上市公司增发公告的股价效应研究19839.docx

Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET. 硕士研研究生学学位论文文题目：上市公司增增发公告告的股价效应应研究姓 名： 符理璞璞 学 号： 11064470114 院 系： 汇汇丰商学学院 专 业： 西西方经济济学 导师姓名： 张化成成 二00九 年 四 月版权声明任何收存和和保管本本论文各各种版本本的单位位和个人人，未经经本论文文作者同同意，不不得将本本论文转转借他人人，亦不不得随意意复制、抄抄录、拍拍照或以以任何方方式传播播。否则则，引起起有碍作作者著作作权之问问题，将将可能承承担法律律责任。上市公司增增发公告告的股价价效应研研究摘 要2006到到20007年间间中国AA股市场场迎来了了中国证证券市场场有史以以来最大大的牛市市行情，市市场一片片狂欢迹迹象。但从20007年年10月以以后由于于国内外外经济形形式的变变化，大大盘急痛痛楚地转转急转下下，一度度受到热热捧的上上市公司司增发概概念遭遇遇寒流。期间进行公开增发的公司中，有大部分股票曾在一段时期内一度跌破发行价格。在这样动荡的市场环境下，上市公司的增发对股价的影响尤为受到了关注，增发给市场传递了什么样的信号，是大股东频频用来股市圈钱、并非开展实质业务的手段，还是公司用定向增发来收购资产或者投入的项目确实将会让投资者相信公司具备广阔的发展前景、将给股东带来回报，市场又将如何对待信息不对称下的增发现象，是我们研究的问题。本文以20007年年到20008年年间在AA股进行行定向增增发的上上市公司司为样本本，研究究增发预预案公告告日、证证监会发发审委批批准公告告日、增增发公告告日三个个窗口的的股价变变化情况况，得到到与国外外研究和和以往国国内学者者不同的的研究结结论，即即增发公公告对股股价有正正效应。文章首先对对增发公公告的理理论基础础进行了了梳理并并对文献献进行了了回顾，选选择了与与以往研研究不同同的三个个时点作作为研究究窗口，并并从市场场走势和和窗口日日前上市市公司放放出利好好消息带带来的影影响的角角度对研研究结论论进行了了解释。文章框架如如下：第第一章引引言，简要介绍绍我国近近两年股股权增发发的情况况；第二二章理论论综述与与文献回回顾，全全面地对对关于上上市公司司增发效效应的理理论解释释进行梳梳理，并并对国内内外相关关的文献献进行综综述；第第三章本本文研究究方法和和数据选选择和处处理进行行介绍；第四章章实证检检验结果果，得到回回归系数数的结果果，并得得到三个个事件窗窗口的超超额收益益率的变变化情况况；第五五章，研研究结论论。关键词：增增发，股股价效应应，事件分分析法，超额收收益率Seconnd EEquiity Isssuess off Chhineese Lisstedd Coompaaniees FU LIIPU (Maajorr inn Ecconoomiccs)Direcctedd byy Prrofeessoor CChanng HuaacheengAbstrracttYearss 20006 andd 20077 haave seeen tthe bigggesst bbulll maarkeet iin Chiinas seecurritiies hisstorry. Howweveer, aftter Octtobeer 220077, ass a ressultt off chhangges in botth ddomeestiic aand forreiggn eeconnomiic ssituuatiion, A-shaare marrkett suuffeeredd accutee paainfful droop. Oncce tthe hotttesst sspott off thhe mmarkketthee fiirmss isssueed ssecoond equuityy offferringgs, enccounnterred thee coold ressponnsess. TThe stoock priicess off thhe mmajooritty oof tthemm inn a perriodd off tiime werre bbeloow tthe isssue priice. Inn thhis vollatiile marrkett ennvirronmmentt, tthe efffectt off thhe iissuuancce hhad on thee sttockk prricees hhavee beeen parrticculaarlyy coonceerneed bby iinveestoors. In thiis aartiiclee, wwe rreseearcch whaat kkindd off siignaal oof tthe seccondd eqquitty ooffeerinngs delliveeredd too thhe mmarkket, whhethher it is thee waay tthe majjor shaarehholdder freequeentlly uusedd inn sttockk maarkeet tto “robb” mooneyy, oor tthe innvesstorrs bbeliievee the isssuannce willl briing morre rretuurn to shaarehholdderss. WWell alsso aanallyzee hoow tthe marrkett deealss wiith thee isssuannce undder asyymmeetriic iinfoormaatioon.Bassed on thee saamplle oof llistted commpanniess dirrectted thee isssuaancee off A shaaress duurinng 220077 annd 220088, wwe aanallyzee thhe cchanngess off sttockk prricee onn thhreee evventt wiindoow, andd geet tthe conncluusioons thaat ddifffereed ffromm thhe ooverrseaas sstuddy aand preevioous dommesttic stuudiees thaat iissuuancce oof ssecoond equuityy offferringg haas aa poosittivee efffecct oon sstocck ppricces. This papper is divvideed iintoo fiive parrts, Inntrooducctioon, Liteeratturee reevieew, Ressearrch Metthodd, EEmpiiriccal ressultt, Cooncllusiion.Key WWordds: Seccondd Eqquitty OOffeerinng, Stoock Priice Efffectt, Evventt Sttudyy, Abbnorrmall Reeturrn目录中文摘要I英文摘要II第一章 引引言1第二章 理理论综述述与文献献回顾12.1理论论综述12.1.11 信号号传递方方面的理理论解释释22.1.22需求方方面的理理论解释释32.1.33两种理理论解释释的比较较42.1.44 资本本结构方方面的理理论解释释42.1.55行为金金融学方方面的理理论解释释52.2增发发公告的的股价效效应的文文献综述述6第三章 研研究方法法与数据据83.1 研研究方法法83.1.11正常收收益率计计算模型型83.1.22超额收收益率计计算103.2 样样本和数数据113.2.11样本选选择113.2.22窗口日日期的选选择123.2.33 数据据的处理理13第四章 实实证检验验结果134.1 、回归结结果描述述134.2平均均超额收收益率在在事件内内的变化化154.2.11董事会会增发预预案公告告日的变变化情况况154.2.22证监会会发审委委审核通通过公告告日的变变化情况况154.2.33增发公公告日的的变化情情况154.3 累累计超额额收益率率在事件件内的变变化154.3.11董事会会增发预预案公告告日的变变化情况况154.3.22证监会会发审委委审核通通过公告告日的变变化情况况154.3.33增发公公告日的的变化情情况15第五章 研研究结论论155.1增发发公告的的正效应应解释155.2三个个窗口期期不同的的增发效效应的解解释155.2.11董事会会增发预预案公告告日具有有最显著著的股价价正效应应155.2.22增发公公告日的的股价效效应为正正的解释释15参考文献1541 第一章 引引言增发新股是是上市公公司权益益再融资资的主要要内容。虽虽然在我我国，增增发仅仅仅始于119988年，但但此后的的发展十十分迅速速。自119988年龙头头上市公公司增发发A股以以来，截截止到220044年七年年间仅有有1000余家公公司成功功进行增增发。随随着中国国证券市市场的改改革和发发展，尤尤其是220066年股权权分置改改革后，上上市公司司的再融融资行为为更加频频繁。220077到20008年年间共有有2333家上市市公司进进行了再再融资，其其中1443家公公司进行行了定向向增发，554家公公司进行行了公开开增发，115家公公司进行行了配股股，144家公司司发行了了可转换换债券，114家公公司发行行了可分分离交易易债。且且有7家家公司在在两年间间同时使使用了两两种再融融资方式式。可以看到各各种再融融资方式式中，定定向增发发是近两两年来使使用最多多的，并并且证监监会对上上市公司司进行定定向增发发条件要要求相对对较低，所所以它成成为了众众多上市市公司的的首要股股权融资资方式。大量理论和和实证研研究表明明，上市市公司的的再融资资行为对对公司的的股价有有着负效效益。我我国学者者也对我我国的情情况进行行了研究究，得到到了与国国外学者者比较一一致的结结论。但但是这些些研究多多完成与与20003-220055年间，到到20007年，随随着股权权分置改改革的完完成，中中国证券券市场从从制度上上、在资资本市场场的地位位上有了了极大的的变化。并并且随着着20008年金金融危机机的影响响，中国国的股市市又经历历一个从从牛市到到熊市的的转变。在在这些重重大环境境变化下下，我国国上市公公司的增增发对股股价的影影响是有有否变化化，本文文将对220077到20008年年进行定定向增发发的上市市公司进进行研究究，从实实证的角角度来进进行解答答。第二章 理理论综述与文文献回顾顾2.1理论论综述增发的股价价效应是是指公司司在增发发公告和和发行后后，导致致公司股股价异常常波动的的现象。自自20世世纪800年代，理理论节分别对对增发导导致的股股价波动动进行实实证研究究，大多多数的研研究均显显示增发发公告期期会导致致股价明明显下降降，存在在显著的的负的超超额异常常收益率率，也就就是说有有明显的的负的股股价效应应。按照经典财财务理论论，只有有当投资资项目的的净现值值（NPPV）为为正时，公公司才会会选择股股权融资资来实现现对项目目的投资资。所以以从这点点理论上上说，公公司增发发新股进进行投资资提高公公司价值值而应被被市场视视为利好好，但是是大多数数实证研研究表明明现实情情境却遇遇恰恰相相反，对对此经济济学家提提出了各各种理论论解释。2.1.11 信号传递方面面的理论论解释信号传递方方面的理理论是各种理理论解释释中能最好解释释实证研研究结果果的。该该理论的的前提是是信息不不对称理理论，其其认为企企业管理理者要比比外部投投资者具具有更多多关于企企业当前前盈利、未未来增长长潜力和和企业真真实价值值的信息息。这个个假说又又有各种种不同的的表现形形式。包包含逆向向选择假假说 （Myeers andd Maajluuf (19884) ），现金金流量信信号假说说（Milllerr annd RRockk(19985)）和信息息传递假假说（Lellandd annd PPylee(19977)）。2.1.11.1逆逆向选择择假说Myerss annd MMajlluf(19884)的的逆向选选择假说说以为，只只有在管管理当局局确知公公司权益益市价高高于公司司真实价价值时，才才愿意发发行新股股，借着着对新股股东的财财富剥削削，以行行图利旧旧股东之之实；反之，一一旦管理理阶层察察觉股票票市值低低于公司司股票的的真实价价值时，则则不愿发发行新股股，改以以内部融融资或是是举债方方式筹措措资金。通通过观察察公司外外在融资资决策，理理性决策策者即可可间接获获悉公司司真实价价值与目目前市价价的相对对关系。由由此推知知公司以以发行新新股的方方式向外外筹措资资金之际际，即已已隐含净净资产市市价高估估的信息息，常远远观之，其其投资方方案实质质上可能能不如管管理当局局向外宣宣传的那那般乐观观。2.1.11.2 现金流流量信号号假说Milleer aand Rocck (19885)的的现金流流量信号号假说假假设公司司目前内内部现金金流量的的信息是是不对称称的，而而计划的的投资和和基于公公司现金金流量的的资产价价值是对对称信息息。 非非预期的的发行新新证券的的消息则则表示公公司内部部产生的的资金不不足以进进行计划划的投资资。发行行股票和和债券筹筹资用于于新的投投资都将将导致负负的股票票收益率率，而股股价下跌跌幅度的的绝对值值与发行行的数量量直接相相关。2.1.11.3信信息传递递假说Lelannd aand Pylle (19777)提提出的信信息传递递假说指指出，企企业主如如欲使筹筹资方案案顺利实实施，应应向资本本市场传传递有利利的信息息，而此此类信息息的最佳佳表现即即是企业业主自愿愿性地投投资该方方案。由由于企业业主掌握握了外界界人士所所无法获获悉的内内幕咨询询，在自自利动机机的前提提下，唯唯有当其其确信方方案品质质时才愿愿意参加加投资，故故此行动动常被投投资大众众视为公公司价值值的正面面回应。他他们的研研究有两两个重要要的结论论：一是企企业主若若愿意投投资于自自身公司司的方案案，无异异对该方方案的品品质提供供了有力力的保；二是公公司的股股价会随随着企业业主持股股比例的的增加而而上扬。所所以从 Lellandd和Pyyle的的研究可可以推知知，公司司增发新新股，拥拥有内幕幕消息的的管理阶阶层若借借此机会会，减少少其持股股比例，则则形同公公司劣质质信息的的传递，将将对公司司股价和和未来经经营绩效效造成负负面的影影响。关于信号传传递理论论的主要要质疑是是，没有有事实能能够证明明股价对对增发新新股产生生的异常常报酬率率与公司司随后的的短期和和长期的的表现具具有显著著相关性性。因为为理论上上讲，公公司价值值高估程程度越高高，增发发新股所所导致的的股价异异常报酬酬率就应应该越大大。但是是缺少这这种相关关行的证证明并没没有对信信号传递递理论造造成很大大的威胁胁，因为为信息不不对称导导致市场场并不能能很好的的判断公司司股价高高估的程程度。2.1.22需求方方面的理理论解释释2.1.22.1价格格压力假假说长期以来，金金融从业业者认为为任意证证券的增增加供应应将导致致其价格格下滑。这这种观点点被Sccholles (19972)称为价价格压力力假说。该该假说基基于有限限卖空的的不完全全资本市市场的假假设。在在这种情情况下，市市场上不不存在公公司证券券的相当当风险水水准的替替代。由由于缺乏乏这种替替代，公公司的证证券同样样适用向向下倾斜斜的需求求曲线。此此假说预预测普通通股的增增加发行行所带来来的股数数的增加加，将使使股价永永远的下下降，且且股价跌跌幅的绝绝对值与与发行的的数量正正相关。2.1.22.2需求不不足理论论需求不足理理论增发发新股导导致股票票价格负负的异常常报酬率率的主要要原因是是由于市市场对股股票的需需求弹性性不足。增增发新股股的发行行价格通通常相对对于市场场的价格格有一个个折扣就就是对股股票需求求弹性不不足的一一个例证证。需求弹性不不足理论论的内容容是朴实实而又直直接的，从从股票的的需求曲曲线上能能够很清清晰地看看到，需需求弹性性不足使使得公司司在增发发新股时时为了使使突然增增加的股股票供给给与市场场需求达达成均衡衡，必然然使股票票价格下下降。需需求不足足理论是是用传统统微观经经济学对对增发新新股的股股价异常常反应问问题进行行研究的的。早在在19772年，克克劳斯和和斯托尔尔在对增增发新股股进行研研究时发发现股价价出现短短暂的下下降后又又回升的的现象时时就提出出了需求求不足理理论，其其后又有有众多的的研究对对此进行行了补充充和发展展。利斯斯(leasse)在在 19991年年提出，在在增发新新股的发发行日，很很多投资资者更愿愿意从承承销商手手中，而而不是从从二级市市场上购购买公司司股票，而而且很可可能发生生投资者者在二级级市场上上抛售公公司股票票再从承承销商手手中购回回以求盈盈利的套套利行为为。这种种行为将将直接导导致公司司股票的的二级市市场需求求相对减减少、供供给相对对增加，从从而导致致二级市市场股票票价格下下跌。 对需求不足足理论最最强有力力的挑战战是，增增发新股股所导致致的股价价异常报报酬率与与增发新新股发行行规模之之间关系系的现实实检验结结果。按按照需求求不足理理论，增增发新股股的发行行规模越越大，股股票价格格的异常常报酬率率也应该该越大，但但是现有有的实证证研究尚尚未对此此提供现现实支持持。何斯斯(Heess)和福罗罗斯特(Froost)在 119822年所作作的实证证研究没没有发现现增发新新股所导导致的股股价异常常报酬率率与增发发新股发发行规模模之间有有显著的的正向关关系，勃勃格特(Bhaagatt)和何何斯(HHesss)在 19886年的的实证研研究中同同样没有有发现它它们之间间的关系系。 2.1.33两种理理论解释释的比较较总的来说，信信号传递递理论和和需求不不足理论论都对增增发新股股的股价价效应具具有一定定的解释释力，但但是又都都没有得得到严谨谨的证实实。相比比较而言言，信号号传递理理论的追追随者颇颇多，研研究范围围和研究究侧面较较广，实实证数据据对其支支持较多多，尽管管也有对对其的批批驳，但但没有非非常致命命的攻击击。需求不足理理论并没没有更多多的创新新，只是是对传统统微观经经济理论论在这个个问题上上的运用用和引申申。需求求不是理理论虽然然对某些些信号传传递理论论不能解解释的问问题(比比如股价价在发行行后的恢恢复现象象了)做做出了较较好的解解释，但但是由于于至今尚尚未有事事实证明明股价对对增发新新股的异异常反应应与增发发规模之之间具有有显著的的正向关关系，这这对其构构成了很很大的打打击。 2.1.44 资本结结构方面面的理论论解释该类假说包包括负债债的税收收优惠假假说MModiigliianii annd MMilller(19663)和财富富再分配配假说 基于于Merrtonn(19974)的风险险性负债债分析，GGalaai aand Massuliis(119766)。2.1.44.1负负债的税税收优惠惠假说Modiggliaani 和Milllerr(19963)指出新新发行的的股份将将导致负负债率的的下降，而而由于债债务融资资的税盾盾作用，负债比比率的降降低会导导致股价价的下跌跌，其下下跌幅度度的绝对对值与新新股发行行的数量量直接相相关。发行新股以以撤出流流通债券券比发行行新股以以募集新新投资资资金，具具有更大大的负效效应，因因为前者者对财务务杠杆率率的影响响更大。发发行新的的债券减减少了未未来的税税负，所所以将对对股票价价格产生生正的效效应。2.1.44.2财财富再分分配假说说财富再分配配假说主主要基于于这样一一个观点点，即在在固定的的投资政政策中杠杠杆作用用的非预预期下降降将减少少公司的的债务风风险。公公司债券券自然能能反映此此项利好好消息，使使得价值值有所提提升，但但因此造造成对等等的股票票价格下下跌。虽虽然由股股票、公公司债所所构成的的整体公公司价值值并无改改变，但但仍形成成对股东东权益损损害，使使财富由由股东移移至债权权人之手手。如MMertton(19774)指指出，如如果将普普通股看看成是公公司资产产的看涨涨期权，这这种效应应便很好好理解。财财富再分分配假说说预测:新股发发行公告告将对股股价产生生负效应应，而新新债券发发行公告告将对股股价产生生正效应应。效应应的大小小将与发发行的数数量直接接相关，且且仅为调调整资本本结构的的发行效效应将大大于为新新投资筹筹资的发发行效应应。Masullis和和Korrwarr（19986）研研究发现现公告日日当他的的超常收收益率与与公司的的财务杠杠杆比率率成负相相关，认认为股权权的再融融资是一一个财富富从股东东向债权权人再分分配的过过程，因因为再融融资行为为降低了了债务的的风险。2.1.55行为金金融学方方面的理理论解释释从行为金融融理论角角度出发发来考察察增发的的股价效效应，即即进一步步详细考考察股价价波动状状况，以以及是否否存在反反应偏差差(ovverrreacctinnon&&undderrreacctioon)是是一个较较新的领领域。与传统金融融学投资资者完全全理性( Coomplletee Raatioonallityy )假假设相比比，行为为金融学学关于投投资者的的假定更更符合实实际情况况，即认认为投资资者是有有限理性性的(BBounndedd Raatioonallityy)。传统的的标准金金融理论论很难解解释证券券市场上上大量实实证存在在的反应应偏差的的间题，而而在行为为金融理理论的范范式下，心心理因素素在决策策中占据据很重要要的地位位，投资资者对信信息的反反应方式式的不同同可以引引起反应应过度 (Ovverrreacctioon)和和反应不不足(UUndeerreeacttionn)。从行为金融融理论的的角度来来看，由由于信息息不对称称现象存存在，市市场中的的投资者者可以分分为有信信息的投投资者(Infformmed)和无信信息的投投资者(Uniinfoormeed )，而市市场价格格基本由由有信息息的投资资者交易易产生。由由于投资资者的有有限理性性，有信信息的投投资者往往往会产产生过度度自信和和自我归归因等心心理偏差差，过度度自信导导致投资资者对私私人信号号赋予更更多的权权重，导导致股价价反应过过度；自我归归因偏差差助长了了过度自自信，往往往造成成短期证证券价格格的持续续。有信息的投投资者利利用自己己的优势势，在事事先获得得增发(配股)的这一一利空消消息，然然后根据据自己掌掌握的消消息进行行交易，导导致平均均累积异异常收益益率提前前出现负负值，开开始出现现负的股股价效应应，当增增发(配配股)公公告后，有有信息的的投资者者的私人人信息变变化为公公开信息息，有信信息的投投资者由由于自我我归因等等心理偏偏差的存存在增加加了信心心，无信信息的投投资者同同样得到到增发(配股 )这一一利空消消息，交交易进一一步发生生，平均均累积异异常收益益率加速速下跌，加加强了反反应过度度的趋势势，但股股价最终终向基本本价值回回归，也也就是平平均累积积异常收收益率呈呈反向变变化，在在事件期期内呈现现出较为为明显的的反应过过度特征征，投资资者对于于自身的的过度自自信引起起证券价价格的反反应过度度，但在在反应过过度后，出出现向基基本价值值回归的的休整过过程。语2.2增发发公告的的股价效效应的文文献综述述一般认为，增增发新股股会对上上市公司司二级市市场股价价造成显显著的影影响，许许多学者者将这种种现象称称为增发发的股价价效应。国国外的实实证研究究表明，美美国市场场上以包包销方式式进行的的增发在在公告日日对股价价存在明明显的负负反应，公公告前日日和公告告当日两两日异常常收益率率约为-3%。Asquiith andd Muulliins(19886)以以美国119633年至 19881年进进行一级级成熟发发行、二二级成熟熟发行和和两者都都有的上上市公司司作为研研究对象象，并将将其细分分为一般般产业和和公用事事业分别别研究。以以日数据据的异常常收益来来度量股股市对增增发公告告的反应应，投资资组合的的报酬率率为预期期报酬率率来计算算异常收收益率。其其研究发发现增发发公告日日股价有有显著的的异常收收益，且且大小与与增发规规模、公公司增发发前一年年的股价价异常收收益相关关，支持持了价格格压力假假说和信信息假说说。同样支持信信息假说说的还有有Kallay andd Shhirmmratt (119866)以及及 Maasullis andd Koorwaar(119866)。KKalaay aand Shiirmrrat(19886)以以19770年至至19882年上上市公司司日数据据的4555次普普通股发发行及 62个个相对应应债券价价格资料料为研究究样本，使使用市场场模型估估计异常常收益，并并以Z统统计量进进行检定定。其研研究结果果发现，新新股发行行宣告日日的股价价及债券券价格有有显著的的负效应应，显示示资讯不不对称与与讯息传传递假说说成立。Masullis andd Koorwaar (19886)的的研究则则侧重公公司增发发新股宣宣告期间间股票异异常收益益与公司司财务杠杠杆变动动及管理理者持股股比率的的关系。以以19663年至至19880年上上市公司司日数据据的 114066次增发发新股宣宣告为研研究样本本，套用用19880年MMasuuliss的研究究方法验验证股价价与增发发新股间间的关系系，并利利用线性性回归模模型，纳纳人财务务杠杆变变动率、管管理者持持股比例例变动等等解释因因素，探探讨与股股票报酬酬率的关关系。增增发新股股的宣告告使股价价下跌，异异常收益益与财务务杠杆变变动率呈呈正相关关关系，与与管理者者持股比比率呈负负相关，故故支持杠杠杆作用用假说及及讯号传传递假说说。近年来，国国内的学学者也开开始关注注增发股股价效应应及其解解释。其其中具有有代表性性的是胡胡乃武，阎阎衍，张张海峰 (20002)，陆满满平(220022)和刘刘力，王王汀汀，王王震(220033)。这三篇文献献均采用用事件研研究的方方法，以以超额收收益率来来验证增增发的股股价效应应的存在在，但是是计算超超额收益益率的方方法、研研究样本本的选取取和文章章的侧重重各有不不同。胡乃武，阎阎衍，张张海峰 (20002)以沪深深两市 19998至220011年7月月增发新新股的335家上上市公司司为研究究样本。超超额收益益率的计计算为个个股收益益率减去去大盘收收益率。并并用回归归模型来来考察增增发数量量、公司司的资产产负债水水平、股股票的市市盈率对对个股价价格走势势的影响响程度。其其研究结结果是增增发公告告对股价价有负面面的影响响，且主主要与大大盘走势势、增发发数量占占总股本本的比例例和资产产负债率率这三个个因素相相关。陆满平 (20002)则则以沪深深两市119999至20001年年增发新新股的上上市公司司为研究究样本，按按年份分分比别对其其统计特特征进行行分析。其其特色是是将董事事会增发发新股公公告日和和新股上上市日分分别作为为事件日日加以研研究，用用市场模模型计算算异常收收益率。研研究结果果显示 19999年至至20001年，上上市增发发新股公公告期间间，每年年的平均均异常收收益均显显著为负负。增发发股份上上市比增增发的宣宣告影响响要大，股股价对增增发公告告有提前前反应。刘力，王汀汀汀，王王震(220033)则以以我国119988年到220011年间有有增发公公告的AA股公司司 1117家为为研究样样本，考考察增发发公告的的股价效效应，同同样采用用市场模模型来度度量异常常收益。将将董事会会公告日日定为事事件日，对对增发公公告效应应进行了了敏感性性分析，并并对有关关解释进进行了检检验。研研究证实实了增发发公告具具有显著著的负价价格效应应，且不不能由增增发规模模、公司司杠杆率率水平、预预期盈利利稀释等等因素来来解释。由此可见，现有的我国学者就增发股价效应问题的实证研究，得出了与国外学者类似的结论，即增发新股具有显著的负股价效应。但是由于研究方法及选取的样本不同，对负股价效应产生的原因做出了不同的解释。但是在中国证券市场经过一系列内部和外部的变化之后，我们是否还会得出同样的结论，何种解释最具有说服力，这是后续的研究有待解决的问题。第三章 研研究方法法与数据据3.1 研研究方法法本文采用事事件研究究法来考考察定向向增发对对股价的的影响。即以定向增发为事件，用事件发生前后的超额收益率（Abnormal Return：AR）的变化来判断股价是否存在异常反应。在事件研究究法中，用用于检验验事件对对股价有有无影响响的期间间我们叫叫做事件件窗，事事件窗的的超额收收益率度度量是用用事件窗窗的实际际收益率率与正常常收益率率之差。3.1.11正常收收益率计计算模型型正常收益率率我们用用E(RRi,tt)表示，其中i表示第第i只股票票，t表示示第t日。估计计正常收收益率的的模型包包括统计计模型与与经济模模型。统统计模型型以资产产收益行行为的统统计假设设为基础础，不依依赖于任任何经济济理论，而而经济模模型以有有关投资资者假设设为基础础，不依依赖于统统计假设设(Caampbbelll等人，119977；Macckinnlayy,19997)。3.1.11.1统统计模型型(1) 常常均值收收益模型型该模型的思思想是将将估计期期间(即即估计窗窗)内标标的证券券的平均均收益作作为事件件期间(即事件件窗)标标的证券券的正常常收益。设设是资产产i的平平均收益益，则常常均值收收益模型型为:=+E()=00，Vaar（）=其中，是股股票i的的t日的的收益，是扰动动项，其其均值为为0，方方差为。尽尽管常均均值收益益模型可可能是最最简单的的模型，但但Broown与与Warrnerr(19980,19885 )发现该该模型产产生的结结果与那那些比较较复杂的的模型所所产生的的结果相相近。(2) 市市场模型型市场模型是是将某一一证券收收益与市市场证券券组合收收益相联联系的统统计模型型。即:=+E（）=00，Vaar（）=其中，与分分别是股股票i和和市场投投资组合合在t日日的收益益，为扰动项项，其均均值为00，方差差为。、与为市场模模型的参参数。市场模型是是对常均均值收益益模型改改进的一一种模型型。它去去除了与与市场组组合收益益变化相相关的收收益部分分，减少少了非正正常收益益的方差差，从而而可能增增强检测测事件效效应的能能力。选选择该模模型的利利与弊主主要取决决于该模模型回归归时的 R值，R越大，则非正正常收益益方差被被去除的的部分就就越大，选选择该模模型就越越有利，反反之亦(Macckinnlayy，19997) 。其他许多模模型也可可用于估估计正常常收益，如如Shaarpee(19970),Shharppe等人人(19995)在行业业分类的的基础上上讨论的的多因素素指数模模型，RRittter(19991)的的研究涉涉及的市市场调整整收益模模型等。3.1.11.2经经济模型型经济模型对对统计模模型进行行了限制制，以提提供受更更多约束束的正态态收益模模型。较较典型的的经济模模型包括括资本资资产定价价模型(CMPPA)与与套利定定价模型型(APPT)。Mackiinlaay (19997 )研究究发现，220世纪纪70年年代，资资本资产产定价模模型曾得得到广泛泛的使用用，但220世纪纪80年年代中期期以后，由由于发现现资本资资产定价价模型存存在某种种弊端，因因此事件件研究中中几乎不不再应用用资本资资产模型型了。同同时，尽尽管运用用套利定定价模型型可以消消除资本本资产定定价模型型的某些些弊端，但但市场模模型同样样具有这这样的作作用；另外，套套利定价价模型中中起重要要作用的的因素是是市场因因素，其其他因素素仅具有有较小的的解释力力，因此此，套利利定价模模型相对对于市场场模型的的优势较较小，鉴鉴于市场场模型相相对于套套利定价价模型而而言，应应用起来来更为简简便，所所以研究究中多数数采用市市场模型型。在我国学者者之前的的研究中中，均使使用市场场模型法法作为正常常收益率率的估计计方法，并并且张人人骥、刘刘春江(20004)的的研究中中则同时时采用了了这三种种方法，从从他们的的结论中中可以看看出，这这三种不不同的计计算方法法所得到到结果十十分一致致。 故为了对比比，本文文采用市市场模型型法来计计算正常常收益率率。公式如下： = + （11）= -1 （22）= -1 （3） 其中，与分分别是股股票i和和市场投投资组合合在t日日的收益益，为扰扰动项，其其均值为为0，方方差为。，分别是上上证综合合指数与与深圳成成分指数数在第tt日与tt-1日日的收盘盘指数。，分别是股股票i第第t日与与t-11日复权权收盘价价格。、则用对股股票i在在事件窗窗口前2244个个交易日日的收益益率与大大盘的收收益率进进行最小小二乘法法回归得得到的系系数。当当所选样样本为大大盘的全全体成分分股时，此此时的均均值应为为0，的的均值为为1。.个股在事件件窗口的的预期的的正常收收益率EE()为为： E()= （4）3.1.22超额收收益率计