俄罗斯的公司治理结构13082.docx

俄罗斯的公司治理结构俄罗斯的公司治理结构*概述（一） 写作动因基于对闲置置人力和和设备的的重新利利用，俄俄罗斯经经济1999920002年间间强劲增增长，但但后继乏乏力。持持续的经经济增长长需要新新的物质质和人力力资本。新新资本的的投资可可以从公公司内外外两个渠渠道获得得。但是是仅仅自自然资源源行业的的公司才才有能力力进行内内部融资资。经济济的多样样化和其其他行业业的发展展需要外外部投资资，而如如果不改改善公司司治理结结构的话话，就谈谈不上吸吸引外部部投资。联邦证券市市场委员员会提议议的公公司行为为准则（下下文简称称为准准则目目的在于于改善公公司治理理结构和和保护外外部投资资者。准准则描描述的公公司治理理标准对对投资者者利益的的保护程程度达到到了OEECD国国家的标标准。公公司对准准则或或其特定定标准的的接受是是自愿的的。俄罗罗斯的经经验表明明在缺乏乏成熟司司法体系系的条件件下非强强制性地地推行一一项新制制度可能能是唯一一的选择择。的确确，如果果公司法法得不到到有效实实施的话话，条文文再怎么么完善都都没有用用。同时时，自律律和声誉誉机制可可以补偿偿或部分分补偿实实施的不不力。因此，准准则的的成功依依赖于公公司接受受其规则则和标准准的动力力。本文文的主要要目的在在于分析析什么因因素决定定了公司司接受准准则的的动力。（二）资料料和研究究对象利用大约110000家代表表性企业业的资料料和其会会计报表表的官方方数据，在在控制住住公司规规模、财财务状况况以及行行业和地地区特征征之后，我我们试图图分析所所有权结结构、公公司治理理水平、对对于现代代公司治治理结构构的需求求、投资资水平之之间的关关系。公公司治理理水平由由管理层层所报告告的关于于透明度度和投资资者保护护的六个个客观指指标衡量量。（三）主要要发现（1）俄罗罗斯工业业企业的的所有权权高度集集中。管理层平均均控制119%的的股份。在在管理层层影响较较大的公公司里，这这一比例例达到227%。最最大股东东股权比比例平均均为244%（在在存在外外部大股股东的公公司里，该该比例达达到400%）。同同时，小小股东（持持股份额额小于55%）的的股权比比例仍然然很高，平平均达到到24%。由于于我们样样本中的的大部分分公司为为非上市市公司，小小股东的的重要性性应该是是大规模模私有化化的结果果。（2）不同同企业的的公司治治理水平平相差悬悬殊。平均来说，对对与公司司治理水水平指标标有关的的6个问问题，企企业给以以肯定回回答的为为2.66个。116%的的公司对对所有66个问题题均给以以否定回回答，77%的公公司对于于5个或或6个问问题给以以肯定回回答。大大公司的的公司治治理水平平较高，同同时林业业、食品品业和建建材业的的公司治治理水平平较低，具具有大量量现金流流的企业业公司治治理水平平也较低低。（3）所有有权集中中对于公公司治理理结构有有正面影影响。所有权集中中于管理理层或外外部股东东的程度度越高，公公司治理理结构越越完善。但但是，这这一结论论仅仅适适用于最最大股东东股权占占比不超超过500%的情情况，如如果超过过这一水水平，公公司治理理结构并并不会进进一步改改善甚至至还会恶恶化。（4）大部部分公司司依靠内内部融资资。在去年进行行投资的的公司里里，788%的公公司依靠靠内部融融资，221%的的公司使使用银行行贷款，仅仅仅0.7%的的公司发发行股票票。（5）所有有权集中中对于投投资有正正面影响响。所有权集中中对于投投资具有有显著的的正面影影响。数数据并不不支持所所有权通通过公司司治理结结构而影影响投资资的假说说。即使使在控制制住公司司治理水水平后，所所有权集集中对于于投资的的影响也也是显著著为正。（6）公司司治理水水平对投投资没有有影响。公司治理水水平并不不影响投投资。然然而，如如果小股股东的股股权比例例足够高高，则有有一定正正面影响响，但所所有权过过度集中中的话则则为负面面影响。（7）对于于准则则的了了解很少少。仅仅1/33的被调调查者回回答说他他们熟悉悉准则则，仅仅仅4%的人回回答说他他们对准准则的的内容了了解地很很详细。（8）接受受准则则的意意愿由对对准则则内容容的熟悉悉程度、本本企业以以及同行行业其他他企业的的公司治治理现状状决定。经理们认为为准则则中的的条款大大部分是是可以接接受的，只只是对于于独立董董事和信信息披露露反映的的问题相相对较多多。如果果对于准准则的的了解越越多，企企业的公公司治理理结构越越完善，或或者本行行业中其其他企业业的公司司治理结结构越完完善，那那么准准则就就越容易易被接受受。（四）小结结在缺乏正式式的公司司治理机机制的情情况下，所所有权的的集中在在保护投投资者利利益中起起到关键键作用。本本文的分分析表明明所有权权（在一一定限度度内）集集中于管管理层或或者外部部大股东东对公司司治理结结构有正正面影响响。另一方面，一一旦管理理层或者者外部大大股东的的股权比比例过高高，公司司治理结结构可能能会恶化化。这意意味着公公司治理理准则自自愿实施施的可适适用性是是有限的的（至少少目前如如此）：仅仅当当管理层层或外部部大股东东的股权权比例没没有超过过一定限限度，自自愿实施施机制才才能保护护小股东东的利益益。因此此，需要要一种机机制来降降低“关闭”公众公公司（即即如果大大股东控控制力足足够高的的话，通通过购买买少数股股东的股股权而将将公众公公司变为为私人公公司）的的交易成成本。准则起起到了非非常重要要的教育育作用。然然而，俄俄罗斯企企业对其其的了解解远远不不够，应应该继续续完善准准则和和传播有有关最佳佳公司治治理结构构的信息息。一、 简要介绍1.1 写写作动因因 基于对闲置置人力和和设备的的重新利利用，俄俄罗斯经经济1999920002年间间强劲增增长，但但后继乏乏力。持持续的经经济增长长需要新新的物质质和人力力资本。新新资本的的投资可可以从公公司内外外两个渠渠道获得得。但是是仅仅自自然资源源行业的的公司才才有能力力进行内内部融资资。经济济的多样样化和其其他行业业的发展展需要外外部投资资。而如如果不改改善公司司治理结结构的话话，就谈谈不上吸吸引外部部投资。联邦证券市市场委员员会提议议的公公司行为为准则（下下文简称称为准准则目目的在于于改善公公司治理理结构和和保护外外部投资资者。附附件中对对准则则作了了简单介介绍。准准则描描述的公公司治理理标准对对投资者者利益的的保护程程度达到到了西方方国家资资本市场场的标准准 按照准则制订者的说法，我们将公司治理结构定义为保护外部投资者利益的机制。这也是施莱弗(Shleifer)和维什尼（Vishny）(1997)对公司治理结构的定义。最近几年，公司治理结构的含义有所扩大不仅是作为保护投资者利益的机制，而且是公司内部针对专门资产（包括专门人力资本）进行投资的激励机制（Aingales，1997；Bergloef和von Thadden，1999）。换句话说，公司治理结构被理解为将市场信号转化为市场行为的机制。这一定义不仅描述了投资者的激励机制，而且描述了公司其他利益相关者（雇员、债权人、供应商和客户）的利益。公司司对准准则或或其特定定标准的的接受是是自愿的的。俄罗罗斯的经经验表明明在缺乏乏成熟司司法体系系的条件件下非强强制性地地推行一一项新制制度可能能是唯一一的选择择。的确确，如果果公司法法得不到到有效实实施的话话，条文文再怎么么完善都都没有用用。同时时，自律律和声誉誉机制可可以补偿偿或部分分补偿实实施的不不力 联邦证券市场委员会推荐交易商和交易所要求发行人提供与准则要求相符的信息作为上市的条件。因此，准准则的的成功依依赖于公公司接受受其规则则和标准准的动力力。本文文的主要要目的在在于分析析什么因因素决定定了公司司接受准准则的的动力。对于公司治治理标准准的需求求主要取取决于公公司经理理层的权权力、追追求的目目标以及及这些目目标在多多大程度度上同外外部股东东的利益益相冲突突。在私私有化的的过程中中，许多多公司的的经理层层获得大大量股份份，他们们通常直直接或间间接控制制了公司司。即使使那些不不持有股股份的经经理层也也在公司司运营中中取得了了大量实实际控制制权。公公司治理理标准的的引入，如如信息的的充分披披露、遵遵守股东东大会的的程序、任任命独立立董事和和外部审审计等，会会极大地地限制管管理层的的权力。本本文的一一个主要要目的是是研究经经理层是是否愿意意为了吸吸引投资资而部分分让渡控控制权（从从而失去去控制权权的私人人收益）。此外，准准则的的引入会会产生大大量的技技术成本本，那些些成本巨巨大的公公司会对对准则则更不不感兴趣趣或更不不愿意接接受。本文的意义义并不局局限于理理解俄罗罗斯的公公司治理理结构。我我们希望望能够对对新制度度经济学学的研究究作出贡贡献：什什么因素素驱动了了对新制制度的需需求？在在什么条条件下，当当事人愿愿意接受受会在将将来带来来收益的的承诺机机制？什什么因素素阻止了了有效制制度的产产生？在在什么条条件下准准则的的接受会会产生更更大或更更小的问问题？为为什么公公司治理理准则的的引入在在一些国国家是一一个均衡衡战略而而在另一一些国家家却非如如此？本本文试图图找出一一些经验验规律，为为进一步步的理论论和实证证研究提提供指引引。目前前的研究究时机是是前所未未有的：俄罗斯斯的企业业正在经经历快速速的制度度变迁；一些企企业已经经改善了了公司治治理结构构，另一一些很快快也将跟跟上。1.2 文献回顾顾新制度经济济学将制制度定义义为“一个社社会的游游戏规则则，或者者更正式式地，是是定义人人类交往往的人为为约束”（诺斯斯，19990）。制制度的作作用在于于促进经经济主体体之间商商品和服服务的有有效交易易。新制制度经济济学关于于制度对对吸引投投资和促促进经济济增长作作用的观观点越来来越得到到经济学学家的广广泛认同同并被理理论和实实证研究究所支持持。例如如，世界界银行报报告（119988）指出出拥有好好的制度度和差的的宏观经经济政策策的国家家其增长长速度是是拥有差差的制度度和好的的宏观经经济政策策的国家家的两倍倍。新制度经济济理论将将制度区区分为正正式制度度和非正正式制度度，前者者如宪政政、法律律、政府府结构，后后者如行行为准则则、习俗俗和传统统等等。正正式制度度和非正正式制度度都是制制度环境境的有机机组成部部分。问问题是二二者相互互补充还还是相互互替代，各各自应该该发挥什什么作用用。科菲菲（Keeefeer）和和希利（SShirrleyy）（220000）讨论论了这一一问题，他他们指出出在某些些情况下下非正式式制度的的确能够够代替正正式制度度。但是是非正式式制度的的一个缺缺陷是参参与人数数有限。此此外，非非正式制制度排斥斥政府作作为人们们免受犯犯罪和独独裁侵害害的保护护手段。以以中国和和加纳为为例，科科菲（KKeeffer）和和希利（SShirrleyy）的分分析表明明中国吸吸引外国国投资的的成功之之处在于于将正式式制度和和非正式式制度恰恰当结合合。对正式制度度和非正正式制度度相对重重要性的的了解有有助于在在实施制制度改革革时进行行正确选选择。公公司行为为准则的的发展无无疑是尝尝试整合合公司治治理的非非正式规规则和标标准以弥弥补（至至少是部部分弥补补）发达达的正式式制度（如如公司法法和司法法体系）的的缺陷。制度变迁通通常是由由相对价价格的变变化（由由生产要要素相对对价格、信信息成本本、新技技术或偏偏好的变变动而引引起）所所驱动的的。相对对价格的的变化引引起经济济主体激激励的改改变。当当制度转转换的预预期收益益超过成成本时，制制度变迁迁便会发发生。然然而，制制度变迁迁的成本本（至少少对单个个经济主主体而言言）是非非常高的的，因为为制度本本身具有有稳定性性和对于于改革的的排斥。因因此，仅仅仅在相相对价格格足够大大地偏离离了旧制制度产生生时的相相对价格格水平的的情况下下，制度度变迁才才会发生生。就公司治理理结构而而言，可可以将这这些问题题重新阐阐述如下下。公司司通常缺缺乏足够够的内部部资金来来为产生生正折现现收益的的投资项项目进行行融资。公公司可以以通过举举债或发发行股票票来筹集集资金。在在任何一一种情况况下，如如果投资资者相信信将会得得到高收收益，融融资的成成本都将将降低。然然而，这这并不容容易做到到。经理理层和大大股东可可以利用用多种手手段掠夺夺其他投投资者的的利益，如如资产转转移和转转移定价价等（见见Johhnsoon等，220000）。公公司治理理机制本本质上是是一种阻阻碍掠夺夺的制度度（施莱莱弗(SShleeifeer)和和维什尼尼（Viishnny），119977）。 我们很难将传统的供求分析应用于制度，因为并不存在一个制度市场。然而，在本文我们将运用需求的概念分析公司治理机制，因为公司有动力而且可以自由地接受特定的公司治理准则以吸引投资。由于俄罗斯公司治理准则的接受是自愿的，因此这一方法是可行的。最最近关于于所有权权结构和和公司治治理结构构的跨国国研究表表明在小小股东权权益缺乏乏法律保保护的国国家里，企企业的所所有权相相对集中中（拉.波塔（LLa PPortta）等等，19999）。如如果法律律无法有有效保护护小股东东的利益益，公司司将很难难以合理理的成本本吸引投投资。这些问题对对俄罗斯斯有多大大的重要要性？换换句话说说，俄罗罗斯经济济对于投投资的需需求和落落后的公公司治理理结构之之间的不不匹配程程度有多多严重？通过引引入先进进的公司司治理机机制带来来的收益益能否超超过特定定公司而而非经济济总体的的成本？数项研研究表明明在转轨轨经济中中公司治治理结构构和投资资吸引力力之间存存在相关关性。BBlacck（220011）试图图分析俄俄罗斯企企业的公公司治理理结构与与其价值值低估之之间的关关系。利利用Brrunsswicck WWarbburgg 19999年年秋所建建立的公公司治理理评级和和由另一一家投资资银行（TTroiika-Diaalogg）所测测算的221家企企业的实实际市价价与潜在在价值之之比，BBlacck发现现二者之之间存在在显著的的相关性性（见图图1.22.1）。图1.2.1 公司治治理结构构的改善善会提高高俄罗斯斯企业的的市场价价值（图图略）（横轴） 公司司治理指指数：指指数越高高，表示示公司治治理结构构越差。（纵轴） 市场场价值与与潜在价价值之比比的对数数21家俄罗罗斯蓝筹筹股公司司市场价价值与公公司治理理水平的的关系 资料料来源：Blaack(20001)简单的估计计表明如如果公司司治理结结构从MMoseenerrgo改改善到VVymppelkkom的的水平，市市场价值值将会增增加到原原来的33到4倍倍。然而而，横截截面分析析并不足足以说明明问题。更更有说服服力的分分析无疑疑需要运运用面板板数据。如如果能够够证实特特定企业业公司治治理结构构的改善善会提高高其价值值，那么么结果将将不再依依赖于用用以计算算企业潜潜在价值值模型的的选择。RRachhinssky(20003)对对面板数数据进行行了分析析，结果果表明公公司治理理结构的的影响至至少要打打7倍的的折扣。然然而，公公司治理理结构对对市场价价值的影影响依然然显著为为正，而而且很大大：公司司治理水水平（BBrunnswiick或或ICLLG）11%的改改善会使使得市场场价值增增加大约约2%。关于这一关关系的一一个令人人信服的的例子是是尤科斯斯（YUUKOSS）石油油公司。在在19999年，它它是投资资者权益益保护最最差的公公司之一一，然而而，在220011年和220022年却变变成了最最透明的的公司并并带领了了ICLLG公司司治理评评级水平平的上升升。在IICLGG评级的的15个个月内（从从20001年11月到220022年4月月），YYUKOOS的市市场价值值增加了了5倍，而而同期RRTS股股票指数数仅增加加了1倍倍。上市公司治治理结构构是俄罗罗斯经理理人协会会和俄罗罗斯董事事研究所所20001年进进行的一一项调查查的重点点。调查查结果显显示1000家俄俄罗斯公公司的高高层经理理准备接接受公公司行为为准则的的大部分分标准，尽尽管他们们不能确确信这是是否会有有助于吸吸引投资资。然而，很少少有人关关注那些些非上市市或股份份非流通通的公司司。20001年年，俄罗罗斯拥有有大约66万家公公众公司司和超过过37万万家私人人公司。我我们的研研究将关关注这一一问题：这些公公司在多多大程度度上愿意意接受准准则。股票市场的的不完善善本身并并非是吸吸引外部部投资不不可逾越越的障碍碍。根据据Beccht等等（20002），至至少有55种方式式可以保保护投资资者利益益：（11）所有有权集中中；（22）公司司控制权权市场；（3）董董事会的的控制权权集中；(4)管理层层薪酬安安排；（55）信托托责任。股股票市场场的流动动性对于于管理层层薪酬安安排尤为为重要，然然而其余余的机制制（信托托责任除除外，因因为在俄俄罗斯几几乎无法法实施）可可能已经经足够。这这一观点点得到BBerggloeef和BBoltton（220022）的支支持，他他们认为为尽管股股票市场场不发达达，大多多数中东东欧国家家的投资资仍在增增长。资资金的主主要来源源是外国国直接投投资。尽尽管由于于外资银银行的存存在这些些国家的的银行体体系比俄俄罗斯更更有竞争争力，银银行贷款款主要用用于流动动资金而而非长期期项目。同同时，BBerggloeef和vvon Thaaddeen（119999）指出出，在转转轨经济济中大股股东通常常比小股股东在公公司重组组中发挥挥重大得得多的作作用。而而且，对对小股东东的过度度保护会会提高兼兼并成本本，从而而增加公公司控制制权市场场的交易易成本。 Radygin和Entov（1999），Radygin和Arkhipov(2001)也对盎格鲁撒克逊模式在俄罗斯金融市场的可适用性表示怀疑；特定的法律环境和经济结构可能需要俄罗斯的公司治理具有本国特色。1.3 方法论利用大约110000家公司司的调查查资料和和官方统统计，我我们试图图在考虑虑公司规规模、行行业和地地区特征征的情况况下，分分析所有有权结构构、公司司治理水水平、对对于现代代公司治治理标准准的需求求以及投投资之间间的关系系。鉴于于俄罗斯斯的经济济环境，我我们的研研究方法法不可避避免受到到限制。首首先，由由于私有有化的非非法性和和随后的的所有权权重新分分配以及及其他因素素导致了了俄罗斯斯企业所所有权结结构的不不透明，我我们只能能依照所所有权结结构的调调查结果果，这极极大限制制了样本本数据的的规模。其次，俄罗罗斯法律律制度的的低效可可能会改改变公司司治理和和所有权权结构之之间的关关系。在在上述的的文献里里，所有有权是内内生于投投资者权权益的法法律保护护水平的的。在一一个具有有发达金金融市场场和健全全产权保保护的国国家里，资资本结构构尤其是是所有权权结构是是内生的的，依赖赖于业务务结构、现现金流的的跨期结结构、公公司规模模和不确确定性。同同时，在在俄罗斯斯，资本本市场高高额的交交易成本本会减少少公司所所有权的的重新分分配。当当然，所所有权结结构也并并非完全全外生的的，但因因为所有有权的变变化要慢慢于公司司治理水水平，因因此我们们将前者者作为外外生变量量。实施施水平的的低下使使得公司司治理机机制成为为一项非非正式制制度。在在发达国国家，投投资者权权益的保保护程度度主要取取决于法法律规定定，因国国家而异异。而在在俄罗斯斯，由于于公司法法无法得得到有效效实施，因因此对外外部投资资者权益益的保护护是自愿愿而非强强制的，公公司治理理水平因因企业而而异。公司治理结结构内生生于所有有权结构构会导致致一个令令人惊讶讶的实证证假说。在在发达国国家，公公司治理理水平同同所有权权的集中中负相关关如果果法律不不能保护护外部投投资者的的利益，小小股东将将不会购购买股票票。与此此相反，在在俄罗斯斯公司治治理水平平和所有有权集中中正相关关为了了引入好好的公司司治理机机制，投投资者应应该对公公司的繁繁荣感兴兴趣。 一个重要的区别在于对经理层激励和控制权私有收益的假设不同。例如，在哈特（1995）的模型里，经理层对投资感兴趣目的在于扩展“企业帝国”。而在俄罗斯，经理层可以在没有投资的情况下获得大量个人利益。仅仅当经理层持有大量企业股权的情况下，他才会对投资感兴趣，因为这会给他带来大量利润。所所有权集集中之所所以使得得大股东东有动力力保护小小股东的的利益，有有很多原原因。对对于上市市公司（或或考虑IIPO的的公司，原原因很简简单：公公司治理理结构的的完善会会提高股股票的市市场价值值。然而而，我们们研究样样本中的的大部分分公司股股份交易易并不活活跃。在在这样的的公司里里，良好好公司治治理机制制的引入入可以视视为大股股东和小小股东之之间的一一种交易易以避免免被兼并并。但仅仅仅当大大股东的的股份不不足以抵抵制所有有可能的的兼并威威胁时，这这一机制制方能发发挥作用用。非正式制度度的另一一显著特特征是其其实施并并不需要要法律的的改变。如如果公司司治理机机制马上上可以引引入，为为什么要要经历制制订法律律草案和和等待议议会批准准的漫长长过程？这一观观点意味味着准准则主主要是作作为一种种信息和和教育工工具。本文结构如如下：首首先对样样本进行行描述并并讨论公公司的所所有权结结构（第第二节）。接接下来试试图分析析公司治治理的目目前水平平是如何何依赖于于公司的的规模、所所有权结结构以及及行业和和地区特特征的（第第三节）。第第四节估估计了公公司治理理结构和和所有权权结构对对投资和和融资方方式的影影响。 我们不研究投资的规模。在许多国家，公司治理水平的低下导致过度投资或者投资不能产生收益。我们相信俄罗斯20世纪90年代的投资缺乏使得任何投资都是合意的。第第五节考考察了对对于准准则的的看法，估估计了对对准则则总体体或特定定条款的的态度与与目前公公司治理理水平、所所有权结结构以及及行业和和地区特特征之间间的关系系。二、 研究样本本文利用了了转轨经经济研究究所(IIET)商业调调查库对对约10000家家工商企企业的高高层经理理所做的的调查。自自19992年开开始，IIET就就借助欧欧盟、欧欧洲统计计局和OOECDD的技术术帮助，每每月对工工商企业业的高层层经理进进行调查查，并建建立和维维护了数数据库。该该调查采采用了“一户企企业一位位受访者者”的原则则。数据据库所涵涵盖的企企业雇员员人数占占俄罗斯斯工商企企业总人人数的222%。在在受访者者中，总总经理占占35%，副总总经理占占35%，经济济财务负负责人占占22%。IET数据据库包涵涵俄罗斯斯大部分分制造业业企业，总总共划分分为611个行业业，这可可以保证证得到比比仅仅依依靠粗略略分类进进行的抽抽样更有有代表性性的数据据。问卷卷通过信信件的方方式分发发和回收收，这样样可以保保证样本本具有更更大的地地域代表表性。图2.12.33表明了了样本的的地域、行行业和规规模（以以雇员人人数衡量量）结构构。附录录对样本本的结构构与俄罗罗斯工商商总体结结构（利利用Gooskoomsttat工工商企业业登记表表）进行行了对比比。图2.1 样本本代表了了俄罗斯斯所有地地区的企企业。同同Gosskommstaat工商商企业登登记表一一致，许许多企业业都位于于Cenntraal FFedeerall Okkrugg样本的地域域结构（图图略）（横轴）样样本中不不同地区区公司占占比（纵轴）该图代表了了企业的的地域分分布。FFO代表表Fedderaal OOkruu。图2.2 样本本代表了了所有行行业。同同Gosskommstaat工商商企业登登记表类类似，机机械和冶冶金业占占比最大大。样本的行业业结构（图图略）（横轴）样样本中不不同行业业占比（纵轴，由由上至下下）其他他行业；食品加加工；轻轻工；建建材；林林业、木木材、木木浆和造造纸；机机械和冶冶金；化化工和石石化；钢钢铁和非非铁金属属；燃料料和动力力。该图代表了了企业的的行业分分布。图2.3 样本本代表了了大部分分大中型型企业，尽尽管并非非最大企企业。 样本本的规模模结构（图图略）（横轴）雇雇员人数数（纵轴）样样本占比比该图代表了了企业的的规模分分布。IET与受受访者之之间的长长期保密密关系对对于此研研究十分分重要，因因为我们们所涉及及的大部部分问题题非常敏敏感（至至少在俄俄罗斯如如此），关关系到公公司的所所有权和和控制权权。20001年年9月，仅仅仅433%的受受访者认认为官方方的所有有权结构构资料是是准确的的。同大部分俄俄罗斯企企业一样样，样本本中的公公司很难难进入股股票市场场。在样样本中，没没有蓝筹筹股公司司，也没没有一个个公司处处于RTTS报价价表中的的前两级级。仅仅仅30家家公司的的股票在在RTSS交易，其其中只有有13家家公司220个交交易日的的交易额额超过110万美美元。表2.4给给出了所所有权结结构的数数据。在在有外部部大股东东的公司司里，大大股东平平均控制制了400%的股股份。 遵循公司治理文献，我们将企业经理和雇员之外的所有股东称之为外部股东。然而存在一个问题：将那些实际上与公司管理层有联系的股东也划为外部股东是否恰当？当然在实践中很难发现他们之间的联系。在在我们的的全部样样本中，由由外部最最大股东东控制的的股权比比例平均均达到224%。管管理层持持有的股股份平均均为199%。表2.4 所有有权结构构股东类别 均均值(%) 中位数数(%) 标准差差(%) 样本数数管理层 199.3 6 266.1 6641最大外部股股东 233.9 15 277.4 6642所有股权比比例低于于5%的的小股东东 23.6 112 28.3 5881仅仅那些具具有下列列股东的的公司管理层 277.7 16 227.22 4448最大外部股股东 399.9 38 224.88 3384所有股权比比例低于于5%的的小股东东 37.0 330 277.5 3770图2.5给给出了不不同的股股东所持持的股份份。该图图表明，我我们的研研究样本本代表了了多种所所有权结结构：内内部人占占控制份份额、外外部大股股东占控控制份额额 图2.5表明，外部大股东倾向于持有25%、50%或75%的股权比例。以及存存在大量量的小股股东（单单个持股股比例低低于5%）。所有权结构构和公司司规模之之间的关关系尤其其引起我我们的兴兴趣。由由于实施施准则则的成成本对于于大公司司来说相相对并不不大，因因此对于于良好公公司治理理的需求求应该随随公司的的规模而而增加。由由于样本本中公司司规模差差异很大大， 如果用销售额来分类，前50%的公司销售额的中位数（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相当于后50%的公司销售额中位数（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。可以以假设大大公司与与小公司司的所有有权结构构显著不不同。由由于俄罗罗斯金融融市场很很不发达达，大量量购买大大公司的的股份成成本昂贵贵，可以以设想公公司越大大，所有有权越分分散。另另一方面面，对小小股东权权益的保保护不力力可能产产生一个个相反的的效果：公司越越大，经经理层和和大股东东可以获获得的私私人收益益越高，大大股东也也就会从从小股东东身上掠掠夺越多多的利益益。图2.5 所有有权结构构高度集集中(图图略)(图一)管管理层(图二)外外部大股股东(图三)所所有小股股东(图四) 横轴轴：管理理层 纵轴：最大外外部股东东本图显示了了股权在在管理层层、最大大外部股股东和小小股东（持持股比例例低于55%）之之间的分分布。横横轴代表表该类股股东持有有的股权权比例，纵纵轴表示示持有特特定股权权比例的的公司占占比。最后一个图图描绘了了管理层层持股比比例与最最大外部部股东持持股比例例的关系系。图中中每一个个点都代代表一个个公司；管理层层的持股股比例在在横轴表表示，最最大外部部股东持持股比例例在纵轴轴表示。图2.6表表明，上上面两个个效应同同时起作作用。首首先，由由于影响响相互抵抵消，在在公司规规模（以以雇员人人数代表表）与小小股东股股权比例例之间并并不存在在相关性性。第二二，外部部大股东东的股权权比例随随着公司司规模而而增加，而而管理层层股权比比例则会会下降。 这一关系对于所有权结构与另一规模指标销售额同样成立。如果一个公司的销售额比另一公司多10倍，则前者的管理层平均股权占比要少3.5%，而最大外部股东的平均股权占比要多4.3%。在销售额和小股东股权比例之间并不存在相关性。然而，小股东更有可能在大公司存在（尽管这一影响的幅度有限）。同时，在有小股东的公司里，其总的股权占比随公司规模上升而下降：如果销售额增加到原来的10倍，小股东的平均股权占比要下降7.3%。图2.6 公司司越大，管管理层股股权比例例越低，外外部大股股东股权权比例越越高。小小股东的的股权并并不倚赖赖于公司司规模。（图略）（图标）管管理层 最大大外部股股东 所有小小股东上图显示了了公司所所有权结结构与公公司规模模之间的的关系。样样本公司司根据规规模（以以雇员人人数衡量量）分成成九类。该该图表明明了每一一类公司司各类股股东的平平均股权权比例和和每一类类企业在在样本中中的比例例（在括括号中注注明）。 三、 俄罗斯的公公司治理理水平公司行为为准则中中包括了了公司治治理的标标准，企企业可以以自愿接接受（即即使在准准则得得到批准准之前）。因因此，为为了评估估对于良良好公司司治理的的需求，研研究公司司治理现现状就比比管理层层的想法法更重要要。本节节介绍了了对于公公司治理理水平及及其影响响因素的的研究成成果。3.1 公司治理水水平的衡衡量为了衡量公公司治理理水平，我我们设计计了六个个相对客客观的标标准，借借此来评评价公司司治理的的不同部部分。我我们的问问题包括括：（11）贵公公司是否否采用国国际会计计标准（美美国GAAAP或或IASS）？（22）贵公公司是否否设有股股东事务务部门？（3）贵贵公司是是否向所所有股东东提供股股东大会会议程？（4）贵贵公司是是否聘请请独立董董事？（55）贵公公司董事事会中是是否有小小股东代代表？（66）贵公公司的股股东登记记是否由由独立登登记机构构操作？以上标准并并非都是是法定的的。其中中，向所所有股东东提供股股东大会会议程是是由俄罗罗斯公司司法规定定的。根根据证券券市场法法，如果果证券（包包括所有有类型的的股票和和债券）持持有人数数量超过过5000，公司司必须通通过独立立登记机机构进行行证券登登记。仅仅仅第一一级的上上市公司司才需要要遵守国国际会计计准则。问卷的调查查对象是是6722家公众众公司和和1866家私人人公司。图图3.11.1显显示了答答案的分分布状况况。对于于每一个个问题，上上面的横横条代表表公众公公司的答答案分布布，下面面的横条条则代表表私人公公司的答答案分布布。从该该图可以以看出，对对于大部部分指标标来说，公公众公司司和私人人公司没没有很大大差别。唯唯一的例例外是独独立董事事指标：公众公公司设立立独立董董事的比比例要比比私人公公司大得得多。在公司治理理水平的的各个指指标之间间存在很很大差异异。绝大大多数公公司会及及时通知知股东有有关股东东大会的的信息，但但是仅仅仅大约一一半的公公司利用用独立登登记机构构。采取取国际会会计标准准和在董董事会中中包括小小股东的的公司只只占少数数。图3.1.1 俄罗斯斯企业（包包括公众众公司和和私人公公司）的的公司治治理水平平差异很很大。公公众公司司的公司司治理水水平并不不明显高高于私人人公司。公司治理水水平（上上面横条条代表公公众公司司，下面面横条代代表私人人公司）（图图略）（纵轴）由由上至下下：美国国GAAAP/IIAS；股东事事务部；股东大大会议程程；独立立董事；小股东东代表；独立登登记机构构。本图显示了了关于公公司治理理结构的的六个问问题的答答案分布布。对于于每一个个问题，都都分别给给出了公公众公司司（上面面横条）和和私人公公司（下下面横条条）的答答案分布布。不同同公司的的答案存存在很大大差异。对对于所有有问题来来说，肯肯定答案案的比例例为422%，而而否定答答案的比比重为553%。公司治理水水平的各各个指标标之间是是正相关关的（表表3.11.2）。从从该表可可以看出出，在各各个指标标之间存存在显著著的正相相关关系系；对于于某些指指标来说说相关系系数非常常高。表3.1.2 公司治治理结构构各指标标之间具具有相关关性（表表略）*在5%的水水平上显显著对于问题回回答的高高度相关关性原因因之一是是受同样样因素尤尤其是公公司规模模的影响响。大公公司采取取良好公公司治理理的单位位成本较较低，因因此公司司规模越越大越有有可能实实施良好好公司治治理结构构。图33.1.3显示示了不同同所有权权结构的的9644家公司司对问卷卷所有问问题做肯肯定回答答的概率率与公司司雇员人人数的关关系。公公司规模模并不影影响公司司采用某某些公司司治理标标准的概概率。 如果我们采用销售额而非雇员人数来代表公司规模，则公司规模与特定公司治理标准之间存在相关性，相关性的范围从14%（独立董事）到28%（股东事务部）。图3.1.3 公司越越大，采采取良好好公司治治理标准准的概率率越大（图图略）美国GAAAP/IIAS 股东事事务部股东大会议议程 独立立董事小股东代表表 独独立登记记机构本图显示了了对问题题做肯定定回答的的比例与与公司规规模之间间的关系系。针对对每一类类公司（用用横轴表表示），计计算出肯肯定答案案的平均均比例。3.2 公司治理指指数上面六个问问题中，哪哪一个最最能代表表公司治治理水平平？能否否建立一一个定量量指数来来反映不不同的公公司治理理水平？我们试试图分析析能否建建立一个个公司治治理要素素的线性性序列，判判断对某某一问题题的肯定定回答是是否也意意味着对对另一问问题的肯肯定回答答。我们们分析了了各种可可能的排排序，最最佳的线线性排序序是：国国际会计计标准Þ小小股东代