破局的条件尚不具备.docx

-、策略观点：破局的条件尚不具备7月A股上攻势头暂缓，大盘指数在3200-3400持续震荡。与中期策略判断一致，三季 度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底 的休整期。大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于市 而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？L1、行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无现阶段行情父键词：上有顶、下有底；大盘落、小票起；手快有，手慢无。前期报告（逆 风之下的布局思路）我们提出：1、加水又加面（货币信用双宽），是6月A股拾级而 上的动力，但佶用回暖的势头在Q3会面临几股“逆风”;2、与中期策略的判断一致， 市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”;3、 区别于Q2 “空间比时间更重要”，三季度的配路原那么是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔 率。事实上，近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底,大盘在3200-3400 持续震荡；结构是大盘回调、小盘热闹,中证1000与上证50显著分化；主线快速轮动， 大多数进攻方向缺乏持续性，对于热点的进攻是手快有、手慢无。图表工7月中旬以来大小盘走势明显分化、打破现有格局的条件是什么？从基本面的视角看，当前市场行情的形成主要源于：1、宏观面，受地产风波、疫情、海 外商品大跌的影响，经济预期由5-6月的强复苏转向弱恢复；2、中报窗口期，盈利不确 定性的压制，导致资金难以形成合力；3、流动性层面，7月初市场一度担忧的货币收紧 并未出现。总的来看，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股 强、上有顶、下有底的底层逻辑。对于后市而言，我们认为打破现有格局的条件可能是： 第一、中长贷确认向上趋势（地产链的政策应对）。加水又加面（货币信用双宽），形成 的强复苏预期，是6月A股拾级而上的动力；但进入7月后，地产风波、疫情、海外商图表25：风格绝对表现来看，上游资源和中游制造、小盘、低市盈率和亏损股占优本周涨跌幅（）本周涨跌幅（）wind、图表26：行业涨跌互现，房地产、汽车和机械设备涨幅居前近20个交易日涨跌幅（）医号物 食品饮料 社会服务 交通运输 建筑装饰 非银金融 通信电力设备 商贸零售 传媒公用事业 环保钢铁银行国防军工 纺织服饰 基础化工 建筑材料 电子美容护理 轻工制造 计算机 农装渔 有色金属家用电器 石油石化 煤炭机械设备 汽车房地产wind、图表27：美股三大股指集体上扬，行业全面上涨 图表28：港股指数全面下跌，行业涨跌参半本周涨跌幅（%）bloomberg.本周涨跌幅（）wind.图表29本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美元指数下跌、人民币小幅升值权益价格涨跌幅（）MSCI全球市场637. 723. 24MSCI兴旺市场2746. 373. 60MSCI新兴市场993. 780. 34大宗商品价格（美元）涨跌幅（）CRB工业金属2127. 607. 77布伦特原油110.016. 60LME铜7931.256. 70伦敦金1765. 342. 24利率债到期收益率（给到期收益率变动（bp）美国1Y2.94-6. 4010Y2.65-10. 17德国1Y0. 35-2. 6010Y0.81-21.30中国1Y1.86-4. 1310Y2.76一3. 10信用债利差（%）利差变动（bp）美国IG债OAS利差0. 49-1.89HY债OAS利差4. 65-21.72中国3年期AAA+中票信用利差0. 15-1.085年期AAA+中票信用利差0. 297.96可转债价格涨跌幅（）中证转债指数422. 921.07夕卜汇点位点位变动（90美元指数105. 90-0. 77人民币兑美元0. 150. 09欧元兑美元1.020. 07bloomberg, wind、图表30：万得全/口径下的修正风险溢价有所回升图表31；标普%。风险溢价与指数均回落A股修正ERP (%)wind,SPX-ERP (%) VIX指数(右轴)2021-07-212021-10-212022-01-212022-04-212022-07-21bloomberg,具体内容详见我们本周六发布的报告市场回顾（7月5周）一一两大“靴子”落地。风险提不1、疫情开展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。品大跌等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从水泥、沥青、钢材 等上游高频数据来看，7月以来实物工作量的落地速度环比明显加快，三季度基建端大概 成为企业中长贷扩张的主要支撑;但地产持续弱势、土地出让金大幅下滑，对下游需求 以及基建配套融资形成显著拖累。因此，7-8月中长贷回升的动力预计偏弱，从领先性 指标判断，中长贷上行趋势确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。假设中长贷向上 趋势得以确立，那么将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。图表2企业中长贷是决定市场走势的核心因素图表3从领先指标看，中长贷的趋势拐点或在三季度末到四季度初确立第二，疫情防控政策实质性放松。从728政治局会议的表态来看，“动态清零”的总方 针在未来一段时间内基本不会发生变化，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保 障经济活动基本功能正常运转，但疫情管控很难出现实质性放松。总量增长目标淡化、 疫情防控继续从严下，三季度政策的增量力度也预计有限。图表4疫情仍是影响大盘的核心变量第三，海外实质性衰退引发的外需冲击。过去几十年的历史经验显示，在GDP连续两个 季度环比负增长后，美国经济基本都会进入实质性衰退，且美国经济拖累因素从“快变 量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），意味着中国外需压力将逐渐增大，Q3-Q4漪 衰退对国内的冲击或将逐渐显化。同时，从市场表现来看，过去10轮中美欧经济共振 下行阶段，A股风险偏好也会受到明显受到压制。也就是说，一旦以美国为代表的海外 经济确认衰退，A股当前的“弱恢复”预期将被向下打破。图表5：中美欧经济共同下行阶段/股区间涨跌幅（）中美欧经济共同下行阶段阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5阶段6阶段7阶段8阶段9阶段10胜率旅趺幅均值中位区间减趺幅（«）1990. 10-1991.041993. 6-1993.61995. 2-1996. 21998. 3-1998.62001.3-2001. 12 2005. 4-2005. 7 2008. 5-2009. 1 2012. 2-2012. 8 2018. 8-2018. 10 2019. 6-2020. 2大类资产上证指数13. 943.52-1.7211.00-16. 11-7.64-43. 50-10.39-9. 28-0. 8830.01-6.11-4. 6标普50022.640.0836. 708.05-8. 734. 47-40. 627. 13-3. 245. 93y3. 245.2纳斯达克指数40. 700.4946. 327. 02-11.668.93-39.149. 07-4. 2513.2170.07. 077.9道琼斯工业指数17. 75-0. 3243. 154. 75-5. 790. 95-37. 653.45-0. 760. 9560. 0«2. 650.9恒生指数30. 00-4. 0451.52-25. 59-23.1710.84-48. 76-3. 36-13.06-3. 63-2.93-3.8恒生科技一一一一一一一一-27. 5738.1630. Of5. 295.2美元兑人民币（CFETS）-12.03-0. 561.39-0.010. 022.062.08-0. 27-2. 17-1.22-1.07-0. 1美元指数6. 505. 23-0. 931.294. 126. 0017. 792. 743. 02-0. 0550.4. 573.5欧元兑美元-8. 87-6.690.110. 60-2. 72-6. 15-17. 69-4. 31-3. 37-0. 8920.0-5. 00-3.8美元兑日元1.65-0. 05-6. 90-9.60-13. 20-4. 8213. 57-2.69-1.711. 3930.01-2. 23-2. 2CRB商品指数17.92-9. 88-23. 80-0.01-46 46-1. 38-2.44-10.80.-9. 61-6. 1COMEX黄金-12. 35-0. 296. 22-0. 673. 950. 095.89-3. 00-1. 2522. 8212.5.2. 14-0. 1CB0T10年期美国国债连续 中国股市4.921.439. 740. 89-0. 692. 056.312.06-0.717. 17,3. 322.0万得全A 上证指数-3. 0812. 92-18.44-10. 58-42. 60-7. 40-13.719.8125.01-9.13-8.913. 943. 52-1. 7211.00-16. 11-7.64-43.50-10. 39-9. 28-0. 88-6.11-4.6创业板指 沪深300一一一一一一一8. 50-18.2139.4830. Of9.928.5-5. 22-46.18-10. 40-10. 288.21-12. 77-10.中证500金融（风格.中信） 周期（风格.中信） 消费（风格.中信） 成长（风格.中信） 稔京（风格中传）一一-16.21-40. 47-4.64-17.6010.6566.-13.65-16.2.44-46.36-4. 700. 700.98-9. 390.7.-14. 37-46. 98-13. 13-15.383. 6320. Oy一1 7 25-14.-7. 57-38. 793. 37-20. 1210.12-10.60-7.5一一-17.47-36. 44-0. 36-19.8828. 0220.0.-9. 23-0. 65-32. 00-5. 40-11.00-9.95-11.80-9.91.2 、破局的条件尚不具备，但策略须重视反脆弱性接上文，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股强、上有顶、 下有底的底层逻辑。向后看，打破现有格局的条件主要有：中长贷确认回升趋势（地产 链政策应对）、疫情政策实质性放松（向上打破）和海外实质性衰退（向下打破）。展望8月，打破现有格局的条件似乎尚不具备：7月以来地产风波、区域疫情扩散等导 致宽信用进程再迎曲折，5.5%定量目标的松动以及728政治局会议对于疫情防控的表述,也使经济快速扭转的预期有所落空；而从货币层面来看，7月央行继续对MLF进行等量 平价续做，逆回购规模未有进一步收缩，短端利率保持低位运行，现阶段宏观流动性依 旧充裕。总的来看，经济弱恢复、流动性宽裕的状态仍在延续中。图表6： 7月末S7出利率曲线整体下移且小幅走平（）图表6： 7月末S7出利率曲线整体下移且小幅走平（）2022-06-15,2022-06-30上有顶、下有底的垃圾时间仍会延续，但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极 致化的机构持仓，也抬升了市场的脆弱性：1、“弱恢复”的经济预期，假设被向上打破（地 产与疫情的政策应对），那么“宽货币”的必要性会大幅降低，假设被向下打破（海外实质性 衰退），那么小盘股可能会遭受更大冲击；2、国内通胀压力逐步回升，Q3后段CPI可能 破3,货币政策的演化需要关注届时央行关于通胀性质的定调；3、极致化的风格演绎， 导致的极致化的持仓结构，进一步抬升了市场的脆弱性，我们的统计结果显示：不管是 过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额都有显著的负面影响（极致化的持 仓，意味着什么?20220724）。图表Z 7月末S阿0/?利率曲线整体下移且小幅走平（）因此，对于后市的判断，我们延续之前的观点，即行情进入上有顶、下有底的垃圾时 间。这种市场环境下，单边押注“强者恒强”或是“困境反转”可能都不是最正确选择， 区别于二季度空间比时间更重要，Q3战术配谿的原那么是以业绩为抓手、重胜率、 轻赔率。关于行业的选择，除了业绩预期、估值匹配与拥挤度之外，亦需要留意后市 潜在的波动放大，自上而下的行业建议：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、小家电、调味品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行力度有加邮 要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。 个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合（续创新高）。而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，消内需相关的消费（医药、食饮、免税酒店、 出行链）仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇。二、行业推荐2、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性俄乌冲突加剧粮食与化肥供给受限窘况，引发磷化工供需收紧。需求端，俄乌冲突冲击 粮食供给，全球粮食价格延续高位，拉动上游农资需求，磷肥充分收益。供给端，海外 俄乌冲突升级引发磷肥等局部品种供应或有明显缩量，国内开采政策进一步加严也导致 局部产能出现收缩。供需错配格局加剧，磷矿石、磷化工产品价格持续冲高。新能源车放量推高磷化工需求,率先投产企业具备先发优势。新能源车近月来强势复苏， 多家车企6月产销环比提升明显，带动磷化工需求快速提升，而产品实际产能释放进度 受到技术掌握程度及产品验证周期可能低于预期，行业存在较大预期差，今年率先投产 企业具备较强先发优势，有望享受高景气下的超额收益。图表8：磷矿、磷肥价格持续新高（元/屯）参考价格:磷矿石 参考价格:磷酸二镂图表9：磷酸铁锂电池产量同比延续高增（MWh）产量:动力电池:磷酸铁锂:当月值（兆儿时）2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气， 全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地工程的启动，装机需求相 较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响， 能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续2021年以来高景气， 全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW大基地工程的启动，装机需求相 较2021年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响， 能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。图表10：欧盟光伏装机需求预测（G"So/arPower Europei 国盛电新组,图表II：光伏产业链利润分配情况（元/例pvinfolink,国盛电新组,硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。当前硅料供需局面延续 偏紧，同时考虑到进入夏季集中检修期，预期7月硅料产出将进一步环比下降。而海内 外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环 节价格调涨基本完成对本钱上涨的传导。2.3、 航空装备：十四五军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期十四五规划明确加快国防和军队现代化，行业盈利确定性与持续性较强。“十 四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确 保2027年实现建军百年奋斗目标。军工行业盈利有较强确实定性和持续性，2022年 政府预算草案中，中国军费预算同比提升7.1%。航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、 燃气轮机产业自主创新开展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速开展、高端制造 转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带 来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。图表12：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）图表13航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）16000140001200010000800016% 14%12%10%8%6%4%.2%0%中央本级国防支出预算（亿元） 国防预算同比增速（右轴）航空装备合同负债（亿元）合同负债同比增速（右轴）60002.4、 医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不 断扩容，规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元，CAGR达175%。随 着消费升级、医美技术的持续开展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市 场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。医美疫后修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东局部 地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于6月初复工，由于医美行 业消费粘性较强，产业链疫后修复确实定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢 复期，医美有望迎来小高峰。图表14中国手术类及非手术类医美工程市场规模（亿元）非手术类工程（亿元）m手术类工程（亿元）.非手术类占比（,右轴）美团研究院，国盛美妆组,图表15：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）艾瑞咨询，国盛美妆组,2.5、 免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放 免税受益于消费回流与政策支持，具备较强的长期成长性。特许经营模式下免税牌照的 稀有决定了我国免税市场高度集中，其中中国中免具备最强的核心优势。长期来看，消 费回流下预计2025年国内免税市场到达2200亿元，其中离岛免税空间广阔，中国中免 卡位口岸及市内，22-24年新工程美兰机场二期、海口国际免税城预计持续放量。防疫政策转变助力暑期旅游旺季，免税购物节凸显政策扶持力度。近期密接、入境人员 隔离时间缩短为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记、调整覆盖时间，防疫政策积极 转变之下，上半年积压的旅游需求有望在暑期释放，海南客流恢复下离岛免税或边际改 善。此外，海南举办首届国际离岛免税购物节，活动刺激力度空前，政策扶持力度凸显。图表16：海南离岛免税销售额高速增长（亿元）海南离岛免税销售额（亿元）Wind,日期事件内容图表17.近期疫情防控政策出现积极转变6月28日6月29日隔离时间缩短为“7+3”通信行程卡取消“星号”标记通信行程卡覆盖时间调整为“7天”卫健委，工信部，Wind,附录：交易情绪与市场复盘（-）交易情绪：地产成交热度大幅抬升图表18：上周行业成交占比及换手率变动比照.0建筑装饰.1.5%公用事业.家用电器交占比变动医药生物钢铁建筑材料.农林牧渔交通运输 食品饮料.0屎炭 ,传媒 有色金属计算机通信纺织服饰非银金均 5% 机械设备0.警 石油石化力设备轻工制造 美容护理商贸零售1.号化工汽车-1.0%-1.5%-2. 0%-2.5%电为新型过状病毒肺炎防控方案（第九 版）发布，密接、入境人员隔离时 间从“14+7”缩短为“7+3” 。工信部表示，支撑高效然等疫情防拄 和捶济社会开展，方便广大用户出行, 即日起取消通信行程卡"星号"标记.工信部发布公告，通信行程卡查询结 果的覆盖时间范围由“14天”调整为 “7天”。房地产2.3.0换手率变动（%）图表19：个股成交集中度小幅反弹，仍在%分位线上图表20：个股交易分化小幅反弹，接近，7%分位线Topi%个股成交占比(MA5)5%个股交易分化系数(MA5)90%分位线42019-012020-012021-012022-01图表2,个股涨跌分化小幅回落，仍在位线上图表22强势占比大幅反弹、弱势股大幅回落，强势力勾势比例反弹2020/082021/012021/062021/112022/04具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。(二)市场复盘：两大靴子落地图表23： /股震荡回落，中证2aM、科创50涨幅居前图表24 /股估值回落，中证1000和科创%的估值分位上行较多% 44 % 44 % 84 % 8 % 13 % 14 % 35 % 42 % 44 % 50 % 3 6基金重仓指数陆股通指数茅指数中麻中更。上证指数沪日。上麻。创业板指深证成指OOOOOOOOO 4 2 0 8 6 4 2 2 1X 1X -2.4创业板指-2.0上证 5。本周涨跌幅()沪深300 深证成指 上证指数 中证500 科创50 中证一。wind、wind,