证 券行业2021年度策略报告：通道业务转型在即发挥资本市场枢纽作用.docx

正文目录-、发挥资本市场枢纽作用，健全现代流通体系 41.1 以注册制为核心，建设更加有效的资本市场 41.2 加快完善配套制度，进一步提升市场有效性 51.3 健全市场功能，提升资本市场对长期资金的吸引力 8通道角色淡化，业务模式转型 102.1 经纪业务：专业服务水平提升是关键102.2 投行业务：供给侧改革倒逼专业能力提升 13投资建议及盈利预测 16二、 风险提示17础：1 ）可以通过提供智能化、数字化的增值服务，构建智能投顾体系，带来增量收入；2）可以引 流到信用业务、资管业务等其他业务板块；3 ）可以通过大数据对客户进行分层，差异化地提供匹配 客户理财需求的不同收费服务。图表16证券公司APP月活用户数 2019年10月月活用户（万人）2020年10月月活用户（万人）月活用户同比增速（右）1, 4001,2001, 00080060040020043%49%45%28% 28%33% 30%21% 16% 22% 23%16%12%上5%60%50%40%30%20%10%)%11”东莞证券 一长江证券 一中投证券 一光大证券 I国信证券 一安信证券 一申万宏源 一中泰证券 2中国银河 -广发证券 一中信建投 一中信证券 一招商证券 一方正证券 一海通证券 -平安证券 一国泰君安 一华泰证券 一东方财富 O资料来源：易观千帆,海外经验：经纪业务以专业服务能力为核心1975年美国国会修订通过证券法修正案，固定佣金制度取消，随后在市场竞争之下经纪业务佣 金率不断下行，并逐渐进入“零佣金”时代。2015年，美国投资经纪公司罗宾汉（Robinhood ） IE 式开始采用零佣金交易模式，随后，摩根大通、第一证券、盈透证券、嘉信理财等也逐渐取消交易 佣金。以嘉信理财为例，虽然受益于交易总量不断攀升，收益订单 （ Revenue trades ）总量逐渐增 加，但单均佣金却呈现震荡趋势。至2019年末，单均佣金已降至1819美元左右，仅为2003年单 均佣金的21.36%。收益订单为可获取佣金的交易订单，与免费订单相对。图表17美国证券行业佣金率不断下行资料来源：SEC ,“零佣金”时代，通过开户获客为其它业务提供需求成为传统经纪业务主要定位，后端所对应的增 值业务主要包括资产管理、产品代销以及交易撮合。基于不同目标客群定位，美国各类投行和经纪 商逐渐开展出多元化的引流模式，并构建了差异化的核心竞争力。> 高端客户服务：专业服务能力及投研能力是关键高端客户服务以引流至资管业务为主，经纪团队专业服务能力是关键。以摩根士丹利为代表的传统 大型投行，经纪团队主要通过全方位服务中高端客户群体（包括高净值客户及机构客户）为资管业 务引流。摩根士丹利虽然并未宣布实行零佣金政策，但由于佣金率已足够低，高端客户已不再将佣 金比例作为选择机构时的主要因素。对高端客户而言，机构信誉、投研专业能力和及其所能提供的 财富管理表现是最为重要的考虑因素。传统的经纪团队在服务高端客户方面主要扮演客户开发及维持者角色：经纪人通过举办聚会（如举 办酒会、烧烤聚会）、参加社团活动（各类运动协会、业余协会等）、加入客户业余生活（高尔夫、 网球）等进行高端客户开发、维系，同时开掘客户需求。通过为客户提供业务之外、具有温度的服 务，摩根士丹利不断扩大资产管理规模。2019年摩根士丹利实现净利润414.19亿美元，其中资管 业务实现净利润130.83亿美元，占比35.62%。> 中低端客户服务：根据目标客群特点开展差异化竞争优势中低端客户服务核心竞争力多样化，盈利手段差异化，主要包括两大类：1 ）基于卓越的客户维系能 力和充分的投研能力，为长期粘性客户提供有限差异化的投资顾问服务，典型代表为爱德华琼斯。2） 基于强大的客户拓展能力，强化利息收入及买卖交易订单，典型代表为罗宾汉。1）爱德华琼斯目标客群为风险偏好较低、具有长期投资需求的中小客户。基于其客户特点，爱德华 琼斯并不追求大而全的投研体系，而是筛选出数量有限但具有长期投资价值的证券进行跟踪分析。 爱德华琼斯经纪业务团队以独立投顾为核心，每个团队直接将办公室开在社区中，一方面更加深入 了解客户投资需求，令投顾服务更加定制化；另一方面更大概率为客户提供面对面服务，提升服务 质量。通过提供贴近化的经纪服务模式，爱德华琼斯成功建立起以投资顾问为主的业务体系。2019 年末，公司实现投顾业务净利润48.10亿美元，占全部净利的51.34%。2）罗宾汉交易订单流的盈利模式虽然具有争议，但是其客户拓展模式仍具有启发意义。美国证券交 易普遍通过做市商，而做市商报价存在差异。罗宾汉公司将客户交易单转卖给高频交易机构，高频 交易机构通过算法在客户报价及实际交易价间赚取价差并向罗宾汉支付约万分之2.6的佣金。罗宾 汉目标客群为年轻客户，其特点为对佣金非常敏感。基于其线上化、低本钱、“零佣金”的模式，罗 宾汉于2015年直接推出“零佣金”计划并成功吸引大量年轻客户开户。至2020年一季度，其用户 规模已经超过1300万，是全美最大的线上交易商之一。对我国券商而言，经纪业务转型为流量入口的关键在于基于用户定位的精准化服务水平提升。过去 基于牌照优势旱涝保收的时代已经改变。对头部券商而言，通过全面投研能力配合高端服务能力进 行客户开发维系是潜在的转型方向；对于中小券商而言，通过完善目标用户定位，配合精准投研能 力及长期粘性服务能力提升C端客户价值是可能地开展路径。2.2投行业务：供给侧改革倒逼专业能力提升2.2.1 国内：制度改革和投行业务链条延伸，倒逼专业能力提升注册制下资本市场融资服务能力需快速提升：随着注册制试点深入推进、再融资新规放开等政策推 动下，直接融资快速增长，实体经济各类融资需求加速释放，券商投行业务收入快速增长、占比提 升。2020年前三季度IPO金额达3557亿元，同比大幅增长139.57% , IPO发行规模到达历史最高 值，带动投行业务实现同比增速49.87%o同时，投行业务占比终结自2017年以来的下行趋势，回 升至 15.02%o图表18政策红利推动投行业务收入高速增长IP0募集资金（亿元）投行业务增速（右）资料来源：IV/V。，中证协，摆脱渠道依赖，业务模式转变。注册制下，券商在IPO流程中愈发重要，投行业务将不再局限于渠 道资源的竞争。1 ）市盈率红线取消利于投行业务发挥专业水平，缓解价格战压力。同时，由于不同 行业适用定价存在差异各券商有望探索出自身优势定价行业 从而改变当前IPO业务同质化格局， 向业务专业化投行转变。2）并购重组业务落地有望扩大市场规模，促进财务顾问业务收入占比提升， 促进大投行业务链建设。3 ）跟投制度设立将倒逼券商提升综合投管能力，从定价、风控、投研、投 后管控等各方面促进投行业务进步，向综合化投行转变。2.2.2 海外经验：国际大型投行沉淀了全面的专业能力体系海外顶级投行开展历程更长，经过长期积淀构建出了全面的专业能力体系框架，在资源、销售能力、 定价话语权、资本实力等方面具有绝对优势。我国资本市场开展较晚尚不成熟，券商在IPO过程中 所扮演的角色以尽调为主，其它角色较为边缘化。一方面，核准制下融资效率不高，资源及销售能 力要求较低；另一方面，上市公司普遍按照23倍市盈率红线顶格发行，定价方式简单粗暴，券商询 价定价能力无从发挥。我国在注册制试点中取消了 23倍市盈率限制，IPO定价过程开始采用累计投图表20科创板注册制改革后红线取消，定价能力逐 渐发挥标询价制度（同样为美股、港股上市的主流定价过程），标志着市场化定价时代的开始。然而，与美 国顶级投行相比，我国券商在询价定价、配售营销、承托保价等方面仍有提升空间。图表19上证A股新上市公司普遍顶格发行首发市盈率（摊薄，倍）90807060504030201000 Toz 9OOZZOOZ 9061 Z96T0TOOI 90OOTZ0OOT 0 Tzi 99ZIZ9ZI 。 999TZ99T首发市盈率（摊薄，倍）40资料来源：WIND,注：剔除极端值，白银有色首发市盈率556.25倍资料来源：WIND,注：剔除极端值，白银有色首发市盈率556.25倍资料来源：WIND,注：剔除极端值，孚能科技首发市盈率1737.29倍图表21Tl创板定价流程（以华兴源创为例）1交易日日期发行安排T-6日2019年6月19日（周三）刊登发行安排及初步询价公告等相关公告与文件网下投资者提交核查资料网下路演T-5日2019年6月20日（周四）网下投资者提交核查资料（当日12:00截止）网下投资者在中国证券业协会完成注册截止日（当日12:00前）网下路演T-4日2019年6月21日（周五）初步询价（申购平台），初步询价期间为9:30-15:00网下路演T-3 2019 年 6 月 24 （周一）初步询价（申购平台），初步询价期间为9:30-15:00初步询价截止日保荐机构（主承销商）开展网下投资者核查战略投资者缴纳认购资金T-2日2019年6月25日（周二）确定发行价格，确定有效报价投资者及其有效申购数量战略投资者确定最终获配数量和比例刊登网上路演公告资料来源:Twitter上市：IPO流程表达出顶级投行的定价、配售能力2013年10月4日，IWitter公布IPO文件，宣布拟在纽交所上市并募资10亿美元，发行股票7000 万股。随后，美林、高盛、德意志银行、摩根大通及摩根士丹利5家投行作为主承销商开始向机构 投资者提供路演。同期，市场预期Witter发行价为17至20美元之间。然而，2013年11月6日下 午，经过屡次路演询价，5家主承销商与 Witter将首发价格确定在26美元，超出市场预期。2013 年11月7日上午，在配售申请超过7000万股的情况下，5家主承销商根据投资者风险偏好等因素 在开盘前确定了配售比例，巴克莱银行作为做市商确定开盘价为45.10美元/股,而后于10 : 50分 成功实现上市。截至当日收盘，TWitter实现收盘价44.90美元/股。图表22 Twitter的IPO流程资料来源：Wind,时间事件2013华11月5日机构按费者梃支申购股面数蜃2013 年 11 月 6 日 16:00Twitter确定IP0发行价格为26美元，募集金额26X0.7=18. 2亿美 元，公司估值26X （4. 75+0. 7） =142亿美元2013 年 11 月 7 日 8:30承销商查看机构投资者申购数量并配股2013 年 11 月 7 日 9:30承销商收集投资者报价，市场预期价格40-45美元2013 年 11 月 7 日 10:50承销商设定开盘价45. 10美元，开盘价市值45. 10X（4. 75+0. 7）=246 亿美元，较IP0价格上涨73%2013 年 11 月 7 日 16:00收盘价44. 90美元，初始投资者收益率73 %在Twitter的IPO流程中，投行展现出了以下实力：1 ）询价定价能力：在询价过程中有效与机构投 资者进行沟通，能够根据自身专业判断和定价话语权，给出更为贴近公司价值且不同于市场及公司 预期的定价。2）营销配售能力，在当年11月5日确定申购数量超过7000万股后，5家主承依靠自 身营销配售能力于2日内最终确定配售比例。3）做市定价能力：巴克莱银行作为指定做市商，根据 投资者报价确定开盘价，贴近公司实际价值。Facebook上市：曲折的IPO流程表达出顶级投行的综合实力2012年5月16日，首发上市的前两天，Facebook临时决定更改发行数量，导致主承销商摩根士 丹利需要对发行价等多项重要因素重新计算，并最终定于38美元/股。同时，局部机构投资者宣布 将在上市首日抛售其所持股票。2012年5月18日，Facebook成功登录纳斯达克，开盘价为42.05 美元/股。但由于交易系统出现故障，交易员无法及时得知自身交易指令是否履行而被迫抛售 Facebook股票，导致Facebook股价不断下挫并面临破发。在交易日最后，摩根士丹利作为主承销 商花费近20亿美元买下38美元附近所有Facebook股票，最终保障其股价以38.23美元/股收盘。图表23 Facebook的上市流程时间时间2012年5月16日2012 年 5 月 18 日 11:302012 年 5 月 18 日 16:00事件Facebook决定更改发行数量，摩根士丹利确定TPO发行价格38美元纳斯达克交易所开盘价42. 05美元，较TP0价格上涨U%，纳斯达克交易 系统故障，交易员无法确定交易指令是否执行并开始卖出，Facebook股价 开始下挫并面临破发 摩根士丹利花费近20亿美元承托股价，最终实现收盘价38. 23美元，初始 投资者收益率0.61%资料来源：在Facebook的IPO流程中，摩根士丹利展现出了以下实力：1 ）定价能力，在上市公司临时改变发 售数量时完成了快速重新定价流程。2）资本实力，在交易系统故障导致股价下挫时，依靠自身雄厚 的资本实力为新股进行价格承托，成功防止破发。对我国券商而言，相比国际顶级投行，专业能力需要进一步提升：1 ）营销、询价能力，通过强化自 身机构投资者关系储藏，保障询价定价过程多方有效沟通。2）定价能力，独立、客观给出定价并排 除市场预期的干扰，同时需具备上市公司计划变更等快速应急能力。3）资本实力，跟投制度下资本 实力直接决定展业上限，同时大投行业务条线的完善需要资金支持。三、投资建议及盈利预测2020年是证券行业大年，受经纪、投行及自营业务的拉动，券商净利大概率实现高速增长。在悲观、 中性及乐观情境下，我们预计全年全行业净利润将分别到达1478亿元、1634亿元、和1813亿元， 对应增速分别为20.04% , 32.70% , 47.31 %o图表24盈利预测表证券行业业绩测算201820192020E单位：亿元实际实际悲观中性乐观市场日均成交额4,1165,5778,5008,8009,200 j经纪业务 净佣金率0.031%0.029%0.027%0.027%0.029%经纪业务净收入6237881,1201,1591,302IPO募资规模1,3752,5334,2004,5004,800债权承销规模35,94446,76263,00066,00069,000增发规模7,5726,9477,6008,3369,031IPO承销收入55113189203216投行业务债券承销收入137248315330345增发承销收入6117616772承销保荐收入252377565599633财务顾问收入112105105116126投资咨询收入3238383838投行业务净收入647520708753797两融平均规模9,0309,15312,50013,00013,300 I信用业务股票质押融出资金规模9,7018,5008,0008,2008,300净利率1.15%2.63%2.65%2.70%2.80%总利息净收入215464543572605自营收入增速-7.05%52.65%20.00%25.00%30.00%自营业务净收入8001,2221,466 I1,5271,588二券商资管平均规模148,300119,400100,000103,000110,000 1资管业务资管综合费率0.19%0.23%0.23%0.28%0.31%资管业务净收入275275230288341其它业务净收入348336550650700营业总收入2,9093,6054,6174,9505,333净利润率()22.9034.1532.0033.0034.00净利润6661,2311,4781,6341,813 I净利润同比增速()-41.0484.7720.0432.7047.31资料来源：Wind,我们长期看好综合实力和专业能力突出的龙头券商和差异化精品券商。1 )资本市场改革持续推进, 政策面友好确定性较高但预期也较为充分，为板块估值提供长期估值支撑，目前大券商21年平均 PB为2.2倍。2)金融供给侧改革将带来证券行业竞争格局变化，打破同质化瓶颈，长期来看，综 合实力突出的龙头券商更为受益于资本市场重要性提升，看好中信、华泰等头部券商和专业能力突 出的精品券商。图表25券商估值表（基于2020年12月3日收盘价）代码券商（元）亿元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022Err孙600030. SH中信证券30.903,6382.472. 222. 091.9632.6624.3821.3819.23推荐601066. SH中信建投44.672,9706. 045.535.034. 5862.0836.0033. 3330. 30未育评级601995.SH中金公司65. 982,2276. 605. 625.254.8975. 1451.4147. 6043.27未有评级600999. SH招商证券23.711.8842. 421.931.831. 7228. 3120. 6719. 8718.23捧番600837. SH海通证券13. 641,5181.411. 151.111.0618.7116. 9915. 7314.30推琴601688. SH华泰证券19.631.6251. 451.401.331. 2519.7915.9114. 7413.40推荐601211.SH国泰君安19.091,5701.241.261.191. 1319.6915.4014.2612.97未有评级000166.SZ申万宏源5.531,2971. 661.591.491. 4124. 1416.7415. 5014.09未有评级002736. SZ国信证券14. 141,3592.421.711.621.5327.6819. 6018. 1516. 50未有评级601881.SH中国银河13.371,0251. 911.821.721.6225.9219.4518.0116.37未有评级000776. SZ广发证券17. 391,1921. 451.381.291. 2017.5813. 2012. 1110.93未育评级600918. SH中泰证券16.901,1783.473.573.383. 1952.3541.6137.8333.78未有评级601788. SH光大证券19.668121.911.731.651.57159.6122. 2021.5620.81未有评级600958. SH东方证券11.987631.551.391.331.2834.4122.2721.2120.01未有评级601901.SH方正证券9.427752.011.941.891. 8376.9642.4138.5634.43未有评级601696. SH中银证券27. 347605.965.084.854.6295. 1572.6166.0158.94未有评级601236. SH红塔证券17.666424.804.604.374. 1476.6156. 2851.6446.60未有评级601377. SH兴业证券9.206161. 791.671.571. 4734.9516.4915. 1313.66未有评级601878. SH浙商证券16.505964.013. 183.042.9161.6347.0742. 7938.20未有评级600109. SH国金证券18.785682. 742.572.432. 2743.7429.4225.5821.68未有评级601456. SH国联证券21.944406.474. 984.814. 63100.0892. 1483. 7674.79未有评级601990. SH南京证券13.444954. 474. 354. 133. 9269.8054.6849. 7144.39未有评织601108. SH财通证券13. 704922. 302.212.091.9826.2526. 3423. 9421.38未有评级000783. SZ长江证券8.824881. 741.691.601. 5129.2820.4718. 6116.62未有评级002797. SZ第一创北11. 174695. 193. 433.313. 1991.4964. 5057.5950.34未有评级601162. SH天风证券6.574383.612.422.352.27142.3050.5745.9841.05未有评级002945. SZ华林证券16. 024338. 107.426.826. 2897.9353. 0950. 5747.70未有评级002939. SZ长城证券13.874302.542.422.302. 1843.3830.2127. 9725.52未有评级000728. SZ国元证券9.444121.661.641.581.5245.0530. 9228. 1125. 10未育评级601555. SH东吴证券10.484071. 941.471.411. 3439.2121.5219.5717.47未有评级601198. SH东兴证券13. 503721.831.781.691.6130.5023. 1021.0018.75未有评级600369. SH西南证券5.563691.891.491.461. 4235.4639.8136. 1932.31未有评级002673. SZ西部证券10. 153552.011.931.861. 7858.2531. 1228.8126.29未有评级002926. SZ华西证券13.063431.741.641.551. 4623.9518.3016.9515.46未有评级000750. SZ国海证券5.923222. 301.731.661.5966.0927.7125. 1922.49未有评级600909. SH华安证券8.513082. 322. 162.041. 9227.8024.9422.6720.24未有评级002500. SZ山西证券8. 373002. 371.791.731.6658.8934.0030.9127.59未有评级601099. SH太平洋4. 172842. 752.722.692. 6761.40226.27205.70183.66未有评级601375. SH中原证券5. 762152. 772. 0。1.991.98459. 32249. 95231.43211. 16未有评级000686. SZ东北证券10. 342421. 551.481.361. 2324.0320. 1810.097.76未有评织汇总大券商20,3052. 642.332.182.0331.9722.7020.9719.05强于大市行H34.6312. 922.552. 422. 2962.9443.5039. 6435.69中小券商14,3263.032.642.522.3974.6951.3946.7342.01资料来源：WIND，注：未有评级券 商基于H/N。一致预期.疫情超预期开展，全球经济、金融活动再度陷入停滞。1 ,资本市场改革进度不及预期。2 .信用违约扩大化，金融系统性风险爆发。3 .监管超预期收紧。4 .二级市场波动对业绩及估值造成双重影响。图表目录图表1我国注册制推出历程4图表2科创板上市周期较主板更短，创业板较改革前收缩显著5图表3新上市公司数量科创板最多，创业板其次5图表419Q3至今科创板新上市公司总市值高于主板5图表520Q3至今创业板新上市公司总市值高于主板5图表619Q3至今科创板新股5日涨跌幅6图表720Q3至今创业板新股5日涨跌幅6图表8涨跌幅放宽并未显著造成市场波动加剧（） 7图表9证监会因信息披露问题对多家券商采取行政措施 7图表10金融期货是全球衍生品市场主力（2020H1） 8图表11我国期货交易所成交量较低（2020H1） 8图表122020年以来融券余额占两融比重不断提升9图表13我国做市商制度开展历程9图表142020H1市场活跃度提升 10图表15行业平均佣金率趋势性下行 10图表16证券公司APP月活用户数11图表17美国证券行业佣金率不断下行 12图表18政策红利推动投行'业务收入高速增长13图表19上证A股新上市公司普遍顶格发行 14图表20科创板注册制改革后红线取消，定价能力逐渐发挥14图表21科创板定价流程（以华兴源创为例）14图表22Twitter的IPO流程15图表23Facebook的上市流程15图表24盈利预测表16图表25券商估值表17-、发挥资本市场枢纽作用，健全现代流通体系以注册制为核心，建设更加有效的资本市场1.1.1 注册制显著提升市场融资功能注册制试点推进快速高效，全面推行注册制值得期待。2018年11月5日，我国首次在上海证券交 易所抛出设立“科创板”+试点”注册制”的概念。2019年6月13日，科创板正式开板并试点注册 制；2020年6月15日，深交所开始受理创业板在审企业IPO申请。经过持续改革，科创板及创业 板试点实现平稳运行，未盈利公司、红筹公司、同股不同权公司均得以上市，我国资本市场融资效 率进一步提升，融资功能有所改善。2020年10月29日，“十四五规划建议”提出“全面实行股票 发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重二图表1我国注册制推出历程证监会发布科创板首次公开发行股票注册制习总书记表示将在上交 证监会发布关于在上海 管理方法（试行）和所设立科创板，试点注证券交易所设立科创板并 科创板上市公司持续科创板注册制首批25册制。试点注册制的实施意见。监督方法（试行）。家公司正式上市。 O O2018年11月 2019年1月 2019年3月2019年6月2020年11月 2020年10月 2020年8月2020年4月2020年3月O0oe国务院关于进一步提十四五规划纲要提出创业板注册制首批18 中央全面深化改革委 新证券法明确全 高上市公司质量提出 全面施行注册制。家公司正式上市。员会审议通过创业面推行注册制，全面推行注册制。板改革并试点注册制总体实施方案O资料来源：中国政府网，证监会，科创板及创业板注册制试点效果上佳：一方面，疏通IPO'堰塞湖”，上市周期缩短和融资效率改善 能够更快满足企业融资需求；另一方面，上市门槛降低令初创企业、中小企业得以获得资本市场融 资支持。1 ）改善融资效率，企业上市周期缩短。2019年7月至今（2020年11月17日，下同），上证A股 主板IPO上市周期（自首次报送申报稿至上市平均）为656天 同期实行注册制的科创板为350天， 科创板融资效率大幅提升。创业板2020年7月至今平均上市周期为721天，较2020年上半年的 810天显著缩短。2）直接融资规模增加，服务实体经济能力提升。2019年7月至今，科创板已上市公司数量到达195 家，当前总市值到达3.51万亿元，占同期A股新上市公司总市值的43.17%。而同期上证A股主板 新上市公司数量仅107家，总市值仅为261万亿元。2020年7月至今,创业板新上市公司共计61 家较上半年的28家显著提升，当前总市值到达1.05万亿元，占同期A股新上市公司市值的30.20%。 同期上证A股主板新上市公司仅47家，总市值仅7363.44亿元。新上市公司数量科创板最多，创业板其次o o o o o o O o o o o o O2 0 8 6 4 2V - 11(K)上证A股主板创业板科创板上证A股主板创业板科创板80706050403020100(修)资料来源：WIND ,资料来源：WIND,图表419Q3至今科创板新上市公司总市值高于主板图表5 20Q3至今创业板新上市公司总市值高于主 板 19Q3至今新上市公司参考市值（2020.11. 17）上证A股主板科创板资料来源：WIND,资料来源：WIND ,图表2科创板上市周期较主板更短创业板较改革前图表3收缩显著1.2 加快完善配套制度，进一步提升市场有效性全面推行注册制需要构建更加完善的市场基础制度相匹配。注册制下：1 ）企业上市融资门槛降低， 需要优化退市制度，及时出清；2）上市公司加速扩容，需要放宽涨跌幅限制，提升市场价值发现效 率和活跃度；3）信息成为投资决策根本依据，需要规范信息披露制度；4）投资者面临风险更高， 需要强化投资者保护，筑实资本市场根基。1.2.1 畅通退市渠道，便利市场出清一年后无作为那么退市的规定，导致大量企业在戴帽、摘帽间“反复横跳，对市场融资效率 形成拖累。因退市渠道不畅，2016年至今A股市场共计352家公司实施“*ST，但2017年至今仅 有15家被实施“*ST'公司退市。创业板注册制试点中，退市制度得到进一步简化：1）取消暂停上市、恢复上市环节，触及交易类指 标的公司直接予以终止上市，不实施退市风险警示，也不再设置退市整理期。2）对于重大违法强制 退市情形，停牌时点由知悉送达行政处分事先告知书或者司法裁判后移至收到行政处分决定书或者司法裁判生效，并在知悉送达行政处分事先告知书或者司法裁判时对公司股票实施退市风险警示， 给予投资者更充分的交易机会并加强风险警示。2020年11月2日，中央深改委第十六次会议审议了健全上市公司退市机制实施方案，提出要完 善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道（如主动退市、并购重组、破产重整等），完善常态 化退出机制。预计随着注册制全面推行，退市指标及渠道将进一步优化。1.2.2 放宽涨跌幅限制有望进一步推广，提升市场价值发现功能设立涨跌幅限制目的为防止过度投机造成市场剧烈波动，但导致个股流动性阶段性固化，投资行为 受限，不利于市场价值发现功能发挥。因此，科创板及创业板试点将新股无涨跌幅时限由1个交易 日升至5个交易日，其后日涨跌幅限制由10%升至20%。从试点结果来看，市场波动并未因此增加。1）定价更有效 渐股无涨跌幅时限由1个交易日增至5个交易日后股价波动减小。注册制打破 IPO23倍市盈率红线，新股定价更能表达真实价值，科创版、创业板新股5日累计涨跌幅波动显著 小于A股上证主板。图表619Q3至今科创板新股5日涨跌幅新股上市5日涨跌幅标准差（右）35%30%25%20% 15%10% % %-5%T0%32.08%31. 7（汹上证A股主板 20.32% -35%30%25%20%15%10%-3. 44%科创板%图表720Q3至今创业板新股5日涨跌幅资料来源：WIND , 资料来源：WIND ,2）板块涨跌幅由10%放宽至20%未造成股价波动放大。科创板及创业板股价波动较上证A股主板 更高，主要原因为其上市公司规模通常更小、受资金流动影响更大。但从创业板指数与上证A股指 数来看，涨跌幅放宽前后二者差值并未随之显著扩张。未来随着全面注册制的推行，放宽涨跌幅限 制有望进一步推进。图表8涨跌幅放宽并未显著造成市场波动加剧（%）日涨跌幅:上证科创板50成份指数日涨跌幅:创业板指数日涨跌幅:上证A股指数密料来源：WIND .1.2.3 规范信息披露，提供有效决策依据注册制以信息披露为核心，以保荐人为主的中介机构保证信息披露的真实性和完整性，投资者依据 信息进行投资价值判断。而我国无论上市公司抑或是中介