农业生猪周期复盘与预测：迎接2020年高景气.docx

复盘：生猪周期的轮回轨迹5历史推演：周期规律与特征 5长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢6中期逻辑：生产周期与生产行为 7生产周期：影响供给的固定因素7生产主体及行为：周期形成的核心因素7短期波动：季节性需求变化8周期演变：聚焦产能与结构变化9产能：母猪生产效率提升9供给：出栏活重对供给的修正10结构：疫情与政策提升行业集中度10预测：短期价格或较难回调12本钱：疫情下养殖本钱上升 13饲料本钱：养殖本钱的主要局部13断奶仔猪本钱：关注效率与死淘率14育肥养殖本钱：关注饲料价格与料肉比15价格:疫情下价格或较难回调 17供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调17价格预测19投资建议20风险提不20图17： 2017年500头以下生猪饲养场同比下降11.38%图17： 2017年500头以下生猪饲养场同比下降11.38%图18：不同出栏结构的生猪出栏量90% 1-49 头MO金 头 100-499头 500999头 1000-2999 头 30004999头 5000-9999头 1000049999头 50000头以上EElfflE2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：中国产业信息网、东方证券研究所资料来源：中国畜牧业年鉴、东方证券研究所我国生猪养殖结构长期以来表现为中小养殖户为主的“金字塔型”结构，中小养殖户的加速去化必然 对应着生猪供给的大幅下滑，假设下滑幅度高于生猪生产效率的提升，那么会引起产能的整体下降。2019年之前，我国能繁母猪存栏增速持续下降，效率提升与去中小养殖户化互为抵消，对产能影 响较小；2019年之后，非洲猪瘟爆发带来的产能迅速去化开始显现，截止2019年11月，生猪存 栏量19457万头，同比下降近40%o图19：截止2019年11月，生猪存栏量19457万头，同比下降近40%。资料来源：中国政府网、东方证券研究所疫情和政策的驱动下，养殖户的结构会发生变化，表现为规模场比例上升和集中度上升。我们认为，集 中度的上升在短期和长期对猪价影响并不相同。> 短期生猪供给难以恢复，供需缺口主导价格上升趋势。虽然长期可见规模场比重上升，但是 一方面，规模场建场速度慢，产能投放需要时间；另一方面，规模场短期内占比仍然较小。根据国家统计局，2019年生猪出栏54419万头，同比下降21.6%,其中温氏股份、牧原股 份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、龙大肉食、金新农、罗牛山10大生猪 上市企业占比8.06%,较上一年度上升1.32%,规模化企业的集中度提升仍存较大空间。因 此，在短期产能尚未恢复的情况下，供需缺口短期将主导价格走势。图20： 10大生猪上市企业出栏量（万头）图21： 10大生猪上市企业占比8.06% 2018 B2019资料来源：公司公告、东方证券研究所 10大上市企业其他8.06%资料来源：国家统计局、东方证券研究所长期生猪供给弹性下降蛛网模型变为封闭和收敛。长期，供给结构的变化将导致供给弹性下 降，蛛网模型由发散型变为封闭型或收敛型，价格中枢不再上移，而是跟随名义本钱变化。价格 会受需求影响围绕价格中枢波动。以我国肉鸡产业为例。我国肉鸡行业已基本完成规模化养殖，20世纪以来，活鸡价格周期性 已基本不明显，价格中枢跟随饲料价格上移。图22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移价格：活鸡（元/公斤） 价格：肉鸡配合饲料（元/公斤）价格：活鸡（元/公斤） 价格：肉鸡配合饲料（元/公斤）-43,5- 3-2.52-1.5-10.50校校校校耕校校校校校校校科营带着背着资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所预测：短期价格或较难回调本轮周期自2018年6月起，距今20个月，根据中国畜牧业信息网，本轮周期在10月到达高点40.98元/公斤，涨幅287.70%,价格与涨幅均高于历史水平。本钱：疫情下养殖本钱上升生猪的本钱端通常弹性较小，以自繁自养模式拆解生猪养殖的完全本钱，包括断奶仔猪本钱和育肥养 殖本钱两个局部，其中断奶仔猪本钱由母猪本钱和母猪效率（PSY）决定；育肥养殖本钱包括育肥 饲料本钱和动保、人工及设备等费用构成。图23：生猪养殖本钱构成资料来源：新牧网、东方证券研究所饲料本钱：养殖本钱的主要局部据牧原股份2018年年报数据显示，牧原股份生猪养殖完全本钱中小麦、玉米、次粉和豆粕等原材料 占比为61%,为生猪养殖的主要本钱。猪饲料主要由玉米和豆粕组成，以育肥猪配合饲料为例，玉米的用量大约占65%,豆粕的用量大 约占20%,因此玉米和豆粕的价格是影响饲料本钱的核心。资料来源：牧原股份公司公告、东方证券研究所豆粕价格（元/千克）资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所图24：牧原股份生猪完全本钱构成（2018）原材料折旧职工薪酬药品及疫苗费用其他费用图25：玉米和豆粕的价格是影响饲料本钱的核心从主要原材料玉米供需来看，2015/16榨季后，我国玉米供大于求的格局发生逆转，供需缺口呈逐 年上升的态势。根据中国农业部1月份供需平衡表，预计2019/20年度我国玉米产量为2.6亿吨， 同比上升1.40%；消费总需求2.80亿吨，同比上升2.19%。我国玉米种植面积自2015年以来逐 年调减，玉米供需缺口进一步拉大，由去年同期的1315万吨增至1708万吨，我们预计2019/20 年度国内玉米产区平均批发价格有望突破2000元/吨，同比上升3.43%。图26： 2015/16榨季后玉米供需格局发生逆转图27：我国玉米种植面积自2015年以来逐年调减20500050期末库存LLibuc ，山 iEz UN JiCN Giz iz O&ON m/locn ，lEN o'loe 'S/88CXI '8ioz Z0/9SN 90/soz s/soz S/80CXI播种面积:玉米（千公顷）产里:玉米（万吨）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：中国农业部、东方证券研究所资料来源：国家统计局、东方证券研究所从猪粮比价周期角度来看，猪粮比的中枢始终未见上移，证实玉米价格与猪价在中枢上移的同步性。玉米 长期预期供需缺口始终存在，价格上涨将推动饲料本钱上升，抬升生猪完全本钱和价格中枢。图28：猪粮比中枢未见上移价格：待宰活猪（元/公斤）猪粮比25 n0I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I IOOlCXJCXJCO 寸寸 L099Z00006OOlCJCXJC0 寸寸 LO99Z0QCCDCZ> CD O CD O G5 O CD OCD O CD t- t- t- t- t- y- y- x- t- t- r- t- t-，OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOC CXJCXJCXICXJCNCXICXJCXICXJCXJCXJCXJCXJCNCXJCXJCXJCXICXJCNCXICNCNCNCNCXJCXICxIC资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所断奶仔猪本钱：关注效率与死淘率断奶仔猪本钱主要锚定母猪本钱，而母猪本钱相比照拟固定，根据新牧网，母猪本钱包括饲料本钱、设 备费用、动保费用、折旧、人工及水电费用等，考虑2020年原材料价格上升3.43%,测算估计饲 料本钱上升3.6%,预计母猪本钱提升约2%至6336元/年。图29：母猪本钱构成饲料本钱设备费用动保费用折旧费用人工及水电12%资料来源：新牧网、东方证券研究所由于母猪本钱固定，因此效率指标和哺乳期死淘率指标成为影响断奶仔猪本钱的关键。> 效率指标：如上所述，2018年我国PSY约为20头/年。根据各上市公司公告，牧原股份、 温氏股份、新希望等高水平规模养猪企业的PSY已到达24头/年，考虑我国养殖集中度提升， 且在非洲猪瘟疫情影响下，母猪更新率下降，生产成绩也有所下降，我们认为目前国内PSY整体 水平在21头左右。>哺乳期死淘率指标：哺乳期死淘率主要影响PSYo受非洲猪瘟疫情影响，哺乳期死淘率提高 10%左右。考虑上述因素，我们估计断奶仔猪本钱约合335.24元/头，较上期增加24.74元/头，高水平规模 养猪企业断奶仔猪本钱约合293.33元/头。表2：断奶仔猪本钱估算注：2018年PSY为公示数据，包含对死淘率的估计，故死淘率设为0%。口nn-i o2020社会平均本钱高水平规模场母猪本钱（元/年）621063366336PSY202124哺乳期死淘率0%10%10%断奶仔猪本钱合计（元/头）310.50335.24293.33资料来源：东方证券研究所育肥养殖本钱：关注饲料价格与料肉比方上所述，育肥养殖本钱一方面由饲料原材料价格决定，另一方面取决于生猪的料肉比。育肥养殖本钱主要锚定饲料本钱，动保、人工及设备费用相对稳定， 80元/头，人工及设备费用约为70-110元/头，合计130-190元头, 还需考虑育肥养殖中死淘率对本钱的影响。据新牧网，动保费用约为60- 中位数为160元/头。此外，> 原材料价格：如上所述，考虑饲料原材料玉米价格上升3.43%,测算估计育肥猪配合饲料价 格将上升3.6%,到达3.14元/千克。图30：饲料价格预测玉米价格（元/千克）玉米yoy玉米价格（元/千克）玉米yoy育肥猪配合饲料价格（元/千克） 饲料yoy3210-o15% 10% 5%-0%-5%资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所（注：2020年为东方证券预测值）>料肉比：料肉比是指生猪增重一公斤所消耗的饲料量，与生猪出栏重量密切相关。育肥猪在 90公斤时，料肉比约为2.15-2.20,此后每增加5-10公斤体重，料肉比将增加0.050.1。 根据农业部8000个养殖场户监测信息，2016年至2019年6月，育肥猪出栏活重在12cM25 公斤左右。2018年均重124.10公斤，2019年均重122.7公斤，考虑2020年盈利预期下的 压栏情况，我们预计2020年均重较2019年上升2%至125公斤。图31：育肥猪不同阶段的料肉比图32：育肥猪出栏活重在120125公斤左右料肉比资料来源：公开资料整理、东方证券研究所126 n育肥猪出栏活重（公斤）125 -124 -123 -122121120budbuc 90,607 3SON ssoe 1000N OLoooe SCOON 900007 scooe SOOON UON OVZON s'oz SGON SGON s'oz ZV9ON O79OZ资料来源：农业部、东方证券研究所> 育肥期死淘率：育肥期每死一头猪，存栏生猪的头均本钱均会上升。一方面，影响料肉比， 死淘率上升5%,将增加5%料肉比；另一方面，直接影响动保、人工及设备费用的头均本钱。我们估计，在非洲猪瘟影响下，社会平均死淘率将到达35%,较非洲猪瘟发生前增加10%, 高水平规模养殖场死淘率到达26%O考虑上述因素，我们估计育肥养殖本钱约合1757.46元/头，较上期增加290.72元/头，高水平规 模场育肥养殖本钱约合1543.71元/头。表3：育肥养殖本钱估算资料来源：东方证券研究所本钱工程20182020社会平均本钱高水平规模场饲料价格（元/公斤）3.033.143.14料肉比2.52.52.5动保、人工及设备等（元/头）160160160育肥期死淘率25%35%26%断奶仔猪本钱合计（兀/头）1466.741757.461543.71综合断奶仔猪本钱和育肥养殖本钱，在125公斤测算下生猪本钱约合16.72元/公斤，较上期增加 17%,高水平规模场本钱约合14.68元/公斤。价格：疫情下价格或较难回调供给预测：产能损失较大，短期供给或难回调本轮周期的特征之一是能繁母猪的大幅下降，据农业部，截止2019年11月我国能繁母猪存栏量 2001万头，同比下降34%o以2018年20头PSY估算，产能较2017年同期下降35.85%。由于 母猪存栏量仍旧未见明显上升，成为本轮周期的主导因素。能繁母猪是生猪产能的起点，结合母猪生产 周期，目前母猪存栏对应未来10-12个月的生猪供给，生猪价格短期或较难回调。图33： 2019年11月我国能繁母猪存栏量2001万头，同比下降34%r K c XCC 9OSOZ 5SOZ 8O-8ON 86SZ OVZON S.ZSZ ZV9OZ zoaoz 号 9SZ 6O-9OZ SUSON 二4ON 9O4OZ E4ON 8O8ON 88OCXJ OLAON SAON WOZ ZOJOZ 号二ON SOOCXI SOON 二，1 90SSZ 5,6曷r K c XCC 9OSOZ 5SOZ 8O-8ON 86SZ OVZON S.ZSZ ZV9OZ zoaoz 号 9SZ 6O-9OZ SUSON 二4ON 9O4OZ E4ON 8O8ON 88OCXJ OLAON SAON WOZ ZOJOZ 号二ON SOOCXI SOON 二，1 90SSZ 5,6曷生猪存栏:能繁母猪（万头）能繁母猪存栏XPSY （万头） 80000-70000-60000 50000-40000 30000-20000-10000-0资料来源：中国政府网、东方证券研究所同时，考虑到母猪生产效率的变化。2018年MSY为19.71,假设受疫情影响，能繁母猪更新率下 降，2019年将下降至19.21, 2020年回升至19.71。我们以12个月前的能繁母猪存栏数据预测 2020年生猪存栏量，预计2020年1-11月生猪存栏量约为234822.7万头，同比下降10.8%。图 34：预计 2019、2020 年 MSY 为 19.21、19.71图35：预计2020年1-11月生猪存栏量约为234822.7万头，同比下降10.8%生猪存栏量（万头）yoy资料来源：中国政府网、东方证券研究所（注：2020年为东方证券预测值） MSY （肥猪/能繁母猪）IIIIIIIIIIIIIIIIII2520151052012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E0资料来源：公开资料整理、东方证券研究所在上述分析中，我们指出，定点企业屠宰量X育肥猪出栏活重能够同步反映生猪供给情况，因此我们 在此对2020年定点屠宰企业屠宰量X育肥猪出栏活重作出预测，以预测2020年供给水平。基于 对历史数据的分析，我们做出如下假设：1、育肥猪出栏活重：在猪价盈利预期下，养殖户会通过压栏增加出售利润，然而压栏能力也受饲料 供给、非洲猪瘟风险等因素的影响，截止2019年12月，育肥猪出栏活重在124.02公斤，考虑历史 年平均的出栏增速最高在0.2%,在谨慎估计下2020年全年的育肥猪出栏增速假设为0.2%。2、存栏量与定点屠宰企业屠宰量比：假设符合历史平均水平下，存栏量与定点屠宰企业屠宰量比为22 o由于上半年产能尚未完全修复，预计2020年1-11月定点屠宰企业屠宰量X育肥猪出栏活重在1970.1万吨,同比下降10.2%。表4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测价格预测寸间育肥猪出栏活重（公斤）定点屠宰企业屠宰量x育肥猪出栏活重（万吨）2020-01124.21184.492020-02124.39197.482020-03124.58206.112020-04124.77205.442020-05124.95197.312020-06125.14187.732020-07125.33174.812020-08125.52155.962020-09125.70151.832020-10125.89152.932020-11126.08156.04均值：125合计:1970.1资料来源：东方证券研究所生猪价格的变化由短期的需求与供给同时决定。为测算生猪价格，我们做出如下假设：1、价格涨幅=需求贡献涨幅+供给贡献涨幅，需求贡献涨幅对供给贡献涨幅比值相对稳定，记为参 数A （即参数A=需求贡献变化率/供给变化率）。2、生猪利润率与需求贡献涨幅存在关系，利润率对需求贡献涨幅弹性相对稳定，记为参数B （即 参数3=利润率/需求贡献变化率）。从而生猪价格;生猪本钱x （ 1+参数Ax参数Bx供给变化）。> 弹性测算：本轮周期在10月形成最高价40.98元/公斤，随后在11月形成较低价32.08元/公斤，12月至1月表现平稳，均价在34.96元/公斤，假设分别作为生猪价格的乐观状态、悲 观状态和中性状态，分别对应涨幅191%、131%、149%,对应需求贡献涨幅173%、127%、 112%,参数A分别为10、6、-6,参数B分别为1、1、0.9o表5：生猪需求缺口测算时间本轮周期关键价/A%TLz X*="-Q 1 1 + 1、参数A参数B格（元/公斤）2019-10最高价40.98191%173%-1012019-11较低价32.08131%127%-60.92019-12-2020-01稳定价34.96149%112%-61资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所基于以上分析，我们测算得：> 上半年：在乐观状态下生猪价格在39.07元/公斤，悲观状态下预计生猪价格在29.66元/公 斤，中性预期为30.66元/公斤；下半年：在乐观状态下生猪价格在25.29元/公斤，悲观状态下预计生猪价格在21.69元/公 斤，中性预期为22.07元/公斤；表6：生猪价格预测资料来源：东方证券研究所时间需求贡献涨幅供给贡献涨幅生猪价格（元/公斤）上半年乐观139%-14.4%39.07中性86%-14.4%30.66悲观82%-14.4%29.66乐观53%-5.5%25.29下半年中性33%-5.5%22.07悲观31%-5.5%21.69投资建议疫情因素叠加环保政策给中小养殖户养殖带来难度，一方面环保政策对中小养殖户带来了多项限 制，中小养殖户单位养殖本钱更高；另一方面，疫情影响仍在持续，对防疫和运输都提出更高的要求， 同时防疫不当的中小养殖户随时面临着感染非洲猪瘟的风险。相反，规模养殖企业存在防疫优势、规 模经济和本钱优势，在疫情影响下产能影响较小，或持续占有市场份额。此外，在短期新型冠状病毒持续的情况下，一方面，活禽需求大幅下降，生猪有望替代禽类需求缺口； 另一方面，企业复工虽延迟，但生猪压栏能力明显强于禽类，供给端较为坚挺，企业损失相对有限。结合本钱和价格核算，虽然本钱上升，但在国内供需缺口下，价格端弹性仍高于本钱端。我们认为, 2019年生猪企业价格弹性已经基本兑现，短期内规模企业稳定的出栏水平将兑现新一轮业绩上升。中长期，行业集中度提升仍有空间和时间，生猪价格将锚定行业最高本钱价，具备本钱优势的规模企 业仍具备中长期投资价值。建议关注养殖出栏量龙头牧原股份（002714,未评级）、温氏股份 （300498,未评级）、新希望（000876,未评级）、正邦科技（002157,未评级）。表7：可比公司估值比拟（盈利预测均采用Wind一致预期）I酒叁件肛1公言1特珈D日4 口曲舟俗 IEPS （元/股）PE12018A2019E2020E2018A2019E2020E I300498.SZ温氏股份30.260.752.536.1640.6111.974.91002714.SZ牧原股份80.960.242.5513.63343.1031.795.94002157.SZ正邦科技12.170.080.854.30154.5214.402.83000876.SZ新希望17.130.401.072.3042.3716.017.46资料来源：Wind、东方证券研究所、每股收益使用最新股本全面摊薄计算风险提不规模化养殖占比超预期上升：疫情和政策加速催化下，规模化养殖场占比可能超预期上升，假设行业集 中度缺乏，可能引发价格竞争，导致利润低于预期。三元回交产能上升，供给超预期上升：在持续需求缺乏和二元母猪供给缺乏的情况下，养殖户可能通 过三元回交的方式增加商品猪供给，假设三元回交产能高于预期，那么供给可能超预期上升。新冠疫情进一步加强，导致供需缺乏：在新型冠状病毒肺炎持续的情况下，假设疫情有进一步的加强，考虑 对运输限制、工厂返工的延后、消费的超预期低迷，生猪饲料供给可能出现缺乏，导致生猪被迫出栏; 补栏难度也将有所加大；需求超预期下行。图表目录图1：生猪价格周期一般长达3-4年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎5图2： 2010年后我国生猪消费稳定在38至40公斤/人左右6图3： 2019年我国猪肉产量为4650万吨，同比下降13.95%6图4：封闭型蛛网7图5：发散型蛛网7图6：养殖利润与生猪价格同步8图7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏8图8：预期使存栏增速与生猪价格可能出现背离8图9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升8图10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化9图11：生猪价格通常在1月到达上行期或下行期的峰值9图12：能繁母猪生产效率提升9图13：能繁母猪xPSY与猪价关系9图14：生猪均价与定点屠宰企业屠宰量增速变化高度一致 10图15：育肥猪出栏活重在周期内不断变化 10图16：生猪屠宰量x出栏活重与猪价关系 10图17： 2017年500头以下生猪饲养场同比下降11.38%11图18：不同出栏结构的生猪出栏量11图19：截止2019年11月，生猪存栏量19457万头，同比下降近40%。11图20： 10大生猪上市企业出栏量(万头) 12图21： 10大生猪上市企业占比8.06%12图22：活鸡价格中枢跟随饲料价格上移12图23：生猪养殖本钱构成13图24：牧原股份生猪完全本钱构成(2018) 13图25：玉米和豆粕的价格是影响饲料本钱的核心13图26： 2015/16榨季后玉米供需格局发生逆转 14图27：我国玉米种植面积自2015年以来逐年调减 14图28：猪粮比中枢未见上移 14图29：母猪本钱构成15图30：饲料价格预测16图31：育肥猪不同阶段的料肉比 16图32：育肥猪出栏活重在120125公斤左右 16图33： 2019年11月我国能繁母猪存栏量2001万头，同比下降34%17分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或局部内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成局部无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在5%以下。未评级一一由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级一一根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票 给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及 目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研 究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依 据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。图 34：预计 2019、2020 年 MSY 为 19.21、19.7118图35：预计2020年月生猪存栏量约为234822.7万头,同比下降10.8%18表1：三元杂交商品肉猪生产周期7表2：断奶仔猪本钱估算15表3：育肥养殖本钱估算17表4：生猪存栏与定点企业屠宰猪肉数据预测18表5：生猪需求缺口测算19表6：生猪价格预测19表7：可比公司估值比拟（盈利预测均采用Wind一致预期）20复盘：生猪周期的轮轨迹历史推演：周期规律与特征在2003年以前，我国生猪价格波幅较小，2003年以后，生猪价格开始呈现出周期性：>200306年（37个月）：上升期为2003/05至2004/09 （17个月），幅度67.13%；下降期为 2004/10 至 2006/05 （20 个月）,幅度 38.30%。>2006-10年（47个月）：上升期为2006/06至2008/04 （23个月）,幅度183.05%；下降期为 2008/05 至 2010/04 （24 个月），幅度 43.51%。>201014年（48个月）：上升期为2010/05至2011/08 （16个月），幅度102.83%；下降期为 2011/09 至 2014/04 （32 个月），幅度 47.54%。>2014-18年（49个月）：上升期为2014/05至2016/05 （25个月），幅度83.90%；下降期为 2016/06 至 2018/05 （24 个月），幅度 48.31%。图1：生猪价格周期一般长达34年，牛短熊长、涨多跌少的周期规律不断演绎2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所根据历史情况，我们发现：> 周期逐渐延长：包括牛、熊市在内的一个完整的猪周期一般长达34年，并呈现出不断延长 的趋势。> 牛短熊长：除2014-18年的周期外，熊市长度均大于牛市。> 价格中枢上移：牛市的平均涨幅高达109.23%,熊市的平均跌幅仅为43.15%o涨跌幅不对 称，价格中枢长期向上移动。> 疫情催化牛市形成：除2014-18年的周期外，前三轮猪周期都在底部区域受疫情催化确定上涨趋势，相较于201418年，疫情影响下，牛市内的回调较少，表现为纯粹的上涨。长期趋势：发散型蛛网模型上移价格中枢猪肉是主要的肉类消费品种之一，2010年以来猪肉人均消费量稳定在38公斤/人至40公斤/人左 右，由于消费稳定，猪肉消费与价格的变化主要受供给影响。2019年我国生猪供给量大幅降低， 据USDA, 2019年我国猪肉产量为4650万吨，同比下降13.95%。供给下降导致需求下降，据 USDA数据测算的人均消费量为34.98公斤/人，同比下降11.90%。图2： 2010年后我国生猪消费稳定在38至40公斤/人左右图3： 2019年我国猪肉产量为4650万吨，同比下降13.95%资料来源：USDA,东方证券研究所猪肉产量:中国（万吨）yoy7000 -6000 -5000 -4000 -3000 2000 -1000 -0 -10%5%0%-5%-10%-15%-20%tt- t- y toooooooooooooooooooo CNCNCXICXICXICXICXJCXJCXICXJCXICNCXICXICMCXICXJCNCXICXJ资料来源：USDA,东方证券研究所在供给主导价格周期的假设下，生猪价格可以拟合蛛网模型。> 2003年以前封闭型蛛网“封闭型蛛网”以供给曲线与需求曲线弹性相等为前提，市场在受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以 后，实际产量和实际价格始终按同一幅度围绕均衡点上下波动，既不进一步偏离均衡点，也不逐步地 趋向均衡点。2003年以前的我国猪价既没有大幅上涨也没有大幅下跌，价格最高在2001年2月的6.58元/公 斤，最低跌至2000年5月的5.56元/公斤，表现出“封闭型蛛网”的特征。> 2003年之后发散型蛛网”“发散型蛛网”以供给曲线弹性大于需求曲线弹性为前提，当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均 衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。2003年之后，价格上涨与下跌明显，随着我国生猪生产的规模化和技术水平提升，生猪供给的弹 性也随之上升，供需博弈后，价格中枢不断上移，表现出“发散型蛛网”的特征。图4：封闭型蛛网图5：发散型蛛网价格中«上暮资料来源：东方证券研究所资料来源：东方证券研究所中期逻辑：生产周期与生产行为生产周期：影响供给的固定因素目前，国内主要供给三元杂交商品肉猪，从补栏二元母猪开始，需要4个月左右母猪可配种；配种 后，妊娠期114天左右；产出三元仔猪需要56个月的育肥，因此整个时间需要380天左右。生 猪养殖有自繁自养和外购仔猪两种方式，在上述生产周期下，自繁自养育肥出栏约为380天，外 购仔猪育肥出栏约为45个月。表1：三元杂交商品肉猪生产周期生产阶段时间二元母猪补栏一一配种4个月妊娠一一产猪114天仔猪断奶1个月仔猪育肥4-5个月自繁自养380天外购仔猪4-5个月资料来源：搜猪网、东方证券研究所生产主体及行为：周期形成的核心因素由于生猪养殖利润与生猪价格高度同步，因此养殖户在进行生产安排时，在利润驱使下会根据当期价 格决定生产，在高价位时补栏，在低价位时淘汰，从而使得猪价形成周期性地上升和下降。图6：养殖利润与生猪价格同步图7：养殖户根据当期价格决定淘汰/补栏4000 n养殖利润:外购仔猪（兀/头）-左轴60养殖利润:自繁自养生猪（元/头）-左轴资料来源：中国政府网、Wind、东方证券研究所能繁母猪存栏变化（万头）平均价:生猪（元/公斤）资料来源：中国畜牧业信息网、中国政府网、东方证券研究所但是由于养殖户本身的预期以及养殖主体行为的差异，使得生猪周期较生产周期更长。> 预期：养殖户对猪价趋势的判断，从而改变生产决策是供给变化主因。随着养殖户对市场行 情的关注，在猪价低点时，可能会产生上涨预期，使得供给去化减慢；反之，在猪价高点时，可 能会产生下跌预期，从而使得供给上升减慢。因此，牛市和熊市的时间被拉长。> 主体：中小养殖户的产能规模较小，且进出市场的本钱较小，从而使供给跟随利润快速变化。规模 化养殖场和上市企业的产能波动较小，更多表现为长期产业投资，因此在利润驱动的逻辑下, 供给弹性较小，从而熨平周期。图9：上市企业生猪存栏规模穿越周期持续上升图8：养殖户预期使得存栏增速与生猪价格可能出现背离生猪存栏环比-左轴生猪价格（元/公斤）-右轴生猪存栏环比-左轴生猪价格（元/公斤）-右轴资料来源：中国政府网、中国畜牧业信息网、东方证券研究所牧原股份（万头）温氏股份（万头）温氏yoy牧原yoy资料来源：公司公告、东方证券研究所短期波动：季节性需求变化总体上猪肉需求变化不大，但受消费习惯、补栏和替代农产品季节性供给的影响，我国猪肉需求变化 呈现明显的季节性，即冬春季节消费旺，夏秋季节较淡，导致了价格短期的波动。据农业部生猪定点 屠宰企业屠宰量数据，屠宰量在冬季逐步上升，通常在当年12月和次年1月到达峰值，次年2月到达谷值。短期内，生猪价格也通常在次年1月到达上行期或下行期的峰值，季节性变化并不 改变长期趋势，但造成短期波动。图10：生猪定点屠宰企业屠宰量呈季节性变化图11:生猪价格通常在1月到达上行期或下行期的峰值生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）2010*01U11'1Z2013-012014-122016-122019)12°1°一02 M , 2 2012-022013-02 9nUn9 2015-07109 922011-022014Q22017-022019-02生猪价格（元/千克）资料来源：中国畜牧业信息网、东方证券研究所校校前校秋耕耕着武松武背资料来源：农业部、东方证券研究所周期演变：聚焦产能与结构变化如上所述，生猪价格变化主要由供给决定，但供给不仅要考虑生猪的生产周期和养殖户的行为，生猪 自身的效率与外部因素的影响都会使生猪的产能发生变化。从内因来看，母猪的生产效率会改变均衡所需的母猪存栏量，改变行业的效率水平；而养殖户在高价 位选择的压栏与低价位的加速淘汰那么会改变周期内的出栏重量，使最终猪肉供给与预期不同。从外因来看，突发的疫情和环保政策会提升行业的集中度，从结构上加速产能去化和效率水平提升。产能：母猪生产效率提升图12：能繁母猪生产效率提升图12：能繁母猪生产效率提升图13：能繁母猪XPSY与猪价关系产能的起点通常锚定母猪存栏数据，但2014年至2018年的周期，母猪持续下降与价格变化出现 了背离。据农业农村部400个县生猪监测点数据，2018年我国平均每头能繁母猪能够提供的有效 仔猪数由2015年15头左右提高至20头以上，能繁母猪效率提升明显，存栏数据已经无法完美解释 周期异动。