如何看待人民币持续贬值及其影响.docx

近期，人民币汇率快速走弱，但比照其他兴旺经济体货币，人民币的相对表现并不差。 短期内，美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，美元 指数或将在二季度后出现拐点，伴随着国内基本面企稳，人民币或重新走强。此外，央行应 对汇率波动的政策工具箱丰富，假设美元指数持续上行，并人民币继续加速贬值，或引发政 策层面的调控。对于金融市场而言，股票市场对于人民币走贬的反响已经有所钝化，反而 人民币贬值逻辑下局部以出口为主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、 轻工制造等；债市方面，外资减持压力最大的阶段已经过去，预计后续人民币贬值对债市 外资流出的影响相对有限。I人民币的相对表现并不差本轮人民币贬值呈现速度快+幅度大+离/在岸价差大幅走阔的特点。3月31日5 月12日期间，在岸的美元对人民币即期汇率快速走高，从6.3433的低位升至6.7900的 高点，盘中甚至一度突破6.8关口。观察此轮人民币贬值：一方面，其在26个交易日（3 月31日5月12日）中便大幅贬值4467个基点，类似情况在2015年“8 11 ”汇改后仅 发生于2018年中美贸易战期间；另一方面，离/在岸美元对人民币即期汇率的价差大幅走 阔，尤其是4月19日5月12日持续高于近300个基点，显示出离岸市场情绪低迷，对 人民币存在一定的贬值预期。图1：本轮人民币贬值速度快、幅度大离/在岸价差（右轴，离岸在岸）即期汇率:美元兑人民币800.00600.00400.00200.000.00-200.00 即期汇率:美元兑人民币图2：离/在岸价差走阔说明离岸市场对人民币存在贬值预期（基点）7.40 -7.20 -7.00 -6.80 -6.60 -6.40 -6.20 -6.00 -带铲耕裨祉裨从本币兑美元的汇率来看，与其他兴旺经济体的货币表现相比，人民币本轮的贬值实 际上相对温和。分别比照主要兴旺经济体货币和新兴市场货币兑美元的表现，可以发现：（1）年初至今，加拿大和澳大利亚作为主要的大宗商品出口国，其本币加元和澳元在大 宗商品价格支撑下贬值幅度相对有限；（2）年初至今，人民币兑美元贬值约6.1%,表现 仅弱于加元和澳元，其贬值幅度也远低于欧元、英镑、日元等兴旺经济体货币；（3）短期 来看，4月以来人民币兑美元贬值约6.6%,与年初至今贬值幅度相当，整体表现仍好于主 要兴旺经济体货币。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫 情反复的扰动，但托底政策频出，市场预期逐步in稳、。把握底部布局的窗口期。制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当 前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我 们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块, 以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（川恒）转债、傲农 （温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜转债。稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、旺能转债、济川 转债、科伦转债、通22转债、帝欧转债、洽洽转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。图3：人民币与主要兴旺经济体货币兑美元的表现丹麦克朗丹麦克朗加元澳元欧元瑞郎新西兰元110 -105 -英镑瑞典克朗日元人民币6。心。&7。7 eoLOo&eoe 8LGOc;Jeoe 二4。&7。7 '寸 OGO&eoe Rcoo&eoe ( WOO&CM。 zooo&eoe H&o&eoe 'w&o&eoe zo&oCMeoe lcoo&cxjocm 寸 eoACMoCM zTo&eoe oTo&eoe 'cooo&eoe 0 5 0 5 0 9 9 8注：为方便比照，图中数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高J -100表示本币对美元升值，低于100表示本币对美元贬值注：为方便比照，图中数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高J -100表示本币对美元升值，低于100表示本币对美元贬值图4：年初至今，人民币贬值幅度较为温和()图5： 4月以来人民币大幅走贬，但表现仍好于局部兴旺经济体货币 (%)0.00%0.00%年初至今本币兑美元的变动幅度-2.00%-4.00% -6.00% -8.00%-10.00% 3月31 口至今本币兑美元的变动幅度0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-12.00%IEjszyKm盟照锹睥 槛期 盘醇 收器匕山H联 S照*盅9收跳 然期 旧叱Y 代能HnS照眠由 鲁放眼人民币与其他主流货币之间的兑换关系，主要货币兑人民币的即期汇率有涨有跌， 并未出现人民币较大局部货币均走弱的情况，这也在一定程度上说明近期人民币的弱势更多 的是因为美元走强。观察CFETS人民币汇率指数，实际上今年3月中旬以来，该指数 虽从106.8点的高位回调至102.4点，但降幅远远弱于美元兑人民币的即期汇率。进一步 来看CFETS人民币汇率指数中主要权重货币兑人民币的即期利率，将各货币兑人民币的 即期汇率数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高于100说明本币对人民币升 值，低于100说明本币对人民币贬值。通过比照，我们发现人民币与一篮子货币之间的汇 兑 关系是有涨有跌，其中欧元、日元、英镑兑人民币即期汇率均有所贬值，而美元、港元、澳元 等货币兑人民币即期汇率那么呈现升值，并未出现人民币对于大局部货币都走弱的情况，这也 从侧面印证近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。放眼人民币与其他主流货币之间的兑换关系，主要货币兑人民币的即期汇率有涨有跌， 并未出现人民币较大局部货币均走弱的情况，这也在一定程度上说明近期人民币的弱势更多 的是因为美元走强。观察CFETS人民币汇率指数，实际上今年3月中旬以来，该指数 虽从106.8点的高位回调至102.4点，但降幅远远弱于美元兑人民币的即期汇率。进一步 来看CFETS人民币汇率指数中主要权重货币兑人民币的即期利率，将各货币兑人民币的 即期汇率数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高于100说明本币对人民币升 值，低于100说明本币对人民币贬值。通过比照，我们发现人民币与一篮子货币之间的汇 兑 关系是有涨有跌，其中欧元、日元、英镑兑人民币即期汇率均有所贬值，而美元、港元、澳元 等货币兑人民币即期汇率那么呈现升值，并未出现人民币对于大局部货币都走弱的情况，这也 从侧面印证近期人民币的弱势更多的是因为美元走强。图6： CFETS人民币汇率指数的回调幅度远弱于美元兑人民币即期 汇率（点）图7： CFETS人民币汇率指数中主要权重货币兑人民币的即期汇率 表现CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）oooooooooo .OJ2.3.4,56.7,8.9美元港元新加坡元110 -1欧元 英镑 林吉特日元澳元韩元注：为方便比照，图中数据以2022年1月首个交易日为100进行折算，高于100表示本币对人民币升 值，低于100表示本币对人民币贬值I央行政策工具箱丰富，人民币短期承压后或重新走强人民币近期缘何走软？国内局部地区疫情对于国内供应链的造成短期扰动，出口增速在多重压力下回落，国 内经济基本面承压是本轮人民币贬值的主要原因之一。此轮奥密克戎主导的疫情在国内经 济重点城市发生并较快扩散，引发了全球对中国供应链的担忧。3月和4月我国制造业PMI 连续下行，制造业产需双双走弱。在国内供应链扰动、东南亚替代效应以及高基数等多重 压力下，4月我国出口同比增速仅录得3.9%,较3月同比增速回落明显。由于出口放缓以 及经济基本面对于人民币币值的支撑减弱，人民币汇率转为弱势。图8： 3月以来，我国出口增速放缓（亿美元，%）图9：局部地区疫情扰动下，国内产需疲弱（）出口金额:当月值进口金额:当月值出口同比（右轴）进口同比（右轴）出口金额:当月值进口金额:当月值出口同比（右轴）进口同比（右轴）4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-30% 20% 10%- 0%-10%-20%-30%-40%53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.00中国制造业PMI06。EU,目 d o&ae LTRoe 69R0CM Z0 二 d goRoe co?Roe ORoe 二Loeoe (600703 !,zooeoe 一 gooCMoCM (eooCMoe'pqccuc coo&eoe 'ao&eoou o&eoe -eTRoe 1 LTRoe '。二eoeu -89R。、 'co。二 eoe o二CM。、注：仅2021年的同比增速为较2019年同期的两年复合增速美元指数表现强劲，并通过美元指数一篮子货币汇率人民币中间价人民币即期汇 率的传导路径会对人民币构成被动贬值的压力。我们曾在债市启明系列20220421-美 元美债走强，人民币汇率走向何方？中详细探讨了美、欧、英、日四个经济体在货币政 策和经济基本面的分化如何支撑美元指数走强。现阶段，美元指数仍在100以上运行，而 美国与欧盟、英国、日本在货币政策未来紧缩路径以及经济基本面的差异或能继续支撑美 元指数的强势。2021年下半年出现的美元兑人民币即期汇率和美元指数“脱钩”现象被 打破，美元指数通过“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导 路径对人民币构成被动贬值的压力加大，美联储加速紧缩下美元指数的上行带动人民币快 速走软。图10：人民币汇率与美元指数“脱钩”现象被打破（1973年3月=100）106.00104.00102.00-100.00-98.00-96.00-94.00-92.00-90.00106.00104.00102.00-100.00-98.00-96.00-94.00-92.00-90.00美元兑人民币 美元指数（右轴）6.90 -6.80 -6.70 -6.60 -6.50 -6.40 -6.30 -6.20 -心 2 9 9 9 9 © 999 心 999 8 9,&NS W 彦 R 个 Z S' 8 烧 烧祉'祉'秒y及祉'祉v祉祉祉衩衩衩祉祉心 2 9 9 9 9 © 999 心 999 8 9,&NS W 彦 R 个 Z S' 8 烧 烧祉'祉'秒y及祉'祉v祉祉祉衩衩衩祉祉人民币后续将如何演绎？短期美元指数将是影响人民币汇率的关键因素，人民币或继续承压。中长期来看，随 着美联储加速紧缩政策的落地，以及欧盟等经济体逐步收紧货币政策，美元指数或将在二 季度后出现拐点，伴随着国内基本面企稳，人民币或重新走强。具体来看，4月美国的通 胀数据出现见顶现象，但通胀回落速度不及预期，预计美联储紧缩将保持较为激进的节奏， 美国与其他主要经济体的货币政策以及经济分化或将支持美元进一步上涨。国内虽然局部地 区疫情处于持续缓和态势，但供应链修复尚待时日，经济基本面的改善也难以一蹴而就，因 此短期内人民币或仍面临一定压力。长期来看，美联储加息和缩表操作将逐步落地，叠加较 大的通胀压力将促使欧洲地区的货币政策进入紧缩状态，美元指数或在二季度后逐步回落。 而伴随着国内供应链逐步修复，出口虽然仍面临增速回落的风险，但贸易顺差或仍能维持在 一定规模水平，并为人民币形成支撑。同时人民币贬值预期的缓解也将推动外贸企业从“持 币观望”转为实际结汇需求，推动人民币重新走强。图11:欧元区、英国的通胀压力或将推动其央行逐步紧缩货币政策（）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉'祉#美国:CPI:当月同比 欧元区:HICP（调和CPI）:当月同比英国:CPI:同比央行在引导外汇预期、应对汇率波动方面的政策工具箱丰富，假设美元指数持续上行， 人民币继续加速贬值，或引发政策层面的调控。央行在外汇方面的工具箱包括但不限于启 动逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等， 其中在2022年一季度中国货币政策执行报告中，央行于“专栏1 健全现代货币政策框架 取得明显成效”中强调了 “外汇存款准备金率”这一工具：（1）外汇存款准备金率一一回顾2021年，在面对人民币快速升值的压力下，央行于 去年5月及12月分别上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率 由5%提高至U9%。而今年4月25日，央行决定自2022年5月15日起，下调金融机构外 汇存款准备金率1个百分点至8%o由此来看，面对人民币的超调升值或贬值，央行或更 多地选择运用调节外汇存款准备金率来释放稳定汇率预期的信号，而当前该指标较2021 年5%的水平仍有较大调控空间。图12：当前外汇存款准备金率仍有一定的下调空间（）外汇存款准备金率:变动公告日期y < < / < 嗓 < < < < 嗓校 /校/ 心”/ /（2）逆周期因子一一因为将直接作用于人民币对美元中间价报价模型，其隐含的政策 层对于外汇的预期管理信号更强。2015年“811”汇改后，中国外汇交易中心曾两次提及 该工具：一是2017年5月启用“逆周期因子”，并于2018年1月将“逆周期因子” 调整至中性；二是2020年10月“逆周期因子”将淡出使用。当前，央行并没有通过美元 兑人民币的中间价来对外汇市场做出过多干预，而是进一步深化汇率市场改革，以增强人民币弹性，打破此前汇率僵化的局面，以发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作 用。后续来看，如果美元指数延续强势表现，并进一步带动人民币加速走软，那么“逆周 期因子”或成为央行在必要时候的一项选择。（3）其他工具一一由于当前人民币持续走弱的一大原因是国内经济基本面承压，因 此我们认为涉及消费、就业、地产、出口等一系列“稳增长”政策的逐步落地也将通过改 善经济基本面对人民币汇率形成支撑。此外，近年来，随着国内外汇市场的开放程度进一 步加深，其对于市场消息的反响也愈创造显，因此政策层的相关表态也在人民币汇率预期 管理方面起到重要作用。I人民币走贬对国内经济和金融市场的影响几何？宏观经济：需中性看待人民币贬值影响，虽然贬值或带来一定的资本外流压力，但其 也有利于释放出口潜能。具体来看，人民币快速走贬确实从情绪层面带来了外资流出的阶 段性压力，但当前流出规模整体可控。从好的方面来看，人民币贬值也有利于释放出口潜 能。目前国内出口企业面临订单外流、议价能力偏弱、利润空间被压缩等问题。对于中小外 贸企业而言，其汇率风险管理能力相对较差，出于本钱等各方面考量其并不会完全通过衍生 品等工具对汇率风险进行对冲。在过去一段时间，人民币持续升值下，尽管出口整体金额高 增，但是外贸企业承受了一定的汇兑损失，进一步导致了利润空间的压缩。随着人民币持续 贬值，一方面，出口企业有望获得汇兑收益；另一方面，人民币贬值导致出口产品价格有所 回落，企业在产品价格方面的竞争力有所提升，从而释放出口企业的利润空间。股票：短期内市场对于人民币走贬的反响有所钝化，人民币贬值逻辑下局部以出口为 主的制造业行业或迎来潜在机会，例如纺服、机电、汽车、轻工制造等。5月以来，A股 市场对于人民币持续走弱的反响有所钝化，在美元兑人民币即期汇率快速逼近6.8的情况 下，万得全A指数小幅走高。从资金流动情况来看，3月下旬以来，配置型外资保持稳定 净流入状态，并未因人民币继续走弱而出现流出现象。短期来看，人民币贬值逻辑或通过汇 兑收益和提升出口产品价格竞争力两方面对局部制造业业绩形成支撑，包括纺服、机电、汽 车、轻工制造等。图13： A股市场对于人民币持续走弱的反响有所钝化（点）图14： 3月下旬以来，配置型外资保持稳定净流入状态（亿元）策略组绘制策略组绘制万得全A即期汇率:美元兑人民币（右轴）-6.90-6.80-6.70-6.60-6.50-6.40-6.30-6.20配置型交易型托管于内港资机构的资金ooooooooooooooooo 2 0 8 6 4 2 2 41 1 _ _/ / / / / / / © / / / / ?/债券：外资减持压力最大的阶段已经过去，后续人民币贬值对债市外资流出的影响预 计相对有限。国内经济基本面边际好转和货币政策更偏结构性工具或将使得10年期国债 收益率短期震荡。今年2月和3月，中美利差收窄和人民币贬值背景下，境外机构分别减 持我国债券资产803亿元和1125亿元（上清所与中债登口径）。当前，外资减持压力最大 的阶段已经过去，后续人民币贬值对债市外资流出的影响预计相对有限。国内经济开展仍 面临全球货币政策收紧、地缘政治冲突、局部地区疫情反复等多方面不确定性，经济基本 面修复将是一个渐进的过程。货币政策既要加大对实体经济的支持力度，又面临内外均衡 难题以及物价上涨风险，因此其更加倾向于结构性工具。综合来看，10年期国债收益率在 短期内或将维持震荡。中长期而言，国内复工复产持续推进、供应链也将逐步修复，宽信 用“虽迟但到”但预计也将逐步开启，叠加猪周期对于国内CPI的拉动，10年期国债收 益率或将逐步上行。图15：今年2月和3月，境外机构持续减持我国债券资产（亿元）中债增量上清所增量2500 200015001000 -500 -0 -500 -1000 -1500I风险因素局部疫情存在不确定性；政策力度不及预期；经济恢复不及预期；美联储超预期紧缩。I资金面市场回顾2022年5月13日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21 天和1个月分别变动了 014bps、 1.51bps、 1.32bps、 6.06bps和5.86bps至1.37%、 1.63%、1.74%、1.90%和2.09%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分 别变动1.36bp、-0.14bps> 1.29bps、0.85bps 至 2.01%、2.39%> 2.59%> 2.81%。5 月 13日上证综指上涨0.96%至3,084.28,深证成指上涨0.59%至11,094.87,创业板指上涨 0.29%至 2,351.27。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月13日以利率招标方式开展了 100 亿元7天期逆回购操作，同日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图16： 2020年5月9日至2022年5月13日公开市场操作和到期监控（亿元）,降灌，7天运回口7天送回口到用M天注回g“天送回的到用3月MLF投彼,3月MLF利制,6月KF投放,6月MLFJg%-1年MIF投flt。2月国库现金*存到值3月国库短金定存到期-6月国库现金定存到明9月国库反金定存到*1月国库现金定存,降灌，7天运回口7天送回口到用M天注回g“天送回的到用3月MLF投彼,3月MLF利制,6月KF投放,6月MLFJg%-1年MIF投flt。2月国库现金*存到值3月国库短金定存到期-6月国库现金定存到明9月国库反金定存到*1月国库现金定存28天送回购 1年MIF封鬲2月国注现金主存簧天运回购到刖 1年IMIF投放3月国库现金定存83天送回蚪 1年TWF列明6月国库现金定存63天逆回购好惭 1月国库现金定存到期.9月国库现金定存OL&za 058 2/vzzg ob/z/zzg 0mzza owmzs oum obdCLZs 0 bgz03 OL 电&& 0i ow&g 05S8 OLaLzg OLMZa ouz osio orgzoe oszg 0508 oLzzoe图17： 2017年1月1日至2022年5月13日流动性投放和回笼统计（亿元）SLF6M«AWit* 京电4a* 分里占欺*疗购7d«"UIMK*市场顾及观点图18： 2022年5月13日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比1.00% 0.50% - 0.00%-0.50%- -IjOO%- -150%- 200% -250%-3XX)%- -350%- «xm 4_5(m可转债市场回顾5月13日转债市场，中证转债指数收于399.37点，日上涨0.47%,可转债指数收于 1541.29点，日上涨0.48%,可转债预案指数收于1238.15点，日上涨0.33%；平均转债 价格136.93元，平均平价为90.83元。404支上市交易可转债，除英科转债和英特转债 停牌，289支上涨，2支横盘,111支下跌。其中卡倍转债（37.35%）、小康转债（19.99%） 和汽模转2（ 11.86%）领涨，精装转债（-9.69%）、蓝盾转债（-5.83%）和天铁转债（-4.07%） 领跌。399支可转债正股，228支上涨，15支横盘，156支下跌。其中长城汽车（10.01%）、天 汽模/江山欧派/小康股份（10.00%）和明新旭腾/塞力医疗（9.99%）领涨，润达医疗 （608%）、中天精装（497%）和长久物流（-4.41%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周表现不俗，延续了前一周的上涨趋势，指数已经回到上月底水平。同时 市场交投活跃度也再次抬升，投资者参与热情明显回暖。转债股性估值水平继续走阔，市场估值新常态得到反复验证，但需要强调的是当前阶 段转债估值水平走高并不会对市场走势形成桎梏，只是进一步提示了市场以交易为主的特征。 考虑到权益市场情绪回暖，短期处于超跌修复的通道中，但市场上方还面临潜在抛压的压制, 因此转债市场可以看短做短，抓住市场beta收益为核心，从波动率着手提高持仓效率。以逆 周期和波动率策略为当前重点关注方向，关注波动下带来的期权价值兑现机会。周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见 效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食平安相关的上游化工化 肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓 位。