20~22年铜行业供需深度分析.docx

前言：2020波澜壮阔，2021何去何从？ 51需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021年铜需求或保持强劲61.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期 612中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求 82供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021年下半年供给压力较大1021原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达83%1022矿产铜：资本开支低位，21年产量增速为2.05% ,且多集中在下半年释放103投资建议：双周期驱动，铜价或在2021年表现亮眼 164风险提示17图10 : 2019年全球矿山铜储量（单位：万吨） 图11 : 2019年全球矿山铜产量（单位：万吨）刚果赞比亚， m 1900, （金八2%1900. 2% _哈萨克斯坦，2000, 3%智利，20000,秘台，8700, 10%印度尼西亚，34.2% 哈萨克斯坦，70, 3% 一中国，2600.印度尼西亚，3%2800,3% 美国,墨西哥，5100. 6% 5300. 6%X-澳大利亚，I 俄罗斯，8700,10%6100. 7%其他，380.智利,560.27%俄罗斯，75, 4% 墨西哥， 77, 4% 费比亚. 79, 4% / 澳大利亚，96,5% 刚果（金）， 美国.130.130,6%6%中国，160,8%数据来源:USGS , &&数据来源：USGS , &&近年来主流铜矿资本开支仍低位运行未来铜矿供给增至有限。我们统计了全球产量排名前10的 铜企2012-2019年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在2013年到达顶峰，达676.9亿美 元，同比大幅上升25.2%O之后资本开支即逐年逐渐下降，2017年降至最低值水平，为237.9亿 美元。2018-2019年主流铜矿资本开支企稳反弹，2019年达318.6亿美元，同比上升10.4% ,但 仍在低位运行。图12 :全球前10铜企历年资本开支（单位：亿美元）必和必拓必和必拓力拓第一量子嘉挺可智利国家铜业公司南方铜业美资源安托法加斯塔 自由港波兰铜业LME铜现货结算价（美元/吨）（右粕）数据来源：Wind ,公司公告，&&2.2.2 20-22年：全球矿产铜产量同比增速为0.45%、2.05%、4.06%2019年全球矿产铜总产至达2052.8万吨,可统计的全球28家主要矿产铜公司占比达72.6% 产 能较为集中。根据ICSG数据，2019年全球矿产铜总产量为2052.8万吨。根据各公司官网数据及 公司公告，我们统计了 2019年全球和国内28家铜资源公司矿产铜总产量为1490.8万吨，占全球 总产量的72.6% ,产能较为集中，其他矿山总产量约为562万吨，占比27.4%。（1 ）28家主流矿山预测2020-2022年全球28家主要矿产铜厂商的总产金分别为1500.1万吨7526.2万吨7581.2 万吨增量主要来自嘉能可 '淡水河谷 '紫金矿业和西部矿业等。根据各公司官网数据及公司公告， 我们统计得到了全球和国内28家铜资源公司年公布的2020-2022矿产铜规划产量数据。鉴于少数 公司未公布其规划产量，且没有明确的资料说明相应公司未来三年的产量将有大幅增长，我们假设 这些公司的规划产量保持不变。综上，我们预测2020-2022年28家全球主要矿产铜厂商的总产量 分别为1500、1526、1581万吨。未来增量主要来自于嘉能可、淡水河谷、紫金矿业和西部矿业 等。其中，随着紫金矿业卡库拉-卡莫阿铜矿、Timok铜矿以及驱龙铜矿的相继投产，其矿产铜产 量有望从2019年的37万吨增至2022年的80万吨左右。表2 : 2019-2022年全球主要矿产铜厂商矿产铜产量定量测算（单位：万吨）公司名称2019 A2020E2021E2022E海外智利国家锢业公司170.6173166166自由港147.3157.9162.4166.9福能可137.1125.5133.5130必和必拓125.7120.1114.4114.4南方铜业99.499.799.799.7Antofagasta777474.574.5第一量子70.285.582.582.5英美资源63.864.56575.5力拓57.749.849.849.8波兰锢业53.554.754.754.7俄罗斯诺里尔斯克操公司49.948.848.848.8淡水河谷38.1374346伊朗国家铜业公司26303030哈萨克铜业31.1292929泰克资源29.727.729.829.8Sumitomo Metal Mining39.939.939.939.9Kazakhmys24.624.624.624.6Mitsubishi Corp23.823.823.834.5UMMC22.122.122.122.1伦丁矿业23.525.428.630.4Barrick Gold19.621.421.421.4小计1330.61334.41343.51370.5国内五矿资源45.238.238.238.2中铜集团25.9333333紫金矿业（权益）37455580洛阳铝业20.718.218.218.2江西锢业20.920.820.820.8铜陵有色5.55.55.55.5西部矿业（权益）551215小计160.2165.7182.7210.7合计1490.81500.11526.21581.2数据来源：公司官网，公司公告,ICSG , &&（2）其他矿山扣除以上28家主流矿山权益产呈后,预计20212022年全球其他矿山新增矿铜产量分别为16.1 万吨、46.6万吨。根据公司官网以及SMM资讯，2021年新增矿山主要为秘鲁的MinaJusta矿山 和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫金矿业权益局部）；2022年新增矿山主要为俄罗斯的 Udokan铜矿、国内的建龙铜矿（扣除紫金矿业权益局部）和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫 金矿业权益局部）。扣除以上28家主流矿山权益产量后，预计2021-2022年全球其他矿山新增矿 铜产量分别为16.1万吨、46.6万吨。表3 : 2020-2022年全球新增矿山矿产铜产量定量测算（单位：万吨）数据来源：公司官网，SMM , &&国家矿山产量（万吨2020E2021E)2022E备注俄罗斯Udokan-12调试中，预计2022年投产智利NuevaUnion-预计2022年前投产，年产22.4 万吨,具体投产时间尚未说明秘畲Mina Justa-810.22020年开始投产Tia Maria-预计2020完工，12万电年，投 产时间尚未说明中国驱龙铜矿-8.2扣除紫金矿业权益占比，预计2021年底投产刚果（金）卡库拉-卡其阿-8.116.1扣除紫金矿业权益占比，预计2021年7月投产合计-016.146.6-（3）合计预测2020-2022年全球矿产铜总产量分别为2062.1万吨、2104.3万吨、 2189.8万吨,同比增速 为0.45%、2.05% ' 4.06%。根据ICSG数据，2019年未统计到的矿山总产量为562万吨，假设 未来三年这些矿山产量基本不变。在此基础上，结合28家主流矿山和其他矿山在2020-2022年间 的规划产量数据，我们预测2020-2022年全球矿产铜总产量分别为2062.1、2104.3、2189.8万 吨,同比增速分别为0.45%、2.05%、4.06%o预测2020-2022年全球精炼铜总产量分别为2422.4 '2471.9 、2572.3万吨同比增速为0.45%、 2.05% ' 4.06%。（ 1 ）根据前文分析，我们假设2020-2022年全球原生精炼铜产量在全球矿产铜 产量中的占比仍为97.5% ,根据我们对未来三年全球矿产铜总产量的预测数据，得到2020-2022年全球原生精炼铜的预测产量分别为2010.6、2051.7、2135.0万吨。（2 ）假设原生精炼铜占全球 精炼铜总产量的83%,因此我们预测2020-2022年全球精炼铜的产量分别为2422.3、2471.9、 2572.3 万吨。表3 : 2020-2022年全球矿产铜及精炼铜产量定量测算（单位：万吨）数据来源：公司百网，公司公告,ICSG , &&2020E2021E2022E国外公司1334.41343.51370.5国内公司165.7182.7210.7其他矿山016.146.6未统计矿山562562562全球矿产锢产适2062.12104.32189.8同比增速0.45%2.05%4.06%全球原生精炼铜产量2010.62051.72135全球精炼铜产（原生+再生）2422.42471.92572.3由上述分析可见, 2020年新冠肺炎疫情较大程度上影响了全球矿产铜及精炼铜产呈其同比增速 仅为0.45%。随着新冠肺炎疫情在主要矿产国得到控制和局部世界级犷山的投产,预计2021-2022 年全球矿产铜及精炼铜产量同比增速将有所加快。然而如假设观察全球精炼铜产量同比增速历史 变化可知2020、2021年预计增速0.45% ' 2.05%在1989年以来仅分别位于23% ' 40%分位 2022年预计增速4.06%那么位于66%分位。2.2.3 2021年：新增产量中约70%集中于下半年释放2021年新增产量或主要集中于下半年，新增产量中上半年：下半年=3:7。2021年的新建矿山投 产与旧矿山技改扩产工程合计新增约59.9万吨矿产铜产量，但智利国家铜业公司及必和必拓由于 矿山老化、矿石品位下降等原因降低了其预测产量，因此2021年的全球矿产铜总产量相比于2020年预计增加42.2万吨。根据新建矿山投产进度测算，2021年上半年矿产铜产量增量约为20.1万 吨，下半年矿产铜产量增量约为39.8万吨，新增产量中上半年：下半年=3:7 ,新增产量主要集 中于2021年下半年。表4 : 2021年全球矿产铜增量分解（单位：万吨）数据来源：公司官网，SMM , &&矿山/工程H1 2021H2 2021备注Spence510预计2020年12月至2021年3月期间投产Mina Justa44受疫情影响较大，预计2020年底开始投产Kamoa-Kakula014.7预计2021年7月投产Timok05.2预计2021年投产玉龙铜矿6.56.5预计2020年底投产Candelaria22预计矿石品位增加合计20.139.8-综上所述我们预测20202022年全球精炼铜总产量分别为2422.4 '2471.9 '2572.3万吨同比 增速为0.45% ' 2.05% ' 4.06%。其中, 2021年新增供给中约70%集中于下半年, 2021年上半年 新增供给较少。3投资建议：双周期驱动，铜价或在2021年表现亮眼总结前文-2021年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段,以历史经验规律判断-2021 年铜需求或将进入扩张期；同时，我们预测2021年全球精炼铜总产量同比增速为2.05%，增速处 于1989年以来的40%分位且上半年憎量绝对值更低。因此综合供需两端,我们认为2021年全 球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势尤其是2021年上半年将更为强劲同时,以史为鉴 2021年铜价也有望迎来如2011年的强劲上涨行情如假设同时考虑到危机以及 经济环境变化，那么2020-2022年供需两端变化类似于2009-2011年。2009年金融危机重创全球 经济，全球GDP增速跌入谷底，同时全球精炼铜产量增速也仅为167%。之后的2010-2011年 全球量化宽松和经济刺激计划推动经济强劲复苏，驱动铜价在2011年到达历史高点。与之对应， 2020年全球GDP增速受新冠肺炎疫情冲击或创历史新低，同时全球精炼铜产量增速也徘徊在0% 附近。但随着疫苗研发、全球经济剌激计划推动，世界银行预测全球经济或将在2021年迎来较强 复苏。因此从经验规律看，2021年铜价有望迎来如2011年的强劲上涨行情。图14 :铜价与其供需指标间的关系8一866 LCM66L007 。昌 666 L 866 L Z66L 96手 S6K9。83C mN 907 IDOCM 寸OCM cose w 7/ OOGJ 6。山 Roe/2 110全球GDP增速ICSG:全球精炼铜产量（原生+再生）同比期货收盘价（连续）:COMEX铜:年度（美元/磅）（右轴）数据来源：Wind . ICSG ,世界根行,&&备注：2020年Comex铜价为戴止至2020年11月20日的年度均价表5 : 2020-2021年与2009-2010年的铜供需指标比照情况数据来源：公司官网，SMM ,世界银行，&&指标低谷复苏20092020E20102021E需求端GDP增速-1.67%-5.20%4.30%4.20%供给端全球精炼铜产增速0.19%0.45%4.05%2.05%铜价LME铜（美元/吨）520859987550?备注：2020年Comex铜价为截止至2020年11月20日的年度均价综上所述我们认为, 2021年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势,尤其是2021年上半年将 更为强劲。建议关注未来有矿产铜放量增长逻辑的紫金矿业（601899沫评级）'西部矿业（601168 , 未评级）4风险提不全球经济复苏节奏不及预期。假设疫情后全球经济复苏节奏不及预期，或影响铜需求。铜矿产呈超预期增长。假设海外铜矿受疫情影响程度低于预期，那么存在铜矿产量超预期增长的风险。图表目录图1:2020年以来LME铜现货结算价（单位：美元/吨）5图2:全球铜下游需求领域 6图3:库存周期四阶段7图4:美、中库存周期7图5:美、中库存周期与LME铜价波动同步7图6:美国商品进口金额同比与库存总额同比8图7:中国出口金额同比与工业产成品库存同比8图8:全球经济经历五轮朱格拉周期（单位：美元/磅）8图9:世界银行GDP增速预测（单位： ） 9图10 : 2019年全球矿山铜储量（单位：万吨）11图11 : 2019年全球矿山铜产量（单位：万吨）11图12 :全球前10铜企历年资本开支（单位：亿美元）11图13 : 2020、2021年预计精炼铜产量增速在1989年以来仅分别位于23%、40%分位14图14 :铜价与其供需指标间的关系 16表1 : 2010-2019年全球矿产铜、原生精炼铜、精炼铜产量及相应占比 10表2 : 2019-2022年全球主要矿产铜厂商矿产铜产量定量测算（单位：万吨）12表3 ： 2020-2022年全球矿产铜及精炼铜产量定量测算（单位：万吨）14表4 : 2021年全球矿产铜增量分解（单位：万吨）15表5 : 2020-2021年与2009-2010年的铜供需指标比照情况16前言：2020波澜壮阔，2021何去何从?供给 ' 需求端交替作用,铜价2020年走出波澜壮阔的上涨行情。2020年以来铜价经历了三个阶 段：（1 ）第一阶段：作为全球宏观经济的晴雨表，2020年新冠疫情下极度悲观的经济预期带动铜 价短期内跌至全球铜矿90分位本钱线，LME铜价从1月16日的6301美元/吨下跌至3月23日 的4618美元/吨，跌幅达27%0 （ 2 ）第二阶段：2020年3-9月份由于南美智利、秘鲁等产铜大 国产,受疫情干扰严重，供给持续紧张，根据Wind数据，智利、秘鲁2020年7月份矿铜单月产 量较去年同期分别下降4.2%、2.2% ,铜价强势反弹至6800美元/吨一线。（3 ）第三阶段：自10 月份起，智利、秘鲁铜矿疫情影响逐步趋弱，铜价走势开始进入交易需求预期阶段。图1 : 2020年以来LME铜现货结算价（单位：美元/吨）站在当前时点我们有必要对2021年全球铜供需两端进行详细分析以期对2021年铜价走势做 出基本判断。下面,我们将从需求'供给两端展开定性和定量分析和测算。1需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021 年铜需求或保持强劲中周期：铜下游终端消费与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关,即朱格拉周期对 其影响较大。根据国际铜研究小组（ICSG）发布的The World Copper Factbook 2019,全球铜下 游终端消费主要集中于设备、建筑和基建、交通运输以及其他工业用途，占比分别为31%、28%、 16%、13%和12%,其与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资周期密切相关。而以设备更新 换代等固定资产投资为驱动的经济周期为朱格拉周期，为典型的中周期经济规律。因此铜需求受中 周期的朱格拉周期影响较大。图2 :全球铜下游需求领域Industrial28%数据来源：ICSG Copper Factbook 2019 . &&短周期：铜下游终端应用部门根据其对短期经济波动的预测而主动或被动做出库存调整,也将影 响短周期铜需求。在中周期朱格拉周期的大框架下，短期下游终端应用部门为应对其下游需求的波 动，也将主动或被动调整产成品库存水平，从而影响到产成品对铜的需求。因此工业部门产成品库 存是影响铜需求的短周期因素。下面我们将从短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）两个维度来观察现阶段以及未来一个 阶段铜需求的位置和变动趋势。1.1短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期库存周期又称基钦周期,与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期 不同库存周期为典型的短周期经济波动规律。库存周期的基本驱动是工业企业产成品库存或存货 随经济预期变化带来的波动。当经济预期向好、产成品库存水平较低时，工业企业通常将主动补库 存来应对未来更为旺盛的需求从而拉动其上游原料或中游半成品的短期需求，驱动原料价格上涨。图3:库存周期四阶段现货结算价:LME铜:月(美元/吨乂右轴)数据来源:美国商务部，中国人民银行,LME , &&数据来源：&&历史经验看,美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国'中国为全球经济最重要的”发动 机”,同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国"和“输入国”其库存周期能够有效反映全 球制造业的库存周期。自1997年以来，美国、中国已清晰的经历了 1997-2001、2001-2005、2005- 2009、2009-2013. 2013-2016、2016-2019年完整的六轮库存周期，每轮周期跨度约为3-4年左 右。受新冠肺炎疫情影响，美国新一轮库存周期上升周期确认时间推迟至2020年7月。而中国工 业企业产成品库存在2020Q1受到新冠疫情和春节因素影响提前回升，但实际新一轮库存周期上 升周期确认时间也为2020年7月左右。从美、中库存周期与LME铜的波动规律来看，两者基本 为同步指标，其反映的是美国、中国工业部门在去库-补库波动中对铜原料的需求波动。中国工业企业:产成品存货:累计同比()数据来源:美国商务部，中国人民银行,&&美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标领先约6个月-1年左右。 美国和中国是全球制造业产成品最重要的“输入国”和“输出国”，因此其商品进出口是美国、中 国库存周期形成的驱动因素。从1993年至今的指标来看，美国商品进口金额同比和中国出口金额同比分别领先于库存同比约6个月-1年左右。故国际铜价一个较好的前置指标即为美国商品进口 金额同比或中国出口金额同比。规律上看，美国商品进口同比自2019年10月理应进入上升周期， 但受疫情打断自2020年5月才触底回升，从而推动美国库存周期进入主动补库周期。中国出口情 况与库存周期关系也类似。图6:美国商品进口金额同比与库存总额同比数据来源:美国商务部，中国人民银行.LME , &&因此,以美国 '中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启羟验规律上或将驱动铜需 求在2021年保持较高水平。12中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动是典型中周期经济规律其平均周期长度约为8- 10年,全球GDP增速可以较好表征朱格拉周期的波动。自1975年以来，全球经济大约经历了五 轮朱格拉周期，即 1975-1982、1983-992、1993-2000、2001-2008. 2009-20190 铜作为下游设 备、建筑、基建等固定资产投资的重要原料，其价格再长周期内也基本服从GDP增速的周期波动。图8 :全球经济经历五轮朱格拉周期（单位：美元/磅）至蟒蟒至蟒¥修修S ©6蟒琥梦凌裨裨研楼下'武武就裨祈数据来源：Wind , &&新冠肺炎疫情重创全球经济 2021年全球经济或将迎来复苏,我们预计新一轮朱格拉周期上升期 或开启从而带动铜终端需求。根据世界银行分别于2020年6月和9月发布的经济增长预测报 告，受新冠疫情爆发和蔓延影响，2020年全球经济遭到重创，GDP增速预计仅为-5.2% ,增速创 1961年以来新低。分国家或地区看，中国2020年GDP或实现正增长为2.0%，美国2020年GDP 或为61% ,欧元区或为-9.1% ,日本或为61%。2021年，随着新冠肺炎疫苗面世和全球主要经 济体经济大规模经济刺激计划的退出，全球经济或将迎来复苏。根据世界银行预测，2021年全球 GDP增速预计将达4.2%。其中，中国2021年GDP增速或为7.9% ,美国或为4.0% ,欧元区或 为4.5% ,日本或为2.5%。全球经济复苏预期将驱开工业部门固定资产投资回升，我们预计新一轮 朱格拉周期上升期或开启。图9 :世界银行GDP增速预测（单位： ）数据来源：世界银行，&&注：全球、美国、欧元区、日本为6月报告公布数据,其余国家或地区为9月报告公布数据综上所述-2021年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段,以历史经验规律判断-2021 年铜需求或将进入扩张期-2供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021年下半年供给 压力较大2.1 原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达83% 近年来原生精炼铜产量占比稳定保持在83% 因此以矿产铜为主要原料的原生精炼铜对桐供给起 主导作用。精炼铜按照其原料来源不同，可分为原生精炼铜与再生精炼铜，而原生精炼铜占据主要 地位。根据ICSG数据，在近10年间，原生精炼铜的产量在全球精炼铜产量中的占比始终保持在 82%到83%之间，尤其是近6年来该占比稳定在83%。因此，根据原生精炼铜的预测产量数据， 结合其在精炼铜总产量中83%的占比，我们可以对未来三年全球精炼铜的总产量做出预测。近三年原生精炼铜占矿产铜比例稳定在97%附近。近3年来原生精炼铜在矿产铜产量中的占比拟 为稳定 保持在97.1%至97.5%之间。因此 我们假设未来三年该占比与2019年保持一致为97.5%。 在下文中，我们将通过统计2020-2022年全球矿产铜主要厂商及新增主要矿山的预测产量,预测 2020-2022年全球矿产铜总产量，进而按照97.5%的占比对全球原生精炼铜产量进行预测。表1 : 2010-2019年全球矿产铜、原生精炼铜、精炼铜产量及相应占比数据来源：ICSG , &&年份全球原生精炼铜产量全球矿产铜产量原生精炼铜在矿产全球精炼铜产量（原生+再生）原生精炼桐产量占（单位：万吨）（单位：万吨）洞产运中占比（单位：万吨）比201015751604.498.2%1898.783%20111613.21605.6100.5%1959.982%20121660.61668.799.5%2020.382%20131725.51818.594.9%2105.882%20141857.51842.6100.8%224983%20151889.21914.998.7%2283.883%201619492040.295.5%2335.783%20171948.52005.897.1%2354.883%20182002.32056.597.4%2405.883%20192001.72052.897.5%2404.583%2.2 矿产铜：资本开支低位,21年产量增速为2.05%,且多集中 在下半年释放2.2.1 资本开支：资本开支仍低位运行，未来整体铜矿供给增量或有限全球铜矿资源主要集中于智利 '秘鲁等几个国家,开采、冶燎产能相对集中。根据USGS数据， 2019年智利、秘鲁矿山铜储量分别为20000万吨、8700万吨，产量分别为560万吨、240万吨， 均处于全球一、二位，储量共占全球的33% ,产量共占39%0 2019年中国矿山铜储量为2600万吨，占比为3% ,产量为160万吨，占比8%o