食品饮料行业2021年度投资策略：不畏浮云登高望远.docx

报告要点蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES食品' 饮料与烟草不畏浮云，登高望远食品饮料行业2021年度投资策略 2020年复盘：上半年刚需消费崛起，下半年可选复苏与边际改善报告日期2020-12-24行业研究深度报告评级看好I维持行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600519贵州茅台买入000858五粮液买入600600青岛啤酒买入002557洽洽食品买入市场表现对比图（近12个月）一季度在市场追求相对确定性的背景下，食品饮料板块整体股价表现分化较为严重， 以肉制品、调味品以及休闲食品等为代表的食品综合板块在刚需逻辑推动下取得较大 的涨幅。二季度随着疫情得到明显控制，同时社交聚饮、商场客流等逐步回归常态， 在边际修复预期主导下，市场风险偏好逐步提高，以啤酒、白酒等为代表的子行业股 价表现相对较好。下半年随着经济复苏叠加消费需求恢复，同时餐饮亦逐步修复，以 白酒为代表的可选消费开始明显修复，三季度收入利润改善显著，酒类板块在下半年 表现更为突出，反映出市场对于可选消费业绩持续改善+景气恢复的预期在下半年进一 步加强。 2021年展望：登高望远，拾级而上，景气、改善、价格三大关键词食品、饮料与烟草沪深300指数相关研究，饮酒思源系列（入）：行业新风口, 酱酒正当时2020-11-22关键词1）：景气。明年白酒行业景气有望进一步延伸，其中高端酒价格有望维持稳中有 进，次高端白酒价格空间有望进一步拉伸。在明年恢复性增长的拉动下有望实现整体量 价齐升的态势，从重“价”到重“量关键词2）:改善。随着餐饮逐步回暖+线下人流 恢复，明年餐饮链+门店业态的相关公司有望进一步修复和改善。关键词3）:价格。明 年可能在经济整体修复拉动下，需求变化预计更加快于供给变化，下游环节可能会出现 一定程度的调价行为。 白酒：迎来加速修复期，优选景气+弹性品种当前白酒行业已经进入板块改善红利兑现阶段，疫情结束后下半年白酒消费氛围显著好 于上半年，需求改善有望带动行业整体增速环比上半年加速明显，明年上半年受益于低 基数行业增速亦值得期待，行业向好的趋势仍将延续。在行业加速修复的趋势下，建议 优选景气延续+弹性品种，具体来看，当前白酒股的配置逻辑可分为两类：1）成长稳健 性强，明年景气有望延续的标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）前期受外部冲击影 响相对较大，但随着需求逐步改善恢复弹性较强，建议关注边际有望持续修复的标的： 泸州老窖、今世缘、古井贡酒、洋河股份。 大众品：刚需韧性仍足，关注成本推动即使受疫情影响，刚需消费品仍然保持极强的韧性，大众品仍处在景气向上的大周期中 虽部分品种明年上半年基数相对较高，但时间会熨平短期扰动。中长期看疫情有望催化 食品供应链的标准化提升，加速部分产业链的集中度提升，餐饮链条相关大众品公司的 中长期成长逻辑有望延续。明年随着经济复苏叠加部分原材料成本上涨推动，部分细分 行业仍存在一定程度的调价可能性，或通过结构改善对冲成本上涨。重点推荐：青岛啤 酒、洽洽食品、伊利股份、天味食品、干禾味业、恒顺醋业、绝味食品、良品铺子，建 议关注双汇发展、安井食品、中炬高新、日辰股份、煌上煌等。风险提不：1. 行业竞争加剧，成本大幅上涨；2. 食品安全问题，经济恢复不及预期等。请阅读最后评级说明和重要声明2/54醯长江证券CHANGJIANG SECURITIES图9:零添加酱油和无糖气泡水宣传买酱油看配料不他叩咻精.米、斯Hli*只 IW 京,小 4.资料来源：公司官网，长江证券研究所喝不胖的气泡水工0睡0苗前0卡路里2021年展望：登高望远，拾级而上，景气、改善、价 格三大关键词> 关键词1:景气明年白酒行业景气有望进一步延伸，其中高端酒价格有望维持稳中有进，次高端白酒价 格空间有望进一步拉伸。在今年疫情影响下，酒企的主要市场政策以“控量保价”为主 旋律，渠道库存得以持续去化，在明年恢复性增长的拉动下有望实现整体量价齐升的态 势，从重“价”到重“量”。图10:茅台市场批价变化情况oooooooo 55555555 08642086 32222211c T CCCC 二oe。 OLoe。 600。 800。 zooeoe 900。 gooeoe 寸 ooeoe coooeoe eooeoe 50。 d LLoae 0T6L。 60165。 8065。 565。 9065。 9065。 寸968。 §6 Loe eosse 8165。 eLcoLoe LLooLoe飞天茅台一批价（元）资料来源：贵州白酒交易所，长江证券研究所关键词2:改善密长江证券CHANGJIANG SECURITIES根据国家统计局披露的限额以上企业餐饮收入总额数据，2020年9-10月份均实现同比 正增长态势，餐饮链相关标的明年的修复预期有望逐步增强；同时今年门店业态的受损 情况也较为严重，因此明年餐饮链+门店业态的相关公司有望进一步修复和改善。艮额以上企业餐饮收入总额:当月值同比图11 ：限额以上企业餐饮收入总额开始逐步修复资料来源：国家统计局，长江证券研究所> 关键词3:价格回溯历史来看，2017-2018年价格因素的市场主线较为明确，表现为CPI-PPI剪刀差的 持续收窄，以调味品、啤酒等板块在原料成本上涨压力下均大范围提价（例如2017年 调味品集体提价，2018年啤酒集体提价）。目前来看，CPI-PPI剪刀差从今年4月份开 始持续收窄，一方面受猪价回落的影响，但另一方面经济复苏情况下，工业品价格逐步 触底，部分原材料成本因受前期疫情影响，供需失衡出现一定程度上涨势头，例如油脂、 大豆等，近期部分油类产品市场价格已经有所调整。同时，近期随着经济复苏，利率中枢开始不断上移，一定程度反映出整体需求在不断改 善，对比来看2017-2018年利率中枢也出现明显上移。因此据此判断，明年可能在经济 整体修复拉动下，需求变化预计更加快于供给变化，下游环节可能出现一定程度的调价 预期，部分细分行业仍存在一定的调价可能性，或通过结构改善对冲成本上涨。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES图13: CPI-PPI男刀差图12: CPI与PPI情况20.00%15.00% ,10.00% -5.00% 匚0.00%-5.00%-10.00%N04SZ 06 we TL07 f0207 W&LOZ 8，OJse z。二sa癖queue sow r6L0e s，6se zocooe 8，8se 转浮; Loe10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%一一CPI一一 PPI:全部工业品CPI:食品烟酒PPI:生活资料:食品类0.00% 。-2.00%-4.00% 出-6.00% .-8.00% .卜 udcuc 507004 Z965OJ sSLOe Z998CM sose zoqoCM 51nLOOJ 545 54ZO.COL。 sose ZO&L。 5&8OJ资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所>2021年食品饮料行业重点标的：白酒：重点推荐：1）成长稳健性强，明年景气有望延续的标的：贵州茅台、五粮液、山西汾 酒；2）前期受外部冲击影响相对较大，但随着需求逐步改善恢复弹性较强，建议关注边 际有望持续修复的标的：泸州老窖、今世缘、古井贡酒、洋河股份。大众品：重点推荐：青岛啤酒、洽洽食品、伊利股份、天味食品、干禾味业、恒顺醋业、绝味食 品、良品铺子，建议关注双汇发展、安井食品、中炬高新、日辰股份、煌上煌等。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES白酒：迎来加速修复期，优选景气+弹性品种优质赛道共识度提升，投资韧性凸显白酒投资韧性凸显，充分彰显好赛道的抗风险能力。复盘2003年以来白酒行业遭遇外 部负面影响后的行情走势，通常情况下外部风险事件出现，白酒板块会出现一定的行情 回调，但调整的时间和幅度不尽相同，如：2003年4月中旬非典开始爆发：白酒指数下跌将近1个月，跌幅约11%； 2010年欧债危机引发经济悲观情绪：白酒指数下跌6个月左右，跌幅约22%;2020年1月底国内疫情爆发：白酒指数下跌1周左右，跌幅约13%;2020年3月上中旬海外疫情蔓延：白酒指数下跌1周左右，跌幅约16%;2020年7月“学习小组”点评贵州茅台：白酒指数仅下跌1天，跌幅约9%。从趋势来看，近年来白酒行情在受到外部影响后所需的调整时间有所缩减，尤其是2020 年虽然外部冲击导致白酒消费场景严重缺失，但短期内市场情绪修复到位后，白酒指数 便开启向上反弹，体现出白酒股较强的投资韧性，这也与白酒优质赛道的共识度进一步 提升息息相关。图14: 2006-2012年白酒行业景气期间白酒指数及大盘股价走势16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000c cv CC zsoe 寸。Z5Z 8/SLOa 。二二。e Z。二 Loe 寸。二 Loe 8二京 olvose zo/OLOa 寸。、ose00 ise 深 0L、600e、/ zo、6ooe 寸。、6。、 80)。、 0L、800e 寸。、8。3 8、800e olvzooe zo'ooe 寸。、zooe l O'Ooe 0L、900e §900e 寸。、900。 s、900e白酒指数（长江）资料来源：Wind,微酒、国家税务局、酒业家等新闻网，长江证券研究所密长江证券CHANGJIANG SECURITIES图16: 2013-2015年白酒行业调整期间白酒指数及大盘股价走势图15: 2003-2005年白酒行业调整期间白酒指数及大盘股价走势16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000三公消费禁令&塑化剂事 件导致白酒消费需求锐减2015年股市系统性风 险导致白酒回调6,0005,0004,0003,0002,0001,000三Lruuc 60必。 zioe go's。、 coo'g。o Lioe30深 二/寸ooe沪 60、寸。 ZOAOOe 90、寸。 0003。 LOGO。 二、co。、 60、co00e zioe g。 CO0C500Z io。白酒指数（长江）I- Lguc 60、g5e zoinLoa o go/gLoe 种 eoiooe 汽 sioLoe 二寺8e 60/寸5CM zu gn co。/寸Loe 3/寸5CM 二、cose 60、coL0e 心coLoe go'cose 60'cooz 5/C05Z白酒指数（长江）资料来源：Wind,微酒、国家税务局、酒业家等新闻网，长江证券研究所资料来源：Wind,微酒、国家税务局、酒业家等新闻网，长江证券研究所图17: 2016年至今白酒行业景气期间白酒指数及大盘股价走势行业风向标指标集中承压：中纪委评论高端白100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 0酒涨价+茅台集团发 债+茅台三季报低预 期r1）茅台因内部调整三季报业 绩严重低预期；2）五粮液批价持续下行；3）秋糖渠道反馈情况不乐观1）发改委关于提价约谈头 部白酒企业2）国际贸易关系紧张背景 下，市场担忧宏观经济下 行压力加大“学3小蛆” 国内疫 t评论茅台一 情爆发海外疫-.情棒友.6,0005,0004,0003,0002,0001,0000zu g。/。、 ieoe o'oeoe 二/6oe 6o、6oe §607 90/607 ioe o、6oe 二/83e 6o、8oe §807 90/807 ioe E/8OCM LIVZoe 6o、zoe ZO/ZOCM go'oe coo/ZLOe o/zoe 二、9OQ ioe §907 go、9oe ioe ioe白酒指数（长江）沪深300资料来源：Wind,微酒、国家税务局、酒业家等新闻网，长江证券研究所白酒仍处景气阶段，明年迎来加速修复期白酒行业景气周期延续白酒周期由三个周期决定，最长的周期是白酒品牌化的大周期，其次是宏观经济决定的 需求周期，最后是白酒自身周期，白酒自身周期取决于茅台的价格周期和整个行业的渠 道库存周期、而始于2016年的本轮白酒景气周期主要由品牌化大周期和白酒自身周期 驱动：品牌化大周期：伴随着人们物质生活水平的提升和财富的不断积累，消费者的品牌消费 意识逐步崛起，预计品牌化趋势仍将长期延续。1此处以预收账款间接代表经销商的订货意愿，用“预收账款”这一指标来衡量渠道对白酒市场 的信心，间接代表渠道的囤货积极性，从而反映行业的库存周期：若该指标为正值，则意味着本 期经销商的订货意愿增强，囤货积极性强，行业可能处于加库存周期；反之则行业可能处于去库 存周期。醯长江证券CHANGJIANG SECURITIES> 宏观经济周期：本轮白酒周期启动于2016年，当时我国宏观经济已逐渐步入新常 态，部分宏观经济指标（如GDP增速、固定资产投资增速等）与白酒行业收入增 速走势出现背离，宏观经济周期并非本轮白酒景气周期的核心驱动因素；且当前消 费结构以大众消费需求为主，大众消费与宏观经济活跃度的挂钩度较低，当前白酒 消费具备一定的稳健性，受宏观经济影响相对较小。> 白酒自身周期：本轮周期启动之初正是“预收账款”转负为正和高端酒价格趋势 向上之际，其中库存周期层面，2015年预收账款转负为正，2016年明显增加， 行业进入加库存周期，2017年以来剔除茅五后的预收账款2指标持续保持为正， 行业库存周期依然延续；价格周期层面，以茅台为代表的白酒价格从2016年以来 重新进入上涨通道，且茅台批价已经超越历史高点。图18: 2003年以来，预收账款的变动图19: 2003年以来，剔除茅台五粮液后预收账款的变动200150100500-50-100-150-200-250寸目9。7800OJ6。、 预收账款（亿元）整寸SCM疫情使预收账短期 大幅下滑，但随后 降幅逐步收窄806040200-20-40g-oCJ寸 to O O O O CM CM 预收账款（剔除茅五，亿元）9Z86Ol OOOOt-i- OOOOOOOJCMCMCMOJCM资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所（注:图20: 2009年以来，茅台出厂价、批价与厂价之差（单位：元）3,0002,5002,0001,5001,000500012年4月，要求*级政府 两年内全面公开三公消费2,000 1,8001,600 1,4001,200 1,000 8006004002000卜 C/CCCC ieoe §657 8、65e §857 ise 6Z5CXJ 5/zse §9 Loe ise 5/gse Hoe EAse zo/857 5/cose zo/e5e 8/e5e z。/二。e 5/二。CM §05e 5/ose zioe 505。、批价与厂价之差飞天茅台出厂价（左轴）飞天茅台一批价（左轴）资料来源：贵州白酒交易所，长江证券研究所2近年来由于茅台五粮液的打款政策波动较大，且茅台对渠道结构进行了大力度调整，故用“预收账款（剔除茅五）”来衡量渠道库存周期，以提高指标的有效性。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES受益于酒企主动管理意识，白酒库存周期未来有望持续保持良性。本轮景气周期以来， 酒企充分吸取上轮调整期教训I,对渠道库存进行主动管控，使其保持在相对合理水平内, 尤其是2020年特殊情况影响下，多数酒企主动考虑到渠道库存和资金压力较大，进而 采取多项调整举措，如古井不强制要求经销商二季度打款、五粮液加快费用核报速度等 等，叠加三季度以来白酒消费回归，当前多数品牌的经销商库存维持在2个月以内的良 性水平。未来随着酒企主动管控和厂商共建意识愈发凸显的趋势下，预计行业渠道库存 周期有望继续保持良性。表1 ：白酒核心单品经销商库存情况一览表分类高端酒次高端大众酒品牌茅台五粮液国窖1573洋河水井坊汾酒古井口子窖最差时间（13年底 14年清明） 15年春|j后 15年清明 18年台ij后 18 年 Q3 18年底19年初缺货 19年甘ij后缺货 19 年 Q3 20年甘ij前20 年 Q1 20 年 Q3 资料来源：微酒，酒业家，酒说，长江证券研究所（注：代表半个月，代表1个月；上述库存统计仅为部分市场情况，不能代表全国整体，仅供参考）茅五价格势能向上，行业价格周期尚未结束。当前茅台批价上移至2800元左右，远高 于行业内其他白酒品牌，为行业提供了一定的价格调整空间；当前五粮液批价普遍在 960-1000元之间波动，预计在酒企调整渠道结构、主动进行价格预期引导、严格根据 库存水平控制发货节奏等多因素催化下，五粮液价格体系或仍有一定空间。茅五价格势 能向上，为次高端及区域龙头进一步抬高价格天花板，预计行业价格周期尚未结束。总结：站在现在的时间点，白酒品牌化大周期和白酒自身的周期均没有结束，不确定性 主要来自于宏观经济层面，但我们认为宏观经济因素对白酒板块影响有所弱化，同时本 轮周期的需求是大众化、碎片化和多元化的，抗单一风险能力明显增强，因此我们认为 白酒行业景气趋势在未来几年有望继续延续。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES五粮液一批价（元）茅台一批价（元）资料来源：贵州白酒交易所，微酒等新闻网，长江证券研究所表2: 2020年以来白酒核心品牌提价信息汇总（不完全统计）时间品牌提价内容2月15日起取消各经销客户2020年2月份国窖1573经典装配额；如有国容1573经典装配额需求，2020年2月2020年3月2020年4月、上山七仙由国窖公司各大区组织进行本区域内库存调剂泸州老窖2月16日起取消各经销客户及终端2020年2月份泸州老窖特曲产品（包含老字号特曲第十代、晶彩版、纪念版）的配额；如有配额需求，请各片区组织本区域内各经销客户和终端之间相互调剂剑南春 2020年3月1日起，剑南春厂价上涨25元/瓶；珍藏级剑南春厂价上涨30元/瓶泸州老窖将取消3月配额，4月是否执行视市场价格来定,八工 4月1日起53度玻汾供货价由480元/件上调至504元/件，山西汾酒42度玻汾由420元/件上调至432元/件预计4月中旬全国市场逐步启动，届时可以达到三分之一，并在局部地区实施配额制，4月下旬才能有 泸州老窖三分之二地区执行配额制；5月后才能全面实施配额2020年5月山西汾酒5月1日起，42度玻汾终端标牌价调整为49元，上调2元；53度玻汾终端标牌价调为58元，上调3元酒鬼酒自5月26日起，52度500ml红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调30兀/瓶泸州老窖6月24日起，针对河南市场调整52度国窖1573经典装价格，其中结算价提升10兀/瓶，终端供价上调至920元/瓶山西汾酒7月1日起上调出厂价格，其中53度青花30涨价100元/瓶；48度青花30涨价100元/瓶；53度青花2020年6月20涨价30元/瓶；42度青花20涨价15元/瓶自7月1日起统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，并同步调整终端供货价、零售价及团售价：建议今世缘在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调15元/瓶、对开国缘上调10元/瓶；同时， 在原有基础上上调终端供货价，具体由各大区、办事处细化实施郎酒7月1日起，青花郎（53° ）酱香型白酒全国统一零售价正式上调到1299元/瓶2020年7月泸州老窖7月3日起，52度国窖1573经典装产品按照建议零售价1399元/瓶执行，随后半个月华北大区跟进，并将在全国范围内推广，而在今年1月该经典装建议零售价为1099兀/瓶2020年8月泸州老窖8月24日下发通知，全国范围内经销客户、各片区、各子公司自2020年9月10日起，52度国窖1573经典装结算价上调40兀/瓶（至890兀/瓶），38度国窖1573经典装结算价上调30兀/瓶2020年9月泸州老窖9月起四川区域52度国窖1573经典装产品配额扣减20%行；9月10日起，52度国窖1573经典装产 品经销商开票价格调整至890元/瓶密长江证券CHANGJIANG SECURITIES9月2日起臻酿8号42度500ml建议零售价由448元/瓶调整到468元/瓶；38度500ml由438元/瓶 水井坊调整到458元/瓶9月3日起梦之蓝M3产品供价提升20元/瓶；终端建议成交价分别不低于420元/瓶（低度）、500元/ 洋河瓶（高度）习酒 10月8日起，习酒将对窖藏系列、金钻系列在内的部分主线产品的出厂价进行上调，涨幅约为10%2020年10月、八工 10月15日起，青花汾系列产品即日起同步上调开票价和团购价，青花30开票价上调101元/瓶，青花汾）酉 20开票价上调20元/瓶，两款产品出货价也同步上调2020年11月 泸州老窖 11月10日起，绿波二曲、磨砂二曲系列产品建议零售价上调20%资料来源：云酒头条，酒说，长江证券研究所白酒有望迎来久违的加速修复期本轮白酒景气周期从2015年开始复苏，2016-2017年处于加速增长阶段，2018-2019 年行业增速回落但依然保持双位数增长，2020年上半年受疫情影响，行业增速回落至 小个位数增长，但正增长主要是由茅台和五粮液带动的，多数酒企上半年收入均是下滑 的；下半年随着消费场景复苏，白酒动销和消费需求不断改善，行业最差的时期已经过 去，单三季度白酒收入增速重回10%以上较快增长，板块改善红利初步兑现，预计Q4 白酒将持续呈现环比改善，同时明年Q1/Q2受益于低基数，行业增速亦值得期待，预 计未来白酒行业连续三个季度有望实现较快增长。资料来源：Wind,长江证券研究所分价格带：景气差异与共同复苏2020年一季度在外部冲击下，聚会、宴席、礼赠等酒水消费场景受限，白酒动销一度陷 入停滞，其中高端酒礼赠需求集中在节前释放、低端酒以自饮为主，相对受冲击较小, 而腰部价格带受冲击较大。随着疫情压制趋缓，各价格带呈现逐步复苏态势，行业整体 全年呈现前低后高的增长节奏，预计明年各个价格带仍有望出现不同程度的改善。长江证券CHANGJIANG SECURITIES高端酒：未来的扩容红利与当下的战略重心过去5年高端酒收入复合增速在25%以上，增速较为亮眼。受2012年三公消费受限等 因素的影响，高端酒收入在历经2013年的大幅下降后，于2014-2017年开启加速增长 模式，收入增速从个位数到35%以上，20182019年收入增速有所放缓，但依然能维持 20%以上的较快增长。2020年外部冲击下，以茅五为代表的高端酒刚需属性凸显，实 现稳健增长。预计全年高端酒收入规模接近1500亿元，同比增长约15%,假设行业总 规模保持稳定，则预计2020年高端酒收入占行业的比重将达到约27%,创下历史新高。表3:高端酒企和二三线酒企的高端单品的营收规模明细（单位：亿元）高端酒营收估算代表性高端酒2012（上一轮周期高点）2015（周期调整低点）2017（本轮周期）2019（本轮周期）2020E（本轮周期）茅台飞天240315524758约850五粮液普五188155214397约470泸州老窖157376约15约46约86约100其他梦9/舍得/井台装/洞藏、内参/国藏汾/年份原浆26 年等70珏一约15约60约75高端市场主要品牌合计约575约485约800约 1300约 1500白酒市场总营收（亿元）4466555956545618约 5618高端酒收入占行业比重约13%约13%约14%约23%约27%资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所图23:高端酒收入及同比增速高端酒收入（亿元）一一同比增速资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所高端酒新进玩家有所增多，与行业景气阶段相匹配，但CR3仍相对稳固。茅台、五粮 液、国窖1573是高端酒的老玩家，而大多数酒企出于战略选择的主观原因或品牌力不 足的客观原因，过去对高端酒涉足较少。随着消费升级的持续，越来越多的酒企开始发篇k江证券CHANGJIANG SECURITIES目录不畏浮云，登高望远食品饮料行业2021年度投资策略 72020年复盘：上半年刚需居家消费崛起，下半年可选复苏与边际改善72021年展望：登高望远，拾级而上，景气' 改善、价格三大关键词11白酒：迎来加速修复期，优选景气+弹性品种 14优质赛道共识度提升，投资韧性凸显14白酒仍处景气阶段，明年迎来加速修复期15分价格带：景气差异与共同复苏19配置逻辑：退时选确定一进时选弹性27看未来行业风口，提前布局趋势28大众品：刚需韧性仍足，关注成本推动32乳制品行业：需求端持续修复，盈利端有望边际改善35肉制品：肉制品提价红利持续释放，关注成本下行带来盈利弹性38调味品：以稳健性为盾，以景气度为矛40啤酒：升级逻辑将继续演绎，餐饮修复带来反弹空间43休闲食品：行业仍处成长周期，份额向龙头集中 45图表目录图1:上半年食品饮料细分行业股价涨跌幅（截止6月30日）8图2：下半年食品饮料细分行业股价涨跌幅（截止12月23日）8图3：当前板块估值（TTM,整体法）8图4：食品饮料细分行业股价涨幅归因8图5：重点流通企业在不同渠道的销售额变化9图6：特殊背景期间和去年相比，中国居民网购商品的区别9图7：特殊期间购物渠道选择 10图8： 15月份民生类商品销售额及同比增长 10图9：零添加酱油和无糖气泡水宣传11图10：茅台市场批价变化情况 11图11 ：限额以上企业餐饮收入总额开始逐步修复 12图12： CPI与PPI情况13图 13： CPI-PPI 剪刀差13图14： 2006-2012年白酒行业景气期间白酒指数及大盘股价走势 14图15： 20032005年白酒行业调整期间白酒指数及大盘股价走势 15图16： 2013-2015年白酒行业调整期间白酒指数及大盘股价走势 15图17： 2016年至今白酒行业景气期间白酒指数及大盘股价走势15长江证券CHANGJIANG SECURITIES力次高端价格带，而次高端战略的铺开需要相应地高端品牌来提升品牌拉力（如汾酒推 出复兴版30卡位1000元价格带、今世缘重点运作V系列中的V9以带动V3放量）， 叠加提前布局高端价格带的长远必要性，当前高端酒虽然还不是兵家必争之地，但已逐 步成为部分酒企的未来战略重心。茅五泸三家的市场份额依旧相对稳固，彰显其强大品牌力及护城河之深。高端酒的核心 竞争力在于品牌力，而品牌的树立需要精准的营销、时间的培育、消费者的认可，因此 复制难度较大。茅五泸三家早早占据高端酒市场的消费者心智，当前茅五泸三家高端产 品合计份额达到95%,品牌护城河较深，未来仍有望在高端酒竞争中保持优势。因此，未来高端酒竞争参与者有望增加，而前三强或仍将维持强势。图24:高端酒收入份额茅台 五粮液1573 其他图25:高端酒销量份额茅台五粮液国窖1573 其它资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所图26: 2020年高端酒竞争格局（估算）飞天普五B1573青花郎M9及以上内参V9国台龙酒典藏资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所高端市场近几年呈现出“量减速、价加速”的趋势。本轮周期高端酒的复苏源于销量提 速，高端酒销量增速从2016-2017年的20%以上2018年的接近20%2019年的10% 以上一2020年的10%以下。若剔除茅台（考虑到茅台需求结构相对复杂，将其剔除便密长江证券CHANGJIANG SECURITIES于观察高端酒的真实消费情况），高端酒销量增速在2016-2018年均保持20%以上的高 增长，2019年降速至15%左右，预计2020年销量增速略有下降。高端酒吨价增速依 然整体呈现向上趋势。考虑高端酒真实消费，高端市场亦表现出“量减速、价加速”的 趋势。图27:高端酒量价增速一一高端酒量增速一高端酒价格增速高端酒量增速：剔除茅台高端酒价格增速：剔除茅台资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所资料来源：酒业家等新闻网，长江证券研究所量层面：预计未来几年高端酒需求量仍能维持大个位数增长。我们从中产收入家庭数量 这个维度去测算高端酒需求量的变化：据欧睿统计显示，2018年我国中产收入家庭数 约为10259万户，预计2025年达到11092万户；2018年高端酒销量约为6.4万吨， 按照1吨=2124瓶粗略折算大约有1.36亿瓶，假设大众日常消费比例为38%,可对应 估算出约2户中产收入家庭每年消费1瓶高端酒。随着财富积累，中产收入家庭对高端 酒的需求有望持续提升，中性假设到2025年每户中产收入家庭每年消费1瓶高端酒， 大众日常消费占比提升至50%,则2025年高端白酒需求量预计为10.4万吨，2018- 2025年需求量年复合增速约为7%o表4: 2025年高端酒销量（估算）大众日常消费 户均高端酒消费40%50%60%资料来源：欧容，长江证券研究所价格层面：五粮液和国窖价格仍有一定空间。相比于茅台而言，五粮液和国窖消费属性 更加简单、投资属性低，终端价格可以更加真切地拟合高端酒真实购买需求，故此处仅 从五粮液和国窖的价格层面展开：2019年我国城镇单位平均月工资可购买五粮液瓶数 为7.8瓶，远高于2003年以来均值（约5.3瓶），当前相对价格仅为2003年的41%; 可购买1573瓶数8.9瓶，远高于2005年以来均值（约5.5瓶），当前相对价格仅相当 于2005年的40%o蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES我们认为，作为行业头部高端品牌，五粮液和国窖价格仍有一定的空间，在茅台价格持 续坚挺在2000元以上的情况下，五粮液和国窖的价格体系具备较强的支撑，带动高端 酒价格体系整体坚挺。资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所次高端：整体的扩容集中与内部的成长分化当前次高端市场规模约为779亿元，且收入增速最快。2020年预计全国次高端收入规 模在779亿元左右，假设行业总规模保持稳定,次高端收入在白酒行业的比重约为14%, 相比2015年提升11 pct。分价格带看，预计本轮周期中20162020年收入复合增速次 高端酒（约36%） 高端酒（25%） 大众酒（7%）,次高端价格带增速最快。2020年外部冲击下，次高端收入预计同比增长18%,尽管较前几年的高增速有所回落， 但仍高于其他各价格带增速，表明消费升级的正向带动,外部冲击的负面作用，次高端 的未来成长依然值得期待。表5:部分次高端酒企营收规模次高端营收规模（亿元）代表性次高端产品2012（上轮周期高点）2015（周期调整低点）2017（本轮周期）2019（本轮周期）2020E（本轮周期）剑南春水晶剑约70约45约70约105约115郎酒红花郎约55约13约13约20约25洋河股份梦之蓝约40约17约37约55约 55-60水井坊臻酿八号/井台装约15约8约20约35约 25-30舍得酒业品味舍得14.07.214.022.0约20酒鬼酒红坛约 12-15约5约58约10约10山西汾酒青花、巴拿马系列约20约 8-10约 16-18约45约60茅台系列酒汉酱、仁酒、贵州大曲 等约1约10约 20-25约24今世缘特A+12.927.2约 30-32蠡长江证券CHANGJIANG SECURITIES古井贡酒古8及以上约7约17约 40-45约 54.0口子窖口子20及以上约1约23约56约67习酒金钻习酒、窖藏系列约5约13约 50-55约 90.0国台国标酒约45约15