宏观点评：2020年美股投资展望.docx

1.业绩：上半年维持弱势，下半年暖具有不确定性2019年，根据FactSet数据，标普500 Q1/Q2/Q3 EPS同比增速分别为-Q4嵋9432.2 而最新的分析师预测Q4 EPS增速也将回落到负区间。假设最终公布业绩维持当前的预测， 相比于年初市场预测的7.5%，全年美股EPS会落入我们预测的【咻，响】区间。对于2020年,市场仍有高达9.5%的盈利增画页期。我们乐观予谶标普500销售增速4.5% 盈利增速前低后高，全年5.9%6.3 %图1 :标普500 EPS大多数情况下都在下调（% ）252520-15-5-2011 (14.9)2012 (6.0)2013(6.1)2014 (7.0)2015(0.5)2016(1.5)2017(11.2)2018(23.8)2019(1.2)2020 (9.5)2021 (10.5)Latest data thru 10/31/1919212020IS ' 2016 ' 20172020 , 20212008 ' 2009 ' 2010S&P 500 OPERATING EARNINGS ANNUAL GROWTH FORECASTS* (based on analysts' consensus estimates, percent, weekly)资料来源：Yardeni ,天风证券研究所1.1.销售收入美国名义GDP增速从2018年的5.5蜕回落至2019年Q3的31 ,中国从2018年的9JF回 落到7.6% ,欧元区从3% 回落至I骐，日本那么从。7回升郅2.4。海外营收占标普330 企业总营收的哈4 ,受美国经济高位回落和全球经济疲软的拖累，标普500销售增速从 18Q4鲍7.1回落至19Q3巾勺3.1。图2 :美国名义GDP增速VSSPX销售增速（ ）20151050-5-1-15-2-25L 工OCLUC Z.O/ZJOZ m。/9Toz TT/寸息 NO/mTOZ mo/ZTOZ TTAHOZ Z.0/600Z TT/900Z Z.O/SOOZ mu TT/ZOOZ TT/866T Z.0N66I rn。/966T IT/b66T z.0、m66T rn0/z66T美国名义GDP经季调（同比）spx sales growth (右轴， %)资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图3 ：其他主要国家名义GDP增速（ ）60、6I0CXJ ZO、6TOCXJ L0O/6IOCXJ co0、6T0N I0、6T0N ITaoTOCXI 60、8T0N zoaoTON LOoaoIOZCOCV8I0CX1 T0/8T0N6cm ON zcmoz SO-ZION OOO'ION TO'ZION 60、9T0N m90、9T0N eo、9ION I0、9T0N 6。、91。2 Z0/9I0N Loo、glocxl60、6I0CXJ ZO、6TOCXJ L0O/6IOCXJ co0、6T0N I0、6T0N ITaoTOCXI 60、8T0N zoaoTON LOoaoIOZCOCV8I0CX1 T0/8T0N6cm ON zcmoz SO-ZION OOO'ION TO'ZION 60、9T0N m90、9T0N eo、9ION I0、9T0N 6。、91。2 Z0/9I0N Loo、glocxlInvestment GradePrime Loan RateHIGH yield rate资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所能源本钱方面，2019年油价同比增长为负，缓冲了企业的利润率下滑。我们在EPS衰退 时的美股表现中谈到，PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营本钱, 经济后周期中PPI商品价格高企对盈利是负面影响（PPI final demand和PPI commodities 分别代表收入和本钱X 2019年,美国PPI同比先于产能利用率拐点（经济周期拐点）出 现下滑，自2018年3季度的3.16里落到2019年3季度的-0.24 &主营业务本钱的同比 增速也从2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4阴，标普500非金融企业利润率 温和下滑0.7%。图21 ： PPI VS标普500非金融企业利润率（ ）15159-106L c UCC z.。、8Toz mu TT/STOZ mu Mroz N0/0T0Z mo/6ooz TT/NOOZ Z.0/900Z mo/sooz TT/mooz No/zooz rno/TOOZCO ZTCOZTCOZt-IO 。TOOt-I。OT6。 1m 寸 LOZ86 866666666666666666 T T T T T T T T Tspx ex fin profit margin一 美国生产价格指数按生产阶段成品总数未经季调（同比） 美国设备使用率占总量经季调（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图22 : PPI VS主营业务同比增速VS WTI同比增速（ ）80604020-40-6080604020-40-6080、TT0N8。二 TON omoCXJ90a。、ToaozN。三。N )。、COTON HT0CXIOT'STON loo'lotoz9 cm ON 80、9Toz00。、9Toz寸。、8Tozz。、6Tozcxl0、6T0N6。、8月SPX主营业务本钱：同比资料来源：Bloomberg ,天风证券研允所展望2020年，美股上市公司利润率走向的不确定性较大。第一，工资增速放缓将继续降低管理费用率；第二，美联储在2019年下半年降息三次， 在不边际加杠杆的情况下，企业有望通过债务置换降低息本钱；第三,2020年工业品价 格的同比增长转正，企业经营性本钱可能出现上升，但利润率受影响幅度小于2016-17年 从通缩到通胀的剧烈变换，从基数来看PPI对利润率的负面影响可能主要集中在2020年 一季度和三季度；第四，2018年特朗普减税对企业利润率的贡献逐渐消失，受到大选 年政治拉锯战、众议院由民主党把懈口联邦政府财政赤字的限制，2020年再次推出减税的可 能性不大，因此税率变化对企业利润率的贡献可以忽略。预计2020年美股上市公司利润率的整体节奏为前低后高，中性预期下半年将小幅回升至11.2 验图23 ：今年薪资增速可能继续下降（ ）10I10I0 5 0 5 0 5 03 2 2 1 1l/u、。LUC 90NT0Z z。/9Toz 80、T0z 60H0Z 0T/mroz TT/ZTOZ Z0TOZ I。二 TON ZO/OTOZ mo、6ooz 寸。/8昌 SON。、 9。、9。7 No/sooz 80/t?00z 60、m00z 0T/ZOOZ Tsooz NT/。、 T。、。、中小企业雇佣计划美国劳工统计局-雇佣本钱私营企业雇员薪酬同比（右轴，%）资料来源：Bloomberg ,天风证券研允所图24 ：企业税率在2019年后变动不大35%35%10%30%25%20%15%5%0%1997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所105080图25 :今年主营业务本钱同比回升（ ）寸。、0Z0CXJ比同 OTaoTOZ务 寸il。氢 wmoz-S9Toz - 3寸。/9T。J V OI'LnIOZ u bo/STOCXJ寸。三。z 。舄 TON 寸。、COTOZ oi、cxjtocxjm同 寸。、CXJT0NI: iloBPPI 寸。/IT。、美 LI-OIOZ - 5 WTI原油：同比（右轴） WTI原油:同比预测:60美元（右轴） WTI原油：同比（右轴） WTI原油:同比预测:60美元（右轴） WTI原油：同比预测：55美元（右轴） WTI原油：同比预测：70美元（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图26 :今年利润率可能先降后升（ ）119 8 7oscrcr mo/ozoz 60/6I0Z 60/8I0Z mo/8IOZ 6。/二0Z rn。/20Z 6。/9Toz m。/9Toz 60/STOZ mo/SIOZ 60/tzIOZ mo/tzloz 60/mIOZ mo/mloz 60/ZTOZ mo/ZTOZ 6。二 TOZ mo/TTOZ 60/0T0Z rno/OTOZ 6标普500除金融利润率（）标普500除金融利润率（）标普500利润率（）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所1.3.股票回购对美股EPS的影响除了内生增长外,2019年回购（股本数变化）对于EPS的增厚到达1.93M，约为历史均值 的两倍，但回购占市值比例较2018年高峰时的领回落到长期均值2啼 左右。图27 ： 2019年回购对盈利增长的贡献加大（% ）oo 寸 Tcjooyrcjoo 寸 TcxjoobLicxjcoyLicJcoyicxjooyLicJoobLicxjco 00000000000000000000000000000000050403020100-10-20-30TTCNCXJCXJCXJCOCOOOCO 寸寸寸寸 LDL0LOLO9999ZZZZ8888666 Ti tIITIT<ITITITiT-IT rH vH vHT-It-IT-<T-II IT-IT-1T-<T-IT-It-I-IT-1T-iI Iooooooooooooooooooooooooooooooooo CXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXICXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCNCXJCXJCXJCXJCXJCNCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJCXJ利润增长贡献回购贡献 *EPS同比资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图28 ： 2019年回购占市值比例回落（% ）p、6。7 O、6OON i。、 9t、900n 8。、9。2 9。、9息,60/寸。ON I ZTGOON dz 。七息 。二。、 o o o o o o 5 0 5 0 5 2 2 11p、6。7 O、6OON i。、 9t、900n 8。、9。2 9。、9息,60/寸。ON I ZTGOON dz 。七息 。二。、 o o o o o o 5 0 5 0 5 2 2 11一90/寸TON n O'NTON 。二 TON O-OTON。、9TozHON.5,5,5,5,5,5.5 & 5 4 3 2 Lo.O、6ION TaoTON iTON O'ZTOCXJ占市值比例（年化，右轴）I回购金额（十亿） -近十年平均（3.0*5资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所2019年以来BBB评级信用利差持续收缩，债券市场信用收紧的情况有所缓解，2020年企 业从债券市场获得新增资金加大回购力度。不过目前信用利差已经处于周期低位，且未来四年 企业将有大量债务到期（2020年是企业偿债高峰），另外企业海外资金回流的高峰期也基 本结束，预计2020年回购增量相对有限，将保持低个位数正增长，对企业盈利贡献 1.2«较2019年有所下降。图29 :企业债回购同比增速今年将回暖（ ）%70%70%801%30% 80%20 %3012 7 1 o2 3 o.o.8 36 L - -rc crcr8 6I0Zs 8I0ZTO 8I0ZNo ZJOZ8 9I0Z s TON3 TON zcf17Toz 8rnTOZ s ZION10 ZIONZO mN8 0I0Z s 6。、 3 6。、 zcr800Z8s 900Z3 900Z zcfSOON 8)息BBB Spreads同比增速领先12个月回购同比增速资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图30 ： 2019-2023美国投资级和高收益债到期规模（十亿美元）100090080070060050040030020010009008007006005004003002001000 IG «HY资料来源：Dealogic z天风证券研究所1.4.对美股2020年盈利状况的预测结论整体而言，局部市场观点认为2020年美国经济将复制2016年的周期性复苏，因而给出了 2020年标普500的营收/EPS增速到达5.1« /9.S的预测值。我们认为市场对美股盈利增速 存在高估。在相对乐观的假设下（全球经济将出现温和增长），标普500销售增速将回升 0.5%至4串，利润率小幅回升 咪至崛.2 ,回购对EPS贡棘1.2 ,全年EPS增建见 前低后高，增速中枢为为9唳.3。而在相对中性和悲观的假设下（比方贸易摩擦升级、 全球经济进一步下滑），EPS增速中枢将为城才4和负增长。但另一方面，我们需认识到：过去十年，市场对基本面的预期大幅纠正在多数时候并不会 对美股造成终结性影响。相反，美联储的货币政策对冲造成的流动性泛滥，不断通过估值 扩张的方式，完成对指数的支撑。2,估值：短期存在压力，中期能维持高位美股绝对估值水平处于历史较高位置2019年，虽然美国实际GDP增画口美股业绩共同下行，但美股估值水平并没有收缩。2019 年下半年，欧美央行重启QE 标普500上行走势再度与各大央行资产负债表扩张同步， 标普500滚动市盈率从年初的15.3扩张到年末的20.5。图31: 一般而言经济下行期，股票估值也会收缩（ ）8060o o o o o4 2 2 4 一 一S0/6T0N OOI0、8TllON TRT。、 TT/STON 60/寸电 zo/ooloz Lncmoz §1。、60/ZOR、zo、9。、 Lno/LOOOZ co。二。、 To/co。、 n。、 z。/666T Lo。、866T coo、z66T T0/966T TT/寸 66T 6CVCO66T ZO'CXJ66T G0、T66T 80/066T60 一SPX P/E （右轴）SPX P/E （右轴）-SPX EPS同比增速美国实际GDP：同比（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研允所图32 ： 08年后美股走势与G4资产负债表扩张非常相关5050505050503500专61。2 #8Toz WCXJ T0、9 导 to/lotocxj T。、寸 TON moz mTOZ TOAHOZ #6。7 T0、800CXJ Toxooz 1。/9。 to-loooz T。、寸。CXJ TO/COOOCXJ I。%。、 I。二。Z 1。/。7 #6661 #866T LT63 TCV966T 3、lo66i s、寸 66T o、co66I T0、N6s30002500 一2000150010005000SPX SPX资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所目前标普500估值处于历史高位。滚动市盈率20.5X ,处于过去10年历史均值以上一个标准差位置。过去10年市盈率的极 限发生在2018年1月底，触及23.1X后美股出现逆+的回撤。图33 ：目前TTM PE处于长期均值向上一个标准差（点位）4,0004,000vr/ crcr N0/6I0Z Z0/6I0Z 60/8I0Z S0/8I0Z ZT/二0Z NO/Z.IOZ noz 0T/9I0Z S0/9I0Z 80/SI0Z mo'SIOZ 。17寸ION 90H0Z T。/寸I0Z 60/mIOZ bo/cnIOZ Wzioz 60/TIOZ SO/TIOZ ZT/OTOZ NO/OTOZ mo/OIOZ20.5xP/E12.7xP/E23.1xP/E15.3xP/ESPX17.9xP/E资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所滚动市现率15.1X ,处于过去10年历史均值以上两个标准差位置。上一次市现率触及这个 极端位置同样发生在2018年1月底。00 o4图34 ：目前TTM PCF处于长期均值向上两个标准差（点位）T T/ crcr Z.0/6T0Z m。/6Toz 01、8Toz 90/8T0Z z。、8Toz 60E0Z SO/二。Z 10/二OZ 80/9T0Z 寸。、9息 ZT/STOZ NO/TOZ mo/TOZ 。1 三ON 9。/寸TON OTymTOZ so'mloz TO/mTOZ bo/ZTOZ mo/mz S0T0Z Z.O/OTOZ ZO/OTOZ12.8xP/CFSPX15.1xP/CF资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所从过去10年的历史来看，美股估值扩张的极限可能是10年历史均值以上两个标准差，且 美股盈利增长预期（20 +%）足够高降低Forward PE。在当前的指数位置，我们认为短期 内估值可能收缩"旦估值均值是长期流动的，在宽松的货币环境下，假设10年期美债利率 的锚不断下移，除非出现美国经济衰退的风险情形，风险偏好难以大幅收缩。2.1. 无风险利率我们认为2020年政策利蔚口通胀预期的上行空间较小，其中期限溢价可能出现先上后下， 通胀预期整体温和，美联储年中存在降息的可能，全年来看10年期美债利率整体为 1.5蚯2.2之间区间震荡，节奏前高后低。2.1.1. 美联储货币政策美联储的货币政策方向主要取决于两个因素：一是美国经济增长的状态是明显放缓（包括 金融环 境恶化），温和回落还是周期性复苏；二是美国通胀上行的幅度和美联储对通胀 的容忍空间。我们认为今年美联储货币政策的底线是不加息，根据经济和金融情况的变化 存在降息可能。图35 ： 12月联储点阵图显示今年美联储不加息（V）FOMC点图中值联邦基金期货-最新值最新值资料来源：美联储官网，天风证券研究所.如前文所述,联储货币政策锚定的通胀阊示虽然会趋于上行，但幅度有限，而美联储表态 未来将只有在通胀显著性的上升情况下才会加息。美联储主席鲍威尔曾屡次强调通胀 2屏一个对称性目标，由于之前通胀疲软，持续低于目标而没有降息措施；相应的，源 假设通胀超过2 %也能暂时容忍而不加息。1 .今年是总统大选年，特朗普会持续施压美联储，在这样的情况下，加息的可能性较小。3,今年存在降息可能。一方面，美国经济开启新周期的可能性较低，被动宽松的货币条件 只是带来了财富效应，却难以创造出新的需求，需求创造需更吉构性改革平衡自由资本主义 的利益分配问题或者是新一轮产业周期带来企业资本开支扩张，但站在当下两者都难看到。 另一方面，今年是美国企业债务到期的高峰，信贷市场可能出现波澜，其造成的基本面恶 化或美股下跌可能会令美联储再度开启降息。2.1.2. 期限溢价2020年的期限溢价具有较大不确定性，节奏上可能先上后下。期限溢价受流动性和风险 偏好影响，一方面反映了各大央行扩表对流动性边际的利好，另一方面也反映了资金的避 险需求。上半年欧洲短周期阶段性复苏，带动欧债收益率回升，负利率债规模下降；贸易摩擦阶段 性缓和，假设英国脱欧顺利，避险情绪下降，期限溢价可能有所回升。但短期内各大央行宽 松周期无法逆转：美联储可能在今年将有机扩表常态化。假设下半年美国经济弱企稳，美国 政治风险升温、贸易情绪的反复在下半年仍可能令期限溢价回落。图36 :美债期限溢价vs负收益债规模515c Lcr/ OC 6Toz/Z0 8I0Z/80 8I0Z/Z0 =0Z/80 二。Z/ZO 9I0Z/80 9I0Z/Z。TOZ/80 Toz/zo 寸T0Z/80 寸TOZ/ZO cnIOZ/80 mroz/zo ZIOZ/8。 ZIOZ/ZO IIOZ/ZO ooso OTOZ/ZO 600z、80 600Z/Z0 800Z/80期限溢价（%）欧元区10年期国债收益率（%）期限溢价（%）欧元区10年期国债收益率（%）10年期美国国债收益率（）负收益债规模（万亿美元，右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所图37 :欧元区经济企稳会带动欧债反弹，从而影响美债期限溢价（ ）5 0 5 0 5 05 5 4 4 3 3OS c Lee z。/6Toz 8。/8Toz z。/8Toz 80/ZJOZ ZO/Z.IOZ 80/9I0Z z。/9Toz 80/STOZ ZO/TOZ 8。/寸ION z。/寸TON 80/rnTOZ ZO/TOZ 80/ZTOZ ZO/ZTOZ z。二 TON 80/0I0Z ZO/OTOZ 80/600Z Z0/600Z 80/800Z 欧元区10年期国债收益率（%）期限溢价（）欧元区制造业PMI （右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所通胀预期通胀补偿围绕着通胀预期中枢上下波动，而其中油价变化贡献了 16%的波动。考虑到贸易 摩擦的输入性通胀和油价的低基数效应，通胀预期在19年底、20年初温和回升，但随着 贸易摩擦缓和以及油价基数抬升，2020年美国通胀基本稳定，长期通胀预期出现变化的可 能性较小。图38 ：大局部时候通胀预期比拟稳定，方向上跟随油价小幅波动（ ）12 3 6 5 4 3 2 10- -W6T0Z 0178T0N I。、8Toz KyzTON zu oi、loton wytnoz ZO、OOTOZ 0 n I。“。、 寸。/EON ZO/OTOZ 0176。、 WV800ZOO zszoozb/1 。一7900胤 T0/900Ng wyLOooz _ z。、寸。oz - 。1、00。2 TO/COOONUS Fed Fred of St Louis 5-Year Inflation Expectation （明美国城镇消费物价指数同比（M右轴）资料来源：Bloomberg.天风证券研究所风险偏好风险偏好反映了市场投资者对未来前景的乐观程度。具体而言，美股的风险偏好至少与美 国经济前景、货币政策预期、特朗普政府决策、中美关系、全球政治等多方面因素有关。 根据我们汇总，海外机构至少对2020年美国经济不会出现衰退和美联储不会加息这两个 结论存有共识。2020年是美国大选年，对于特朗普能否连任、中美关系能否顺利执行第一阶 段协议等问题，仍然有较高的襁定性。美国政治方面，特朗普连任的概率较高，民主党候选人并没有提出能够冲击特朗普连任的 竞选纲领，弹劾也缺乏以动摇特朗普的地位。特朗普有改善经济和稳定资本市场的主观诉 求，大概率会在贸易领域寻求阶段性缓和、在政策层面迫使美联储降息、在技术应用领域对中国加大限制。全球政治方面，2019年大规模抗议示威浪潮几乎遍布世界各地，单边贸易制裁取代双边贸 易协商步赠上演，二战后建立起来的世界治理体系正在遭遇重R蜥。世界动乱的根源是，在 全球化和信息技术的时代背景下，自由资本主义制度无法调和财富分配的失衡，经济失衡 造成了政治失灵，逐政治失灵产生了国碎主义的温床，虽然民粹主义短期成不了气候，但会 不断加深阶层之间和国家之间的分裂，侵蚀多边贸易体系和国际治理体系，最终让世界变 得越来越不稳定。2020年，全球政治风媪啕I,同时面I盛国大选、英国无协议脱次 世界各地 好卒主义抬头以及中美第二P介段游悟诸多不确定生无论是风险资产的估值分位数还是不6艇 因素来看，2020年风险资产的波动性都会上升。由于无风险利率处于历史低位，因此静态的风险溢价仍然处于过去十年中枢水平，由于我 们判断未来一年美债中枢利率大幅反弹的可能性不大，因此风险溢价对应的高估值整体能 蟒钳寺。但目前VIX已经处于近一年来的低点，结合2020年风险资产波动性上升的判断， 如果出现政治因素的尾部风险，美股估值可能受冲击较大。图39 ：当前风险溢价处于历史平均水平，VIX较低（ ）o o o o o o o7 6 5 4 3 2 1o o o o o o o7 6 5 4 3 2 1Qc/C Lcr z。/6Toz 80/8T0Z%) Z0/8I0N 8。/二。Z Z0/NI0Z 8。、9息 z。、9Toz 80/TOZ Z0/ST0Z 8。/寸ION z。/寸TON 80/TOZ zo/mroz 80/ZTOZ ZO/ZTOZ 80/EOZ ZO/TIOZ 80/0T0Z ZO/OTOZ 80/600Z Z0/600N 80/800Z芝加哥期权交易所SPX波动率指数风险溢价（右轴,资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所30306日本名义GDP （%）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所1.1.1.美国经济对美股营收的影响2020年，美国经济面临2019年Q1的高基数（库存、财政和净出口），上半年实际GDP 增速预计进一步放缓至1.5%左右，预计全年实际GDP增速1.端。考藤!J通胀可能回升哪 至2.3% ,中性预期下名义GDP增速44，较今年回升的o结向上，2020年上半年，受益于降息扩磊来的宽松流动性禾1加害（，投资同比可能企稳；但实 瓯肖费可育和滞胀背景下因为工资收入和财产性收入回落降速（怎么看美国消费）。板块上, 上游行业如能源、原材料和必需消费品受益于大宗商品反弹和通胀上升，海外收入占比拟 高的信息技术和医疗保健的业绩具有弹性。图4：今年实际收入下行主导消费增速回落（）图4：今年实际收入下行主导消费增速回落（）20100-10-20工资因子（）实际个人收入同比增幅（）财产因子（）资料来源：FRED ,天风证券研究所图5 ：能源和原材料板块EPS和大宗商品价格相关3. 2020年美股展望总结我们认为2020年上半年，美股主要面临业绩回调的风险，下半年业绩压力相对减轻，但 叁国大选影响，估值波动可能加大。全年来看，无风险蔚口通胀压力的上行风险较小，降 低了静态估值中枢大幅下跌的可能性，但受美国和全球政治不确定性以及美元流动性等尾 部风险的影响，估值存在波动向下的可能。整体而言，2020年美股EPS存在低于预期的可能，行业基本面景气度表现分化，PE可能 有较大波动，风格上会偏向防御，抱团基本面较确定的权重股。从历史和周期的角度看，2010年来（除了减税的2018年），美股EPS每年年末的实际值 相上眸初预期者隋不同程度的下调，且美股盈利下滑周期约67个季度，本轮美股盈利增 速见顶于2018年Q3 ,今年业绩下调预期的可能性较大，因此价格的合理性仍然需要估值 扩张来支撑。当前估值位于过去10年均值1-2个标准差上沿，而短期受中国经济弱复苏、欧洲经济企 稳“全球通胀预期抬升的影响，美债利率可能出现阶段性反弹，对估值形成压力。短期美 股有超买风险，建议回避。但从长期风险溢价角度考虑，理论上还能再创新高，但这有赖 于无风险利率处于低位的假设。从大选候选人的政策取向来看，特朗普的政策主张大体对应了低油价和强劲的股票市场， 民主党至少局部候选人的政策主张那么对应了股票市场的风险，比方沃伦和桑德斯主张对富 人征收财产税，分拆高科技企业。下半年，随着7月民主党候选人出炉，中美关系的不确 定性升高，双方可能为了赢得中间选民而采取（至少口头威胁）更强硬的华政策和贸易政 策，可能引起市场波动。上半年海外经济相比美国边际走强，美国经济面临类滞涨环境，结构上投资下滑幅度趋弱 但消费有下行压力，因此在行业配置上，我们偏好海外收入占比高的行业，医疗保健，受 益于通胀上行的原材料、核心消费、能源。信息技术由于估值已在近十年极值位置，我们 持谨慎态度。最后，美股的尾部风险在于美元流动性收缩。19年下半年美元隔夜拆解利率飙升敲响了美 元流动性紧缺的警钟。美国财政赤字扩张和逆全球化政策造成的美元流动性危机可能再次 出现。在当前企业杠杆高企的环境下，美国经济、美股的扩张非常依赖美联储适应性 （accommodative）的货币政策,企业的利息费用降幅口持续回购、资本开支均依赖于平稳的信 贷市场和较低的信第嗟。一旦企业盈利回落，而货币宽松没有跟上，信用环境可能恶 化，进 而引发流动性危机甚至小型经济衰退。因此，如果2020年美联储不降息或是扩表放缓，流 动性收缩也可能构成美股的一个潜在风险。资料来源：WorldBank ,天风证券研究所1.1.2.美国制造业的行业景气度状况美国制造业按照产出的出货金粉非序是非耐用消费品、汽车及零部件、建材、耐用消费品、 信息技术、国防和飞机。具体而言，我们用库用口价格来判断细分行业的景气度状态。价格上涨/库存回补意味着景气 度上升，价格下跌/库存去化意味着景气度下降，目前美国制造业整体呈现主动去库存/景 气度下降的状态。1)制造业PPI：同比制造业库存:资料来源:Bloomberg ,天风证券研究所图8 ：美国制造业整体呈现主动去库状态（«）主动补库/景气度上升的行业食品制造业主动补库存，行业景气度处于上升阶段。高景气度可能来自去年以来的食品价 格上涨，除猪肉外，包括白糖、谷物、咖啡等农产品价格上涨明显。图9 ：食品制造业量价齐升景气周期处于上升通道（«）2015 .1058CV6I0CXJNT、8Toz寸。、8I0CXJ80/T0CXJWV9I0CXJNT 三。Z 寸。三。 8 cm 寸。、NT。、 8cymCXJNT/0T0CXJ 寸。/0T0CXJ8CV600CXJ CXJI、800CXJ 寸。/800CXJNT、900CXJ寸。、9。、NT二。、寸。>00CXJ 80/CO00CXJ Z17Z00CXJ寸。、CXJ00CXJ 80 二。N 、-R000N 0 5 0- 1 -PPI制造业-食品制造-库存:资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所2）被动去库/景气度反转回升的行业计算机及电子产品行业即将景气反转。行业自2018年2月开始去库，下行超过22个月， 考虑到以往行业下行期大致为18-24个月，当前库存同比企稳，行业PPI自2018年5月 后持续回升，后续转为补库后景气度有望上升。代表半导体龙头股表现的费城半导体指数自 18年年底触底以来一直呈现强势上行态势，带动整个个计算机及电子产品行业景气度向 上。图10 ：计算机及电子产品处于被动去库（3o 5 0 5 0 5 1 1 OJ r1 r-1 L0 - - -o 5 0 5 0 5 1 1 OJ r1 r-1 L0 - - -21012345z。、6Toz NT、8Toz Ln。、8Toz OWTON g。、二。N 80、9T0N T0/9T0N 9。、%。、 T§oz tzMZTON 60/gTON ZO、COTON zoaoa zu 0moz COOAHON 80/600N Ton 90/800Z TT/ZOON 寸。、。7 60/900Z CXJ0/900Z ei、。、计算机及电子产品-PPI :同比一 计算机及电子产品-库存：同比（右轴）资料来源：Bloomberg ,天风证券研究所3）主动去库/景气度下降的行业局部制造业主动去库存开始不久，景气度还将继续下行，包括电气设备、电器和组件、化 工产品、纸制品、纺织业等。图11:电气设备、电器和组件制造仍在主动去库（的0 5 0 0 5 0 5 1 1 2 Cl 1 I LO CD 一 一 一 .L Giloz Q L ONTON J J 80、9m AT0、9m( IT m ON w )寸。三ON 、 Ntmoz - zoaoz- asm />- so-mz8。、6。、T0、600z z。、ZOOCXJ 6。、9。7-I-N0、900N-ZA - WOON 20864 2 o 2 1 1 10 5 0 0 5 0 5 1 1 2 Cl 1 I LO CD 一 一 一 .L Giloz Q L ONTON J J 80、9m AT0、9m( IT m ON w )寸。三ON 、 Ntmoz - zoaoz- asm />- so-mz8。、6。、T0、600z z。、ZOOCXJ 6。、9。7-I-N0、900N-ZA - WOON 20864 2 o 2 1 1 1 电气设备和电器制造- PPI:同比一 电气设备和电器制造-库存：同比（右轴）资料来源：FRED ,天风证券研究所电气设备、电器和组件主要包含照明设备、家用电器和电气设备组件（比方发电机）等， 细分行业应分属房地产后周期产业链。美国新屋和成屋的销售增速基本均在18年末见底、 19年回升，历史上看，美国房屋销售领先电气设备、电器和组件制造的价量约1年左右， 因此2020年行业可能从主动去库存进入被动去库存和主动补库存。即将触底的行业，主要是主动去库存处于相对后期的行业，包括橡胶及塑料制品、机械设 备、金属加工、初级金属等。橡胶及塑料制品本轮去库从2018年9月开始，至今持续14个月，与以往去库时长相仿， 当前库存同比-1.4% ,大致处于除全球经济衰退（2000, 2008 ）外的经验底部。下游需求 中接近7成为锄台，因此受汽车行业景气鄢影1瞰尢 欧洲新升面标隹（2018.10月WLTP1中 国汽车税收优惠政策到期以及贸易争端等问题导致过去一年全球汽车行业产出下滑，但在 基数效应下负面影响将在2020年逐渐消退，中国和欧元区汽车产业链景气度自2019年底开 始有好转迹象。图12 ：橡胶产品行业库存可能已到经验底部（）251201510-10-15-20CXJ。/6Toz NT、匚ON 8。自。2 9cm 0Z MycoION zoaoz CXJT/0T0N 8i。、 9CVZ00CXI 寸。/9。2 Nevs。、 CXJT'OOOON omooz橡胶产品一库存：同比（右轴）80二。N 比 9。/。2 同 寸。、666TPIZO、866I-p CXJI/966T 品WLD66T