2022下半年海外宏观展望：战争、病毒与通胀.docx

15001600170018001900Sevon Years' War (1755-3; 6 of 6)War of 由$ League of Augsburg(1688-97： 5 of 7)2000 2015Kocoan War (1950-53; the last war between great powers)Percentage of years in which the 'Great Powers' fought one another, 1500-2015Between 1500 and texiay there uere more than 50 vai,s belween "Greal Powers'.WImi are the (Jreat Roweis?Data are aggregated over 25-ye4ir periocIs.During the entire period - Fnmct- and Englund/Greait Brituin/U.K.Since 1949 China1.战争、病毒与通胀是2022年的三个关键词11 .战争：俄乌冲突或影响深远战争、病毒与通胀成为了 2022年全球经济无法绕开的三个关键词。一方面战争、 病毒与通胀扰乱了全球经济，但另一方面正如在枪炮、病菌与钢铁：人类社会的命 运中贾雷德戴蒙德所指出的那样，环境对于人类社会的生成和演化有着非常重大 的影响，新冠大流行和俄乌冲突可能正在塑造着一个完全不同的未来世界，危和机并 存。虽然从更长历史的角度来看，大国战争发生的时间比例总体是不断下降(见下列图), 但俄乌战争的发生还是打破了当下世界的平静，或对中国以及整个未来世界影响深远。 2022年2月24日，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌战 争正式打响。战争的直接影响除了让俄罗斯和乌克兰的经济陷入困境，也拖累了世界 经济，同时战争还推高了大宗商品价格和通胀。IMF在其4月最新世界经济展望报告 中，预计2022年、2023年全球经济增速均为3.6%,较1月预测值分别下调0.8和 0.2个百分点。图表1:大国战争的年份占比(1500-2015)Our World in DataData source: Steven Pinker (2011) - The Better Angeis of Our Nature: Why Violence Has Decined and Levy (1982)- Histoncai Trends m Great Power War. 1495-1975.The interactive data vtsualisaon s avatable at OurWortdmData org.Licensed under CC-BY by the author Max RoserOur World in Data,12.病毒：新冠最糟糕的时刻或已过去2020年开始的新冠疫情仍然对经济和供应链形成限制，但这种影响正在逐渐消 退。全球新冠确诊数距离其最高峰已经明显回落，全球疫情最糟糕的阶段或已经成为市场预期的通胀回落速度略快于美联储，美联储的通胀预期略高也许局部反映了 其加息意愿，其加息节奏可能会落后于市场的预期。图表17:核心PCE预期最新FOMC最新SPF上次FOMC上次SPF图表18: PCE预期最新FOMC最新SPF上次FOMC上次SPFSPF, FOMC,SPF, FOMC,> 疫情的影响逐渐消退，供应链持续恢复全球集装箱海运的拥挤情况正在逐渐缓解。目前在洛杉矶和长滩港口外等候的船 只数量已经从2022年稍早前的100多艘锐减至40艘以下。美国洛杉矶和长滩港口 目前仍需要等待10至14天左右。港口堵塞的问题目前已在改善中，我们预计今年 下半年一切可能会逐渐变得顺利，困难模式将会渐渐转向容易模式。全球集装箱班轮的准班率已经触底回弹，尽管目前离疫情前水平还有一定距离OWind,Wind,Wind,疫情扰动导致的超额需求正在逐渐恢复正常，商品和服务之间的平衡逐渐恢复, 补库存也仅仅剩下个别行业。由于疫情的限制，美国的消费结构暂时发生了一些变化。美国的消费结构中商品 消费显著增加了，而服务消费下降了。截止到最新的数据，服务消费刚刚恢复到2019年的水平，而商品消费相对于2019年的水平那么增长了 20%。我们预计到2022年底， 商品和服务的消费能够接近回到疫情之前的结构，服务消费会继续恢复，而商品消费 的增长那么会回落。Wind,图表21:个人消费支出结构变化(2019=100)Wind,另一方面，这种暂时的对商品的超额需求推高了商品的价格，也对总体价格水平 的变化有所贡献。从CPI的分项可以看到商品价格上涨是服务价格上涨的3倍还多。 随着对商品的超额需求回落，商品的价格也有望逐渐回落。同时，这个结构性变化也 有助于帮助带动整体价格水平的回落。Wind,疫情后美国进行了大规模需求刺激，由于生产的弹性没有那么大以及局部产能受 到疫情冲击，这导致库存出现了明显下行。随着疫情期间需求刺激的退出，以及产能 的恢复，批发商、零售商和生产商的库存都回到正常增长。整体来看疫情下的补库存 阶段已经结束，仅有美国零售商仍然处于补库存的阶段(主要受汽车和配件行业拖累)。 制造商和批发商的库存在疫情后短暂下跌后，很快就增长到超过疫情前水平。图表23:美国制造商、批发商和零售商库存（单位:亿美元）Wind,从结构上看，零售商的库存水平主要受到汽车和配件行业的拖累。如果去除汽车 和配件行业，零售商的库存也已经恢复到超过疫情前水平。汽车和配件行业的库存目 前仍然远低于疫情前的水平。图表24:零售库存结构Wind,> 经济仍在恢复中，增速将略高于潜在增速我们预期美国经济2022年增速为2.5%到3%之间。美国2021年四季度经济增 长6.9%, 2021年全年增长5.7%,创下38年以来的高点。不过如果考虑到疫情导 致2020年美国GDP负增长了 3.4%,综合2020和2021的两年平均增长1%,其实 略低于2%左右的美国长期经济潜在增速。美联储的政策决定仍会考虑到经济仍在继 续恢复，还未从疫情的冲击中完全修复。图表25:美国实际GDPWind,美国2022年一季度GDP意外出现负增长1.4%。市场预期为正1.1%。但非季 调数据显示美国经济增长仍然强劲。非季调的实际GDP数据一季度实现GDP总计 4.83万亿美元，同比增长4.29%O如果我们去除疫情扭曲后再进行季调，一季度的 环比增速年化率可以转正3。我们认为一季度之所以录得意料之外的负增长，最重要 的原因是疫情扰动给季节调整过程引入了极端值，如果我们的分析成立的话，可以预 期美国经济二季度的季调后环比年化值会超出大家预期的强劲。不过，这需要等二季 度的经济数据披露后才能够得到验证。图表26:非季调实际GDP和同比增长（落位:万亿美元）FRED,我们认为美国经济2022年大概率仍可以实现略高于其潜在增速的高速增长。美 国国会预算办公室估计的2022-2031年平均潜在GDP增速为1.8%。3具体的分析参见我们关于美国一季度GDP的点评报告疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增图表27:美国经济潜在增速'潜在增速Wind,国会预算办公室,如果比照其他主要机构和市场的经济预期，大家也基本认为2022年美国经济表 现将超过其潜在增速。美联储预期2022年美国GDP增长2.8%, IMF最新4月的预 期为3.7%, SPF 一季度的预测为3.7%O美联储的预期从12月时的4%大幅下调到 2.8%,其中重要原因是俄乌冲突的影响，战火虽然没有蔓延到美国，但美国经济也 切实受到影响。图表28: 2022年美国经济增速预测FOMC, SPF, IMF,> 劳动力市场持续向好，即将接近和超过疫情前水平我们预期2022年就业市场表现将持续强劲，失业率进一步下行到3.4%,劳动 参与率有望进一步回升到63%以上，接近甚至超过疫情前水平。随着劳动参与率的 提升，职位空缺率也会逐步下降。2022年3月非农就业人数为1.5亿，较2020年2月疫情前还差近160万人， 到2022年底大概率能够恢复到超过疫情前水平；目前较疫情前的趋势差距约590万 人，到2023年年中左右有望可以回到疫情前趋势。图表29:美国非农就业人数（单位百万人）和疫情前的差距一环比 同比100 n-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%-0%-2%Wind,来源:分行业来看，受疫情影响严重的行业如休闲和酒店业就业较疫情前还有接近160 万人的差距，贡献了非农就业中的大局部就业缺口，如果按照近3月的增速需要11 个月左右才能恢复。和疫情前相比的缺口人数次之的行业为政府、教育和保健，其他 服务业、制造业等。信息、金融、零售、运输仓储和专业和商业服务行业已经恢复到 略超过疫情前水平。图表30:美国非农就业分行业（单位万人）r 18%2022年3月失业率3.6%,较2月3.8%下降0.2%,劳动参与率62.4%,较上 月增长0.1%。职位空缺率2022年2月仍然位于历史高位7%。疫情补助退出后，劳 动参与率持续回升，职位空缺率将来也会逐渐下降。3.欧洲或将结束宽松，日本继续按兵不动,欧洲或在年底开始加息欧洲央行货币政策迫于通胀压力可能提前退出宽松。欧洲央行行长拉加德给出了货币政策紧缩的路线图。她在2022年4月23日周 五表示，“很有可能”在第三季度初结束资产购买，今年加息可能性“很大”。至于一 次加息多少，加息多少次，还有待观察。图表31:欧元区通胀欧盟统计局数据显示，欧元区3月CPI同比上升7.5%,预期6.7%,前值5.8%, 连续第5个月创历史新高；环比上涨2.5%,前值0.9%。3月的通胀数据首次计入俄 乌冲突升级以来相关能源、粮食价格上涨传递到消费端的影响。欧元区的通胀高企，但几乎50%都来自能源价格。32.日本大概率仍继续宽松日本的货币政策2022年大概率仍然维持宽松。4月28日，日本央行发布利率决议，维持基准利率在-0.10%不变，维持10年 期国债收益率目标在0.0%附近不变，符合市场预期。日本央行以8票赘成、1票反 对通过基准利率决定。日本央行表示,2022财年GDP增速预期为2.9%,此前为3.8%, 核心通胀预期为0.9%,此前为1.1%；预计2023财年核心CPI为1.1%,此前预期 为1.1%, GDP为1.9%,此前预期为1.1%;预计2024财年GDP为1.1%。日元汇率大幅贬值，由于日本央行的货币政策取向，日元或维持弱势。日本央行 无限量购买必要数量的日本国债，使其收益率接近于零。4.风险提示地缘政治风险超预期，疫情反复超预期，通货膨胀超预期过去时。美国顶级传染病专家安东尼福奇博士 4月底时表示，美国可能正在退出 2019冠状病毒疾病的大流行阶段，2019乳状病毒疾病大流行最糟糕的日子可能已 经过去。同时，虽然大流行最糟糕的日子可能已经结束，但是新冠病毒并没有被消灭。和 新冠病毒的斗争仍将继续，定期接种疫苗，戴口罩等防护措施或将在未来很长时间内 持续。图表2:新先确诊数Americas152,929,420confirmedSouth-East Asia57,825,369confirmedWestern Pacific54,368,755confirmedAmericas152,929,420confirmedSouth-East Asia57,825,369confirmedWestern Pacific54,368,755confirmedAmericas152,929,420confirmedSouth-East Asia57,825,369confirmedWestern Pacific54,368,755confirmedEurope214,635,881confirmedEasternMediterranean21,696,595confirmedDeathsDailyCountSituation by WHO RegionAfrica8,813,883.confirmedSource: World Health Organization31次 Data may be incomplete for the current day or week世界卫生组织,1.3.通胀：世界主要国家均遭遇通胀疫情的冲击，叠加俄乌冲突，对经济最大的影响之一，就是全球大通胀。美国和 欧盟的几个兴旺国家都在经历近三四十年未见的高通胀，而土耳其和阿根廷等新兴国 家那么正在经历超级通胀。相反，通胀冲击影响较小的国家是少数，如中国、日本、印 尼、沙特等。随着疫情影响的逐渐回落，到2022年底全球通胀或将喀微回落，但俄 乌冲突对能源和世界粮食市场的冲击或将持续一段时间。图表3: G20国家通胀12.美国：美联储加息缩表21美货币政策将转中性，或低于市场预期> 美联储持续加息，前鹰后鸽国家通胀近n年最高国家通胀近n年最高美国6.6，140俄罗斯16.7 批7中国1.5%0巴西11.3M19日本1.2%|4|澳大利亚5.19f211德国7.4%30+墨西哥7.6蟒21英国7.0%二31印尼2.6W21印度7.0%8土耳其61.1%20法国4.8%T 30+沙特2.09f二美联储,> 美联储即将缩表美联储在加息的同时也将逐步退出其非常规货币政策。美联储在2020年疫情之 后进行了史无前例的量化宽松，美联储的资产负债表从2020年3月约4.3万亿美元 增加至U 2022年约8.8万亿美元，总共增加了大约4.6万亿美元。图表6: 2年量化宽松总量（万亿美元）5 4.5 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 -0 -2008轮周期 2020轮周期Wind,美联储2022年1月开始缩减每月的购债规模，到3月正式结束了量化宽松，接 着很快将开始反向退出量化宽松，美联储将逐步缩减所持有的国债和MBS等，即所 谓缩表。美联储在1月会议后，公布了名为“缩表原那么”的公告，公告中表示本轮缩 表方式仍主要为被动缩表，即逐步减少债券到期再投资的数量，从而逐渐缩减美联储意大利6.2%25+阿根廷55.1M30加拿大6.7%工39南非6.2W51韩国4.1%24美联储3月份开启了本轮的加息周期，5月份的美联储议息会议加息了 50个基 点。在5月会后的新闻发布会上，鲍威尔表示，FOMC认为，未来两次货币政策会 议各加息50个基点是可能的，但其并没有积极地考虑单次加息75个基点的可能性。本轮周期美联储即要面对如何尽快控制高企的通胀，又同时面对如何维持经济在 受到疫情重创后持续恢复、实现软着陆，以及如何在金融市场位于高位运行时不造成 市场动乱，货币政策面对艰难的选择。我们预期到2022年底美联储会加息到2.25%到2.5%之间，根据美联储2022 年3月经济预期概要(SEP)中的长期联邦基金利率为2.4%,美联储2021年12月经 济预期概要(SEP)中的长期联邦基金利率为2.5%。大家一般认为经济预期概要(SEP) 中的长期联邦基金利率是美联储对中性联邦基金利率水平的预测。按照我们目前对美 联储加息的预测，美联储大概在2022年底会加息到中性利率附近，实现货币政策刺 激效应的退出。我们认为美联储的加息或不如当下芝加哥商品交易所利率期货所显示的那样激 进，一方面是通胀随着供给因素的缓解下半年或进入下行通道，另一方面经济的复苏 仍不完全，过去两年平均的美国实际GDP增速其实只有1%,低于美国经济的潜在 增速2。对美国经济状态的判断正是我们关于美联储政策路径预测的主要依据，关于 美国经济状况的详细分析参见2.3章节。图表4:美联储历次加息周期的比拟(加息开始月为=0,单位)2022FOMC 2022CME2015 2004 19991994美联储,美联储加息时的投票结果显示，美联储在加息前其内部需要达成共识，加息的实 际决策要在共识下推进。5月加息的投票为全票通过;3月加息投票是以8比1通过， 也就是说加息25基点是在到达了绝对多数才付诸实施的。我们观察上一次加息周期时候的投票也可以看到加息决策都是到达共识之后才付诸实施，无一例外，并没有出 现只相差一票那样非共识驱动的投票模式。图表5: 2008年周期加息的投票情况时间 赞成反对 利率 鲍威尔的投票时间 赞成反对 利率 鲍威尔的投票时间 赞成反对 利率 鲍威尔的投票主席反对者2015年12月1000.25虬 0.5%2016年12月2017年3月2017年6月10980.5M-0.75%0.75M-1K11-1.2552017 年 12 月72018年3月82018年6月82018年9月92018 年 12 月 1020 01,75«-2«0 2 蟒-2.25,02.25%-2.5%耶伦耶伦耶伦耶伦鲍威尔鲍威尔鲍威尔鲍威尔鲍威尔Neel KashkariNeel KashkariCharles L. Evans; Neel Kashkari总量化宽松年均量化宽松持有的国债和MBS等。美联储表示改变政策利率仍然将是调整货币政策立场的主要方式，而证券持仓的 规模只会保持在高效及有效执行货币政策所需的水平，目前的水平是高于该水平的。 5月会议明确美联储会继续现在的充足准备金模式，所以最终资产负债表的规模仍会 显著大于2008年金融危机前稀缺准备金的时代。目前看保守估计缩表总体规模至少会在4万亿美元左右，以950亿美元每月的 速度估计大概会持续3年左右的时间。长远来看，美联储计划SOMA (System Open Market Account)内主要持有美 国国债，从而可以最大限度臧少美联储持有经济体内各行业债券配置的影响。另外， 由于MBS的到期时间较长，美联储也考虑可能主动出售MBS来降低其持仓。3月份美联储会议纪要里面透露本轮缩表的速度上限可能是950亿美元。缩表的 逐渐加速将分阶段实现，但是并没有完全明确怎样在三个月或者更长一点时间内将缩 表规模从零增加到950亿美元。5月份会议明确了 6月1日开始缩表，本次缩表的加速节奏，初始阶段每月最多 缩减475亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到950亿美元。如下列图所示， 在今年底到达最高速度。本年的缩表规模为5225亿美元，和我们之前预期基本一致。 我们在3月议息会议之后的点评加息落地，缩表临近，前鹰后鸽中就已经指出今 年缩表的规模可能在4000亿至5000亿美元左右，相当于一次额外的加息。图表7:本轮缩表节奏(单位:亿美元)FOMC,我们之所以估计本年的缩表规模在4000亿至5000亿美元左右，主要的依据来 自鲍威尔在3月会议后的新闻发布会上透露本轮缩表在今年大约相当于一次额外的 力口息。根据我们的估计这意味着今年的整体缩表规模在4000亿至5000亿美元左右。时间国债MBS合计2022年6月3001754752022年7月3001754752022年8月3001754752022年9月600350950 J2022年10月6003509502022年11月600350950 J2022年12月600350950总计330019255225 "结合美联储加息的节奏，缩表和加息的效果合起来意味着到2022年底美联储的 货币政策将从宽松变成略微紧缩的状态。作为比照和参考，上一轮缩表周期（2017年10月-2019年9月），开始时美联 储持有2.47万亿美元国债以及1.77万亿美元的MBS,其缩表高峰期速度为每月300 亿美元国债、200亿美元MBS,月总计500亿美元，整个缩表总计减少了约6千亿 美元。具体的缩表节奏见下列图。图表8:美联储上轮缩表节奏（单位:亿美元）时间 缩表方式 国债量时间 缩表方式 国债量时间 缩表方式 国债量MBS量合计 速度变化备注2017年10月60402018年10月2019年5月2019年9月30015002002000o o O0 0 5 015 3速速速止加匀减停每3个月速度增加一倍速度触顶局部MBS到期转国债总共缩减约6000亿美元Wind,> 缩表或将继续推高美国长端利率基于Kim和Wright （2005）的三因素无套利期限结构模型可以把10年期国债 的收益率分解为远期利率和期限溢价。这样得到的10年期国债期限溢价在美联储量 化宽松之前的时间内都为正，在量化宽松之后出现了较长时期的负值。目前10年期 国债期限溢价位于0附近，相对于2000后的均值0.9%还低了 90个基点。当美联储 开始退出其量化宽松，缩表的影响会让收益率曲线变得更陡峭，这个效果将在未来几 年中逐渐显现。图表9: 10年期美国国债期限溢价和美联储国债资产FRED, Wind,22.美财政刺激也在退出，或有助通胀回落2020年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达3.8万亿美元，其中接近3成直接针对居民部门，即超过1万亿 直升机撒钱。2020年周期的财政支出规模一个季度中一度到达了接近GDP的14%。随着疫情的逐渐褪去，财政支出开始逐渐回归到常态。2022年一季度美国财政 支出1.36万亿美元，较2021年一季度同比下降了 33.1%。图表10:美国一季度财政支出和同比变化（单住:万亿美元）Wind,从年度财政支出的角度看，根据2019年一季度财政支出占全年的比例来估计， 2022年全年的财政支出为5.6万亿美元，较2021年同比下降19%。财政政策的退 坡将减少总需求，或有助于通胀回落。不过5.6万亿的规模可能仍然略高于疫情前的 趋势水平，财政政策的刺激也没有完全退出，对整体经济仍有支撑作用。图表11:美国年度财政支出总额（单位:万亿美元）财政支出线性趋势Wind,2.3.美经济仍未完全修复，或加息有所顾忌> 通胀拐点将至通胀的拐点何时到来是2022年下半年最重要的悬念和转折点。核心PCE通胀3 月已经出现小幅回落，核心CPI还未见顶。通胀见顶回落之后，美联储加息紧缩的 迫切压力就会显著下行，可能表现出前鹰后鸽。2022年3月份的CPI通胀录得8.5%的同比涨幅，核心CPI通胀也到达6.5%; 而美联储更关心的PCE通胀3月继续上行到6.59%,但核心PCE通胀自2021年2 月开始显著上行后首度小幅回落到5.18%oWind,Wind,核心PCE通胀3月已经出现小幅回落，结束了自2021年2月以来连续12个月 的上行。我们现在还无法完全确定这是否就是通胀转折点的到来，但即便不是3月, 也可能不会晚太多。如果3月份核心PCE通胀回落的趋势持续，那么到2022年底， 核心PCE通胀能够刚好回落到4.1%,正好等于美联储3月经济预期概要（SEP） 中对核心PCE的预期。这个通胀回落路径我们认为目前为大概率。图表14:核心PCE通胀核心PCE -预测核心PCE -预测核心PCE -预测Wind,结构上，非核心通胀主要仍由能源价格上涨驱动。从CPI的各个分项数据来看， 能源和交通运输分项是增速最快的两项。由于俄乌冲突的持续，未来能源分项可能将 继续使得CPI回落较慢。图表15: CPI分项> 短期通胀预期上行，长期通胀预期仍稳定随着即期通胀的显著上行，短期通胀预期也出现了一定程度的上行，但是中长期 的通胀预期还比拟稳定。美联储在实际加息前的不断鹰派表态局部原因也是为了稳定 大家的通胀预期，希望市场对美联储控制通胀保持信心。密歇根大学通胀预期是未来1年的通胀预期，随着实际通胀数据的上升它已经出 现了明显的上行，而5年期的5年远期通胀预期仍然较为稳定。5年期盈亏平衡通胀率5年期盈亏平衡通胀率5年期盈亏平衡通胀率密歇根大学通胀预期5年期的5年远期通胀预期Wind,比照FOMC和专业预测者调查(Survey of Professional Forecasters)通胀预测，SPF的通胀预测目前仍然略低于FOMC的预测。两者的预测也都显示通胀未来的路 径是从短期的高点逐渐向长期均衡回落。2022年FOMC预计PCE通胀为4.3%,核。PCE通胀为4.1%； SPF预期PCE通胀为3.1%,核心PCE通胀为3.1%。1数字有+的国家为Wind有数据以来最高。2关于2022年下半年通胀和GDP的走势在后文会有更详尽的论述。