2）融资渠道变窄后，销售回款对于房企的重要程度持续上升。与此 同时，目前销售数据处在总量表现较好但结构已分化的阶段，接 下来的地产债投资需要更多关