可转债季报：转债风起顺势而动.docx

1 .行情回顾：震荡上行，估值再升5一季度转债大幅波动51.1 医药、TMT、汽车等表现较好5估值再度上升61.2 转债上有阻碍下有支撑8.供需情况：供给平稳，需求旺盛91.3 定增再度松绑9关注赎回情况111.4 发行节奏平稳11需求：资产荒下转债需求旺盛122 .转债策略：板块轮动，顺势而为14转债比照：20年VS15年142.1 关注海外市场+一季度业绩+政策15转债投资策略：转债风起，顺势而动16资料来源：上交所网站，海通证券研究所图16待发行转债的数量和规模（截至2月28日）22关注赎回情况一季度转债赎回潮再现，有12只转债触发赎回，总规模154亿元，其中包括 蓝思、水晶、启明、旭升等市场关注度较高的热点券。19年三季度初转债行情启动， 就得益于存量券的赎回，释放出再配貉资金。在市场处于上涨期间时，“转债触发赎回 释放存量资金一一市场情绪继续走高一一触发更多赎回”，成为一个正反响的链条， 从而强化上涨预期。这也是为何一季度以来转债估值大幅拉升的重要原因。相比供给来说，转债市场未来规模变化更需关注赎回的节奏。做一个简单的测算: 如果未来6个月权益市场保持平稳，转债个券平价不变，那么6个月内的赎回规模在200 亿元左右。如果转债平价整体上涨10%/20%,那么6个月内的赎回规模在424/760亿元 左右。反之，如果转债平价整体下跌10%/20%,那么6个月内的赎回规模仅在91/39亿 兀左右O转债规模（亿元）退市或赎回日期参林转债（退市）10.002020-01-17伟明转债（退市）6.702020-02-06安图转债（退市）6.832020-02-19 蓝思转债（退市）48.002020-02-19水晶转债（退市）11.802020-02-24旭升转债（退市）4.202020-02-28和而转债（退市）5.472020-02-28圆通转债36.502020-03-20圣达转债3.002020-03-10中装转债5.252020-03-19启明转债10.452020-03-17洲明转债5.482020-03-12转债规模（亿元）退市或赎回日期参林转债（退市）10.002020-01-17伟明转债（退市）6.702020-02-06安图转债（退市）6.832020-02-19 蓝思转债（退市）48.002020-02-19水晶转债（退市）11.802020-02-24旭升转债（退市）4.202020-02-28和而转债（退市）5.472020-02-28圆通转债36.502020-03-20圣达转债3.002020-03-10中装转债5.252020-03-19启明转债10.452020-03-17洲明转债5.482020-03-12表2 2020年一季度转债赎回情况资料来源：WIND,海通证券研究所整理图17不同假设下未来6个月转债的赎回规模（亿元）资料来源：海通证券研究所测算2.3发行节奏平稳从发行情况来看，一季度前两个月共发行转债13只，与19年同期相当；规模192 亿元，明显低于19年同期（19年初发行了多只大盘银行转债），但整体来看，发行节 奏较平稳。而且,由于转债发行需要补年报（目前是需要披露年度业绩预告或业绩快报）, 因此年初一般是发行淡季。随着年报业绩的逐渐披露，3月份之后转债发行或将加速。图18转债发行个数及规模资料来源：Wind,海通证券研究所19年四季度以来，转债上市价格不断走高。20年1月和2月，新券上市首日均价 到达120/122元，再创新高。局部关注度较高、基本面较好的新券，如恩捷、璞泰、东 财等，上市首日平价在90110元左右，价格那么接近或超过130元。图19转债上市首日平均价格（元）资料来源：WIND,海通证券研究所资料来源：WIND,海通证券研究所图20局部转债上市首日价格和平价（元）转债上市价格走高的原因有两点：一是股市情绪高涨，转债投资者预期未来正股或 大幅上涨，因此提前将新券价格提升到赎回触发价（130元）附近。二是转债网上发行 火爆，逐渐成为主流。今年一季度发行的新券均为纯网上发行，包括东财（40亿）、希 望（73亿）等大盘转债也没有设貉网下。机构难以通过一级市场配路新券，只有在上 市期间买入，从而进一步抬高了新券价格。图21转债网上申购户数（万户）璞泰乐普希望百川博威东财银河星帅柳药星帅恩捷奥瑞奥佳宏辉翔港天目盛屯桐2。 转债转债转债转债转债转2转债转债转债转债转债转债转债转债转债转债转债转债资料来源：Wind,海通证券研究所2.4需求：资产荒下转债需求旺盛19Q4公募基金转债持仓938.3亿元，19年内上升了 479亿元，增长超过100%。其中债券型基金加仓转债432亿元，混合型基金加仓41亿元，股票型基金加仓6亿元。基金转债仓位从18年的0.36%上升至19Q4的0.66%o我们统计的53只转债和类转 债基金，19年平均收益在22%左右，规模上升了 80%o转债仓位平均上升了 8个百分 点，是转债需求的重要支撑。图22公募基金转债持仓情况机构转债持仓有何变化？从上交所转债持仓数据来看，19年有以下儿点变化：1） 基金依然是转债增持量最高的机构，19年持仓增加218亿元左右。2）保险和年金成为 重要的增持力量，19年持仓分别增加121亿元和130亿元。其中年金并不是转债传统 的配貉机构，19年年金持仓增幅到达230%左右。3）转债配辂机构日趋多元化，由曾 经的公募基金主导，变成基金、保险年金、券商等多机构参与，市场关注度和机构接受 度大幅提升。图23 19年各机构上交所转债持仓增量（亿元）资料来源：Wind,海通证券研究所资产荒背景下需求外溢。19年转债需求旺盛，除市场表现突出外，资产荒的大背 景也是重要因素。与16年不同，19年资产荒源于资产端的收缩，加上打破刚兑的影响， 机构风险偏好较低，资金涌向低风险的标准化资产，造成资产荒。而恰逢19年转债规 模大幅扩容、市场表现也较好，吸引了增量资金入场，将转债估值拉升至高位。而19 年的增量资金大多来自债基、保险、年金等，本质上还是固收资金的外溢，这也导致转 债与债市的联动性明显加强。图24利率债和信用债收益率均下行（）资料来源：Wind,海通证券研究所3,转债策略：板块轮动，顺势而为转债比照：20年VS15年从转债的角度来看，15年的牛市共有三个阶段:1）正股上涨，估值压缩，个券分化，对应时间是14年7月到12月。在此期间权 益市场出现第一波的上涨，转债由于估值较低，跟涨能力较强。转债平均价格从105 左右上涨至130左右，转股溢价率从12%左右压缩至2%左右的低位。这一阶段股市表 现分化，主板强于创业板，对应转债个券表现也是分化的。2）正股震荡，估值拉升，转债消灭 130元以下的个券，时间是15年1月到2 月。权益市场经历第一波上涨后开始震荡盘整。而转债却出现主动拉估值，平均价格从 130左右拉升至150左右，转股溢价率由2%左右上升至20%左右。并且个券开始出现 补涨，例如燕京、歌华、深机、恒丰等，正股走平或小涨，转债那么大幅上涨，估值出现 拉升，转债价格均从120左右拉升至赎回线，也就是130元以上。这一阶段转债拉估 值的原因有两点：一是全面牛市预期已经形成，市场情绪高涨，在权益市场震荡盘整阶 段，资金反而逆市进场。而增量资金更倾向于选择前一阶段滞涨的板块，从而将其价格 拉高。二是第一阶段中出现一波赎回潮，尤其是平安、工行等大盘转债赎回，转债规模 快速下降，加剧了存量券的稀缺性。3）正股全面上涨，转债向上突破，估值压缩，对应时间是15年35月。这一阶段 权益市场开启全面牛市行情，转债均价一度突破200元，估值压缩至10%以内，市场 规模也随着个券的赎回大幅萎缩，牛市进入尾声阶段。图2515年牛市中转债经历三个阶段200 -I 转债价格均值（元）；一转股溢价率均值* % ）3C2014-07-012014-09-012014-11-012015-01-01 2015-03-012015-05-01资料来源：Wind,海通证券研究所本轮行情目前为止经历了两个阶段：1 ）正股上涨，个券分化,估值拉升，优质个券向上突破。本轮行情从19年12月开启，中途由于疫情影响出现短期回调，但依然走 出一波上涨行情。板块上分化明显，创业板明显强于主板。转债个券也出现分化，局部 优质成长转债已经提前涨至130元以上。2）自2月最后一周开始，转债出现走弱迹象。 尤其是前期较为强势的成长板块明显回调，基建、地产等受政策利好的刺激，出现补涨 迹象，转债风格开始切换。图26130元以上的转债数量（个）100.0 -1资料来源：WIND,海通证券研究所受海外股市的影响，近期国内权益市场波动加大，转债那么明显走弱。触发因素有以 下几点：一是转债前期估值过高，尤其是成长板块的局部标的，估值提前透支了后续涨 幅，性价比拟低，因此这类标的近期走势较弱。二是权益市场波动过大，局部机构为了 稳定净值，有一定的止盈诉求。三是创业板前期涨幅已不低，需要震荡消化，行业轮动 至基建、地产等板块。而转债由于行业分布的问题，这些板块的优质标的不多，导致跟 涨能力受限。3.1 关注海外市场+一季度业绩+政策短期关注海外市场和一季度业绩。我们认为，短期权益和转债市场的影响因素有两 点：一是海外疫情和全球股市的走势，会对国内经济和A股有传导效应。二是年报和一 季报的业绩情况，尤其是疫情对一季度企业经营产生较大影响，可能会导致一季报业绩 出现大幅下降。而从另一个角度来看，一旦海外疫情缓和、全球股市回暖、叠加一季报 业绩利空落地，可能会催生出新一波的上涨行情。图29海外股市大幅下跌一标普500指数富时103旨数（右轴）3500 q 3400-330C -320C -3100-3000 -29002800 -2700 -2600 J2019-09-032019-11-022020-01-032020-03-03资料来源：Wind,海通证券研究所7R0C-760n-740。-7200-7000-6800 6600-6400 6200 600C中期关注政策和经济复苏节奏。中期来看，我们认为政策依然是最重要的变量。一 是货币政策，目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保 持宽松，对于权益市场，尤其是成长板块有利。二是需求端的托底政策，从目前政策的 出台情况来看，基建和汽车或是重要抓手；因城施策框架下，地产政策的边际放松也值得 关注。经济方面，一季度经济受疫情冲击较大，或出现大幅回落。但随着疫情的缓解、企 业复工、以及逆周期政策的托底，二季度之后经济有望触底回升。图31创业板与债市均受益于流动性的放松2400 -1 一创业板指数一10年国债到期收益率（,右轴）3.52400 -1 一创业板指数一10年国债到期收益率（,右轴）3.510002.52018-1220190?资料来源：Wind,海通证券研究所2019-0620 092019-123.2 转债投资策略：转债风起，顺势而动而从股市估值角度来看，目前权益市场的估值依然不高。截至2月28日，Wind 全A指数/沪深300指数/创业板指PE-TTM分别为17/12/51倍，处于06年以来 37%/30%/52%分位数左右，目前股市估值仍处于合理区间。其中创业板估值相对较高， 但仍未到泡沫化阶段。而根据海通策略团队对19年年报预告的统计，2019年创业板归 母净利润累计同比增速超过60%,业绩明显回暖，意味着估值未来仍有提升空间。图32主要股指的PE-TTM走势（倍）一Wind全A指数一沪深300指数一创业板指（右轴）160一Wind全A指数一沪深300指数一创业板指（右轴）160马机 2UTI NH2 NF3五72 印巧五F7 五FB 团带资料来源：Wind,海通证券研究所经历一季度的上涨后，转债目前估值已然不低，短期难言性价比。但流动性宽松+ 资产荒+政策托底仍是转债的重要支撑，短期波动无需过度担忧。中期来看，我们认为 股市向上趋势或已经确立，转债可保持乐观。在个券分化、估值不低的背景下，跟随市 场节奏顺势而动，精选板块和个券或是最正确策略。图34转债隐含波动率回升（% ）中期坚守成长，短期风格轮动。一季度成长占优的风格已经被充分演绎，短期需关 注板块轮动的机会，尤其是政策可能发力的几个需求侧板块，即基建（建筑建材等“老 基建”以及5G、特高压等“新基建”）、地产（后周期的家电、家居等）、汽车（优质整 车和零部件标的）等。中期来看，我国目前处于产业结构转型的关键阶段，新经济开展 速度加快。在5G、新能源汽车两大产业的带动下，科技周期向上的趋势不变。因此成 长依然是中期主线，5G产业链、新能源汽车产业链的景气度有望继续走强，相关转债 仍要重点关注。图35基建增速处于底部区间（ ）图36科技产业在GDP中的占比逐渐上升（% ）三类标的值得关注：1 ）底仓品种在目前市场波动加剧的背景下，性价比有所提升， 其中银行板块的催化剂是估值修复以及可能的政策预期，关注苏银、张行；物流企业受益 于疫情，关注顺丰；电力可作为底仓配辂，关注福能、蒙电等。2短期市场风格轮动，关注政策可能发力的需求侧板块，一是基建，包括传统基 建（建工、远东等）以及5G、轨交等新基建（佳都、深南、烽火、中天等）；二是地产， 主要是后周期的家居板块（顾家、欧派等）；三是汽车，关注新泉、文灿等。3成长+券商仍是中期主线，关注新能源（赣锋、雅化、璞泰），5G （创维、拓邦）、 计算机（太极、博彦）、券商（东财工长证、浙商等）。风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。信息披露分析师声明姜超固定收益研究团队李波固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何局部均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份研究所路颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜超 副所长(021)23212042 邓勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队姜 超(021 )23212042 于 博(021 )23219820 李金柳(021 )23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021 )23154504 联系人应钱娴(021 )23219394 sx11 固定收益研究团队姜 超(021 )23212042 周 霞(021 )23219807 姜瑜I 珊(021 )23154121 杜 佳(021 )23154149 李 波(021)23154484 联系人王巧茄(021 )23154142 zzg 11641 htsec 金融工程研究团队高道德(021 )63411586 冯佳睿(021 )23219732 郑雅斌(021 )23219395 罗 蕾(021 )23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021 )23212230 姚 石(021 )23219443 吕丽颖(021 )23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021 )23219449 联系人颜 伟(021 )23219914策略研究团队荀玉根(021 )23219658 钟 青(010)56760096 高 ±(021)23154132 李 影(021 )23154117 姚 佩(021 )23154184 yp11 周旭辉 张向伟(021 )23154141 李姝酉星 曾 知(021 )23219810 李凡 联系人唐一杰(021 )23219406 tyj 11 郑子勋(021)23219733 王一潇(021 )23219400 吴信坤 021 -23154147 金融产品研究团队高道德(021 )63411586 倪韵婷(021 )23219419 陈瑶(021 )23219645 唐洋运(021 )23219004 皮 灵(021 )23154168 徐燕红(021 )23219326 谈 鑫(021 )23219686 王 毅(021 )23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 zzk11 周一洋(021 )23219774 联系人谭实宏(021 )23219445 吴其右(021 )23154167 中小市值团队张宇(021 )23219583 钮宇鸣(021 )23219420 孔维娜(021 )23219223 潘莹练(021 )23154122 pyl 1 相 姜(021 )23219945 xj 联系人王园沁 02123154123 hx11wj 10521 htsec 石油化工行业邓 S (021 )23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021 )23154505 联系人张 璇(021 )23219411公用事业吴 杰张 磊(021 )23212001 戴元灿(021 )23154146 傅逸帆(021 )23154398政策研究团队李明亮(021 )23219434 陈久红(021 )23219393 吴一萍(021)23219387 朱 W (021 )23219946 周洪荣(021 )23219953 王 M(021 )23219396 汽车行业王 猛(021 )23154017 杜 威(0755)82900463 联系人曹雅倩(021 )23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 23617756 医药行业余文心(0755)82780398 ywx9461 htsec 郑 琴(021 )23219808 贺文斌(010)68067998 联系人梁广楷(010)56760096 Igk12371 htsec 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 批发和零售贸易行业汪立亭(021 )23219399 李宏科(021 )23154125 高 瑜(021 )23219415 hyh11 myc111 cxg 互联网及传媒郝艳辉(010)58067906 孙、小雯(021 )23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021 )23219104有色金属行业施 毅(021 )23219480 陈晓航(021 )23154392 任嘉尧(021 )23154394 gjy11 联系人关 R 景毅 zjy12711 htsec 房地产行业涂力磊(021 )23219747 谢 盐(021 )23219436 金 晶(021 )23154128 杨 凡(021 )23219812 电子行业陈 平(021 )23219646 尹 苓(021 )23154119 谢 磊(021 )23212214 蒋 俊(021 )23154170 联系人肖隽钟 021 -23154139 基础化工行业文 U 威(0755)82764281 刘海荣(021 )23154130 张翠翠(021 )23214397 zcc11 孙维容(021 )23219431 swr121 李 智(021 )23219392 Iz11非银行金融行业孙婷(010)50949926 何 婷(021 )23219634 ht1051 李芳洲(021 )23154127 Ifz11 联系人任广博(010)56760090 建筑建材行业冯晨阳(021 )23212081 潘莹练(021 )23154122 巾 浩(021 )23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 建筑工程行业张欣勘 zxi 1李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 dsw11军工行业张恒晅 zhx101联系人张宇轩(021 )23154172 zyx11家电行业陈子仪(021 )23219244 李 阳(021)23154382 Iy111朱默辰(021 )23154383 zmc1131文 ij ® (021 )23214390 1111煤炭行业李 淼(010)58067998 戴元灿(021 )23154146 吴 杰(021 )23154113 联系人王 涛(021 )23219760 计算机行业郑宏达(021 )23219392 杨 林(021 )23154174 成龙 yell 黄竞晶(021 )23154131 hjj 10361 htsec 洪 琳(021 )23154137 交通运输行业虞 楠(021 )23219382 罗月江(010) 56760091 李 ff(021 )23154652 李 丹(021 )23154401 机械行业余炜超(021 )23219816 耿 耘(021 )23219814 杨 震(021 )23154124 周 丹 zd1221联系人吉 !(021)23154145 农林牧渔行业T 频(021 )23219405 陈 阳(021 )23212041 联系人孟亚琦(021 )23154396 银行行业孙婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021 )23154395 谭敏沂(0755)82900489 造纸轻工行业衣桢永(021 )23212208 赵 洋(021 )23154126 电力设备及新能源行业张一弛(021 )23219402 房 W(021 )23219692 曾 彪(021 )23154148 徐柏乔(021 )23219171 陈佳彬(021 )23154513 cjb11通信行业朱劲松(010)50949926 zjs1021 余伟民(010)50949926 张峥青(021 )23219383 张弋 01050949962 联系人杨彤昕 010-56760095 纺织服装行业梁 希(021 )23219407 1x11盛 ff(021 )23154510 联系人刘 溢(021 )23219748 钢铁行业刘彦奇(021 )23219391 周慈琳(021 )23154399 食品饮料行业闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021 )23219389 颜慧菁 yhj 1联系人程碧升(021 )23154171 社会服务行业汪立亭(021 )23219399 陈扬扬(021 )23219671 许樱之 xyz11研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160巩柏含 上海地区销售团队胡雪梅(021 )23219385 朱 健(021 )23219592 季唯佳(021 )23219384 黄 毓(021,23219410 漆冠男(021 )23219281 胡宇欣(021 )23154192 黄 诚(021 )23219397 毛文英(021 )23219373 马晓男 杨祎听(021 )23212268 yyx1031 张思宇 zsy11王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 021 -23219691 北京地区销售团队殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱zlx11191 htsec 杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 hj12311 htsec 李婕 欧阳显群 oyyq 郭金姓(010)58067851 图目录图1中证转债指数走势（截至20年2月28日）5图2股票、债券和转债指数一季度涨跌幅（截至20年2月28日）5图3各行业转债一季度以来的涨跌幅情况（截至2月28日）6图4各类转债一季度的涨跌幅情况（截至2月28日）6图5转债平均价格和转股溢价率均值（截至2月28日）6图6第一轮周期（2007-2013年）7图7第二轮周期（2014-2018年）7图8中证转债指数和沪深300指数8图9中证转债指数和10年国债收益率8图10转债个券数量和规模（截至2月28日）8图11局部转债的价格和溢价率（截至2月28日）8图12价格120元以上转债的转股溢价率（） 9图132014-2019年定增和转债的发行规模（亿元）9图14转债新增预案数量及规模10图15上交所转债持仓结构（截至19年底）11图16待发行转债的数量和规模（截至2月28日）11图17不同假设下未来6个月转债的赎回规模（亿元）11图18转债发行个数及规模12图19转债上市首日平均价格（元） 12图20局部转债上市首日价格和平价（元）12图21转债网上申购户数（万户）12图22公募基金转债持仓情况13图2319年各机构上交所转债持仓增量（亿元）13图24利率债和信用债收益率均下行（%） 14图2515年牛市中转债经历三个阶段14图26130元以上的转债数量（个）15图27深南转债价格和转股溢价率15图28博世转债价格和转股溢价率15图29海外股市大幅下跌16图30国内经济面临下行压力（） 16图31创业板与债市均受益于流动性的放松16图32主要股指的PE-TTM走势（倍）16图33低价券数量大幅下降（） 17图34转债隐含波动率回升（%） 17图35基建增速处于底部区间（） 17图36科技产业在GDP中的占比逐渐上升（） 17表目录表1定增与转债的比照 10表2 2020年一季度转债赎回情况111.行情顾：震荡上行，估值再升1.1 一季度转债大幅波动转债一季度经历了上涨大跌反弹回调的波动。在财政政策发力、经济阶段性企稳 的利好下，权益市场从19年12月开启了新一轮的春季上涨行情。但之后受新冠肺炎疫 情的影响，市场从20年1月下旬开始调整，节后第一个交易日更是大幅下跌，导致转 债也出现较大幅度的回调。随后市场开始超跌反弹，尤其是在货币政策放松的利好下， 创业板表现强势，转债指数2月份中上旬有较大幅度的上涨。2月末受海外市场调整的 影响，再度出现回调。资料来源：Wind,海通证券研究所一季度市场的风格是成长与债市的共振。截至2020年2月28日，中证转债指数 一季度上涨2.16%,涨幅与纯债相近。而股市方面那么有明显分化，创业板指一季度上涨 15.21%,中小板指上涨9.4%；而上证50下跌7.91%,沪深300下跌3.82%,市场表 现出明显的成长占优风格。复盘来看，一季度市场上涨的主线依然是流动性和政策，尤 其是货币宽松带来的成长股与债市的同涨，而基本面仍面临下行压力，权益市场分化明 显加剧。图2股票、债券和转债指数一季度涨跌幅（截至20年2月28日）资料来源：Wind,海通证券研究所12医药、TMT、汽车等表现较好医药、TMT、汽车等表现较好。一季度除金融外，转债其他行业均上涨，三个板块 表现较好：一是医药，受益于新冠肺炎疫情，表现一枝独秀。二是TMT,权益市场一季 度仍是成长占优的风格，TMT也相对表现较好。三是可选消费，其中主要是汽车板块涨 幅较大，一方面是新能源汽车，尤其是特斯拉产业链一季度表现较好；另一方面是刺激 汽车消费的政策也在陆续出台。近期基建相关的环保建筑、建材等板块逐渐发力，银行 也有小幅回暖，行业风格有轮动迹象。资料来源：Wind,海通证券研究所小盘股性券表现最正确。从规模来看，8亿元以下的小盘券一季度表现最好，其次是 中盘券，大盘券表现较差。而从价格来看，一季度高价券的涨幅更大，低价券表现也尚 可，反而是中间价格的转债表现最差。实际上，中价券弱于低价和高价券的情况19年 以来就出现了，我们认为原因有两点：一是中价券估值过高，是前期转债拉估值的主要 区间，因此透支了中价券的性价比。二是低价券一季度受益于债市上涨，高价券受益于 股市上涨，中价券那么缺乏明显的驱动因素。图4各类转债一季度的涨跌幅情况（截至2月28日）啊7%6%5%4%3%2%1%0%1%啊7%6%5%4%3%2%1%0%1%全样本 价格105价格105-价格120平价80元平价80平价100规模8亿规模820规模20乙（包含公元以下120元元以上 以下 100元元以上 以下 亿 以上募EB）资料来源：Wind,海通证券研究所1.3估值再度上升截至2月28日，一季度转债市场平均价格上涨2.2%,平价均值下跌3.8%,转股 溢价率均值上升8.54个百分点。因此从价格的拆分来看，一季度转债上涨主要得益于 估值的上升。目前转债市场转股溢价率均值40%左右，平均价格116元左右，从价格 溢价率匹配度来看，目前转债市场的估值处于历史较高位谿。图5转债平均价格和转股溢价率均值（截至2月28日）120 -118 -116 -114 -112 -110 -1OR -106 -104 102 -100 2019-01 -029019-04-02A-07-022019-10-072020-01-02资料来源：Wind,海通证券研究所历史上转债估值如何变化？我们发现以前转债市场的估值呈现明显的周期性变动， 经历了 2007-2013> 2014-2018两轮周期。每轮周期包括四个阶段：牛市上涨阶段， 转债表现为高价、低溢价，对应0607年、14-15年；熊市下跌阶段，转债表现为低 价、高溢价，对应0708年、1516年；见底反弹阶段，转债表现为较高价、较高溢 价，对应09年、17年；震荡下跌+供给放量阶段，转债表现为低价、低溢价，对应 11-13 年、18 年。过去两轮周期有何特点？ 1 ）转债高估值一般始于熊市阶段，并且持续时间会较长。 熊市下跌中，转债溢价率大幅拉升；导致在后续的反弹中，估值很难短期压缩至低位， 高估值会持续到反弹阶段。2）转债真正的市场底是磨出来的，而不是跌出来的。转债真正的底部一 般出现在权益市场长期的震荡慢跌，而非熊市急跌之后。在较长期的震荡下跌中，市场 情绪不断走低，再加上新券供给的放量，会使转债出现价格和估值双向压缩，出现2013 年底、2018年底两轮底部。3）债市表现也会影响转债市场的估值。13年转债估值要明显低于18年，一是13 年之前市场下跌时间更久。二是13年债市也出现下跌，是股债双杀行情。而2018年 债市是牛市，对于转债的估值有一定的支撑作用。19年以来的估值周期有何不同？一方面，本轮转债走势与债市的联动性明显加强， 节奏上反而领先于股市。原因在于主导市场行情的核心因素是流动性，导致股债同向变 化；而债市对流动性更敏感，因此节奏领先。另一方面，转债出现主动拉估值，导致高 估值出现在了牛市上涨阶段。此前也出现过牛市初期拉估值的现象，但持续时间一般较 短。而本轮转债估值的拉升幅度更大，持续时间更长。除了市场情绪高涨，存量转债赎 回外，流动性宽松和资产荒成为新的影响变量。图8中证转债指数和沪深300指数图8中证转债指数和沪深300指数图9中证转债指数和10年国债收益率转债内外部的双重变化。1 ）内部：市场规模急速扩容，父注度大幅提升。转债规 模的大幅扩容使市场关注度提升，参与者更加多样化，其中保险和年金是19年重要的 增持力量，而这类资金具有更加明显的“固收”属性，因此转债与债市的联动性也明显 加强。2 ）外部：流动性宽松+资产荒共振。19年资本市场的特点是“流动性宽松+资产 荒”，金融资产需求整体都较为旺盛，股、债出现同向上涨。转债介于股债之间的特性， 使其成为固收资金提供权益市场收益的主要工具，因此资金大量涌入，估值明显拉升。资料来源：Wind,海通证券研究所14转债上有阻碍下有支撑估值背后是提前走高的情绪。1 ）优质转债价格突破隐性上限。转债130元附近溢 价率压缩至0的规律被打破：局部转债在平价远低于130的情况下，价格直接拉到130 元（如璞泰、利德等）；局部转债在平价超过130元的情况下仍保持10%以上的溢价率 （如先导、深南）。转债的隐性上限被突破，而此前出现这种情况，还是在15年初的牛 市时期。2）新老券估值分化，抢筹情绪高涨。近期新券上市价格屡创新高，恩捷、博 威、璞泰等上市价格均在130