环保行业近期可再生能源补贴政策回顾与分析：垃圾焚烧国补政策有答案即是好答案.docx

目录.财政部发布关于促进非水可再生能源发电健康开展的假设干意见及其解读3财政部在1-2月份频繁出台政策，加速落实补贴政策改革.31.1. 垃圾燃烧的政策前瞻分析需要建立独特的框架4.分情景讨论垃圾燃烧国补政策调整对行业的影响51.2. 最差情景：政策持续不明朗，企业应收账款攀升6中性情景：未列入补贴范围工程不再列入61.3. 最正确情景：存量已投产工程可继续进入补贴范围6.垃圾燃烧产业的影响展望：刚需压倒一切71.4. 2019年新增中标产能同比增51%,佐证产业的刚需属性72019年新增投产同比增7%,产能换挡在人口大省出现82 .订单质地优良，佐证刚需属性与企业议价能力9.1.吨处理费中枢在70元/吨附近，同比小幅提升103 .2.中标工程产能规模中枢约为800吨/日 10.投资建议115 .风险提示115 .投资建议受制于行业政策的不确定性，板块目前估值水平较低，剔除港股龙头光大 国际后，PE (2020E)在13倍-28倍之间，分化较大。考虑到2019年行业 订单的强势放量，印证了行业具有较强的民生刚需属性，我们认为，无论 行业政策如何变化，垃圾燃烧企业都具有本钱传递能力，目前已处于行业 预期底部，估值合理。重点推荐旺能环境、高能环境、瀚蓝环境、伟明环保与 中国光大国际。表4:垃圾燃烧板块推荐列表数据来源：国泰君安证券研究注：收盘价口期2020-1-10盈利预测来自国泰君安环保团队的公司研究报告EPS 阮）PE公司简称代码收盘价20182019E2020E20182019E2020E投资评级旺能环境002034.SZ12.790.740.971.23171310增持高能环境603588.SH26.090.500.630.84242722增持瀚蓝环境600323.SH19.391.141.091.24171816增持绿色动力601330.SH9.420.250.320.43191511增持伟明环保603568.SH9.231.080.981.17181916谨慎增持中国光大国际0257.HK8.980.860.891.02362821增持6 .风险提不行业政策调整势必带来企业阵痛期：目前各家垃圾燃烧企业均有局部项 目已经投产，但并未进入国补名录，并将国补局部计入了应收账款。一 旦垃圾燃烧行业的国补政策落地，收紧新增工程补贴审批，将带来局部 企业的应收账款大额计提。同时: 与地方政府顺价谈判难以一蹴而就， 过渡期业绩将收到一定影响。垃圾分类后末端湿垃圾独立处置技术，可能冲击垃圾燃烧的需求规模： 湿垃圾独立处置技术目前尚不成熟，仍存在污染无法消除、污水废渣处置 本钱较高的问题，因此无法替代垃圾燃烧，但假设技术出现重大突破，降 低本钱与环保隐患，那么仍会对垃圾燃烧产业带来冲击。1.财政部发布关于促进非水可再生能源发电健康开展的假设干意见及其解读2020年1月财政部发布新版可再生能源电价附加补助资金管理方法 （以下简称方法），并与发改委、能源局联合发布关于促进非水可 再生能源发电健康开展的假设干意见（以下简称意见。2月3日，财政部经济建设司发布关于财政部国家开展改革委国家 能源局关于促进非水可再生能源发电健康开展的假设干意见的解读（以 下简称解读）o强调了意见的四个侧重点，并介绍了意见落实的 一些细节与节奏问题。我们将结合以上三份文件的信息，同时回顾2019年以来对于垃圾燃烧 国补政策的争论，按照悲观、中性、乐观三种情形分析新政策对于垃圾 燃烧行业的影响。电价国补挂应收账款，已经是行业的最差情形，新政 策给出处理结论，将加速行业走出政策过渡期。结合我们在前期深度报告垃圾燃烧2019复盘：中标产能同增51% （2020.01.13）中的观点，垃圾燃烧是我国目前的刚需型产业，2019年订 单的强势放量，印证了这一属性，也得益于此，无论政策结果如何，国 补的退坡，都将以地补形式得到补偿，企业都具有顺价能力，目前已处于 行业的预期底部。1 财政部在1-2月份频繁出台政策，加速落实补贴政策改革可再生能源补贴基金的出现，是国家发改委、财政部与能源局，出于扶 持可再生能源产业的目的而设立的。截至目前已累积安排资金4500亿 元，对风电、光伏发电与生物质发电（尤其是垃圾燃烧）的开展起到决 定性作用。目前政策进入改革过渡期主要基于两点考虑：随着风电与光伏技术的快速迭代，本钱持续下降，已具备和传统能源 竞争的基础，补贴逐步退坡，进入平价上网时代已经是大势所趋。由于可再生能源工程的快速积累，基金的收支缺口逐年扩大，存量项 目补贴拖欠持续恶化。意见中的重点包括：> 坚持以收定支原那么，新增补贴工程规模由新增补贴收入决定，做到 新增工程不新欠；开源节流，通过多种方式增加补贴收入、减少不合规补贴需求，缓 解存量工程补贴压力；> 单个工程补贴额度：单个工程补贴资金额度根据国家开展改革委核 定电价时采用的年利用小时数和补贴年限确定。到达补贴资金额度 的工程不再享受国家补贴。> 采取电网核准制，缩短审批周期：电网企业根据相关管理方法规定， 依照工程类型、并网时间、技术水平等条件确定，定期向全社会公布，并报财政部、国家开展改革委和国家能源局备案。国家不再发 布可再生能源发电工程补助目录。这意味着电价补贴的终身制彻底结束，工程可享受的补贴的总额确定。补贴清单将维持有进有出，甚至局部已在名录中的工程也有被剔除的可能。 此外，意见中还特别提到了，价格主管部门将根据行业开展需要和本钱变 化情况，及时完善垃圾燃烧发电价格形成机制。解读中更进一步强调：> 在“以收定支”的前提下，开展改革委、国家能源局将进一步明确 2020年可享受补贴的可再生能源发电类型和分类别的补贴额度， 相应出台具体的管理方法，确保新增工程补贴额度控制在50亿元 以内。> 国家能源局已就2020年风电、光伏发电管理方法征求了各方意见， 正在修改完善。开展改革委正在研究生物质发电工程的管理方法。> 为引导行业健康有序开展，确保“以收定支”原那么的有效落实，未 出台管理方法以及未按照管理方法纳入国家可再生能源发电补贴 规模范围的工程，将不享受中央财政补贴政策。2019年可再生能源电价附加预算金额866亿元，较之2018年决算金额 增加27亿元，在2019年并未大规模新增补贴目录（仅有一批光伏扶贫 工程）的情况下，2020年新增50亿元的规模并不宽裕。同时，解读中新增的一个提法“未出台管理方法的工程，不再享受中 央财政补贴”值得注意，或暗示着整个板块不再参与补贴政策的可能， 秸秆等非垃圾生物质的概率较大。I垃圾燃烧的政策前瞻分析需要建立独特的框架在以上政策框架之下，探讨垃圾燃烧补贴电价补贴政策的调整方向，显 得格格不入：> 一方面，从产业逻辑的角度：垃圾燃烧的核心目的，是垃圾减量化 与无害化处置，发电能力只是提升工程盈利性的手段，而非目标。> 另一方面，从历史沿革的角度：最初垃圾燃烧发电补贴的出现，具 有分担地方政府财政压力、促进行业快速开展的意味。尽管，后来 随着垃圾燃烧发电技术的进步，吨发电量有所提升，但由于垃圾焚 烧工程收入包括发电收入与处理费收入两方面，发电端的效益提升 变相成为一种中央对地方政府的转移支付，减少了后者应承当的处 理费。因此，我们得出结论，垃圾燃烧工程的技术进步并没有表达在效益上， 因为企业在吨处理费报价的过程中，已经将发电收入增加考虑并相应降 低垃圾吨处理费，其中，因此行'也IRR仍处于7-8%的合理范围内。从这一框架出发，我们认为垃圾燃烧国补退坡的理论基础，并非意见与 解读中所提及的向平价上网过渡，而是将本该由地方政府承当的责任 交还，将退坡的国补，转化为增加的垃圾吨处理费。这一操作的合法性在 于，垃圾燃烧行业普遍采取的BOT商业合同中，对垃圾吨处理费都保存调 价条款，即，补贴政策出现波动或处理本钱受物价水平影响时，企业有权 提出提价维持协议回报率。这一框架也很好的解释了此前财政部的建议答复。2019年10月财政 部对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复指出，“，一方面， 我们拟对已有工程延续现有补贴政策；另一方面，考虑到垃圾燃烧发电项 目效率低、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增工程纳入补贴范围的比 例”。与各种其他发电手段相比，垃圾燃烧工程的原料是复杂、水分较大的 垃圾，发电效率偏低也属正常，同时二嗯英的排放也在逐步通过更高强 度的末端尾气尾渣处理手段不断完善，因此，这些缺点并不对垃圾燃烧 行业存在的合理/合法性构成质疑。2.分情景讨论垃圾燃烧国补政策调整对行业的影响考虑到国补政策强调，已经进入1-7期批目录内工程直接列入电网企业 可再生能源发电工程补贴清单，这也一直是市场的共识，因此我们主要 探讨的内容包括两局部：> 目前已经建成并进入运行状态的工程，但未被纳入可再生能源补贴 目录。考虑到最后一次补贴目录发布于2018年6月15日，我们估 算目前已运行的产能中有65万吨/日处于这一状态。> 目前尚未投产的处于不同前期准备阶段的工程。根据人民网旗下中国能源报于2020-1-6刊登文章垃圾发电行业释放 “退补”信号的报道，本次出台意见之前的征求意见稿中，提到 “核准权限在地方的工程，按照权责对等原那么，其新增工程不再纳入中 央财政补贴范围，由地方根据实际情况出台补贴方法，补贴标准和方式 由地方确定，时限由2021年1月1日起。”( :paper, people. /06/content_ 1965748.htm)这一提法并未在意见中提出。究其原因，我们认为，按照目前已投 产未纳入补贴的工程，假设全部纳入补贴那么每年新增补贴需求将超过17亿 元，叠加2020年新增投产的工程，这一数字可能超过20亿元，占了解读 中给出上限的50亿元的40%,实现难度较大。因此我们出于谨慎考虑，将 此作为最乐观情景。我们预计实际情景大概率在乐观与中性之间，即选择 2019-2020的某一时点作为新老政筹划断的标准。1 最差情景：政策持续不明朗，企业应收账款攀升简言之，目前就是行业的最差情景：> 一方面既拿不到补贴，也无法顺价给地方政府：由于补贴政策尚不 明确，未能进入补贴名录的企业只能将电价国补局部计入应收账款， 并承受财务费用的持续侵蚀。由于目前与政府签署的合同中，垃圾 吨处理费确实定，是以企业可以得到国补为前提的，国补尚未明确取 消，企业也无法与地方政府协商顺价。> 另一方面，收入回款速度仍偏较慢：垃圾燃烧企业的付款方主要包 括三方：地方政府、电网和国补，其中地方政府大多按照月度或季 度付款，国补一般以年度为单位拨付，而不同地区电网的支付频率 在月度和年度之间，且工程从投产到进入补贴范围需要1-3年的审 批周期。考虑到垃圾燃烧是典型的重资产行业，折旧在本钱中占比 在45-60%之间，回款速度将显著影响财务费用的侵蚀效应。2 中性情景：未列入补贴范围工程不再列入存量未纳入补贴的工程，假设明确不再获得补贴，那么将启动垃圾处理费调 价，将退坡的国补顺价给地方政府。根据我们的测算，国补顺价给地方政府，意味着垃圾的吨处理费增加约 28-35元/吨，在2019年中标吨处理费70元的基础上，提升40-50%,尽 管涨幅较大，但考虑到垃圾燃烧目前是刚需产业，任何一个城市都无法 承受垃圾清扫-收运-处置产业链的瘫痪。可再生能源补贴政策调整中， 主导垃圾燃烧的部门是发改委，作为价格主管部门有助于顺价实施，较之 此前预期的企业分别与各自对应的地方政府沟通顺价事宜，或有超预期的 可能。但不可否认的是，一方面，这种情形下企业累计运行产生的国补应收账款, 将一次性转嫁给地方政府，回款周期或存在一定不确定性。另一方面，对 于财政较为紧张的地方政府，或存在局部工程顺价不顺畅或不能完全顺价 的风险。考虑到目前A股主流垃圾燃烧公司大多为优质行业龙头，旗下 工程普遍位于较为兴旺的东南沿海或三线及以上城市，政府偿付能力较强, 顺价风险可控。我们认为中性情景对于A股的影响较小。3 最正确情景：存量已投产工程可继续进入补贴范围最优情景如前文所述中国能源报新闻，2021年建成目前存量工程均 可进入补贴范围。一方面，最大程度的保护了行业的健康开展，企业与政府协商顺价的环 节，从工程已经建成投产，提前至前期的招投标阶段。防止企业进入企 业陷入付出了巨大本钱，投产亏损，不投产亏更多的两难境地。双方可 以更加市场化的姿态协商，对于促进垃圾处置本钱顺利转移给地方政府 具有重要意义，也保护了产业开展的连续性。另一方面，存量工程的盈利风险基本消除，考虑到大量工程尽管尚未进 入补贴范围，但也已经运行1-2年，存量应收账款的偿付责任转移给地 方政府后，可能存在资金到位不及时等问题。假设存量工程可进入补贴名 录将有效缓解目前市场的悲观预期。4 .垃圾燃烧产业的影响展望：刚需压倒一切在垃圾处置行业“燃烧”替代“填埋”的大背景下，燃烧处置将是大势 所趋，过去三年垃圾燃烧订单的快速放量即是佐证。类比燃煤污染的解决方案是超低排放环保改造，而非放弃火电，垃圾燃烧的二嗯英排放等污染问题也该通过更好的技术革新去完成，而非放弃这一技术路径。5 2019年新增中标产能同比增51%，佐证产业的刚需属性2019年新增中标垃圾燃烧工程合计139个，合计产能规模到达14.60万 吨/日,在2018年高基数（9.64万吨/日）的基础上,同比增速到达51%o 假设剔除兑现节奏确定性较弱的远期规划产能，那么2019年新增中标11.53 万吨/日,同比2018年7.13万吨/日,增长62%o考虑到2019年底全国处于运转状态的垃圾燃烧工程到达46.5万吨/日， 仅2019年新增订单规模，就已经到达存量市场的31%,即使剔除远期 产能，也到达存量市场的25%。考虑到垃圾燃烧工程中标后，需要经历立 项、环评公示与审批、产能建设、试生产等多个环节，正式投产之前一般 需要4-5年的时间，暗示行业的快速增长仍有4-5年。图2 2019年垃圾燃烧新增订单规模快速增长分省份来看，新增订单占比拟高的省份主要位于河南（21%）、）期匕（21%）与 山东（8%）o其中，河南的垃圾燃烧产业起步稍晚，作为中原人口大省， 产能缺口较大，2019年进入了产能加速释放期。而河北与山东作为人均垃 圾燃烧产能排名中游的省份，仍表现出订单的强势放量，主要由于燃烧替 换填埋趋势。图3 2019年垃圾燃烧新增订单主要位于河南与河北（吨/日）3500035000300002500020000150001000050000IhhlhiLiISmiS/ia匕!tn乐服圆痰皿出卬然自假 叵片舞衽匕!较匕!L维L承咽三出姗口案点 叵出K 卜部疾候芸去点回奉£数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究22019年新增投产同比增7%，产能换挡在人口大省出现2019年全国新增投产垃圾燃烧工程77个，合计产能规模6.77万吨/日, 在2018年高基数（6.35万吨/日）的基础上，同比增速到达7%。同时， 目前已进入“点火”、“试运行”、“进料”状态，但没有完成环保竣工验收的 产能合计约3.98万吨。那么截至2019年年底全国处于运转状态的垃 圾燃烧工程到达46.5万吨/日。图4过去十年垃圾燃烧每年新增产能规模呈现攀升态势（吨/日）OOOOOOOOOOOOOOOOOOOCZZCMZCMZCX1cMzZZCMZCMZCXirxlZCMCOOOOOOOOOOOOOOOOOOOCZZCMZCMZCX1cMzZZCMZCMZCXirxlZCMC800006000040000200000U=1 -4-人 = Jt-9 ，1人 X- TLt=lkzl、. I. =01 T-i> 二EX 、r- A2A pF"数姑木海： 王国育自、甲孙怵同口刀 M坨、因东方女址分助九综合考虑2019年完成环保验收正式投产的工程，与目前仍处于试运行 的工程，分省份比拟，广东（5%）、山东（2%）、陕西（2%）与浙江（2%） 新投产能规模较大. 一方面，经济较为兴旺的山东与浙江尽管垃圾焚 烧建设较为领先，但填埋处置设施已经分别于2013年与2012年进入收 缩周期，因此，进入燃烧替代填埋的产能换挡期，另一方面，广东与陕 西垃圾燃烧受制于邻避运动，产能缺口较大，2019年进入产能集中释放 阶段。图5 2019年新增投产工程主要位于广东、山东和陕西等省其他浙江陕西数据来源：全国各省、市环保局官方网站，国泰君安证券研究6 .订单质地优良，佐证刚需属性与企业议价能力“十二五”期间，市场上盈利能力较好的垃圾燃烧工程主要位于一线、 二线和三线城市，因为这些区域的垃圾清运量大、政府支付能力强且处置 需求下行风险较小。进入“十三五”期间，随着各地垃圾处置“燃烧换填埋”的产能置换需 求陆续释放，中小型城市甚至县级也陆续释放出优质工程资源。对于项 目质量的判断需要进一步细化，从而预判行业拐点的到来。垃圾燃烧订单的评价标准主要包括三个维度：产能规模（工程日处理能 力）、产能与需求的匹配度与垃圾吨处理费，它们将分别影响工程的单吨投 资强度、产能利用率和处理费收入，工程1RR对三者的敏感性依次降低。根据国泰君安前期深度报告垃圾燃烧：万般皆下品，唯有刚需高-价值 双击扩张加速&经营提质中，对典型垃圾燃烧工程的盈利一本钱建模， 产能规模1000吨/日、吨投资额45万元、垃圾处置费60元/吨、吨发电 量400度、厂自用电率20%、工程满产爬坡期1年、贷款比例70%、融 资本钱5%,稳定运行的全生命周期IRR为9%。因此，我们对于行业的数据跟踪，在“量”的概念之外，还需要描述项 目质量（IRR）的变化趋势。表1 :多因素对垃圾燃烧工程IRR敏感性分析：投资强度产能利用率吨垃圾处理费原始假设 及变化投资强度（万元/吨）产能利用率吨处理费（元/吨）变量结果IRR变量结果IRR变量结果IRR改善30%3214.1%130.0%12.2%789.8%改善20%3612.0%120.0%11.2%729.5%改善10%40.510.4%110.0%10.1%669.3%原始假设459.0%100.0%9.0%609.0%恶化10%507.8%90.0%7.8%548.7%恶化20%546.8%80.0%6.6%488.4%恶化30%595.9%70.0%5.2%428.1%数据来源：国泰君安证券研究4吨处理费中枢在70元/吨附近，同比小幅提升回顾2019年新增中标订单中，111个披露中标价的工程，中标价均值为 71.52元/吨,中标价中值为68元/吨,价格中枢约为70元/吨,与2017- 2018年的情况较为接近，因此，行业最高中标价来自富春环保承接的富阳 区循环经济产业园生活垃圾燃烧处置PPP工程（1500吨/日），中标价180 元/吨。> 最低中标价来自深能环保中标的大连市中心城区生活垃圾燃烧发 电二期工程PPP工程（2250吨/日），中标价11元/吨。表2 ： 2019年中标垃圾燃烧工程中标价中枢约72元/吨，处于较高水平数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究金额（元/吨）201920182017中标价均值71.5268.6771.22中标价中值68.0064.0066.98最高中标价180.00115.00148.58最低中标价11.0037.0030.004中标工程产能规模中枢约为800吨/日考虑到大局部垃圾燃烧订单签订时会同时设置近期产能与远期产能，为 未来扩产提供场地与设备消纳能力的余量，但远期产能的投放节奏难以 跟踪与预判，因此我们采取只分析近期设计产能的方式，描述行业的变 化。回顾2019年新增中标的所有订单，工程规模的中值为775吨/日，均值 为859吨/日，鉴于均值易被个别极端工程扰动，我们主要采用中值描述 的方式。过去三年行业中标产能的中值呈现显著攀升态势。根据我们的草根调研经验，单体规模在300-400吨/日的工程，普遍需要 培养1一2年才可实现盈利，单体规模在600-800吨/日的工程，基本可以 实现投产即盈利。因此，从这一维度出发，行业订单质量仍处于稳健攀 升周期。表3 ： 2019年中标垃圾燃烧工程产能规模中枢约800吨/日数据来源：招投标网站，公司官网，国泰君安证券研究规模（吨/日）201920182017工程产能均值859903801工程产能中值775700600最高工程产能225030003,000最低工程产能300300300