从价值链看疫情的全球冲击（四）：疫情冲击全球经济的框架与测算.docx

正文目录疫情冲击下的全球经济3疫情开展的三个阶段 3经济影响的分析框架 3关注点一：“跳水”有多深? 5疫情冲击的四个方面 5体验式的服务消费需求受到断崖式打击5商品消费需求受到结构性冲击6投资需求受制于“三座大山” 7供给（生产）的萎缩是雪上加霜 7疫情冲击的三个层次 9“跳水”深度的测算11对本国GDP的直接影响11对全球GDP的溢出影响12关注点二：“潜水”有多久？ 14美国：疫情新震中，短期冲击大14欧洲：疫情重灾区，经济难复苏15意大利：封城效果不佳，死亡率居高不下 15西班牙：感染治愈率双高，隔离效果初显现 15德国：医保体系支撑，死亡率维持低位16法国：新增确诊未现拐点，强力措施效果可期17英国：疫情防控错失良机，政要感染或引恐慌17日韩：疫情逐步可控，经济修复难度降低18基于SIR模型的疫情持续时间推演 19解铃还须系铃人：疫苗20疫情“潜水期”的经济影响测算21关注点三：“攀岩”有多快？ 22自我修复能力一一经济增长弹性的大考22产业链完整度22外需依赖度23科技竞争力23政策对冲效果评估24货币政策24财政政策25经济修复时间评估26落脚：疫情冲击的综合测算27风险提示28图表17:疫情严重程度分类(截止2020年3月29日)注：横轴表示确诊人数占总人口比例，纵轴表示死亡率，气泡大小表示GDP规模资料来源：Wind,华泰证券研究所我们通过确诊人数占总人口的比例和死亡率，结合疫情的开展情况，衡量疫情严重程度， 以此判断不同疫情严重程度下的疫情冲击力度。(1)我们选取确诊人数到达2500人(截止2020年3月29日)的国家和地区作为疫情 地区，将确诊人数占总人口比例在0.02%以上，死亡率在4%的国家定义为当前疫情较为 严重的地区，主要包括意大利、西班牙、瑞士、奥地利、比利时、挪威、德国、法国、荷 兰、伊朗、英国、美国、葡萄牙、以色列、瑞典。同时，局部曾出现领先于国际的疫情增 长的国家也是(曾经)疫情较为严重的地区，中国和韩国属于此类情况。我们假设在疫情 较为严重的情况下,以上四项的冲击分别为(-50%, -10%, -20%, -10%)o(2)我们将确诊人数在2500人以上(截止2020年3月29日)且不满足疫情严重地区 定义的国家和地区定义为疫情轻微地区，澳大利亚、加拿大、日本、巴西、马来西亚等国家 属于此类。我们假设在疫情较为轻微的情况下，以上四项的冲击分别为(-20%, -5%,-10%, -5%)o(3)确诊人数在2500人以下(截止2020年3月29日)的国家和地区，我们暂时假设 疫情不产生重大经济影响。“跳水”深度的测算对本国GDP的直接影响疫情对本国GDP的冲击集中在四个局部，需求端的对国内服务业消费需求的国内增加值， 对国内商品和其他产品消费需求的国内增加值，对国内产品投资需求的国内增加值，供给端 的制造业和建筑业生产的额外影响。结果显示，各主要疫情国家的投资需求、商品及其他产品需求、生产端影响差异较小，对 服务业需求成为对各国冲击不同的主要原因。疫情严重冲击之下，对各国2020年GDP 的直接冲击将到达20%以上，其中，疫情对美国的冲击较大，经济跳水幅度到达29%, 因为美国的服务业比重较高。而疫情的轻微冲击之下，各经济体的增速跳水幅度也到达了 10%左右。图表18 :全球36个经济体降息对经济增速影响弹性制造业和建筑业生产对本国GDP影响(%)0 -r-(5)-(10)-投资需求对本国GDP影响商品及其他需求对本国GDP影响服务业需求对本国GDP影响_ _ _ _ _ J/ J/ J/ i/ J/ 5 0 5 0 5 1 2 2 3 3 /t /意大利 西班牙 瑞士 奥地利 比利时 德国 法国 英国 以色列 韩国 荷兰 瑞典 美国 葡萄牙 挪威制造业和建筑业生产对本国GDP影响投资需求对本国GDP影响商品及其他需求对本国GDP影响资料来源：BIS,华泰证券研究所资料来源：BIS,华泰证券研究所图表19 ：美国两次资产购买经济影响的脉冲响应（每1万亿美元）对全球GDP的溢出影响疫情对全球经济的溢出影响主要包含，对国内产品需求的国外增加值，对国外产品的需求 和在外直接购买。从测算结果来看，美国需求对全球的溢出影响处于绝对领先位置，与美 元的全球购买地位和美国长期的贸易逆差相一致。其次，德国、英国、韩国和法国的疫情 冲击将对全球造成一定的负面溢出影响。图表20 :主要疫情地区经济跳水对全球的溢出影响(%)(0.40)(0.35)(0.30)(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.00对全球溢出影响（本国冲击对 应的国外增加值/全球GDP）对全球溢出影响（本国冲击对 应的国外增加值/全球GDP）亚 亚利西牙 时 牙大 利利 其列 国国国国国大来班兰士利西就拿典本地大威耳色 美德英韩法意马西荷瑞比巴葡加瑞日奥澳挪土以资料来源：OECD,华泰证券研究所因为我们在2020年3月21日报告重新审视2020年中国经济中详细讨论了疫情对中 国经济冲击的情景，在此仅分析除中国外的主要疫情地区的经济受影响程度。综合主要疫 情地区的本国收缩和全球溢出影响，疫情冲击导致全球经济在4月GDP当月同比将比未 受冲击的情景降低14.3Pct。其中，美国的经济停滞对全球经济的影响超过了总体影响的 一半。但是如此幅度的经济跳水并不会持续整年的时间，需要对经于底部的持续时间进行 合理的推算，以进一步完善研究结论。图表21 :疫情冲击导致的全球经济跳水幅度(%)一一(6)-7.45(8)-(10)-各国经济跳水对全球GDP的影响-1.03-0.99-0.740.68-0.60-0.51(16)美国(12) .(14).德国 英国 法国 日本意大利韩国西班牙瑞士 巴西其他国家资料来源：OECD,华泰证券研究所关注点二：潜水有多久？经济在底部将徘徊一段时间。疫情持续期包括疫情从爆发到控制再到影响消散的全周期， 在这一时间段内，由于陆续出台的隔离、封城等严格管控措施和逐渐蔓延的居民恐慌情绪， 供需两端均面临萎缩压力，经济或将基本处于停滞状态。疫情持续期时长与疫情的传染病动力学特点相关。疫情传播可以分为两个阶段：第一阶段 是扩散期。在疫情扩散初期，人员接触尚未受到硬约束，确诊病例的治愈速度小于传染速 度，从而推动存量确诊病例增长。随着防控效果逐渐显现、医疗支持力度加大，新增治愈 病例开始逐渐超越新增确诊病例，累计病例见顶，现存确诊人数开始从峰值回落。我们认 为疫情持续期（经济潜水期）至少在疫情到达峰值后一个潜伏期（14天左右）结束。各国的防控措施、民众习惯是预测疫情持续时间的重要变量。扩散期持续时长更多取决于 防控前的人员聚集程度、防控措施起始时间及力度，前者决定防控难度，后者决定传染频率 下降速度。而恢复期的持续时长那么依赖于医疗资源充分性及医疗水平先进性，前者决定 收治比例，后者决定治愈率。除此之外，居民的自我防护与政府的管控、收治同等重要， 一些具有普遍性的居民生活习惯对于疫情拐点判断有重要参考意义。例如，欧美地区对戴口 罩的排斥心理也导致疫情扩散期拐点迟迟无法确认，从而可能延长疫情的持续时间。图表22:各国民众习惯及疫情防控措施资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所国家美国民众习惯不戴口罩封城27个州管制人口比例68.40%紧急状态停课关闭商铺取消大型活动禁止聚集入境限制意大利不戴口罩全国100%西班牙不戴口罩全国100%法国不戴口罩全国100%英国不戴口罩全国100%韩国戴口罩大邱市及庆尚北道10.05%德国不戴口罩日本戴口罩美国：疫情新震中，短期冲击大世界卫生组织发言人24日表示，美国有可能成为全球新冠疫情新的震中。截至3月 30日，全美共报告新冠肺炎确诊病例164,670例，超过中国和意大利成为全球累计确诊 病例最多的国家；疫情开展较为迅速，每日新增已连续4日接近20000例。美国疫情爆 发的重要原因是其早期拒绝外部检测试剂，导致大量感染者未能及时隔离，交叉感染严重， 以致在放开检测以后确诊病例猛涨。自从特朗普于3月13日宣布美国进入紧急状态，全美各地逐渐升级社会管控措施，3月 30日前将有27个州的“居家令”生效，涉及约68.4%的美国人口。然而，美国白宫及联 邦政府官员近日却屡次表达了早日放松防控措施，进而恢复经济活动的意愿；伴随疫情加 速蔓延，美国多地出现了医疗资源缺乏等问题，疫情形势雪上加霜。目前看来，短期内美 国难以到达疫情拐点，如果联邦政府坚持尽快复工，将很大可能导致疫情反复。图表23 ：美国3月23 B-3月30日新增确诊远超别国资料来源：Wind,华泰证券研究所欧洲：疫情重灾区，经济难复苏意大利：封城效果不佳，死亡率居高不下意大利作为疫情爆发较早的国家，累计确诊病例高居世界第二，截止3月30日死亡率超 过11%。意大利政府较早地采取了防疫措施，1月31日即宣布进入国家紧急状态，3月 10日开始在全国范围内实施“封城二然而在实施过程中，因为检测能力缺乏、传染源发 现不及时，许多密切接触者未得到隔离，加以意大利人热爱群聚社交，疫情早期大范围扩 散；医院内的隔离措施不到位，导致交叉感染、医护人员感染现象严重；医疗系统不堪重 负，医疗资源短缺，医生被迫在病人中做“选择题”，加剧了老年病患死亡率的上升。种种不利因素使得意大利在封城之后仍经历了疫情的快速开展，且将继续掣肘疫情拐 点的到来。截止3月30日，意大利已连续14天每日新增确诊高于4000例，正处在“平 台拉锯期”，隔离措施初见成效；未来在中国医疗队等国际力量的援助下，意大利的疫情 有望逐步好转，但短期内仍将负重前行。资料来源：Wind,华泰证券研究所西班牙：感染治愈率双高，隔离效果初显现西班牙现为海外累计确诊病例人数第三多的国家，首都马德里是其疫情最为严重的地区。 西班牙疫情的爆发源于数起宗教、学校、葬礼等聚集性感染事件，感染率居世界首位。在 确诊病例突破5000后，西班牙政府才“后知后觉”地于3月14日宣布全境封锁，21日 宣布将采取一切措施来对抗新冠病毒疫情。然而疫情加剧使医疗体系承压，医护人员感染严重，西班牙通过发动已退休医护人员重新上岗、提早让全国医学生进入一线等措施缓解 医疗压力，治愈率逐步上升。西班牙政府的隔离措施已经取得良好成效，每日新增确诊数据近日开始下降，28日西班 牙卫生预警及应急协调中心召开发布会称西班牙疫情正在接近峰值，在一些地区已经到达 了峰值。目前西班牙政府正在计划进一步延长国家紧急状态至4月26日，我们预计疫情 初步控制之后西班牙将逐步恢复正常的经济生活。图表25 ：西班牙感染率、治愈率双高（截止2020年3月30日）资料来源：Wind,华泰证券研究所德国：医保体系支撑，死亡率维持低位截至2020年3月30日，德国累计确诊新冠肺炎病例67,051例，死亡病例650例，死亡 率仅0.97%,远低于世界平均水平。极低死亡率的背后是德国强大的医疗保障体系。德国 有2.8万个ICU床位，高出欧洲平均水平的三分之一，更是意大利的5倍多；每万人医院 病床数和呼吸机数量均位于欧洲前列，同时是欧洲检测能力最强的国家。3月16日德国 总理默克尔宣布了应对新冠肺炎疫情的严格管控措施，包括发布旅行禁令和暂停绝大局部 公共活动，22日宣布在全国范围内进一步限制公共生活。在高度管控和高医疗保障水平 下，德国大量检测疑似病例和救治重症病人两线并行，目前每日新增病例数已经连续三天 出现下降，有望在近日内到达现有确诊病例的峰值，逐步实现对疫情的控制。亚洲欧洲北美洲图表26:德国疫情防控效果良好（截止2020年3月30日）50% -140% -30%曾20% -10% -rO%-(D (10%)-(20%)-(30%)-20% -10% -rO%-(D (10%)-(20%)-(30%)-英国法国意大利西班牙一1315注：横轴表示累计确诊病例（万人），纵轴表示当日新增病例三日平均增长率，气泡大小表示死亡率 资料来源：Wind,华泰证券研究所法国：新增确诊未现拐点，强力措施效果可期法国是欧洲大陆首个确诊新型冠状病毒肺炎感染者的国家，当下疫情依然严峻。30日， 法国新增4447例新冠肺炎确诊病例，累计增至45,170例，其中死亡病例3030例，死亡 率上升至6.71%0为防止疫情加剧恶化，3月16日法国总统马克龙宣布了一系列“战时” 的强力防疫措施，包括在至少15天中限制公众出行，关闭学校，关闭局部边境等；一周 后法国国民议会和参议院宣布国家进入卫生紧急状态，管制措施持续升级，并准备近期大 幅提高测试数量；25日马克龙宣布启动抗疫军事行动。27日法国卫生部门强调疫情“迅速恶化”，并警告法国疫情最严重地区的医院将很快到达 饱 和，总统也表示未来法国可能继续延长“禁足令:中韩经验证明“封城”措施的落实和收 紧以及提高检测强度可以有效遏制疫情，法国虽确诊病例总量不比意大利等邻国严重，但当 日新增病例一直居高不下，证明其拐点到来尚需时日。图表27:法国当日新增数量及增长率资料来源：Wind,华泰证券研究所英国：疫情防控错失良机，政要感染或引恐慌英国的新冠肺炎确诊病例目前仍在迅速上升30日累计确诊病例数已破两万。疫情早期， 英国采取的防疫措施力度显著不如其他国家。在总确诊病例已经高达1553例的3月16 日，政府推出的“加码”措施还局限在延长居家隔离天数、呼吁停止非必要接触等水平， 随后疫情继续爆发，13日内确诊病例暴涨近13倍。23日，英国首相鲍里斯宣布“姗姗来迟”的严控措施，包括关闭境内大局部商店，要求 人们居家隔离并禁止集会三周；本周，英国利用会议中心改建的方舱医院将投入使用，可 接纳4000人。虽然英国近日的严防严控措施将是疫情好转的开始，但较大确实诊基数、 持续攀升确实诊数量、王储和首相相继感染可能加剧的民众恐慌，都是英国疫情在拐点前 必须逾越的障碍。28日，英国国家医疗服务体系英格兰医疗总监斯蒂芬鲍维斯表示， 如果英国能够将新冠肺炎死亡病例的数量控制在2万以下，就会是一个“好结果”，而截 止2020年3月30日的死亡人数仅为1417例。图表28：英国新增病例开展趋势日韩：疫情逐步可控，经济修复难度降低日本的疫情开展一直呈现出非常规的特点。从数据上看，早在1月12日日本即报告 了第一例确诊病例，虽然日本政府一直未宣布紧急状态和针对疫情的高强度措施，但迄今 为止并未出现数据上的指数增长，而是持续温和缓慢地上升；当日新增病例数多数时间在 20-60例之间震荡；截止3月31日现有确诊病例数量仅1781例，说明日本的医疗资源仍 未大幅承压。与此同时，“钻石公主号”确诊的大量患者已经出院。如果目前的状况持续下 去，口本有望在未经历大量爆发、未采取高强度隔离措施的背景下完成对疫情的控制。图表29:日本疫情缓慢开展资料来源：Wind,华泰证券研究所然而，一直以来针对日本疫情的悲观态度不减反增。早期“检测少”“检测难”频频引发 社会不安，不免让人怀疑目前较为稳定确实诊病例数据可能是其检测不及时、不充分的结 果，很有可能在长期引发更大的疫情爆发。3月27日起日本新增确诊病例连续三日破百， 打破之前每日数十例新增的平稳态势，隐隐出现疫情爆发隐患。日本学者表示，东京等多地 很难确定感染源，无法追溯感染途径确实诊患者逐渐增多，从美欧的疫情扩散形势来看，日 本的大城市今后有可能发生爆发式传染扩散；东京都知事小池百合子也在23日的新闻发 布会上表示，当出现不得不采取强力措施的情况时，东京或会采取封城等措施。韩国的疫情爆发较早，目前已基本得到控制。其中最重要的原因是韩国政府及时有力的防 控措施，包括封锁“重灾区”和大量推行病毒检测。1月20日韩国确诊首个病例，政府将 防堵和抑制社区传播作为核心；2月19日开始，“新天地教会”集体感染致疫情爆发， 大邱和庆尚北道成“重灾区”；2月25日，韩国政府针对大邱市及庆尚北道地区采取“最大 程度封锁”措施，开设了近600个检测站，并布置采样“直通车”加快病毒检测速度， 疫情开始进入后期减速爬升阶段，并于3月11日到达现有确诊病例峰值。随后，韩国新 增病例数量持续回落，3月13日治愈患者人数首次超过新增确诊人数，截至目前现有确 诊数量较最高值已降低三分之一，取得了疫情控制的初步胜利。图表30:韩国疫情基本得到控制资料来源：Wind,华泰证券研究所基于SIR模型的疫情持续时间推演根据不同国家的各项特征，我们通过SIR模型对各国的疫情开展趋势进行预测。该模型将 国内人口分为三类：易感者（Susceptible）、感染者（InfecMve）、恢复者（Recovered）。核 心参数包括单位时间内人均有效传染次数4（反映疫情扩散特性）和单位时间治愈患者比 例4 （反映医疗水平）。使用累计确诊病例累计死亡病例累计治愈病例表示模型中的感染 者人数，结合现有数据与防控情况、医疗条件，对疫情的后续开展趋势进行预测。图表31 :基于SIR模型的疫情开展趋势预测注：横轴经过时间对齐处理，0点表示各国现存确诊人数超过100人的当天，实线为现有数据，虚线表示模型预测值资料来源：Wind,华泰证券研究所我们将各国现存确诊人数过百的第一天对齐，以比照各国疫情扩散与控制情况。从模型的 预测结果看，日韩两国与欧美国家形成鲜明比照，居民及时佩戴口罩的习惯在其中发挥了 重要作用。而对于欧美国家而言，首先，西班牙、德国分别得益于严格的管控措施与兴旺 的医疗体系，有望成为欧美最早到达存量确诊峰值的疫情重灾区国家。其次，法国、意大 利虽错过了第一时间进行防控的机会，但其在疫情爆发15天左右启动的强有力防控措施 也对加速拐点起到正面作用。最后，由于英国、美国采取措施的强度及起始时间均不理想， 两国目前可能仍处于疫情前期，后续开展情况不容乐观。我们结合模型预测与主观判断对疫情持续期进行估计。下表中经济“跳水”日期以各国宣 布进入紧急状态的日期开始计算，对于尚未宣布全国性紧急状态，或宣布紧急状态时间相 对较早的国家那么根据疫情爆发状况进行设定。确诊病例峰值日期即为模型测算结果。峰值 后持续时间为核心假设变量，波动范围在7-15天左右，并因各国医疗水平、感染规模不 同而有所差异。基于以上判断，我们使用“确诊病例峰值日期+峰值后持续时间经济跳水'日期”计算疫情持续期，从而测算出各国经济“潜水”的时间。图表32:各国疫情持续时间预测资料来源：华泰证券研究所国家现有确诊破百日期I经济跳水日朝确诊病例峰值日期I峰值后持续时间I疫情持续期美国3月3日3月13日4月15日12天45天日本2月10日2月28日4月6日10天48天韩国3月1日2月23日3月11日10天27天意大利2月23日3月1日4月4日15天49天德国3月1日3月15日4月3日14天33天英国3月6日3月23日4月17日15天40天法国3月1日3月16日4月7日12天34天西班牙3月2日3月13日4月1日15天34天其他-35天解铃还须系铃人：疫苗在对疫情持续时间的估算中，疫苗的研发成果是难以直接纳入考量的重要影响因素。物理 隔离措施的悖论：防控效果越好，经济杀伤力越强。从经济增长的层面看，物理隔离措施 存在内生的悖论，要想短期获得更加的防控效果，就要最大程度的减少人口、物流，对经 济而言，杀伤力就越大。解铃还须系铃人，疫苗可能才是最终解决方案。目前看人类与新冠病毒的斗争可能将是持 久战，即便后续疫情得到控制，但也难以全面回到过去的生活、生产状态。直到疫苗得到 大面积的推广使用。谨防持续时间过长导致全球经济潜在增速、效率系统性下降。如果持续时间过程，可能导 致大面积的企业倒闭，产业链断裂，全球贸易从追求效率回归到追求稳定供给。如果这种 情况出现，逆全球化进程加速，全球经济长期潜在增速将明显下行。疫情冲击下的全球经济疫情开展的三个阶段全球疫情蔓延的第一阶段从中国开始，第二阶段以韩国和意大利为主要代表，而当前进入 以美国为重灾区的第三阶段。中国在物理隔离的严格防控下，或进入收尾阶段，重点防范 二次疫情的输入型风险。意大利在强制“封城”以及升级管控措施后，新增确诊病例出现 下降但仍存在一定反复，疫情总体有所缓和。而截至北京时间3月31日，美国累计新冠 肺炎确诊病例到达161367例，超过中国和意大利，成为全球新冠病毒确诊病例最多的国 家。世界卫生组织发言人3月24日曾表示，美国有可能成为全球新冠疫情新的“震中”。 疫情初期，由于美国坚持自己研发、拒绝外部检测试剂，导致大量感染者未能及时隔离, 交叉感染严重，以致在检测能力提高以后确诊病例快速上涨，增速反超意大利。图表1 :全球疫情进入以美国为重灾区的第三阶段潜伏期扩散-爆发期爆发-遏制期海外扩散-爆发期（1月20日前）|（1月20日-2月5日）（2月5日-2月21日）（2月21日后）国内|漠视 恐慌 情绪改善 J" 海外冲击 蝴蝶效应 ）海外|漠视限于中国冲击 担忧情绪升温 全球共震资料来源：CEIC,华泰证券研究所疫情进入新的阶段，对全球经济的负面影响显著放大。当前，疫情在全球两大兴旺经济体 美国和欧盟开始呈现扩散趋势，印度等头部新兴经济体也存在潜在爆发风险，中国等防输 入任务艰巨，需要做好持久战的准备，人流、物流萎缩及产业链断裂对全球经济活动产生 了重大冲击，我们认为有必要对疫情的全球经济影响进行重新评估。经济影响的分析框架疫情冲击之下，全球经济活动将经历跳水-潜水 一 攀岩的过程，经济增长呈 现U型走势。首先，经济活动将在确诊人数不断攀升、居民恐慌情绪蔓延和政府管控之下 陷入停滞，经济增速大幅下滑（类似于直线跳水）形成“深坑二同时，因为疫情的开展 和管控措施都将持续一段时间，经济活动也将在此期间继续保持接近停滞的状态（类似于 底部潜水）。随着疫情经过高峰迎来拐点，疫情冲击逐渐减弱，对经济的负面影响也逐渐 消退，经济增速以一定的斜率逐渐恢复，但是修复过程仍然艰难（类似于向上攀岩）。在 以上所有过程中，财政政策和货币政策可以起到关键的对冲作用，使得疫情冲击导致的经 济“坑”得到一定的弥补。疫情潜水期的经济影响测算在前文给出了经济“跳水”深度的测算，接下来，我们结合疫情的持续和恢复时间对疫情 冲击的全年影响进行进一步测算。尽管各国已经出台刺激经济的货币政策和财政政策，但 是我们认为疫情潜水期内消费、投资和生产受到禁令和情绪限制，刺激政策的效果更多地 表达在预防风险和托底经济上，对经济产生实际的刺激作用或要等到疫情缓和之后。按照当前的疫情进展估算，美国、意大利、英国、瑞士、西班牙和法国受到疫情的冲击最 大，在不考虑政策对冲的情况下，疫情“潜水期”使得各国2020年GDP增速将在不存 在疫情冲击的基础水平上分别减少-3.6Pct, 3.1Pct, 2.7Pct, 23Pct, 2.1Pct和-2.0Pct。图表33 :疫情潜水期的经济影响测算意大利 西班牙奥色利葡百牙韩国比利时以色列荷兰挪威日本土耳其澳大利巴西加拿大马来西亚 111111 -(%) (4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0资料来源：OECD,华泰证券研究所关注点三：攀岩有多快？在疫情带来的“潜水期”过后，经济的“攀岩”情况同样决定了经济复苏速度、以及经济 能否回到冲击前的潜在增长率水平。谨防持续时间过长导致全球经济潜在增速、效率系统 性下降。如果持续时间过长，可能导致大面积的企业倒闭，产业链断裂，全球贸易从追求 效率回归到追求稳定供给。如果这种情况出现，逆全球化进程加速，全球经济长期潜在增 速将明显下行。从影响因素上看，“攀岩”期存在两股力量推动经济开始修复，其一，经 济的自我修复能力，疫情缓和后居民恢复消费，企业恢复生产，暂缓的需求或得到集中的 释放，经济存在一定的自我修复能力。其二，政策对冲作用，货币政策和财政政策在疫情 缓和之后可以起到拉动经济的实际作用，对经济修复起到不可忽视的作用。我们认为，“攀 岩”阶段很大程度上是对各经济体的增长弹性、政策对冲空间与效果的大考。自我修复能力一经济增长弹性的大考产业链完整度产业链全球化既是分工合作，也是风险整合。在全球化日趋完善的今天，各国产业链深度 整合，从而形成全球分工合作的生产体系。一方面，产业链全球化帮助各国充分挖掘自身 红利，提高了生产效率。但另一方面也令全球的风险联动。在新冠疫情这类全球性外生冲 击的背景下，任何一国的经济停滞都将影响全球产业链，因此供给缺口将沿产业链快速传 导至下游国家。一国自身产业链的完整度对于抗击全球风险具有重要意义。在享受全球产业链分工的效率 提升同时，充分培育国内产业链一方面能够做到国内资源的充分整合，另一方面那么可以在 外部供给存在缺口的情况下，通过国内产业资源的合理分配，保证相关原材料、上游产品 的自给自足，从而形成对全球产业链“利用，但不依赖”的开展格局，更有利于强化经济 体的内生增长动力。除德国外，欧洲大型经济体产业链完整度均较低，中国、韩国在这一方面优势明显。类比 行业集中度的测算方法，我们使用国内制造业各行业增加值占比的平方和计算一国的制造 业HHI （赫芬达尔指数）。HHI越大，那么说明国内制造业的增加值由少数几个行业贡献， 意味着产业链的完整性越差。与之相对应，HHI越小那么意味着国内制造业的行业分散度较 强，即产业链更加完整。从这一指标上看，韩国、中国、德国的产业链完整度在全球处于 领先位置，而澳大利亚、巴西以及多数欧洲国家的产业结构那么更偏集中化，图表34 :局部国家制造业HHI指数（根据2015年OECD ICIO计算）各国制造业HHI3501资料来源：OECD ICIO,华泰证券研究所外需依赖度外需冲击已经成为中国二季度经济的核心主题，这一风险对于全球其他国家同样普遍存在。 从风险抵抗能力上看，外需依赖性强的国家受全球总需求萎缩影响更为明显，其他国家政 策的变动也更易影响国内政策走向，相对难以形成自身稳健的增长路径。在外生冲击逐渐 消散的经济“攀岩”期，外需依赖强度将直接影响经济复苏情况。由于各国疫情开展步调 的不一致，全球总需求将会互相牵制。在错综复杂的全球经济形势面前，相对具有韧性的 内需环境将成为经济复苏的平安垫。因此注重扩大内需，强化自主创新，实现出口产品的 异质性将有助于实现内需拉动结合自主贸易的良性增长模式。从主要国家出口金额在GDP中占比的情况看，德国、韩国、英国的出口依赖性相对更强。 从自身经济结构上看，出口在GDP中占比过高意味着内需的相对疲弱，消费、投资对国 内增长的拉动作用较差，说明经济的内生增长动力缺乏，未来经济“攀岩”难度更大。图表35:各国出口在GDP中占比注：韩国为2018年数据，其余国家均为2019年数据资料来源：Wind,华泰证券研究所科技竞争力科技实力的强弱是一国经济增长韧性的重要表达，对于大国而言尤为重要。科技进步对生 产效率的促进作用明显，第一是需求拉动效应，随着科技的进步，单位计算能力的价格下降, 使明确的、可编码的任务本钱降低，因此技术进步相当于生产中投入的资本价格下降，产品 价格随之下降，形成本钱优势，从而促进需求的提升。第二是效率提升效应，技术的引入能 够提高工作效率，实现人力与技术的互补，在同样的劳动力投入下，高科技的应用将带来更 高产出。第三是创新驱动效应，基础技术的提高将为下游应用层创新提供可能。以通信技 术开展为例，2G-3G-4G的开展路径为社交平台、电子商务、在线视频、网络游戏等多个 领域的蓬勃开展，并创造新的就业岗位。科技进步与国内的政策扶持、经费投入密切相关。我们使用2018年各国研发支出/GDP 及研发支出的增速对各国研究环境进行评估。在海外主要的疫情爆发国家中，韩国对研发 投入的重视程度具有一定领先地位，日本、德国、美国、法国的研发投入同样较为可观。 而对于英国、意大利、西班牙而言，其研发支出/GDP比率均低于2%,研发支出增长率 也并不高，较低的研发投入可能导致未来的科技进步空间收缩，从而在经济复苏的长期进 程中有所落后。图表36:各国研发支出情况中国韩国(3)-西班牙 英国葡萄牙挪威意大利 荷兰O法国O奥地利 比利时 O誓日本 "德国瑞典O 以色列(%)加拿大注：横轴为研发支出在GDP中占比，纵轴为研发支出的2000-2018年复合增长率资料来源：OECDMSTI,华泰证券研究所政策对冲效果评估货币政策实证研究层面，货币政策对于经济的拉动作用较为有限。低利率环境下的货币政策有效性 也备受学界和市场质疑。2017年BIS工作论文Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low?对降息和扩表的货币政策效果进行了实证检验，发现 降息的刺激作用随着利率的降息不断降低，同时在利率较低情况下的第二轮资产购买的作 用也较金融危机初期的要低，每1万亿美元的资产购买对GDP的拉动作用在3个月内达 到0.025%, QE对经济的刺激作用也比拟有限。图表37 ：全球36个经济体降息对经济增速影响弹性平均数资料来源：BIS,华泰证券研究所10%置信区间月数 2008-11资料来源：BIS,华泰证券研先所0 2011-16政策实施层面，当前阶段货币政策意图主要在于预防危机和托底经济，对经济的直接刺激 作用较为有限。当前货币政策执行方面，兴旺经济体的降息空间已经较小，日本和欧元区 受制于负利率并未采取进一步的降息操作，而仅以量化宽松进行操作，而在当前国债收益 率已经处于较低水平的情形下，QE的政策刺激效果可能依旧较弱。新兴市场经济体的货 币政策空间整体来看要比兴旺经济体充足，对经济的拉动作用也较大，但除中国外的主要 新兴市场经济体尚未受到严重的疫情冲击，当前的货币政策操作也多是预防性的，宽松幅 度也较为有限，对经济的刺激作用较小。我们根据当前的降息幅度和资产购买规模测算主要疫情地区货币政策对经济的拉动作用，美国货币政策对经济的刺激作用相对较大，但其 折年拉动率也仅为0.4%,挪威、英国和加拿大的货币政策刺激作用次之，欧元区和日本 的货币政策空间较为有限，刺激作用也受到一定掣肘。图表39:当前降息情况资料来源：Wind,华泰证券研究所图表40:各国货币政策对冲效果资料来源：Wind,华泰证券研究所财政政策财政政策对经济的拉动效果取决于财政支出和财政乘数两个变量。财政支出方面，各经济 体已经公布或计划实施了较大规模的财政刺激计划，我们通过相应的财政支出规模占GDP 的比重作为财政刺激的基数。从已经公布或者计划中的财政刺激规模（不包含政府债务担 保）来看，美国和德国的财政刺激规模占GDP比例接近10%,西班牙财政刺激规模占 GDP比例到达8%,澳大利亚、加拿大的财政刺激规模占到GDP的5%以上。我们2020年3月12 口报告比拼政策空间的时候到了中提到欧元区的财政力度主要 取决于政治博弈，3月17日，欧盟官员指出，欧元区财长们同意进行相当于GDP的1% 的财政刺激来应对新冠肺炎带来的影响，欧盟也有可能进一步放宽对成员国的财政支出限 制，因此其他国家的财政支出占GDP的比重平均或到达2%以上。对于其他尚未公布财 政刺激的国家，我们假定财政刺激计划可以阶段性到达GDP的3%o图表41 :局部国家财政刺激占GDP比重图表41 :局部国家财政刺激占GDP比重资料来源：Wind,华泰证券研究所当前形式的财政支出的乘数在0.5左右。2009年IMF工作论文Global Effects of FiscalStimulus During the Crisis对08年危机后期财政支出的乘数进行了实证检验，结果发现， 根据财政支出类型的不同，财政乘数存在较大的差异，政府直接投资的财政乘数在1.4左右，政府一般转移支付的财政乘数在0.2左右，专项转移支付的财政乘数在0.75左右， 降低劳动税的财政乘数在0.3左右。根据当前主要国家的财政支出细那么，以专项转移支付 和一般转移支付为主，我们认为其综合的财政乘数在0.5左右。我们以此计算各国财政政 策对经济的拉动效果，其作用与财政支出规模对应。图表42:财政政策对经济的拉动作用（%）4.5 4.0 -财政刺激效果资料来源：Wind,华泰证券研究所经济修复时间评估我们根据各国经济增长的弹性及主要国家面临的特殊情况，结合前期感染疫情的严重程度， 对主要国家在疫情影响逐步消散后的经济复苏期进行预测。在基准情况下，我们认为各国在 解除隔离、陆续复工后仍需23个月才能逐步回归正常的经济开展节奏，其中日本的复苏期 相对较短的主要原因是当前疫情较为轻微，国内产业链相对于其他疫情国家较为完整，对于 外需的敏感性相对较弱，并且技术强度高、经济基础强。相反，意大利那么受制于疫情防控不 力和自身羸弱的经济弹性，所需复苏时间也相对更长。图表43 ：疫情后主要国家经济修复期预测80天90天法国）瑞士、奥地利、比利时、荷兰、瑞典、葡萄牙、挪威）西班牙、德国75天65天美国、以色列、韩国、巴西、加拿大、/ 澳大利亚、马来西亚、土耳其60天资料来源：华泰证券研究所需要指出的是，在全球化的背景下，全球各国经济有千丝万缕的联系，产业链日益复杂。 只要有一个环节存在梗阻，都会影响到全球的生产效率和经济增长。因此，全球经济的恢 复远比单个国家的修复期更长。落脚：疫情冲击的综合测算图表44： U型结构下疫情对全球经济冲击图示一季度 » 二季度 ） 三季度 四季度对本国产品需求的国外 增加值对国外产品需求疫苗？中国海外对本国产品需 求的国内增加值供应链互相牵 连，互相抑制政府强制管控居民自发防护休克疗法卷公内部GDP挖坑对外供应链断裂疫情冲击