AutodeskCAD软件转型SaaS标杆.docx

目录公司概述：全球领先的CAD软件厂商1行业分析：建筑、制造领域数字化&云化水平仍有显著空间 4公司分析：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域6风险因素13盈利预测&估值13图18：订阅用户数量（百万个）图19： ARPS变动情况（美元）订阅计划订阅数维护计划订阅数资料来源：公司财报,订阅计戈iJARPS维护计划ARPS整体ARPS增速资料来源：公司财报,图20： FY2016-FY2020局部运营效率指标（Non-GAAP）资料来源：公司财报,自由现金流经营活动现金流FCF margin资料来源：公司财报,运营效率：随着公司转型程度深化，公司运营效率指标触底回升，近年来持续改善: 毛利率：公司毛利率稳定在较高水平，2010-2017财年由于强化云服务和商业模 式转型使营业本钱增速超过收入增速，毛利率呈小幅下降趋势，但2017财年后 稳步回升，2020财年公司毛利率达92%。 运营费用：运营费用方面，近年公司研发、销售、管理费用整体呈现上升态势; 除2017财年前后SaaS转型带来的转型开支外，三大费率基本保持稳定，公司 2020财年的研发费率、销售费率和管理费率分别为26%、40%和12%,较高的 研发和销售费率说明公司对营销与研发活动的重视。 其他：随着公司转型的推进，2018财年以来公司自由现金流稳步增长，FCF Margin也在持续改善，说明盈利能力大幅提升。图21： FY2016-FY2020经营活动现金流及自由现金流（百万美元）图22：公司non-GAAP费用率销售费率研发费率管理费率0%资料来源：公司财报,营销策略：注重开展直销、线上销售渠道。Autodesk已经实现了服务、培训、技术 合作、产品联盟等间接营销生态，并通过单月试用方式获取用户。公司通过开展合作伙伴 向推广者提供奖励，并利用增值经销商、服务供应商为用户提供高价值服务产品。FY2019 公司多数销售依旧通过间接渠道（经销商）销售，但随着在线试用、直销、数字推广的推 进，公司未来营销将更多依靠在线以及直销方式，丰富销售模式的同时，降低营销本钱。FY19图23：公司销售渠道拆分 Direct F Digital IndirectFuture State资料来源：公司2019财年投资者日文件产品布局：公司四大产品板块中，AutoCAD和AutoCAD LT为核心产品，其余三大 板块为相关行业提供专业化解决方案。借助以上产品，Autodesk形成了完善的产品体系， 并汇聚设计开发到施工、制造各个阶段的数据，实现工程和产品全生命周期管理。在转型 过程中，AutoCAD和AutoCAD LT产品收入弹性较大，而其他行业垂直解决方案营收相对 平稳。图24：各产品板块营业收入（百万美元）资料来源：公司财报,图25：营业收入结构变化（按产品）建筑、工程和施工 制造 AutoCAD及AutoCAD LT传媒娱乐其他资料来源：公司财报,云服务生态：使用Autodesk欧特克云服务软件可以在云中进行编辑、协作和渲染， 然后上传文件，让用户在许可条件下随时随地访问文件。Forge是基于云的开发工具平台， 可帮助公司构建利用其设计和工程数据的应用程序，在云中的设计文件上运行脚本来自动 执行重复任务，提供的API接口可以实现与现有软件系统集成，以扩展软件功能。图26： Autodesk Forge为用户及第三方开发者提供开放平台Autodesk AppsAutodesk AppsCustomers3rd Party DevelopersFUSION 360 R BIM360 SHOTCUNFUSION 360 R BIM360 SHOTCUN*CADsei owe partsARCHHECTUW. CN6IHEfRIMG ( CONSTRUCnOH COllCTK)NPRODUCT OtSlGM t MANUFACTURING COLUCTKMJohnsonControlsTOSHIBATOSHIBAVueOpsMEDIA (ENTERTAINMENT coiticnoNFORGEDATA资料来源：公司官网中长期成长性：考虑到总体市场空间达590亿美元，旦公司凭借完善产品体系与强大 技术优势占据行业龙头地位，我们认为公司潜在用户规模较大，议价能力较强，业绩仍存 在持续提升空间。具体而言，公司中长期成长性可能来自以下方面：现有非付费用户向订 阅用户的转化、新用户获取、ARPS的提升等。表2：公司长期财务目标资料来源：公司财报,工程2020-2023 目标由订阅、货币化等带来的收入增长8%-9% CAGR建筑&设计扩张3%-4% CAGR整体营业收入15%-19% CAGRGAAP营运利润率33%Non-GAAP营运利润率40% 免费用户向订阅用户的转化：付费用户的增加将直接带动ARR水平提升。从现 有用户来看，目前Autodesk产品共有约1800万活跃用户，但其中未付费的用 户占到多数，达1200万左右，有200万为永久许可产品老用户，仅有约400万 为付费订阅用户。Autodesk不断完善订阅产品功能、提升产品价值，向维护计 划用户收取更多费用，并从2021年5月7日起停止提供永久许可产品的维护服 务，这将加快永久许可产品老用户及盗版用户向付费订阅模式转化，进而提升公 司ARR水平。图27： Autodesk用户结构12Mnon-compliantusers12Mnon-compliantusersAS.A18 millionactive users2Mlegacy users4Mpayingsubscriptions盘思盘息资料来源：公司官网 新用户获取：从行业趋势来看，工程、制造、传媒等行业的数字化是大势所趋, 预计公司产品未来需求将继续保持强劲，潜在用户规模较大。从收入分布来看， 美洲及EMEA地区近年收入占比在40%左右且呈现略微上升趋势，而亚太区略 有降低，占比不到20%,这局部由于亚太区产品渗透率较低，因此未来国际市场 的扩张有望带来成长机遇。数字销售渠道的便利性使其成为新用户的重要购买方式，根据公司2019财年的数据，数字渠道贡献了 56%的ARR增长，其中线上 商店客户有一半为新用户。图28：营业收入结构变化（按地区）资料来源：公司财报， ARPS提升：公司向用户提供更符合需求的高性价比选择，以提升从单个用户获 取的价值。Autodesk的竞争优势支撑了议价能力，2020年以来公司已调升了部 分产品价格，如BIM 360 Docs & Build价格提升了 15%,新的用户订阅模式下 多数产品价格将提升5%o公司拟发布新的价格计划，在原有价格计划基础上新 增Premium服务计划，订阅费用约增加300美元，以服务于需要更丰富功能的 中大型企业用户，该计划预计将在5月施行。此外，公司的行业软件集产品在订 阅总数中占比持续增长，也推动了 ARPS水平提升。相较购买单独产品，行业软 件集的性价比使局部用户愿意支付略高的价格换取更完善的功能。图29：公司将推行标准版与Premium版服务计划XPremium expected tobe additionalIntroducing Standard and Premium Plan 'Available May 2020*$300/year per subscriptionEnterpriseor Urf*. global or94com who ,/uie the hi9hnt W of control ndplus dedicated tuppon from AutodUAUTODESK PLANSStandardFor indhrtduAl% and vimII busirwt%9% who the eswntUi AdmlnHtr4tive toot*PremiumForadmifwslrxtw UxHxreportingCOWTACTUSCOMtMT M JTOP FEATURES View Md expoci product uw9t wHh uMtfS3On(SSO)24 m 7 voice tupporl Comect diu to tMrd parly tool% vU AP1 Meet Vxw and taport product 849f 2*fMlor itMnuc 241S cMl supportAutomate user Enterpnw Sevens ProgramPURCHASING OPTIONSIMIvMuaI AcccHex Ace”资料来源：公司财报图30：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升40%35%30%30%25%20%15%10%5%0%FY20E资料来源：公司财报|风险因素宏观经济不景气导致建筑、制造业需求下滑风险；用户留存率不及预期风险；产品渗 透率不及预期风险；价格提升效果不及预期风险；企业用户数据泄露风险等。I盈利预测&估值盈利预期：根据彭博一致预期，市场预期公司FY2021/22/23年收入为 38/45/52 亿 美元，对应同比增速为15.6%/18.3%/15.6%。公司后续的成长方向主要集中于既有免费用 户转化、付费用户ARPU提升、原有用户转化等。表3：公司盈利预测(亿美元)资料来源：彭博一致预测,年度FY2019FY2020FY2021EFY2022EFY2023E营业收入25.732.737.844.851.8同比24.95%27.39%15.58%18.31%15.64%Non-GAAP净利润2.26.28.912.416.3同比NA19.27%14.90%28.26%25.02%PS171312109PE19355483730估值分析：目前公司估值对应FY2021的PS为12X,略高于当前美股SaaS行业平 均水平(8X9X),主要反映市场对公司良好的市场竞争格局，以及盈利能力的溢价。长周 期来看，公司向工程施工领域的渗透，以及云服务平台产品的完善，有望不断翻开新的成 长空间，而短期营收增速、运营利润率那么将成为影响市场估值的主要变量。155X 11.7X7.8X 3.9X图31：公司静态PS BAND图收盘价194X§902 QLV6L 区60-6L 毋N.96L &S0-6L RS6L 30-6L ，gz二 a 'gzli0-8L 9Z.90-BL '&C0-8L se二98L 亩Lw &60-t & Z9ZL '&S0-4 'NEO-> 由二9t gzg9L '9ZS9L &S0-9L W60-9L lnzL99LLvgL N6O-10L &Z9W资料来源:Wind,350300250200150100500插图目录图1:Autodesk产品主要应用领域1图2：Autodesk开展历程 2图3：2005年至今市值表现（百万美元）2图4：Autodesk建筑解决方案提供全生命周期建筑工程服务2图5：FY2006以来公司收入数据（百万美元）4图6：FY2009以来公司利润（Non-GAAP,百万美元）4图7：公司分产品收入占比（FY2020） 4图8：公司各地区收入占比（FY2020） 4图9：全球设计&制造潜在市场空间（亿美元）5图10： 2023年细分业务线对应潜在市场空间（亿美元）5图11：全球CAD/CAM软件收入规模（亿美元）5图12： Autodesk主要竞争敌手6图13：全球CAD市场份额结构（2016） 6图14： Autodesk维护及订阅营业收入情况（百万美元）7图15：订阅收入占总体营业收入比重 7图16：可持续性收入（百万美元）及占比7图17：公司ARR水平（百万美元）7图18：订阅用户数量（百万个）8图19： ARPS变动情况（美元）8图 20： FY2016-FY2020 局部运营效率指标（Non-GAAP） 8图21： FY2016-FY2020经营活动现金流及自由现金流（百万美元）8图22：公司nonGAAP费用率 9图23：公司销售渠道拆分9图24：各产品板块营业收入（百万美元）10图25：营业收入结构变化（按产品）10图26： Autodesk Forge为用户及第三方开发者提供开放平台10图27： Autodesk用户结构 11图28：营业收入结构变化（按地区）12图29：公司将推行标准版与Premium版服务计划12图30：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升13图31：公司静态PS BAND图14表格目录表1：公司各业务板块主要产品 3表2：公司长期财务目标11表3：公司盈利预测（亿美元） 13I公司概述：全球领先的CAD软件厂商公司:Autodesk成立于1982年，并于当年推出计算机辅助设计软件产品AutoCAD, 填补了 PC端CAD软件市场空白，并确立了公司在CAD软件开发领域的领先地位。1985 年，公司在纳斯达克上市。公司目前是全球最大的二维&三维设计、工程与娱乐软件公司， 为制造业、工程建设行业、基础设施以及传媒娱乐业提供数字化设计、工程与娱乐软件服 务和解决方案。目前公司市值超过460亿美元，自2015年开启从传统软件向SaaS转型 以来，公司股价累计上涨超过4X。 1992年，Autodesk启动产品线多元化战略。经过6年时间，公司产品线扩展到建筑设计、地理信息系统、制造、数字媒体娱乐等方面。1996年，公司提出开 发三维技术设计软件的目标。 2009年起，Autodesk重点聚焦移动、云计算等相关领域。公司将产品延伸至移动终端，改变了传统的设计软件协作模式，同时公司通过并购等方式强化云服务。 公司相继推出Autodesk PLM 360、Autodesk BIM 360等云服务产品,并将云服 务集成至Autodesk Cloud, 2014年正式宣布从license模式向订阅模式转型。 2015年，公司从传统软件模式向SaaS模式转型，2016年起公司停止了永久许 可产品的销售,并于2017年推出M2s (Maintenance-to-Subscription)计划, 推进向订阅模式的转变。2020年，公司停售基于序列号的许可方案，并启动基 于用户的新许可方案。图1： Autodesk产品主要应用领域AECAECMANUFACTURINGMEDIA&ENTERTAINMENT资料来源：公司官网中信证券CrTICSECtlRITIES中信证券CrTICSECtlRITIES图2： Autodesk开展历程图3： 2005年至今市值表现（百万美元）1982 Autodesk公司成立发布产品AutoCAD纳斯达克上市19851992启动产品线多元化战略2009开始重点开展云计算和移动相关领域50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000推出M2s计划，FY2018SaaS渗透率达43%停止出售永久许可产品, FY2017 SaaS渗透率22%2015从传统软件模式向SaaS模式转型ESJSZ Ldz WS60S 石二?8。0、 Ldooz W5900ZJuzI LCOSASZ启动转型后市值显著提升,LCO56NS LQO4SZ woaoz LVOISZ LQsas LCOOIASZ资料来源：钛媒体，公司官网,资料来源：Wind,主要产品：按下游应用场景分类，公司产品主要包括：建筑&工程和施工（AEC）,制 造（MFG）,传媒娱乐（M&E）,以及AutoCAD、AutoCAD LT等四大局部，产品功能涉 及：设计、施工、制造等功能，能面向具体应用场景提供全生命周期服务： 建筑&工程和施工（AEC）：为建筑、基础设施和工业工程提供设计、建造和工程 管理等服务；制造（MFG）：为汽车、运输、工业机械、消费品等行业制造商提供全面的数字 设计、工程、制造和生产解决方案； 传媒娱乐（M&E）：为设计可视化、视觉效果和游戏制作等提供数字雕刻、建模、 动画、效果、渲染和合成工具。 AutoCAD和AutoCAD LT：计算机辅助设计软件，为公司核心产品，相较于前面 三类sidte产品，该类产品面向市场单独销售图4： Autodesk建筑解决方案提供全生命周期建筑工程服务DESIGNPRECONSTRUCTIONCONSTRUCTION OPERATIONSDesignDesignQuantityc .Bidoriu,t5ClCoordinationTakeoffEstimatingManagementSchedulingManagementField Collaboration Quality $ (Plane. Specs. SafetyTurnover $ Operationsassemble forge builoingconnecteo . forge B bim 360 B B,M 360 PlanGrid B BIM 360 B BIM 360BuildingConnected NetworkR REvrr A assembleA AUTOCAD B BIM 360B BIM 360资料来源：公司官网表1:公司各业务板块主要产品Infraworks用于规划、设计和分析的地理空间和工程BIM平台 1740业务板块主要产品功能一年期定价 （美国地区， 单位：美元）AutoCAD Civil 3D土木工程设计和施工文档编制2315BIM 360工程交付和施工管理软件约945AECRevit使用强大的建筑信息模型（BIM）工具规划、设计、建 造和管理建筑2425Navisworks具备五维分析和设计仿真功能的工程审查软件925行业软件集同时获取Revit + AutoCAD + Civil 3D以及更多软件 （用于工程建设工程的强大BIM工具）2965AutoCAD二维和三维CAD软件。固定期限的使用许可包括1690AutoCAD 和AutoCAD、专业化工具组合和应用AutoCAD LTAutoCAD LT用于制图、绘图和文档编制的经济高效的二维CAD 软件420Alias用于草图绘制、概念建模、曲面造型和可视化的工业 设计软件约 4445用于产品设计的在线三维CAD （计算机辅助设计）Fusion 360/CAM （计算机辅助制造）/CAE （计算机辅助工程）软495MFG件Inventor机械设计和三维CAD软件2085行业软件集同时获取 Inventor + AutoCAD + Fusion 360 以及更多软件（用于产品开发和制造规划的专业工具）2720Maya用于电影、游戏和电视的三维动画、建模、仿真和渲 染软件1620M&E3ds Max用于游戏和设计可视化的三维建模、动画和渲染软件1620行业软件集同时获取Maya + 3ds Max以及更多软件（用于娱乐 创作的端到端创意工具）2250资料来源：公司官网，公司财报,财务分析：公司从2016年开始全面向SaaS转型，在公司转型SaaS模式初期，收 入、利润指标出现了暂时性下滑，但伴随转型SaaS的逐步实现（SaaS营收占比不断提 升），相关财务指标开始触底回升，同时受益于转型SaaS带来的经营效率改善，相较于 转型前，公司表现出更好的成长性和盈利能力： 成长性：随着公司SaaS业务渗透率持续提升，营业收入增速开始回升。2017 财年作为公司转型SaaS的关键之年，收入、利润等核心财务指标大幅下降，但 随着转型的推进，2017-2020财年的营收复合增速达17%, 2020财年实现收入 32.74亿美元（同比+27.4%）,创历史新高，主要来自于订阅收入的强劲增长（同 比+52.7%）。 运营效率：公司毛利率稳定在较高水平，2010-2017财年毛利率呈小幅下降趋势， 但随后稳步回升，2020财年公司毛利率达92%。运营方面，转型前公司运营利润 实际上持续走低；但在2017财年全面拥抱SaaS时，公司费用投入大幅提升，利润随之承压，但在转型后，公司利润大幅改善，利润水平已经超越转型前水平。 运营利润方面，转型期间公司运营利润率出现较大幅度下滑，目前已有所回升, 2020财年公司nongaap运营利润率为25%,恢复至转型前水平。 收入结构：分产品看，FY2020,公司四条业务线建筑、工程和施工（AEC）, AutoCAD 和 AutoCAD LT,制造（MFG）,传媒娱乐（M&E）各贡献了 42%、 29%、22%、6%的收入，同比增速分别为35%、30%、18%、9%。分地区看, 公司来自北美地区收入占比41%,而来自EMEA和亚太地区的收入占比为40%、 19%,海外地区收入已超过一半。图5： FY2006以来公司收入数据（百万美元）图6： FY2009以来公司利润（Non-GAAP,百万美元）1"宫业收入同比憎速1"宫业收入同比憎速6oe>L 8OCMAL ZOE 9O7AL 9OE 寸OOLL eoeAL eoeAL LoeAL ooeAL 6。£ 800CMAL zoocmal 9。曰运营利润净利润资料来源:Wind,资料来源：Wind,图7：公司分产品收入占比（FY2020）图7：公司分产品收入占比（FY2020）图8：公司各地区收入占比（FY2020）美洲 欧洲，中东，非洲地区 亚太区建筑、工程和施工制造AutoCAD及AutoCAD LT 传媒娱乐 其他资料来源：公司财报,资料来源：公司财报,资料来源：公司财报,I行业分析：建筑、制造领域数字化&云化水平仍有显著空间市场现状：根据Autodesk自身测算，2023财年Autodesk核心业务对应的潜在市场 空间（TAM）为590亿美元，20202023整体CAGR达7%。其中公司两个主要业务场景 建筑工程和施工（AEC）、制造（MFG）各对应的市场空间分别约270亿、310亿美元。图9：全球设计&制造潜在市场空间（亿美元）资料来源：公司官网（含预测），图10： 2023年细分业务线对应潜在市场空间（亿美元）资料来源：公司官网（含预测）,CAD/CAM：参考Statists的数据，2020年全球建造&设计软件（包括CAD、CAM和 其他PLM软件）市场收入预计为94亿美元。随着对产品生产精度、效率要求的提高，工 业设计和制造将更加依赖计算机的支持，激发对CAD/CAM类软件的需求。图11：全球CAD/CAM软件收入规模（亿美元）资料来源：Statista （含预测）， 注：2020年及之后数据为Statista预测竞争格局：2016年，Autodesk在全球CAD领域市场份额为29%,最大竞争对手Dassault份额为23%。虽然在各主要细分领域，包括AEC、制造、传媒娱乐等领域，公 司均面临强悍的竞争对手，但我们研究发现，在AEC领域，公司基本占据主导地位，份 额占比超过50%,并从前端设计向后端工程建设环节延伸；在制造领域，公司主要聚焦于 中小企业市场，同时通过产品创新、云化转型等冲击传统厂商的市场份额。中信证券CrTICSECtlRITIES图12： Autodesk主要竞争敌手Architecture, Engineering andConstructionManufacturing3s SOLIDWORKS密 BentleyHomegrown SolutionsOpen-Source Software+ In-House SoftwareDevelopment资料来源:Gartner,图13：全球CAD市场份额结构(2016)AMSYSAUTODESK4ZJ SySTEMESSIEMENS J. F.ledia and Entertainment , FaI Adobe* z SONYAutodesk DassaultSiemensnHexagonPTCBentley SystemsAvevaNemetschekTrimbleOther资料来源：Statists,I公司分析：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、 制造领域作为传统工具软件厂商，公司开展历程和Adobe具有诸多相似之处，包括从传统软件 向SaaS转型，后续产品扩展路径，营收增长方式等。从传统软件向SaaS转型：作为传统设计软件厂商，公司在2009年开始SaaS模式 尝试，但真正的SaaS化始于2016年(FY2017),用时3年公司云化占比提升至86%, 是传统软件公司转型SaaS的标杆之一，其转型的核心进程如下： 转型历程：直接从license转向订阅模式。自2015年起公司向SaaS模式逐步 转型，2016年停止了永久许可产品的销售，2017年推出M2s (Maintenances Subscription)计划，推进向订阅模式的转变。与传统软件销售模式相比，订阅模式为用户提供了更灵活多样的选择，使用户能在任何设备上使用软件并协作设 计。对于公司而言，订阅模式下短期费用的降低有利于吸引更多用户的尝试，如 中小型企业等；而有限使用期能为公司带来更持续的业务来源，提升用户生命周 期价值。 转型支撑：突出产品能力+良好的市场竞争格局。公司转型依靠的是庞大的用户 基数，2016年公司市场份额29%,而在转型初期，公司依旧依靠维护服务以及 少数授权服务获取收入，但伴随原有授权的结束，公司原有授权用户的购买方式 转向SaaS订阅，逐步实现了云化转型，公司转型的成功本质上是产品硬实力基 础上的推广以及对用户购买和付费习惯的改变。 财务表现：从收入来看，转型前公司营业收入主要来自永久许可产品的出售和维 护，2016财年订阅服务收入（重分类后）在整体收入中占比不到10%o转型初 期受M2S计划优惠力度等因素的影响，营业收入出现暂时性下降。随着更多用 户转向订阅模式，订阅收入快速增长，推动整体收入回升，订阅收入在整体收入 中占比不断提升，2020财年这一比例已达84%。图14二Autodesk维护及订阅营业收入情况（百万美元）资料来源：公司财报,资料来源：公司财报,图17：公司ARR水平（百万美元）图16：可持续性收入（百万美元）及占比资料来源：公司财报,订阅计戈ijARR维护计戈IIARR整体ARR增速40%35%30%25%20%15% 10%5%0%4000 -1350030002500 -2000 -1500 -1000 - 500FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020资料来源：公司财报,