今年地方隐性债务化解如何走.docx

内容目录近来降杠杆、控债务政策密集发布，有何深意？ 3从基本面看，为何今年化债进度可能将加快？ 5必要性：地方隐性债务问题已较严峻，财政收支矛盾突出，还本付息压力大5可行性：经济内生动能较强，地产景气仍高 7地方隐性债务化解的四类方式一貉换、归还、破产、辅助性措施 8今年隐性债务化解压力及影响如何？ 11实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿11坚决遏制增量是否意味着隐性债务规模必然下降？ 12隐性债务投向基建占比可能超7成，全年基建投资预计仍将保持一定增长 13风险提示13图表目录图表Z地方政府债务相关政策梳理3图表2：我国显性政府杠杆率走势 6图表3：各国政府杠杆率比照（蛇口径）6图表4我国显性杠杆率和整体杠杆率走势6图表5我国政府隐性和显性债务结构6图表6：我国实际赤字率持续上行 7图表Z债务付息增速与利率走势密切相关7图表8： 一季度地方国企违约债券增长迅速 7图表9：全球经济趋于复苏8图表10：我国地产市场景气仍强，土地出让收入高增8图表中央政策文件规定的地方债务清偿方法10图表12地方隐性债务化解对政府杠杆率影响的测算12图表13近年来地方隐性债务规模及增速12图表24：隐性债务投向基建投资比例约乃%13P.2除外国政府和国际经济组织贷款外，地方政府及其部门对其不承当偿债责任，仅依法存量担保债务承当适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿局部的二分之一；担保额小于债务人不能清偿局部二分之一的，以担保额为限。存量救助债务地方政府可以根据具体情况实施救助，但保存对债务人的追偿权。地方政府性债务风 险分类处谿指南（财 预2016152 号）新发生的违法违规担保债务地方政府债券银行贷款根据2014年修订的中华人民共和国预算法依法处理。地方政府应当统筹安排预算资金妥善归还到期地方政府债券。其中，一般债券主要以 一般公共预算收入归还，专项债券以对应的政府性基金或专项收入归还。分为存量政府债务中的银行贷款和存量政府或有债务中的银行贷款，具体清偿方法详 见通知。融资平台公司债务的债务人依法承当债务的偿债责任；地方政府在法律上不承当救助债务的偿债责任，可以根据具体情况实施一定救助，但 建设一移交（BT）类 保存对债务人的追偿权。（地方政府救助可以依法定程序直接安排财政资金，也可以 债务与债权人、债务人协商后采取政府前期注入债务人的资产抵扣等方式）凡债权人同意按照国家有关存量地方政府债务依法转化为政府债券的要求，在规定期 限内将相关债务辂换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关归还义务转移。企业债券类债务同上信托类债务同上个人借款类债务同上资料来源：国务院，目前来看，政府化债的主要思路还是常换和归还，即在控制隐性债务增量的前提下，一 方面通过债务貉换来平滑短期的还本付息压力，另一方面通过财政收入的疫后恢复性增 长以及土地出让收入逐步归还债务，稳步降低杠杆率。今年隐性债务化解压力及影响如何？实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿国常会要求“降低政府杠杆率”，应指政府整体（显性+隐性）杠杆率要有所下降，其中 地方隐性债务化解是关键。3月15日，国常会提出2021年“要保持宏观杠杆率基本稳 定，政府杠杆率要有所降低”，3月31日国常会再次强调要“引导地方利用财政收入恢 复性增长合理降低政府杠杆率”，凸显今年解决政府债务问题的重要性。考虑到今年中央赤字规模3.57万亿（由国债融资）、地方专项债3.65万亿，两者合计新 增显性政府债务7.2万亿，较去年底的政府债务规模增长15.4%,明显高于今年预计名 义GDP增速的11%左右，那么今年政府显性杠杆率大概率仍将上行。因此国常会所指应 是政府整体（显性+隐性）杠杆率要有所下降，这意味着隐性杠杆率需要较为明显的回落 那么今年化债压力是否很大呢？根据我们测算，实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿（即情形 -）o具体来说：分别假设2021年名义GDP同比增长11%、11.5%,显性债务新增72 万亿；按照IMF的显性和隐性债务口径，分为以下三种假设情形测算隐性债务化解对政 府杠杆率的影响：> 情形一：假设2021年政府整体杠杆率与去年持平，那么由于2021年GDP增速大幅提 高，隐性债务即便小幅增长3-3.5万亿，仍可保证政府隐性杠杆率回落，进而带动 政府整体杠杆率持平。> 情形二：假设2021年地方隐性债务规模不变，那么今年隐性杠杆率将明显下降，带动P.11整体杠杆率小幅下降2-3个百分点。> 情形三：假设2021年地方隐性债务减少1万亿，那么今年隐性杠杆率降幅加大，带动 整体杠杆率下降3-4个百分点。图表72：地方隐性债务化解对政府杠杆率影响的测算名义 名义政府整政府显地方政地方政府政府整显性政地方政年份GDPGDP假设情形体债务性债务府隐性隐性债务_、一 _ 体杠杆府杠杆府隐性同比（亿元）（亿斤（亿元）债务（亿元）变动（亿元）率2020101598693165945414647751491.744. 747.0政府整体 杠杆率不变10341425263465077963028391.7%46. 7，45.0 %11.04127745地方隐性债务 不变1003859526346477514089.0，46.7,42. 3 %P-地方隐性债务 减少1万亿993859526346467514-1000088. 1 %46.7，41.5 %政府整体 杠杆率不变10388005263465124543494191.7%46.5 545.2 %11.5*132825地方隐性债务 不变1003859526346477514088. 6 «46.5，42. 2 %地方隐性债务 减少1万亿993859526346467514-1000087.7%46. 5 «41.3，资料来源：IMF,测算坚决遏制增量是否意味着隐性债务规模必然下降？按照IMF 口径的历史数据来看，2017年7月政治局会议首次提出“坚决遏制隐性债务 增量”的要求以来，地方隐性债务增速从2016年的75%显著下滑至2020年的15%左 右，但隐性债务的绝对规模仍然是逐年递增的，2018-2020年年均增长6万亿左右。在 上述情形一下，假设2021年政府整体杠杆率不变，隐性债务增长3万亿，对应隐性债 务增速6%左右，已是历史最低增速。图表13近年来地方隐性债务规模及增速资料来源：IMF,整体来看，考虑到今年稳字当头、不急转弯的政策基调，我们认为今年地方隐性债务可 能仍将小幅增长，实际情况介于情形一和情形二之间的可能性较大，即地方隐性债务仍 小幅增长3万亿以下,但由于GDP增速较高，政府整体杠杆率仍能实现小幅回落的目标。P.12隐性债务投向基建占比可能超7成，全年基建投资预计仍将保持一定增长基建是隐性债务的主要资金投向，比例可能超过7成。参考2013年审计署全国政府 性债务审计结果表5公布的政府性债务余额的支出投向，其中基建投资（市政建设、 交通运输设施建设、农林水利建设、生态建设和环境保护）占总债务的58%,而隐性债 务（政府负有担保责任的债务、政府可能承当一定救助责任的债务）中基建投资的比 例更高，在75%左右。图表14：隐性债务投向基建投资比例约；5%页科术漏：甲仃者至图以附页分甲vn白米地方政府债务类 型市政 建设交通运 输设施 建设生态建基建投 资占比农林水 利建设设和环 境保护合计政府负有归还责任37935139434086321910118958%政府负有担保责任 的债务5265131895804352563576%政府可能承当一定14830137957688864068474%结合前文分析，考虑到今年地方政府隐性债务可能仍将保持一定增长，我们仍维持前期 观点：虽然经济复苏势头强劲，基建投资发力的必要性仍低，基建投资难有高增速。但 考虑到今年财政政策收缩程度低于预期，专项债3.65万亿仍然维持较高水平，叠加十四 五开局之年的重大工程陆续开工，全年基建投资可能略好于预期，预计仍将保持一定增 长。风险提示.政策力度超预期：政府债务管理和风险防范文件频发，化债政策力度有超预期可能。1 .疫情演化超预期：近来印度疫情大幅恶化，假设后续全球和国内疫情再度超预期恶化, 国内政策可能再度转松，相应地方政府化债也将随之放缓。2 .模型测算偏差：模型测算结果与实际情况可能存在误差。P.13近来降杠杆、控债务政策密集发布，有何深意？回顾梳理我国地方政府隐性债务领域的政策，可大致分为三个阶段：> 2016年以前，初期治理阶段：随着地方隐性债务逐步累积，中央开始着手解决隐性 债务问题，如逐步建立债务甄别、风险预警和应急处路机制等；> 2017-2019年，从严整治阶段：2017年7月是隐性债务处谿的转折点，2017年7 月14-15日召开的全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观， 严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，首次明确了违规举债的问责机制；A 随后7月底政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范 地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，正式开始从严整治隐性债务；2018 年三季度，国家印发27号文和46号文（中共中央国务院关于防范化解地方政府 隐性债务风险的意见，中发,201827号；地方政府隐形债务问责方法，中办 发,201846号），明确了化解债务的整体思路和问责方法。运行一年左右后，2019年 二季度印发40号文（关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险 的意见，国办函），对化债原那么适当松绑，再度允许有条件的“借新还旧”。> 2020年，疫情冲击下暂缓，2021年再次收紧：2020年疫情冲击下，财政发力保民 生稳增长，化债工作暂缓，直至2020年底全国财政工作会议上才再次强调要“抓货 解地方政府隐性债务风险工作”。2021年随着疫情受控，化债政策密集发布，3 月国常会明确要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”,地方隐性 债务化解是关键（详见后文分析）；4月国务院关于进一步深化预算管理制度改革 的意见（下文简称预算意见）中进一步强调“把防范化解地方政府隐性债务风险 作为重要的政治纪律和政治规矩”,地方隐性债务政策再次收紧。与历史政策比照，今年化债政策具有以下三大特点，对应可能有三方面的含义：1）目标方向明确：今年政策除了延续此前“遏制增量、化解存量”的定性要求外，首次 明确了 “政府杠杆率降低”这一相对定量化的目标，预示隐性债务化解是确定的大方向;2）进一步提升到政治高度：4月13日发布的预算意见是面对当前和今后一个时期 的中长期规划，其中隐性债务局部将化债工作提升到“重要的政治纪律和政治规矩”层 次。与之类似的表述曾出现在2017年底财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告中，“从讲政治的高度，自觉增强防范地方政府债务风险 的责任感和使命感”，预示隐性债务处感工作重要性提升，化债进度可能加快。3）用词较为温和，稳字当头：从对地方政府债务风险的表述来看，近期主要是“抓实化 解”、“防范化解”，而2017年那么是“积极稳妥化解”、“切实防范”、“积极防范化解”， 今年明显更强调稳字当头，预示化债力度可能较为温和。因此，定性来看，我们整体上认为今年隐性债务化解的方向明确，进度可能加快，但力度 能较温和;这与我们前期报告有底线有余地一2021 “两会” 9大信号中“地方 债化解的力度可能会有所温和”的判断一致，实际上也是今年政策“不急转弯”，即“要 转弯、但不能急”的取向在财政端的表达。图表z地方政府债务相关政策梳理具体内容发布时间文件名/会议名2021/4/162021/4/152021/4/13一季度央企经济运行情况新闻发布会韩正在省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会上的讲话国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见国发,20215号催促中央企业组织开展债务风险的专项排查，确保负债率总体稳定，在确保稳定的前提 下，坚决防止发生债券违约坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解债务存量，防范化解地方政府债务风险。要 用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着工程走”（二十一）防范化解地方政府隐性债务风险。把防范化解地方政府隐性债务风险作为重 要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处辂和化解隐性债务存量。完 善常态化监控机制，进一步加强日常监督管理，决不允许新增隐性债务上新工程、铺新 摊子。强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业单位拨款机制， 严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。严禁地方政府通过金融机构违规融资或变 相举债。金融机构要审慎合规经营，尽职调查、严格把关，严禁要求或接受地方党委、P.32021/3/312021/3/152021/2/282021/2/92021/1/202020/12/312020/8/32020/7/292019/12/302019/6/102019/5/302019/5/12019/4/202019/3/102018/12/282018/10/312018/10/102018/10/12018/9/132018/8/12018/6/202018/2/24国常会国常会J /JH XK少B 江 JUL 13Al 刀“7|包管控工作的指导意见国资发财评规,202128 号地方政府债券信息公开平台管理 方法（财预20215号）刘昆同志在全国财政工作会议上的讲话全国财政工作会议中华人民共和国预算法实施条例关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知财预2020”94号全国财政工作会议关于做好地方政府专项债券发行 及工程配套融资工作的通知财政部办公厅关于梳理PPP工程 增加地方政府隐性债务情况的通知（财办金,2019¥0号） 关于防范化解融资平台公司到期 存量地方政府隐性债务风险的意见国办函40号文政治局会议关于推进政府和社会资本合作规 范开展的实施意见贝才金,2019”10号全国财政工作会议国务院办公厅关于保持基础设施 领域补短板力度的指导意见地方政府隐形债务问责方法（中办发”2018。46号）地方政府隐性债务统计监测工作 指引、财政部地方全口径债务 清查统计填报说明、政府隐性 债务认定细那么关于加强国有企业资产负债约束 的指导意见中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（中发,2018。27号）国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告财政部关于做好2018年地方政 府债务管理工作的通知（财预,201834 号）P.4人大、政府及其部门出具担保性质文件或者签署担保性质协议。清理规范地方融资平台 公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。健全市场 化、法治化的债务违约处将机制，鼓励债务人、债权人协商处常存量债务，切实防范恶 意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问 责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。再提前下达一批地方政府专项债额度 带动扩大有效投资；引导地方利用财政收入恢复性 增长合理降低政府杠杆率，防止盲目铺新摊子。保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重；加快建立健全地方国有企业债务风险监测预警机制地方财政部门应当在公开平台相应栏目及时公开地方政府债务限额等相关信息。在地方 政府债券发行结束后，不迟于3个工作日将发行结果传至财政部公开平台，进行数据核 对隐性债务风险进一步缓释。从专项债务额度中安排2000亿元，支持地方化解中小银行 风险；进行地方政府化债情况核查；合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方政 府隐性债务风险工作，确保可持续；债券资金主要用于党中央、国务院确定的重点领域 工程，优先支持在建工程后续融资；保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风 险挑战留出政策空间加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；用好地方政府专项债券， 提高债券资金使用绩效省:自治if、直辖W的政府债务余额不得突破国务院批准的限额;地方各级政府财政部门 应当定期向上一级政府财政部门报送政府债务余额统计报告，定期公开发布有关债务信 息合理把握专项债券发行节奏；专项债券期限原那么上与工程期限相匹配；坚持专项债券必 须用于有一定收益的公益性工程；严禁将新增专项债券资金用于貉换存量债务用好地方政府专项债券，规范地方政府举债融资行为；强化监督问责，从严整治举债乱 象，有效遏制隐性债务增量，防范化解地方政府隐性债务风险严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路；允许 将专项债券作为符合条件的重大工程资本金要求各县市区对己入库PPP工程纳入政府债务监测平台情况检查论证，认真梳理核实 PPP工程增加地方政府隐性债务情况，坚决遏制假借PPP名义增加地方政府债务风险非公开文件坚持结构性去杠杆，在推动高质量开展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战扎实推进PPP规范开展，加强PPP工程动态监控；切实防控假借PPP名义增加地方政府 隐性债务加强地方政府债务管理，较大幅度增加地方政府专项债券规模，严格控制地方政府隐性 债务，积极防范化解地方政府债务风险；中央财政要监督指导地方化解债务风险，严禁 以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以归还的，允许融资平台 公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。非公开文件加强地方政府隐性债务统计监测；各地政府需要依规将当地截至今年8月31日的隐性债 务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台严禁地方政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规 向地方政府提供融资或配合地方政府变相举债。对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚 决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。非公开文件对地方政府债务风险防控情况进行了审计结果通报；切实防范地方政府债务风险，积极 稳妥化解存量、严控增量严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任；既要开好“前门”，又要堵住“后门”， 坚决遏制违法违规举债；防范化解地方政府债务风险作为当前财政管理工作的重中之重; 加快存量地方政府债务路换进度，确保在国务院明确的期限内完成全部非政府债券形式存量政府债务辂换工作；可以按规定核减（销）存量政府债务2017/12/23财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告2017/12/8政治局会议2017/7/24政治局会议（一）坚决遏制隐性债务增量。（二）积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原 那么，做到“谁家的孩子谁抱"，坚决消除地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”， 坚决消除金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。（三）开好地方政府规范举债融资的“前 门”。（四）稳步推动融资平台公司市场化转型。（五）健全监督问责机制。（六）建 立健全长效管理机制。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性 债务增量2017/7/14全国金融工作会议积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重；严控地方政府债务增量，终身问责倒查责任。2017/5/3关于进一步规范地方政府举债融 资行为的通知财预201750号2017年7月31日前清理整改地方政府融资担保；融资平台公司在境内外举债2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务；地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益2016/11/142016/11/92016/11/3国务院办公厅关于印发地方政府 性债务风险应急处给预案的通知 国办函,201688号地方政府专项债务预算管理办法（财预,2016055号）地方政府性债务风险分类处理指南财预（2016） 152号政府和社会资本合作工程财政承明确地方政府性债务风险事件定义、不同部门的职责；区分不同债务类型实施分类处辂 措施；地方政府可以进行财政重整2015/4/72015/1/232014/10/28受能力论证指引财金-2015'21号国务院关于实行中期财政规划管理的意见国发,20153号地方政府存量债务纳入预算管理 清理甄别方法财预“2014351 号2014/10/2国务院关于加强地方政府性债务 管理的意见国发“2014N3号国务院关于加强地方政府融资平2010/6/13台公司管理有关问题的通知国发“201009 号资料来源：国务院、财政部、国资委官网，新华社，专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理；专项债务 收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出明确六种债务类型（地方政府债券、银行贷款、建设一移交（BT）类债务、企业债券类 债务、信托类债务、个人借款类债务）的定义、责任界定和履行鼓励列入地方政府性债务风险预警名单的高风险地区，采取PPP模式化解地方融资平台公司存量债务各部门研究编制三年滚动财政规划；财政部门要合理确定财政赤字规模、政府债务限额 等风险控制目标，将债务分类纳入预算管理，并建立债务风险预警和应急处辂机制 对地方政府负有归还责任的存量债务进行逐笔甄别，按照有无收益及偿债来源分类政府 债务；地方各级政府要统计本级融资平台公司名录、可偿债财力、可变现资产等情况， 测算政府一般债务和专项债务的债务率并上报批准省、自治区、直辖市政府适度举借债务，实行限额管理和全口径预算管理；明确划 清政府与企业界限；限定地方政府举债程序和资金用途；推广使用PPP；融资平台公司 不得新增政府债务；建立债务风险预警机制、应急处谿机制、考核问责机制；各地区可 申请发行地方政府债券辂换地方各级政府要对融资平台公司债务进行次全面清理；坚决制止地方政府违规担保承 诺行为从基本面看，为何今年化债进度可能将加快？必要性：地方隐性债务问题已较严峻，财政收支矛盾突出，还本付息压力大我国显性杠杆率2020年明显上升，但仍处于国际较低水平。2020年末，全国政府债务 余额达46.6万亿元（国家资产负债表研究中心口径），杠杆率从2019年末的38.5%增 长至45.6%,增幅高达7.1个百分点，创历史最大增幅，主因疫情爆发后，财政刺激成 为我国稳经济的主抓手。但与美欧日等全球主要兴旺国家比照，我国显性政府杠杆率仍 处于较低水平。P.5图表3各国政府杠杆率比照（斯口径）图表2：我国显性政府杠杆率走势资料来源：Wind,% 25020015010050中国 美国 欧洲,日本217116Z 4 9 O O O O O OZ Z Z98。11rsioo ozz z80clyIIiiooooZZZ(N资料来源：Wind,2020年我国地方隐性债务规模可能近50万亿，约为地方显性债务的L8倍，风险不容 忽视。隐性债务指地方政府在法定限额之外直接举借、违法承诺归还或提供担保的债务； 常见形式包括地方融资平台公司举借的城投债和银行贷款、约定回购本金或承诺保底收 益的政府投资基金、PPP和政府购买服务等1。由于隐性债务的定义较为模糊，且其举借往往违规违法，天然具有隐蔽性，因此其规模 难以准确判定，各方测算的结果也各有不同。根据2020年12月IMF国别报告的数据， 中国2020年显性+隐性政府债务规模2达94.9万亿元，其中地方隐性债务规模为48.6 万亿元，是地方显性债务的L9倍左右，约占全部政府债务的51%；对应地方政府隐性 杠杆率约46%,全国政府整体（显性+隐性）杠杆率91.7%。这个规模水平与我国学术 界的研究也较为接近，如社科院（汪德华，2019） 3测算认为2018年底我国地方政府隐 性债务规模在万亿元之间。图表4我国显性杠杆率和整体杠杆率走势显性政府杠杆率显性+隐性政府杠杆率（IMF口径）资料来源：IMF,图表5：我国政府隐性和显性债务结构资料来源：IMF,财政收支矛盾突出，还本付息压力大。一方面，我国近年来财政一直处于紧平衡状态， 收支矛盾较为突出，广义实际赤字率（公共财政+政府性基金口径）在疫情发生前已持 续上行至5.6%, 2020年更升至8.6%的历史高位。另一方面，我国债务付息压力较大， 2020年仅公共财政支出的债务付息规模就近1万亿，隐性债务还本付息压力更大；而债1徐军伟、毛捷、管星华.地方政府隐性债务再认识卬.管理世界，2020, v.36（09）:497L2包括官方显性债务、有可能被确认的地方政府融资平台额外债务和与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务。3汪德华，刘立品,地方隐性债务估算与风险化解J,中国金融,2019（22）:5354.P.6务付息增速与利率走势密切相关，随着国内外经济共振复苏，货币政策趋于收紧，利率 趋于回升，将进一步加大政府债务的还本付息压力。图表6我国实际赤字率持续上行资料来源：Wind,%全国财政总收入 全国财政总支出资料来源：Wind,%国债到期收益率：io年%公共财政支出:债务付息:累计同比（右轴）图表Z债务付息增速与利率走势密切相关690Z990Z CO06Z一季度地方国企债务违约高增，还本付息压力已有所表达。2021年一季度共有32只地 方国企债券违约，违约数量占全部信用债违约的46%,创2016年以来新高，地方政府 还本付息压力已有所表达。一季度地方国企债务违约高增，还本付息压力已有所表达。2021年一季度共有32只地 方国企债券违约，违约数量占全部信用债违约的46%,创2016年以来新高，地方政府 还本付息压力已有所表达。图表8： 一季度地方国企违约债券增长迅速1009080706050403020100地方国企违约债券数量其他企业信用债违约数量%地方国企违约数量占比（右轴）60606Z 906Z goozZT6I 6。，61 9961 361 ZT8I 6。虫 9981 §81 ?二 6。<1 9。<1ZT9I 6991 9991 391 ZTSI 69SI 90LHI moLnI606Z 906Z goozZT6I 6。，61 9961 361 ZT8I 6。虫 9981 §81 ?二 6。<1 9。<1ZT9I 6991 9991 391 ZTSI 69SI 90LHI moLnIz07uoT-zr资料来源：Wind,资料来源：Wind,可行性：经济内生动能较强，地产景气仍高一方面，我国经济仍处于“顺周期”，内生动能较强，为处理债务问题提供了良好的宏观 环境。随着疫苗接种逐步铺开，全球经济整体趋于共振复苏，外需回暖带动下，全年出 口形势依然乐观，带动“出口-工业生产”维持高景气，叠加我国疫苗接种加速，“消费- 服务业"加速复苏，地产维持韧性，后续经济上行动能仍强（具体请参考前期报告客 观看待Q1经济的强与弱，Q2有望环比上行）。在经济内生动能较强的时期，地方政府 稳增长压力较小，基建投资等支出需求放缓而财政收入回升,利于隐性债务的稳妥处谿。P.7图表9：全球经济趋于复苏图表10.我国地产市场景气仍强，土地出让收入高增%1 大国服光业PMI中国制造业PMI6055504540353025OECD综合领先指标（右轴）%r 102%地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比商品房销售额:累计同比60 r1 o o o 9 8 7 6 5 4 31 1 9 9 CHmo，cxl IT0CXJ Nooz mog §61 m?6I IIOOI Z.0OOI moooI 1Tz.I mo'I IT9I §91 §9150ZIOZ 6OOZ 9F0Z mooz 6961 90,61 361 ?s 6。* 90COI 381 ZE 6。* 99ZI 6991 9991 391资料来源：Wina.资料来源：Wina.资料来源：Wind,注：202Z年月为较2ZZ9年同期两年复合平 均增速另一方面，我国地产景气仍高，土地出让收入高增，助力地方隐性债务化解。一季度我 国商品房销售金额较2019年两年平均增长19.1%,处于近年来的高位，反映虽然地产 政策收紧，但市场需求仍然十分坚挺。地产市场景气带动地方政府土地出让收入高增， 2021年1-2月土地出让收入较2019年两年平均增长达18.2%O后续地产政策持续加码 下，地产景气仍将趋于下行；但从政府工作报告的政策导向看，今年政策稳字当头、不 急转弯，地产回落斜率和幅度可能比预期温和，土地出让收入仍有望助力地方隐性债务 化解。地方隐性债务化解的四类方式一络换、归还、破产、辅助性措从中央政策文件来看，2014-2016年我国通过关于加强地方政府性债务管理的意见 （43号文）、地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别方法（351号文）、地方政府性债务风险分类处貉指南（152号文）等一系列文件逐步建立了地方隐性债务甄别、风 险预警和应急处络机制，对不同类型的地方隐性债务规定了处理方式。2018年财政部地方全口径债务清查统计填报说明中列举了六种债务化解的方式：1） 安排财政资金归还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益归还；（3）利用工程结 转资金、经营收入归还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等 方式归还；（6）采取破产重整或清算方式化解。我们梳理了上述政策文件，并结合近年来地方政府在实际操作中化债的具体方式进行了 总结，概括来说，地方隐性债务化解的方式可分为四类： 一是谿换，包括谿换为政府债券、金融机构展期和债务重组；二是归还，包括政府归还（通过财政资金、土地出让收入、国有资产处路收入等）、工程 收入归还；三是破产，指地方融资平台破产清算，由债权人承当损失，类似的方式还有债务核销； 四是辅助性措施，包括城投平台整合、设立信用保障基金、债务化解周转（平滑）基金 等等，这些措施多是起到增信、周转等作用，但无法从根本上减轻隐性债务，最终还是 要归结到前三种解决方式上。一、谿换1,1珞换为政府债券一方面，非政府债券形式的存量政府债务已经基本貉换完毕。43号文规定，“甄别后纳P.8入预算管理的存量政府债务可申请发行债券络换”,此后地方政府开始大规模发行貉换债 进行债务谿换。据Wind数据，2015-2019年地方政府谿换债年均发行超3万亿；但2020 年未有路换债发行，可能是由于非政府债券形式存量政府债务规模已经较小（2020年末 余额1751亿），络换债可能已经退出历史舞台。另一方面，关注再融资债券用于络换隐性债务。注意到2020年末以来，局部再融资债 的资金募集用途由原先的“归还到期政府债券”变为“归还存量债务”，可能意味着未来部 再融资债券将接力络换债，用于归还（络换）地方政府隐性债务。再融资券珞换隐性债务应与建制县隐性债务路换试点范围扩大有关。2019年12月据21 世纪经济报道：“在2019年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解 试点方案。具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点 后可发行地方政府债券（省代发）络换局部隐性债务纳入试点的主要是贵州、云南、湖 南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的局部县市”；而今年2月发布的宁夏2020年全区及区本级预算执行情况和2021年全区及区本级预 算草案报告中明确指出：“成功争取永宁县建制县隐性债务风险化解全国试点，获得风 险化解再融资债券55亿元，及时消除重大债务风险隐患力可见建制县隐性债务貉换试 范围已经扩大，具体实施手段就包括再融资债券。1.2.金融机构展期和债务重组2018年国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见中指出，“在不 增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以归还的，允许融资平台公司 在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转:这种方式与逃 貉换为政府债券类似，木质仍是借新还旧，平滑短期债务压力，以时间换空间。二、归还2.1 政府归还一方面，可通过财政资金和土地出让收入归还：152号文规定：“对融资平台公司的债务 地方政府在法律上不承当救助债务的偿债责任，可以根据具体情况实施一定救助地方 政府救助可以依法定程序直接安排财政资金”。这是各地方政府实际最常用的化债方式， 但缺点是地方财力有限，支出压力难减，仅用此方式化债速度较慢，且地方财政最终还 是要依靠土地出让金，对地产的依赖度进一步提升。另一方面，可以处路政府资产归还：43号文规定：“对确需地方政府归还的债务，地方 政府要切实履行偿债责任,必要时可以处谿政府资产归还债务”。典型例子如贵州省的“茅 台化债”，即利用贵州茅台这一优质国有资源，通过减持股票、低息发债等方式帮助贵州 省化解地方政府债务风险。2.2 、工程收入归还43号文规定：”对工程自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过工程收入偿 还。对工程自身运营收入缺乏以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经 营管理、加大改革力度等措施，提高工程盈利能力，增强偿债能力”。如山西省政府整合 高速资产，成立山西交控集团偿债，将政府债务转化为企业经营性债务。这种方式在