如何理解一季度经济的低增长.docx

一、如何理解一季度经济的低增长今年一季度GDP实际增速（两年几何平均）为5%,显著低于去年四季度6.5% 以及2019年6%的增速；同时环比增速为0.6%,也大幅低于去年下半年增速。如 何理解一季度经济的表现，未来经济的走势如何？我们倾向于认为一季度经济主要受到春节前后的疫情管控和对疫情再次反复 担忧的影响，随着这一影响的消退，二季度经济动能会出现明显反弹，下半年经 济增速将逐步回落。考虑到月度数据存在短期扰动，我们使用季度数据来观察这一影响。如图1所示，在疫情之前，服务业增速系统性高于工业增速，反映出经济结 构的长期调整。疫情冲击后去年工业率先复苏，进而使得服务业增速显著低于工 业，去年下半年随着国内疫情的控制，服务业与工业增速之差从底部向正常水平 靠拢。而今年一季度，这一差值在远没有恢复到正常水平的位置掉头向下，这一 异常变化反映出经济结构受到了较为显著的外部冲击。202yo3 201709 202006 202Y8 20 运 12 20 一 909 20 质 06 bs 20 运 12 20 运 09 20 运 06 20 运8 20512 23409 yl 20 r703 20 1 012 20 - 009 20 - 006J4)图1：第三产业-第二产业GDP实际同比，%5 -I）第三产业第二产业实际同比数据来源：Wind,安信证券为进一步理解这一变化，我们观察图2,考虑到第一产业占GIP比重缺乏8% 且波动较小，我们重点分析第二、三产业。不难发现，去年四季度工业已经恢复 到远高于疫情前的水平，而同期服务业相距疫情前仍有空间。而今年一季度，工 业增速小幅回落至高于疫情前水平的位置，与此同时服务业大幅下滑至远低于疫 情前的水平，这是导致服务业和工业增速差值走阔的原因，也是拉低整体GIT增 速的主要背景。数据来源：Wind,安信证券2019年使用全年增速什么原因导致服务业在今年一季度出现幅度不小的走弱？如图3所示，服务 业的大幅下滑主要集中在生活型服务业，如住宿餐饮、批发零售，这两个行业下 滑的幅度平均值为5个百分点，远高于服务业整体两个百分点的下滑幅度，生活 型服务业对服务业下滑的贡献度至少有50%o在价格层面，一季度服务业CPI同 比增速相比去年四季度出现回落，其中回落幅度最大的是旅游分项。这一量价数据的明显走弱，或许主要与春节前后的疫情管控和对疫情再次反 复的担忧有关。春节前后的疫情管控以及对疫情反复的担忧，抑制了居民部门的 消费意愿，导致了服务业相关数据的异常下降。假设生活型服务业与生产型服务业的增速差维持去年四季度的水平，那意味 着今年一季度“就地过年”政策对GDP的拖累在0.4个百分点左右（生活型服务 业增速上升3.3个百分点，其占GDP比重为11.5%） o与居民部门的冲击类似，对疫情再次反复的担忧也抑制了企业的投资意愿， 今年一季度制造业投资出现大幅下滑，对经济产生了明显拖累。此外，一季度的贸易盈余逐步回落，这说明海外供应链可能正在恢复，进一 步刺激了商品和工业品价格，但对中国出口开始产生拖累。图3:分行业服务业同比增速：今年一季度减去年四季度，数据来源：Wind,安信证券红色为生活型服务业，篮色为生产型服务业15生产型服务业苣/。3 自09 自06 省03 8近12 20 一 909 20 质 06 201903 2010212 20运 09 20 运 06 -20 运。3数据来源：Wind,安信证券考虑到第三产业披露的细分行业有限，我们将批发零售、住宿餐饮归为生活型 服务业，其余归类为生产型服务业。图5:居民部门储蓄率偏离值,%居民部门储蓄率偏离值202 一22020Q22020Q 一数据来源：Wind,安信证券 偏离值=当前值-趋势值如果一季度经济增速的回落与疫情带来的一次性冲击相关，那么意味着服务 业在冲击过后会有向正常状态靠拢的过程，一季度服务业4.7%的增速或许不会是 服务业新的中枢水平，未来服务业会重新进入抬升。补偿性恢复，但从今年五一火车票的预订情况来看，这种补偿性的消费恢复很可能正在发生，进而推动二季度消费活动加速恢复。而随着对疫情担忧的缓解，企 业投资意愿也在恢复，这将推动制造业投资逐步反弹。因此站在全年来看，一季度的经济增速难以成为全年的高点，春节前后的疫 情管控和对疫情再次反复的担忧抑制了消费意愿和企业的投资愿望。随着这一冲 击的消退，二季度经济动能有望重新走强，下半年经济动能将进入下行通道。二、宽松倾向支持权益市场小幅反弹尽管3月PPI数据表现较强，经济、金融数据的解读市场存在分歧，但债券 市场对宏观数据的反响已经相当钝化，1年期国债收益率从2.6%左右下行至2.5% 左右，10年期国债收益率从3.2%的中枢下行至3.15%附近。这或许主要与银行间 市场流动性的持续宽松密切相关。此前市场的担忧主要集中在4月利率债供应、财政缴税将对流动性产生冲击， 但从最终结果来看央行有意维持了相对宽松的流动性环境，进而对各期限收益率 的下行形成助推。为何央行从春节后长期维持宽松的流动性环境？这或许主要与信用债市场融 资环境恶化有关。在华夏幸福、华融等事件冲击下，市场风险偏好急剧下降，低 评级信用债的二级市场利差走阔，一级市场发行收缩，同时民营企业、地方国企 乃至城投平台的利差均出现走阔。为缓解这一压力，与永煤事件发生后的操作类 似，央行在较长时间内维持宽松的货币环境。从当前的信用市场融资量和利差来看，这一流动性宽松的环境或将维持。此 外一季度经济数据的大幅走弱，短期之内也降低了货币政策调整的可能性。这一货币政策环境将有利于市场收益率下行，但二季度经济数据的回升、通胀的上行 或许会对利率下行的空间形成制约。OOOOOOOOO ，202U0B 一6 L 2021/04/8 821/。虫 一 9 '202170905 ，202一702/ 一9 '202i05 '202U0 一/22 ,2021/01/08/一一 b2m/13 16业.企 企营'Bzyog 18 ，20ZW2 '3HW21 'BJyoao120忌0区 '203W12 ，201y0915 'bzwo-lbzyoB 一 7 'ZWW8 'myoex znws '20ZW21 'any。s 'xmo yoooooooooooo 43210987654 n 11 u n n数据来源：Wind,安信证券近期权益市场小幅反弹，成长、周期和消费板块表现较强，金融和稳定板块 整体回落。权益市场近期的小幅反弹可能与货币政策宽松的预期有关，一季度经济数据 的走弱使得市场对货币政策边际宽松的预期升温，进而对成长板块形成支撑。但 考虑到经济数据的走弱更多是临时因素的扰动、当前通胀仍在上行，在此背景下 央行货币信贷进一步实质放松的可能性预计有限。在经历前期调整后，当前沪深300指数的Forward PE位于近9年的75分位 数左右，消费和成长板块的PE分别处于欧78分位数，金融、周期、稳定类处 于40-50分位数。考虑到今年盈利层面的修复，沪深300指数这一估值不算极端。从经济的走势来看，二季度上市公司盈利整体将延续此前回升的态势，而流动性环境中性偏紧，信贷、社融增速回落的斜率相比3月份明显放缓。在此背景 下，二季度权益市场系统性向下的概率偏低，市场趋于震荡。图7:各风格指数表现金融 周期 消费 成长 稳金融 周期 消费 成长 稳1701601502021/OB 一9 ，202yo ，20H22 ，8§ '82一、0022 ，202yozS 32125 2021/01/11 ，8是028 ,20204014 ，20ZH 1730 ,202041/16 202CHQ19 elm 203W21 '20310)07 'myo% 1HY0Wo 83yoz27 '20370713 '20370029 'azyoQ 15 2027002 '202705/00 '8H -203WS 一 myo 史 23J - o o o o o o o 4 3 2 1 0 9 8 11 «n n 11 11数据来源：Wind,安信证券三、美联储货币政策退出的节奏趋于明朗4月中旬以来，美国、日本、法国、德国等兴旺经济体的新冠肺炎新增确诊 病例小幅回升，巴西、印度等新兴经济体的新增病例数量依旧维持高位，显示出 海外疫情整体形势不容乐观。疫苗接种进度仍是影响经济恢复的重要变量。最新数据显示，全球疫苗接种 速度正在不断提升，兴旺经济体的疫苗接种进度普遍好于新兴经济体；其中，美 国和英国的疫苗接种人群占比约40%,实现群体免疫的时间可能在今年三季度， 而巴西和印度仅为10%左右，这些中低收入国家群体免疫的实现需等到明年。在疫苗加速接种的背景下，全球经济复苏的趋势延续。3月美国工业产出和 零售的环比增速均显著抬升，说明美国经济在生产和消费两端正在加速恢复。4 月美国初次申请失业金人数创疫情后的新低。与此同时，欧洲、日本PMI走强， 波罗的海干散货指数（BDI）近日也持续走高，接近5年来的最高水平，暗示全球 贸易活动持续恢复。从中国经济“填坑”的经验来看，美国工业的扩张态势可能还将维持一到两个季度，而服务业的复苏进程或将滞后于工业，服务消费对商品消费的替代也随着疫苗的推广而展开，预计二季度美国经济将维持加速恢复的态势。图8:美国工业产出环比增速，%美国:工业总体产出指数环比:季调美国:工业总体产出指数环比:季调10(5)28一、。3 28U2 2020、二 28W09 2020/07 202W05V2SW03 28W2 229'二 22959 29967 22965 2。一9、。3JZ |7O 5数据来源：Wind,安信证券28一、。3 281/01 280/二 2020/09 281202。、。5 28W03 2020/2 229/二 229、092296729965299、。3229、。一数据来源：Wind,安信证券尽管近期数据显示美国经济走强、就业状况改善，但市场对经济改善的定价 已经较为充分，更多的关注聚焦在美联储货币政策的退出节奏上。从近期鲍威尔 的表态来看，美联储可能会在考虑提高利率之前，先逐步减少债券购买规模，2022 年年底之前加息的概率较低。圣路易斯联储主席布拉德表示当美国疫苗接种率达到75%时，可能开始讨论缩减QE的问题，这意味着今年三季度将是政策变化的 窗口期。在美联储偏鸽派的政策影响下，市场对联储加息的预期走弱，债券市场收益 率开始下行，10年期美债收益率从1.66%回落到1.56%左右。拆解来看，美债收 益率的下行主要表现在TIPS的走低，美债隐含通胀预期几乎无变化。尽管未来随 着美国经济不断恢复，美债收益率可能仍有上行空间，但在流动性偏宽松的环境 下，其上行的速率以及对市场的影响将显著减弱。权益市场方面，受益于对宽松货币环境的影响，全球MSCI指数继续上涨， 兴旺市场表现好于新兴市场，美股抬升幅度高于日欧，这或许与各国货币政策的 宽松力度有关。图io： msg兴旺和新兴市场指数Sooo oooo OOO 0000000 2109 8765 432 2 2 2 11 11 11 n 11 11 11 nSooo oooo OOO 0000000 2109 8765 432 2 2 2 11 11 11 n 11 11 11 n 2021/04/16'B2U0 安 26 2OHQ5 ，2021/00 一2 821/0 U22 .2021/01/2 ，201/1011 ，20 2m、20 znncyao znnqe 2ozyogl8 2MW28 33W07 ，20昌0一7 '20ZW26 203WS ，202CX05H5 '2O1YO4/% '20 昌 B8'2037002一 znyol/31 ，送5W二 / 5数据来源：Wind,安信证券