罗正英 信贷融资可获性企业家异质特征与市场化程度的影响basa.docx

信贷融资可获性性：企业家异异质特征与市市场化程度的的影响基于非国有有控股的中小小企业的检验验 选择上市公司作为研究对象，是为了确保有关数据的可获得性，但有研究表明多数上市公司与非上市公司在债务融资行为和方式上并无二致（上海证交所课题研究组，2005）。收稿日期罗正英 吴吴昊 王王愫（苏州大学 商学院） 摘要：本文利用用我国上市公公司1999-20044年的面板数数据，考察了了非国有控股股的中小企业业企业家的财财富集中度和和风险厌恶程程度以及中小小企业所处地地区的金融业业市场化程度度对企业信贷贷融资可获性性的影响，分分析了其影响响程度和原因因。研究发现现：中小企业业的企业家财财富集中度向向信贷市场传传递了高控制制权收益的信信号，而所处处地区的金融融业市场化程程度对信贷融融资可获性具具有积极影响响，但企业家家风险厌恶程程度未能证实实与债务融资资比例具有显显著性关系。本本文还发现，中中小企业在转转换信贷融资资结构时的交交易成本较大大，当期的信信贷融资结构构受前期相应应指标影响较较大，企业的的经营状况和和企业规模是是影响企业信信贷融资可获获性的重要评评判标准。实实证结果表明明，非国有控控股的中小企企业企业家异异质性特征在在我国现有资资本市场管理理体制下，日日益成为信贷贷融资可获性性的重要条件件，对于提高高信贷融资效效率具有有益益的参考价值值，而金融业业市场化进程程的深化将更更有助于企业业家异质性特特征功能的体体现。关键词：非国有有控股企业；企业家异质质性特征；市场化程度度；信贷融资 融资行为作为公公司财务方面面最为成熟的的研究领域之之一，已有众众多学者从不不同方面阐释释了企业资本本结构和融资资行为特征。然然而，融资结结构理论的传传统分析框架架是针对一般般企业，其中中关于企业特特征的假设往往往脱离中小小企业的实际际。严重的信信息不对称以以及所有者个个人与企业的的高度融合决决定了中小企企业融资行为为与传统理论论分析之间存存在着相当的的距离。中小小企业融资结结构理论即是是在此背景下下将融资结构构理论与中小小企业特殊性性结合在一起起发展起来的的。现有中小小企业融资结结构理论的研研究主要集中中于对业主自自我积累、银银行信贷与非非正规金融融融资渠道的探探讨，尤其是是“信贷配给”问题给予了了足够的重视视，对中小企企业在信贷市市场中的融资资地位、信贷贷融资的可获获得性及相关关影响因素进进行了系统分分析。本文基于信号传传递理论和契契约理论，探探讨企业家在在中小企业融融资结构契约约安排中的中中心地位，通通过对中小企企业企业家的的异质性特征征分析，探索索企业家的初初始财富集中中度和风险厌厌恶程度对外外部投资者的的信号传递作作用和对企业业信贷融资决决策的影响。同同时，本文将将市场化程度度纳入企业家家异质性特征征与融资决策策的分析框架架，研究其对对企业家融资资决策的影响响程度，以降降低融资成本本，提高企业业家在融资决决策中的作用用。在此基础础上，本文选选用双向效应应动态模型对对市场化程度度、企业家异异质特征与融融资结构安排排进行回归分分析，通过实实证检验其在在信贷融资中中的作用，对对于增强中小小企业的信息息供给、降低低信贷融资成成本，以及提提高金融机构构的效率等将将具有重要的的理论和现实实意义。一、文献回顾从70年代中期期开始，Jaaffee & Russsell（11976）以以及Stiggliz && Weisss (19981）为代代表的经济学学家开始将不不完全信息理理论引入对信信贷配给现象象的分析。基基于此，Beerger & Udeell (11998)等等发现中小企企业财务会计计体系透明度度低，信息不不对称比较严严重，它在寻寻求贷款和外外部资金时很很难向金融机机构提供能够够证明其信用用水平的信息息，导致其受受到“信贷配给”约束。针对信贷配给约约束下的中小小企业信贷融融资可获性问问题，国内外外学者从不同同角度展开研研究，其研究究成果主要集集中在两个方方向：一是基基于金融机构构观。代表性性的主要有：Banerrjee (1994)提出的“长期互动假假说”，认为中小小金融机构一一般是地方性性金融机构，专专门为地方中中小企业服务务。通过长期期的合作关系系，中小金融融机构对地方方中小企业经经营状况的了了解程度逐渐渐增加。有助助于解决存在在于中小企业业的信息不对对称问题；以以林毅夫（22001）为为代表的“金融机构观观”，主张大力力发展中小金金融机构，或或建立地方性性的中小商业业银行以及合合作性信贷金金融机构，以以便通过在中中小金融机构构与中小企业业之间建立对对称的主体关关系，依靠资资金供求双方方的人缘、地地缘关系或其其它商业关系系获取贷款人人的相关信息息，从而使得得中小金融机机构在向信息息不透明的中中小企业提供供融资中具有有信息优势，化化解中小企业业信息不对称称造成的信贷贷障碍。二是是集中在信号号替代与信号号补充。Beesankoo & Thhakor (19877)，Chaan & KKanataas (19985)，CChan && Thakkor (11987)为为代表，认为为质量好的借借款者和质量量差的借款者者相比，其抵抵押物的边际际成本低，愿愿意提供更多多的抵押物，而而质量差的借借款者拥有的的财富较少，无无法提供贷款款所需要的足足额抵押物，因因此抵押物可可以作为借款款者质量的信信号反映；张张胜利（20001），孙孙天琦（20002）认为为解决中小企企业与银行之之间非对称信信息的一个有有效途径是发发展能够使信信息收益充分分内部化的中中介机构。专专业化的担保保中介机构在在信息的获取取与处理方面面可以获得明明显的规模经经济，减少交交易费用，从从而化解中小小企业的信息息瓶颈。综观已有文献，现现有理论都认认识到中小企企业在信贷市市场上处于不不利地位其根根源在于中小小企业自身信信用的先天性性缺陷，即同同大企业相比比，中小企业业缺乏信贷融融资所必须的的信息优势。但但现有理论缺缺少从企业角角度寻求改善善中小企业融融资境况的研研究成果，即即使有通常也也只是单纯从从中小企业内内部治理结构构入手，寻求求弥补中小企企业信用缺陷陷的途径，而而忽略了企业业家在信贷融融资过程中的的影响作用。我们认为，对于中小企业而言，经营权和管理权合一的特点可能会对企业的信贷融资决策产生重要影响。作为中小企业的初始投资者和经营者，在企业创立时，企业家选择与各种生产要素签订合约成立企业；在企业融资时，企业家可以利用其掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生决定的影响。虽然Berger & Udell (1998) 和林毅夫（2001）等提到了与业主相关的“软”信息能够缓解中小企业的信息不对称，但较少有研究何种（或哪几种）因素作用效果最为显著，对业主自身的决策会产生何种影响，以及这种影响对信贷融资的效率与信贷市场交易成本的作用等问题，而这正是本文的任务所在。二、基于企业家家异质特征与与金融市场化化程度对信贷贷融资可获性性影响的分析析框架和研究究假设（一）分析框架架在市场信息披露露制度环境的的约束条件下下，中小企业业相关的盈利利信息和经营营信息无法有有效的传递给给投资者，产产生信号传递递的“瓶颈”效应。由于于规模弱势（张张捷，20002）和政治治战略的消极极（张建军，22005），这这种“瓶颈”效应缺乏其其他比较优势势的替代。此此时，中小企企业企业家个个性特征的异异质性和不可可模仿性成为为信号传递“瓶颈”的替代，外外部投资者可可以通过中小小企业企业家家的个性特征征来获得对企企业价值判断断和决定是否否投资的信息息。以企业家家个性特征有有效传递为基基础的决策控控制权在企业业家和投资者者间的相机分分配机制，能能够实现中小小企业融资结结构安排的均均衡解(罗正正英、段佳国国，20066)。对于所有权与控控制权不分离离的紧密持有有企业，企业业家的异质性性可以表现为为许多方面：性别、年龄龄、人种特征征，个人财富富、能力和风风险偏好等。然然而，从信贷贷资金供给者者规避信贷违违约风险分析析，影响中小小企业信贷融融资可获性，在在企业家异质质特性方面，MMann(11998),Ken CCavallluzzo(2003)研究发现个个人财富在小小额贷款中扮扮演重要的角角色。这主要要是由于个人人财富的拥有有度能反映企企业的偿债能能力，而且个个人信息比企企业的财务信信息更具可获获得性，髙的的个人财富传传递了企业信信用高质量的的信号。同时时，巨额的个个人财富可以以减轻道德风风险以增加贷贷款偿还的可可能性(Avvery, Bostiic & SSamolyyk, 19998)。张张维迎（19995）关于于企业的企业业家理论中也也提到：由于于信息的不对对称和人的有有限理性，企企业中由资本本雇佣劳动是是合理的，因因为“资本”比“劳动”更具有可观观察性和可担担保性，因此此，“资本”在与“劳动”的博弈中处处于强势地位位。Bartton & Matthhews（11989）认认为管理者的的风险回避程程度也将对企企业的融资决决策产生一定定的影响。许许多理论和经经验分析也关关注的是风险险爱好借款者者和风险厌恶恶借款者是否否趋向采用抵抵押，以及抵抵押减少风险险的程度和金金融机构的监监管政策( Allenn N. BBergerr, Greegory F. Uddell，11995)。杨杨其静（20003）以个个体主义实证证分析方法研研究提出，企企业家自有资资本为外部投投资者提供了了担保服务而而降低了融资资成本，但是是企业家投入入的自有资本本越大，他所所承担的创业业风险也就越越大。我们还还注意到Emmily CChamleee-Wriight(11993)认认为，西方或或西方式的金金融制度是在在企业家是最最有教养的、有有文化的和男男性占主导的的这样一种环环境里发展起起来的（企业业家不会因性性别而受到排排挤），基于于此分析表明明，在企业家家既受制于收收入预算的效效用最大化，又又受制于破产产的利润最大大化的追求自自利的动机上上，企业家的的财富集中度度和风险偏好好度与贷款风风险具有高度度的相关性，在在传递信贷融融资信号，减减少道德风险险和逆向选择择问题上发挥挥重要作用。因因此，我们认认为，在不考考虑人为的非非理性歧视（如如性别歧视、种种族歧视等）的的前提下，基基于我国转型型经济下，特特殊的金融市市场化背景，从从中小企业企企业家财富集集中度和风险险偏好度来考考察影响中小小企业信贷融融资可获性的的重要条件，应应该是更合理理，也更为重重要。（二）研究假设设1、中小企业企企业家财富集集中度对信贷贷融资的影响响相对于大企业，中中小企业在成成长发展期存存在着严重的的信息不对称称，由于缺乏乏企业财务报报表等易于传传递的“硬信息”（林毅夫，22005），或或者即使有其其可信度也不不是很高，中中小企业在融融资时比大企企业相对困难难（李海海、郭郭新话，20005）。罗罗正英（20004）提出出，解决信息息不对称问题题的关键应集集中于企业家家个人信息的的有效传递，其其核心应强调调中小企业的的企业家个人人层面与企业业层面的紧密密结合特征，体体现企业家财财富、个人信信誉、能力、创创意及其潜在在收益等方面面的“软信息”应作为外部部投资者或金金融机构决定定是否对中小小企业提供融融资起决定作作用的考察内内容。因为根根据信号传递递理论，若企企业家初始财财富越集中于于单一企业，企企业现有资产产的市场价值值越大，再融融资可以传递递高控制权收收益的信号，对对于外部投资资者来说，该该信号的影响响显然是正面面的，即“控制权收益益效应”。换言之，企企业家的自有有资本越髙，为为投资者提供供了髙的担保保水平，愿意意为企业家提提供资本的投投资者就越多多。正是因为为企业家财富富或自有资本本投入比例的的多寡在一定定程度上成为为外部投资者者或金融机构构判断企业潜潜在价值并决决定是否为企企业家提供融融资的重要因因素，因而企企业家拥有的的财富或投入入的自有资本本具有体现企企业价值、偿偿债能力和企企业家自身经经营才能信号号的功能（LLelandd & Pyyle, 11977；张张维迎，19995；杨其其静，20005）。因此此，为了考察察企业家财富富与中小企业业信贷融资结结构的关系度度，本文在研研究中引入“企业家初始始财富集中度度”指标加以衡衡量。该指标标反映了在中中小企业成长长过程中，作作为拥有企业业所有权和控控制权的企业业家投入该企企业的初始资资本占总资本本的比例程度度。我们认为为，企业家初初始财富集中中度越高，外外源融资的选选择易于实现现，而初始财财富集中度低低则凸显外源源融资结构的的选择难于实实现。对于债权融资，由由于债权的期期限不同，其其融资成本也也会存在差异异。通常长期期债务的成本本高于流动负负债(或短期期债务)的成成本。原因在在于：(1)从长期负债债的运用看，它它与短期负债债的使用相比比，能形成较较多的周转次次数。考虑每每一次周转完完成后的利润润再参加下一一次周转，长长期负债使用用的盈利水平平较高，这就就为长期负债债成本高于短短期负债提供供了基础。(2)从利率率的构成看，按按照费雪效应应，名义利率率等于实际利利率和预期通通货膨胀率之之和，长期负负债通常比短短期负债面临临更大的通货货膨胀的影响响，其预期通通货膨胀率会会大于短期负负债，名义利利率就会比较较高。(3)从信用和违违约风险看，长长期负债比短短期负债具有有更大的信用用和违约的风风险。长期负负债使用期限限长，其收益益具有更大的的不可预期性性，企业的偿偿还能力也就就具有不稳定定性，而且较较长的期间内内，企业的信信用状况也存存在变异性。这这些会使债权权人要求较高高的利率回报报来予以补偿偿。但是，企业家如如果单纯选择择短期债权以以降低融资成成本也是片面面的。这是因因为，商品市市场变化极快快，企业一旦旦决策失误，无无法在短期内内适应市场的的变化，而选选择短期债权权融资方式所所融资金的偿偿还期限较短短，企业不能能按期偿付本本息的风险较较大，反之，在在其他情况都都相同的条件件下，企业偿偿还债务的期期限越长，企企业可以通过过调整生产要要素的组合，调调整产品结构构去适应市场场，获得调整整和改善经营营的缓冲机会会，而不至于于因短期周转转不顺畅，给给企业带来偿偿债压力，从从而减少偿债债风险。因此此，企业家在在选择信贷融融资结构时应应综合考虑融融资成本与偿偿还能力的风风险。我们推测，初始始财富集中度度高的企业，其其资产负债率率相对较高，但但企业在选择择信贷融资结结构时会综合合考虑不同期期限融资方式式的成本和风风险。2、中小企业企企业家风险厌厌恶度对信贷贷融资的影响响由于交易成本的的存在、信息息的不对称、人人的有限理性性和不确定性性等因素，合合同是不完全全的，在不完完全合同的分分析框架下，企企业向外融资资与否及选择择何种融资方方式是企业的的控制权在企企业家与投资资者之间配置置的均衡过程程（Hartt,19955）。对于信信贷融资而言言，债权契约约中规定了企企业破产时剩剩余控制权的的分配，如果果企业能按期期还本付息，则则企业家就拥拥有企业控制制权，但如果果企业经营不不善，资不抵抵债，那么控控制权就转移移到债权人手手中，债权人人可以行使控控制权接管企企业。因此，企企业家需要外外部融资而凸凸现一个重要要的问题，即即企业的控制制权将如何在在企业家与投投资者之间配配置才是最有有效率的呢？阿洪和伯尔尔顿提出，最最优的剩余控控制权应该是是“控制权的相相机转移”。对于中小小企业而言，OOu(19888)指出：中小企业所所有者一方面面要在财富积积累和控制权权稀释之间进进行取舍，另另一方面还要要在企业稳定定增长和快速速增长之间进进行取舍，而而这种目标将将影响企业探探寻不同融资资来源的意愿愿。因此，中中小企业的企企业家对企业业经营风险的的评价和承受受力也会明显显不同于其他他类型的企业业，在中小企企业的企业家家产生于资本本所有权与经经营能力结合合的前提下，中中小企业选择择信贷融资所所带来的企业业控制权转移移在很大程度度上受到企业业家风险厌恶恶程度的影响响。本文所涉及的“企业家风险险厌恶度”指标是内生生于企业家的的一个变量，一一般与企业家家的经历、性性格等心理因因素相关。即即在隐含地存存在企业家是是效用最大化化的理性决策策者的条件下下，对于处于于稳定状态的的公司，如果果企业家风险险厌恶程度低低，对高风险险高收益项目目的重视程度度大于控制权权转移带来的的期望损失，而而债权融资还还具有税盾效效应，结果是是企业家在融融资结构选择择时，偏好于于采用债权融融资作为外源源融资的优先先选择；而厌厌恶风险的企企业家则偏好好选择有利于于减小控制权权转移所导致致效用损失的的内源融资结结构。另一方面，在实实施债务融资资情况下，又又会造成股东东和债权人之之间的代理成成本。企业将将倾向于投资资高风险项目目（即使这些些项目的净现现值为负），即即为“资产替代效效应”，而债权人人为了防止该该效应，往往往会在债务合合同中对企业业的投资行为为进行限制，且且长期债务的的“限制性条款款”较之短期债债务更为详细细。Harrris和Raaviv(11991)指指出，成长型型企业应尽量量避免长期债债务融资，以以免由于债务务合同对企业业投资行为的的约束导致企企业被迫放弃弃有利可图的的新兴投资机机会；而成熟熟型企业由于于现金流较高高，可增加长长期负债融资资。Galllo & VVilaseeca(19996)、MMichaeelas(11998)、PPoutziiouriss(19999,20000)等人的相相关实证分析析也证实创业业期企业家会会避免使用长长期债务融资资。基于以上分析，我我们推测，如如果企业家风风险厌恶程度度低，他将会会采用债务融融资而投资于于高风险高收收益项目，但但考虑到长期期债务存在“限制性条款款”，因而会更更多选择短期期债务以满足足融资需求。3、金融业市场场化程度对信信贷融资的影影响樊纲、王小鲁（22004）将将中国各省、自自治区、直辖辖市的市场化化程度进行评评分和排序，其其中他们在研研究各地区要要素市场的发发育程度时，着着重研究了金金融业的市场场化程度。他他们指出，目目前非国有经经济在我国经经济中虽已占占据大半江山山，但至今金金融机构对非非国有企业的的贷款仍只占占相当小的比比重；国有企企业使用了大大部分银行贷贷款，却只对对总产出做出出小部分贡献献，并积累了了大量呆坏账账。信贷资金金分配结构与与产出结构之之间偏离越大大，大体上说说明信贷资金金分配的市场场化程度越低低。而这句话话的反义意味味着，金融业业市场化程度度越高，信贷贷资金则越流流向产出比相相对较高的非非国有企业，而而中小企业占占据了非国有有企业相对较较高的比例。因因此，在金融融业市场化程程度较高的地地区，中小企企业获得金融融机构贷款的的概率较大。江江伟、李斌（22006）所所作的实证研研究也发现：金融发展水水平越高越有有助于规模较较小的企业获获得长期债务务融资。此外外，关于金融融生态环境以以及预算软约约束问题的研研究（如孙铮铮等，20005；谢德仁仁，20066；朱凯，22006；李李丹蒙等，22006），也也证明金融外外部环境的市市场化程度对对企业信贷融融资决策具有有重要影响效效果。在政府府干预程度较较高的情况下下，金融业市市场化程度受受到抑制，政政府出于降低低企业违约的的可能和降低低官员轮换对对贷款成本的的影响的考虑虑，往往通过过财政补贴帮帮助企业从银银行取得长期期借款；而随随着金融业市市场化程度的的提高，政府府的行政计划划将逐渐减少少、退出，企企业长期债务务的比重会降降低，但由于于中小企业信信贷融资总量量增加，因此此，流动债务务比重将随之之增长。基于以上分析，我我们认为，中中小企业企业业家异质特性性对企业融资资决策的重要要作用也受制制于金融业市市场化程度的的影响，金融融市场化程度度对企业家异异质性特征的的信号传递机机制具有显性性的放大（或或抑制）效果果。在金融业业市场化程度度较高的地区区，企业家异异质性特征可可通过市场化化运作方式获获得金融机构构的关注与认认可，且市场场化程度越高高，该特征的的信号放大效效果越显著；而在金融业业市场化程度度较低的地区区，受政府管管制与补贴的的双重行为的的负面影响，金金融机构对企企业家异质特特征的信号效效果并不关注注，即市场化化程度越低，对对企业家异质质特性的信号号抑制功能越越明显。我们推测，随着着金融业市场场化程度的提提高，中小企企业长期债务务的比重降低低，而流动债债务比重增长长；同时，市市场化程度越越高，企业家家异质特性对对信贷融资的的影响效果越越显著。三、研究设计与与样本选择1、变量的度量量与设计（1）回归因变变量：本项目目选取三个因因变量构建模模型，分别是是：Y1总资产负债债率：年末负负债总额/年年末资本总额额；Y2流动负债率率：流动负债债/年末资本本总额；Y33长期负债率率：长期负债债/年末资本本总额。（2）测试变量量企业家初始财财富。本文采采用企业家投投入企业的自自有资本金额额的自然对数数(A1)和企业家家投入企业的的自有资本占占企业实收资资本比例即初初始持股比例例(A2)两个指标标来衡量。企业家风险厌厌恶度。一般般而言，当企企业家的风险险厌恶程度低低时，他会愿愿意选择更多多的对外投资资以扩大经营营规模，取得得更多盈利；反之，当企企业家的风险险厌恶程度高高时，则会较较少地进行对对外投资以尽尽可能规避风风险，减少损损失。我们引引入投资额倍倍数(A3)和相对投投资额增长率率(A4)来衡量企企业家的风险险厌恶度，本本文定义的公公式为： （注：本文根据据1998年年我国证监会会颁布的上上市公司行业业分类指引，将将上市公司进进行行业分类类）A31表示企企业家风险厌厌恶程度低，AA3=1表示风风险中立，AA31表示企企业家风险厌厌恶程度高。对对于A4的测评，我我们分以下情情况进行讨论论，并采用计计分制(-22,-1,00,1,2)进行计量：含义计分分子、分母同同为正数A41表示企企业家风险厌厌恶程度低1A4=1表示风风险中立0A41表示企企业家风险厌厌恶程度高-1分子、分母同同为负数A41表示企企业家风险厌厌恶程度低1A4=1表示风风险中立0A41表示企企业家风险厌厌恶程度高-1分子为正、分分母为负表示行业整体投投资额减少时时，该样本企企业反而加大大投资2分子为负、分分母为正表示行业整体投投资额增加时时，该样本企企业反而减少少投资-2由于相对投资额额增长率(AA4)不能反映映出得数的准准确内涵，因因此我们将变变换得到的计计分作为A44以代替原有有A4表示企业家家风险厌恶度度。金融业市场化化程度(A55)。本文借借鉴了樊纲、王王小鲁（20004）所评评测出的中国国各省、自治治区、直辖市市的金融业市市场化得分以以衡量各地区区金融市场化化程度，其分分值介于010之间。（3）控制变量量经营状况。HHart(11995)认认为，若企业业业绩不良，应应增加负债融融资，以加强强对管理者的的约束，尽可可能降低其无无效率行为。HHarriss&Raviiv(19991)认为，若若企业经营过过程中产生的的自由现金流流较高，则应应增加负债融融资，以通过过债务利息支支付形式将这这些自由现金金返还给投资资者，以避免免管理者滥用用这些自由现现金。因此，本本文经营业务务现金流量(A6)衡量企业业的经营状况况对中小企业业信贷融资结结构的影响。企业规模。TTirolee(20011)研究证明明，在存在道道德风险情况况下，借款人人的负债能力力除受企业破破产风险影响响外，主要取取决于其自高高规模，若其其自有规模较较高，则企业业可获得的信信贷限额也较较高。本文用用年末总资产产的自然对数数(A7)来考察企企业资本规模模对企业融资资行为的影响响。2、检验模型的的建立基于前述分析，以以上述可能影影响中小企业业信贷融资结结构的各个因因素为解释变变量，以各项项资产负债率率为因变量，公公司目标债务务Yi*可表示为为：Yi*=0+1A1+2A2+3A3+4A4+5A5+6A6+7A7+it (11)许多经验研究同同时表明交易易成本影响资资本结构选择择(Jaliivand & Harrris,11984; Fischher, HHeinkeel & ZZechneer,19889等)，当当考虑交易成成本时，公司司的债务遵循循一个动态目目标调整模型型，即YittYi,t-1=(Yi*Yi,tt-1) ×(1) Jalivand & Harris(1984); Shyam-Sunder & Myers(1995); Miguel & Pindado(2001)等人采用这个相似的模型分析了非财务困境公司的面板数据；Glison(1997)采用类似模型分析了财务困境公司的面板数据（转引自肖作平(2004)）；肖作平(2004)曾采用类似模型分析了1995-2001年中国上市公司资本结构影响因素。 (2)其中，Yit 和Yi,t-1分别是第第t年和t-1年的实际际债务，Yii*是没有考考虑债务调整整成本的目标标债务，系数数度量调整债债务的交易成成本（0,1，如如果交易成本本为0，则0，即不不存在交易成成本时，企业业自动将债务务调整为目标标债务；反之之，如果1则表示示交易成本过过高以致公司司没有调整债债务，而保持持上一年债务务）。将(2)式变换换可得Yitt = (11-)Yit*+ Yi,t-11 (3)将(1)式代入入(3)式并并整理得出本本研究所构建建的中小企业业信贷融资模模型：Yit= (11-)0+Yi,t-11+(1-)1A1+(1-)2A2+(1-)3A3+(1-)4A4+(1-)5A5+(1-)6A6+(1-)7A7+vit (4)其中vit=it。3模型检验步步骤步骤一：设Yiit为虚拟变量0或或1。“0”表示没有得得到银行贷款款的企业。“1”表示曾经获获得银行贷款款的企业。通通过回归分析析判断公式44中各变量对对银行是否给给予企业贷款款具有显著影影响。步骤二：如前文文所述，设YY1为总资产负负债率：年末末负债总额/年末资本总总额；Y2为流动负债债率：流动负负债/年末资资本总额；YY3为长期负债债率：长期负负债/年末资资本总额。利利用回归分析析判断公式44中各因素对对于企业获得得信贷规模相相对其总资产产是否具有显显著作用。4、样本选择与与数据来源我们按照如下标标准选取样本本公司：选取非金融融类上市公司司作为研究对对象。金融行行业的企业由由于所处行业业的特殊性，其其融资结构会会由于先天易易得性而与其其他行业企业业存在显著差差别；剔除同时发发行B股和HH股的上市公公司，以保证证样本间的数数据具有可比比性；我国证券市市场在20005年后进行行了较为广泛泛的股权分置置改革，很多多公司的产权权结构和性质质随之发生重重大变化，为为此我们选择择1999-20044年间连续55年均可获得得财务数据的的上市公司，为为动态模型的的建立提供基基础；按照中小小企业标准暂暂行规定，选选择五年内职职工人数均在在2000人人以下，或销销售额均在330000万万元以下，或或资产总额均均在400000万元以下下的公司；选取非国有有控股中小企企业进行研究究，国有企业业长期获得政政府多方面的的政策补贴、支支持以及在各各种重要资源源获取上的优优势，更有不不少企业在政政府保护下进进入垄断行业业，产权性质质将对其信贷贷融资结构产产生本质的影影响。因此，本本文仅将研究究重点放在考考察非国有控控股的中小企企业上 根据La Porta(1999)的研究，企业的实际控制人与股东表直接显示常常是不一致的。在我国特殊的二元股权结构下，股权和最终控制人可能存在一定的偏差，关于最终控制人与大股东区别的具体实例可参见刘芍佳等（2003）或叶勇等（2005）。因此，在区别国有控股与非国有控股企业时，本文借鉴了刘芍佳（2005）按照“终极产权论”所提出股权分类方法，在追溯上市公司终极控制权的基础上，将我国上市公司按其终极产权性质进行重新划分，挑选出中小民营企业作为研究对象。；樊纲、王小小鲁（20004）所评测测的金融业市市场化指数未未包含西藏地地区的数据，我我们将上市地地点为西藏的的公司剔除；剔除ST、PPT以及财务务数据异常的的上市公司。基于以上标准，我我们共选取了了174家非非国有控股上上市公司19999-20004年间共共870个样样本面板数据据。数据来源源于上海和深深圳证交所公公开披露的会会计信息以及及深圳国泰安安公司编制的的中国股票上上市公司财务务数据库查询询系统CSMMARFINN 2.1.0，采用的的EViewws 3.11进行统计分分析。四、回归模型的的分析结果（一）描述性统统计结果项目均值中位数最大值最小值标准差偏度峰度总资产负债率Y1,t0.49203340.47871161.92163380.03002210.21464411.537611110.478773Y1,t-10.45074430.43581141.59481190.03002210.18795581.08254477.1333221流动负债率Y2,t0.44347750.42657781.92111110.02999920.2086881.838166512.162559Y2,t-10.40672230.38125591.59219920.02999920.18572271.41131148.4111113长期负债率Y3,t0.04855590.00646610.690988200.0855112.985533815.344228Y3,t-10.0440220.00955560.456999900.0715772.55956610.993556自有资本自然对对数A11.36E+0081.10E+0082.70E+0095.05E+0061.73E+0089.50E+000135.24005初始持股比例A234.63477529.4110010.9515.8502241.28538844.6655444投资额倍数A30.062299103.0497227-2.12322110.4455441.470988216.833668相对投资额增长长率A4-4.62E-01-12-21.47E+0000.4151441.6076664市场化程度指数数A55.33270095.318.61.022.0758994-0.20699641.9169225经营业务现金流流量A64.72E+0083.64E+0082.96E+009-2.12E+085.20E+0081.28527724.9918226年末总资产A7388345.820.251221.16E+00818.493996227771117.920882331.61446观测值870870870870870870870总资产负债率YY1的均值为449.20%，其中流动动负债率达444.35%，流动负债债率较长期负负债率高，这这意味着非国国有控股的中中小企业倾向向于采用流动动负债的方式式获得信贷融融资，有些中中小企业甚至至全部采用短短期负债，我我们认为造成成这种情况的的原因既出于于中小企业家家对控制权的的谨慎考虑，又又基于银行对对中小企业长长期信贷审批批条件的苛刻刻，以至于部部分中小企业业根本无法获获得长期贷款款。这样情况况下，一旦中中小企业经营营发生困难，资资金周转不灵灵，即会出现现无力偿还短短期贷款从而而导致企业濒濒临倒闭的情情形。对于非国有控股股的中小企业业来说，其受受到的融资约约束要远强于于国有控股企企业，在获得得商业银行贷贷款和发行债债券方面不如如国有控股企企业便利，因因此通过股票票市场直接融融资对于这些些企业的吸引引力非常大。并且，非国有控股的中小企业一旦上市发行股票，不但可以一次性地获得巨额股权资金，而且为其获得商业银行贷款带来更大的便利。对于企业家来说，由于企业IPO后，股票的流动性增加，企业家所持有的企业股票也因此增值。调查样本中，投资比例A2的均值为34%，企业家的持股比例较高。 因此，企业家无论从个人财富的增值，还是从企业融资的可行性角度来讲，更倾向于选择公开上市发行的融资渠道。投资额倍数A33均值小于11以及相对投投资额增长率率A4均值小于0，表表明非国有控控股的中小企企业相对于行行业平均水平平而言可能存存在投资不足足的状况。金融业市场化程程度指数A55的均值只有有5.33分分。根据樊纲纲、王小鲁（22004）认认为的7-88作为市场化化程度高低界界线，此数据据说明我国目目前信贷资金金分配的市场场化程度较低低，对于企业业家异质特性性的放大效果果有待于进一一步考察。（二）模型检验验结果从资料显示，所所选样本都有有获得银行信信贷，因此，在在此样本检验验中，直接进进入步骤二。产产生这一问题题的原因，如如前文所述，可可能由于企业业上市后，产产生良好声誉誉，使其更易易获得贷款。模型(因变量量为Y1t)模型(因变量量为Y2t)模型(因变量量为Y3t)C0.0926444*(0.00400)0.0909114*(0.00477)0.4405444*(0.00000)Yt-10.9060559*(0.00000)0.8456889*(0.00000)0.1047009(0.50677)A11.03E-111*(0.081882)3.13E-111*(0.05066)4.04E-111(0.56988)A20.0001771*(0.07144)0.0001449*(0.07611)0.0008331(0.26122)A30.0163884(0.37833)0.0017334(0.92911)0.0095770(0.74588)A4-0.0037751(0.50933)-0.0091141(0.12555)-0.0166661*(0.06500)A50.0022553*(0.05077)0.0008222*(0.08188)0.0059116(0.28011)A61.40E-111*(0.03500)8.69E-113*(0.09566)1.94E-111(0.41700)A74.88E-111*(0.09655)7.80E-111*(0.09466)8.48E-110(0.63055)R20.6342883