政策定力延续如何影响市场.docx

7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署 下半年经济工作。我们分析如下，如何前瞻看待政治局会议召开后，未 来一月乃至下半年行业及风格配络？近期市场有哪些热点值得重点关 注？后续市场又或将如何演绎？-、年中政治局会议前后，市场如何表现本次年中政治局会议，对上半年经济工作评价较为肯定，坚持动态清 零、严格防控的大前提下促进经济复苏。总体来看，根据政治局会议的 表述，下半年经济工作是在弱化经济增长目标的基础上，协调多重目 标。本次会议并未提出确切的经济增长要求，而是要“力争实现最好结 果”，同时强调要统筹疫情防控和经济社会开展工作，着力稳就业和稳 物价。本次会议延续四月政治局会议“有定力的宽松”不变，就财政政 策、房地产、基建等板块提出新的指导意见。图表1:各次政治局会议相关政策比照会议时间2022年7月2022年4月2021年12月2021年7月财政政策财政货币政策要有效弥补社会需来缺乏。用 好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限颔。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减 税降费等政簸。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准 、可持续。积极的财政政策要提升政策效能,更军基层 “三保”底线，合理把握预算内投资和地方 玫疥债券发行进度，推动今年底明年初形成 实物工作量货币政策货市政策要保挣流动性合理充裕，加大对企 业的信贷支挣，用好政策性银行新增信贷和 基础设施迂设投资基金。用好各类货币政策工具。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合 理充裕稳健的货币政策要保持洗动性合理充裕，助 力中小企业和困难行业件续恢复。去杠杆智未提及史定不移深化供给恻身构性改革。暂未提及暂未摄及房地产要稳定房地产市场，皇持房子是刖来住的、 不是用来炒的定位，因城施炙用足用好政策 工具箱，支持刚性和改耳性住房需求，压实 地方政府责任，保交楼、他民生。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定 位，支持各地从当地实际出发完善房地产政 策，支身刚性和改善性住房需求，优化商品 房预售资金监管，促进房地产市场平超健康 开展。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更 好满足购房者的合理住房需求，促进房地产 业健康开展和良性循环.要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定 位，稳地价、桩房价、稳预期，促进房地产 市场平稳健康开展,加快开展租赁住房，落 实用地、税收等支持政策。基建要提高产业链供应犍自定性和国侨竞争力， 畅通交通物流，优化国内产业铳布局，支持 中西部地区改善基础设施和智商环境。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关械 作用，强化土电、川能、环评等保障，全面 加强基波设施建设.暂未提及暂未提及重点举措做好下半年及济工作，要婪持秘中求进工作 总基调，完终、准确、全面贯彻新开展理 念，加快构4新开展格局，孙力推动高质量 开展，全面落实疫情要防住、经济要伐住、 开展要平安的要求，巩固泾济回升向好越 势，假设力稳就位稳物价，保持经济运行在合 理区间，力争实现良好结果。1）坚持动态清零，出现了疫情必须立即产将 防控，该管的要作决管住，决不能松懈厌战O2）要全方位守住平安底线。要强化粮食平安 保障，提升晚源资源供应保障能力，加大力 度规划建设新能源供给消化体系。3要他定房地产市场，坚持房子是用来住的 、不是用来炒的定位，因城施黛用足用好政 策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,压 实地方我府责任,保交棒、稳民生。4）要呆特金触市场总体竟定，妥善化霹一些 地方村镇根行风修，严厉打击金融犯罪.要 压实平安生产责任.9要继续实施国企改革三年行动方案。6要推动平台经济规苑他凄持续开展，完成 平台经济专项整改，对平台拄济实施常态化 监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。7）要枳极促进出口、犷大进口，做好技术、 外资引进工作，推动共建“一带一路”高质 量开展。1）坚拘动态济索，最大程度保护人民生命安 企和身体健康，最大限度减少疫情对及济社 会开展的影响。2）对受疫恬严重冲击的行业、中小微企业和 个体工商户实施一提子毋用帮扶政策。3）隔保交通物流惆道，确保重点产业板供应 链、粒我保供企业、关过以处设施正常运转O4）稳步推进股票发行注册制改革。5）里带扩大高水平对外开放，枳极回应外资 企业来华营商便利等诉求，糕住外贸外资基 本公。6）编制国家“十日五”期间人才开展规划 ，全面加强党对人才工作的领导，牢固确 立人才引领开展的战略地位，全方位培扑引 选用好人才。7）加快速设世界重要人才中心和创新的地， 努力打造成创新人才高地示范区，南层次人 才集中的中心城市要采取有力措施，着力比 设吸引和臬聚人才的平台。大力培养使用战 略科学家，把人才培养的着力点放在基础研 堂人才的支杼培养上。深化人才开展体制机 制改革，为各类人才搭走干事创业的平台。 加强对人才的政治引领和政治吸纳。明年泾济工作要梗字当头、稳中求进.1）宏观政策要稳健有效，推续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策。积极的财政政界 要提升效能，更加注至精准、可椅竣.秘健 的货币政策要灵活适度，保挣没动性合理充 裕：2）实施好扩大内需战略，促进消费持埃恢 复，枳极广大有效投资，增强开展内生动力Q3）绿现政茶宴激发市场主体活力。要强化知 识产权保护。结构政爰要着力扬通国民及济 循环，提升制造业核心竞争力，增强供应便 韧性。4）要推进保障性住房迂设，支持商品房市场 更好满足购房者的合理住房需求，促进房地 产业健康开展和良性铀环。5）科技政系要加快落地，继续插好关健核心 技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企 业创新主体地住，实现科技、产业' 金融良 性用环.6）改革开放政策要增强开展动力，有效也进 区域交大战略和区城桥调开展战略，抓好要 索市场化配置综合改革试点，犷大高水平对 外开放。7）社会政茶宴g住民生底线，落实好就业优 光政簸，推动新的生育政逐落地见效，掂进 基本春老保险全国统筹，佗全常住地提供基 本公共服务制度。做好T牛牛经济工作，要坚持梯甲氽道工作 总基调，完整、准确、全面贯沏新开展理 念,深化供给他结构性改革，加快构建新发 展格局，推动局质量开展.1）要做好宏观政凝酸周期调节，保持宏观政 策连续性、他定性、可持线性，统筹做好今 明两年宏观政篇衔接，保持经济运行在合理 区间。要增强宏观政策自主性，保持人民币 汇率在合理均衡水平上以本稔定。做好大宗 商品保供超价工作。2）要挖掘国内市场潜力，支持新能就汽车加 快开展，加快贯通县乡村电子商务体系加快 遗物流配送体系，加快推进“十四五”规划 黄大工程工程建设，引导企业加大技术改造 投资。要强化科技创新和产业链供应链韧 性，如强基础研究，推动应用研究，开展补 铳强镇专项忏动，加快解决“卡脖子”维 超，开展与精特新中小企业。要加大改革攻 坚力度，进一步激发市场主体活力。3）坚挣高水平开放，坚定不杼推进共城“一 带一路”由质量开展.4）要统舞有序做好碳达峰、碳中和工作，尽 快出台2030年前破达生行动方案，坚持全国 一套棋，纠正运动式“减碳”，先立后破， 坚决遇制“两高”工程盲目开展。做好也力 迎峰度及保障工作。5）要防范化解重点领域风险，落实地方党政 主要领导负!的财政金融风险处置机制，完 存企业境外上市监管制度.6）要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定来源:Wind,此前，我们在7月底政治局会议与中美经贸前瞻报告中通过对当下 宏观经济形势进行梳理与拆解分析，预计此次年中政治局会议方向上是 对4月底政治局会议的延续：即维持框架内的宽松，促进经济稳增长。 我们同时指出，尽管预计仍将有利好不断落地，但市场也不宜过度预、市场回顾及展望4.1 指数与行业表现风格指数：本周市场普跌。中证1000,中证500领涨，创业板指领 跌。活跃度方面，创业板指、中证500换手率明显下降。大类行业：本周大类行业分化明显，能源、房地产领涨，医疗保健领 跌。活跃度方面，房地产换手率回升相对明显，日常消费、可选消费换 手率有所回落。一级行业：本周一级行业行情分化明显，综合、房地产、汽车，酒类、 医药领跌，活跃度方面，综合、房地产行业换手率上升，汽车换手率有 所下滑。图表13 ：市场分化明显，中证7000领跑市场Wind,周涨跌幅 («)上周涨跌幅 (%)年初至今涨 跌幅最近两周换手率最新换手率历 史分位(10年6月至今)中证10001.182.657.091.9%2.1%35.9%中证5000.071.50-1.151.1%1.3%34.7%上证综指-0.511.30-6.330.7%0.8%66.0%中小板指-0.59-1.11-12.361.2%1.3%51.7%风格指数深证成指-1.03-0.14-15.234.4%4.6%56.7%沪深300-1.61-0.24-19.980.3%0.4%47.1%中证100-1.84-0.53-23.810.4%0.5%83.9%上证50-1.970.32-23.300.2%0.3%73.4%创业板指-2.44-0.84-9,9710.3%11.1%83.4%房地产3.092.01-16.721.5%1.2%74.8%能源1.610.5358.130.4%0.5%67.6%可选消费0.872.33-8.251.7%1.9%74.8%信息技术0.852.38-10.182.0%2.0%50.3%材料0.320.7329.031.5%1.8%63.5%大类行业工业-0.291.9212.771.8%1.9%86.5%金融-0.811.63-20.530.2%0.3%17.5%公用事业-0.870.8225.261.2%1.6%82.8%电信服务-0.902.37-20.750.3%0.4%18.5%日常消费-1.70-0.54-13.761.2%1.4%49.0%医疗保健-3.47-0.41-23.281.5%1.5%58.7%图表14：本周综合、房地产及汽车行业涨幅居前本周涨跌幅 («)上周涨跌幅 («)年初至今涨跌 幅(%)最近两周换手率最新换手率 历史分位综合3. 333.8713.971.9%1.6%62.6%房地产3.022. 27-14. 981.6%1.3«24. 7 «汽车2.422. 7124. 752.2%2.5%82. 2%机械2. 154. 225. 712.9%2.9%78.2%煤炭1.90-1.3583. 791.0«1.4%85. 0«农林牧渔1.61-1.59-4.931.5%1.7%47.4%石油石化1.511.2812.400.2%0.3%84. 1 %有色金属1.250.9542.591.6%1.8%90.7%家电1.010. 68-28. 751.8%2.0%58.4%轻工制造0.962. 17-9. 691.7%1.8«55. 9 %传媒-0.885.05-20. 141.6%1.7%25.8%电力及公用事业-0.911.7119. 661.3%1.5%50.4%非银行金融-1.021.91-34. 980.4%0. 4«44. 3%发电及电网-1.450.2224. 521.0%1.3*48. 2%建筑-1.501.0018.971.2%1.4*73. 6 «交通运输-2. 183.531.040.6%0. 7%39.6%消费者服务-2.483.08-26. 402,2%2.5*61.5 «食品饮料-2.74-0.42-17. 151.0%1.2%75. 6%酒类-3. 13-0.92-13.421.0%0.9%89. 2%医药-3. 63-0.55-24. 231.5%1.5*68. 3 %Wind,4.2 情绪指标跟踪全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4% 1.4%o 20日平滑后本周全A换手率小幅回升。截止7月29日，单日 换手率到达1.27%,处于历史分位的76.3%o创业板指换手率区间大 致为2%-8%, 20日平滑后创业板指换手率震荡上升。截止2022年7 月29日，创业板单日换手率为11.12%,处于历史分位的81.4%。Wind,图表76:创业板指换手率场内融资：本周融资余额小幅回升，截止7月28日，融资余额为 15312.44亿元，较上周增加37.1亿。5日平滑后融资买入额占全市场 成交额的下降0.3%。次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上周小幅回升，截止7月28 日，5日次新股换手率均值到达8.42%,处于历史分位25.12%。图表17:融资余额变化6.0/20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07图表78：次新股指标次新股换手率（5MA） 创业板指202720/1021/0121/0421/0721/1022演 22,04225Wind,来源：Wind,估值指标跟踪主要行业估值：PB估值中消费者服务、煤炭、电力设备及新能源行业 估值水平高于历史均值；主要行业估值：PE估值中农林牧渔、食品饮料、公用事业、休闲服 务、汽车行业估值水平高于历史均值；PE估值、PB估值均处在历史高位的行业：消费者服务行业估值水平 高于历史均值；图表19 ：主要行业估值（PE）乃%分位我欠值X卡住值.M 最小值 Wli300250 ._图表20 :主要行业估值（P8 ）25%分住一装大值*中位值-现值-超小值 万分住1816 .14 . ( lug± Qm Dm 1MIsBA I1MU28期把WM七 去困 叁凶国收 人用类 谭益太来希 *繇 闺 鑫君境总 就困 联震笈 皆推 侬W噌粗次 如蛤艳 <£ Hwr鉴回 堂袈柒班舟今公以 军W 四一律H« X呦 撼以Hawy 语 烹蹇 噫在0艳 案登来源：Wind,来源：Wind, 风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后 或更新不及时的情况。期。下面我们对过去三年年中政治局会议前后市场表现的复盘，以期 前瞻性地指导未来一段时间行业以及风格上的配辂。为尽可能充分反 映年中政治局会议预期及政策落地对市场影响且防止其他无关事件的干 扰，我们截取会议前一月及会议后一周的涨跌幅进行比照分析。1.1 主要指数复盘：创业板指超额收益明显从过去三年来看，年中政治局会议召开前后市场主要指数分化明显。相比而言，创业板指、深证成指和沪深300涨幅居前，创业板指超额 收益明显。而近两年来，受市场风格影响，以大盘股为主的上证50与 中证100持续受到压制，表现靠后。总体而言，年中政治局会议前后 市场情绪维持高位，市场整体表现较好，且会议后一周受政策预期刺激 市场大多走高。图表2:近三年会议前一月主要指数涨跌幅（单位：）图表3:近三年会议后一周主要指数涨跌幅（单位：）证券的称2022年会议前藤跌幅2021年会议前涨跌幅2020年会议就涨跌幡2019年会议前涨跌幅中证500-1.64-0.6012.200.96万得全A-1.763.1013.06-0.11上证指数-3.41-5.4010.90-1.56深证成指3.63-4.5413.721.62创业板描-3.73-1.0614.653.90沪深300-5.78-7.9012.750.26中证100-6.2111.7510.470.15上证180-6.39-7.9411.250.97上证50-7.56-10.4610.440.61证券简称2021年会议后涨跌幅2020年会议后涨跌幅2019年会议后涨跌幅中证5002.544.71-1.80深证成指2.455.43-2.27中证1002.352.85-3.04万得全A2.344.69-2.47沪深3002.294.20-2.88上证1802.173.25-3.00上证502.012.88-3.25上证指数1.793.54-2.60创业板指1.476.38-0.33WindWind,风格策略：中小盘成长跑赢市场从具体风格来看，近年来年中政治局会议召开前后市场情绪及风险偏好 似乎大多维持高位，中小盘成长风格屡次跑赢市场，而近年来大盘股相 对涨幅靠后。图表4:不同风格指数会议前一月涨跌幅（单位：） 图表5:不同风格指数会议后一周涨跌幅（单位：）WindWind,行业比拟：风格轮动明显，市场预期或有指导价值从申万一级行业划分来看，行业间行情分化明显，机械设备、电力设 备行业大多涨幅居前，新能源、互联网与地产也或值得关注，综合均 衡配辂表现突出。横向来看，由于各年份间经济与政策环境不同，受益 行业也有所不同，因此各年间行业轮动效应也较为明显。但从近三年来 看，机械设备、电力设备行业大多涨幅居前值得关注。纵向来看，同一 年份间会议召开前后表现突出的行业有较高一致性，这也或意味着会议 召开前一月的行业表现可在一定程度上用于指导会议后短期投资。就今年而言，除了上述提到的此前表现强势的机械设备、电力设备行 业，一方面可继续关注新能源相关利好政策落地，双碳政策作为国家长 期战略布局，虽短期内受到地缘动乱下能源供应扰动影响，但中长期看 战略目标不变，清洁能源或将获得更强有力的支持。另一方面互联网行 业也或值得关注，4月底政治局会议提出促进平台经济和互联网行业健 康开展，标志着互联网行业政策迎来一个反转，即由整治到开展。伴随 滴滴被开出80亿元罚单，平台经济整治基本告一段落。本次会议中强 调平台经济的常态化监管与对其健康可持续开展的支持，后续支持互联 网行业健康开展的具体举措的落地也值得期待。最后，会议还指出要坚 持房住不炒定位，因城施策用好政策工具箱，促进保交楼稳民生，这也 或意味着后续地产板块或持续有利好落地，如针对民企地产的宽松政 策，以支持地产合理转型，后续地产也或值得关注。图表6：近三年会议前一月申万一级行业涨跌幅比拟来源：Wind,证券简称2022年会议前涨跌幅2021年会议前涨跌幅2020年会议前涨跌幅2019年会议前涨跌幅环保（申万）5.570.2711.13-7.24机械设备（申万）5.552.0912.56-0.40国防军工（申万）4.123.3427.805.00汽车（申万）3.97-0.4414.22-1.03公用事业（申万）3.74-3.209.20-2.43通信（申万）3.404.563.28-3.81综合（申万）2.56-3.9012.01-3.22农林牧渔（申万）1.60-14.2516.237.31电力设备（申万）-0.2510.7221.160.64计算机（申万）-0.34-4.336.44-1.35美容护理（申万）-0.43-19.897.610.64钢铁（申万）-0.7817.595.69-5.35纺织服饰（申万）-0.83-9.305.76-3.68有色金属（申万）-1.4127.4020.30-5.64建筑装饰（申万）-1.48-0.6310.77-2.58基础化工（申万）-1.605.1318.23-0.14家用电器（申万）-1.93-9.1910.840.94电子（申万）-2.054.0110.817.00石油石化（申万）-2.431.5512.84-4.74传媒（申万）-3.23-11.927.45-2.66交通运输（申万）-3.51-11.738.30-1.20轻工制造（申万）-4.41-7.1215.29-2.71房地产（申万）-4.64-11.827.54-1.50商贸零售（申万）-4.91-5.9710.89-4.31医药生物（申万）-5.40-9.9915.62-0.14煤炭（申万）-5.511.6612.74-1.88社会服务（申万）-6.69-19.7441.391.06非银金融（申万）-7.06-10.5815.84-1.30食品饮料（申万）-7.66-19.2117.29-2.73银行（申万）-8.47-12.861.02-0.27建筑材料（申万）-9.29-5.8223.92-3.69图表7：近三年会议后一周申万一级行业涨跌幅比拟Wind,证券简称2021年会议后一周涨跌幅2020年会议后一周涨跌幅2019年会议后一周涨跌幅国防军工（申万）10.42-0.64-2.67汽车（申万）8.163.60-2.98建筑材料（申万）7.716.43-4.55综合（申万）6.711.59-1.97机械设备（申万）6.473.59-2.46家用电器（申万）5.584.91-2.89基础化工（申万）4.716.06-1.63电力设备（申万）4.247.25-2.08社会服务（申万）3.4112.71-0.17煤炭（申万）3.022.29-1.85农林牧渔（申万）2.935.763.67公用事业（申万）2.163.11-1.12建筑装饰（申万）2.062.25-3.20环保（申万）2.063.09-3.05食品饮料（申万）2.036.31-2.86石油石化（申万）1.951.94-2.60非银金融（申万）1.732.62-4.72计算机（申万）1.714.09-2.19房地产（申万）1.650.35-5.36商贸零售（申万）1.582.58-2.98通信（申万）1.454.09-2.72轻工制造（申万）1.395.12-2.76交通运输（申万）1.302.90-3.38有色金属（申万）1.044.650.76纺织服饰（申万）0.922.40-2.36医药生物（申万）0.907.96-2.37银行（申万）0.340.00-2.48美容护理（申万）-0.097.58-1.82电子（申万）-0.428.43-2.19传媒（申万）-2.694.41-0.88钢铁（申万）-3.431.83-2.87二、静待稳增长政策下的利好落地2.1 内外环境复杂经济承压下，二季度依旧实现正增长内外环境复杂经济承压下，二季度依旧实现正增长，预计下半年仍将 持续有利好落地，促进经济稳增长。二季度以来，内外环境日益复 杂，对经济增长也产生了一定压力。就外部而言，俄乌冲突加剧持续扰 动全球供应链，原油及大宗价格维持相对高位，对国内供给端产生一定 冲击。欧美复苏动能逐渐走弱，需求疲软抑制我国出口增长。就内部而 言，国内新冠疫情不断反复减缓复工复产节奏，地产依旧疲软拖累基建及整体增长。然而在如此复杂的内外环境下，我们依旧实现了二季度 GDP同比0.4%的正增长，上半年GDP同比增长2.5%,中国经济显 示出了十足的韧性。就下半年而言，我们认为考虑到内外多重因素影 响，预期下半年仍将维持框架内的宽松，政策将统筹规划达成短期增长 目标与解决经济中的长期结构性问题。在此背景下，利好仍将持续落 地，促进下半年经济稳定增长。2.2 人口红利消退下，地产转型或已进入关键期人口负增长拐点下地产承压，地产转型进入关键期，未来或有利好政 策落地促进地产转型。从人口增量的角度来看，考虑到我国人口平均 寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约 2000万），预计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声”，且即 便全面开放“二胎”，公安部公布的2020年新生儿也仅1003.5万，人 口或已逐步步入负增长拐点。更为迫切的是，中国历史上出生人口最多 的主力婴儿潮（1962开始的“婴儿潮”），开始进入集中退休期，人口 红利消退导致未来我国对地产的需求或持续走弱。2022年以来，房地 产销售连续5个月两位数负增长，且日前的“停贷”风波受到市场广泛 关注。未来地产究竟应该何去何从？对此，我们认为：首先应当正视房地产对于中国经济的重要意义，政 策或更具弹性帮助地产渡过短期危机并引导长期转型。房地产业GDP 占比虽然只有14%,但由于其杠杆较大的特征，对经济增长的拉动作 用却有半壁江山，据我们估计，房地产作为居民家庭的最大类资产，或 占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，或 占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也或占到银行 总资产的30%左右，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的 税费，那么或超过地方政府财政总收入的30%o在地产如此重要的情况 下，地产下行难免拖累经济增速，这是相对确定的。下一阶段，或有更 具弹性的利好政策不断落地，度过短期危机的同时，从中长期角度引导 地产转型，促进地产行业去杠杆化，终结过去的拿地、借钱、开发、出 售的高杠杆，高周转模式，引导地产从增量建设向存量运营平稳转型。图表8:建国以来我国三波婴儿潮的规模及特征图表9：人口百年负增长拐点将至第一波婴儿潮考虑到我国人口平均寿命为75岁，出生在建国初期的第一波婴儿潮（每年出生人口约2000万），预 计或将从5年后开始逐渐进入“生命周期的尾声“。从生命周期来看，第一波婴儿潮的预期死亡会在 20252029年，结合公安部公布的2020年新生儿1003. 5万，假设我国出生率维持这一水平不变而推 演，预计2025年后，我国人口每年或净减少1000万左右。第二波婴儿潮更为迫切的是，从2022年开始，中国历史上出生人口最多的主力婴儿潮（1962开始6勺“婴儿潮”）,开始进入集中退休期，同时，2018年中国社会科学院研究显示，中国青年人口的数量正在持 续减少，未来五年或将净减少3000万人。青年人口下降的同时老年人口增加，这无疑将极大增加我 国财政负担。第三波嬖儿潮与此同时，作为60后婴儿潮的“回声”,也是我国最后的“婴儿潮” :85后-90初，其“二胎”生 育是当前维持全社会生育率的“中流砥柱” ：2019年二孩占出生人口比例达57%,而二胎中又以80后 为绝对主力。而在未来570年，这批最后的“婴儿潮”亦将超过3570岁，即逐渐失去“黄金生育年 龄”，同时，考虑到1991年后，生育率的持续单边下行及90后生育意愿的快速降低。这意味着，即 便国家大力放开甚至鼓励生育，预计亦很难到达政策预期的效果.此后伴随计划生育政策、城市化与工业化下婚育年龄推迟、养育负担加重等因素影响，出生人口呈单边下行趋势，即使全面开放 “二胎”，2019年出生人口已缺乏1500万，创立国以来最低值图表9：人口百年负增长拐点将至Wind,图表10： 2022年以来商品房累计销售持续为负增长商品房销售面积:当月值（万平方米）商品房销售面积:累计同比（；右）r 150总人口（百万人） 出生人数（万人）10500-50LnIIIWON ONzooeoz§6se67857o'Lrioz rgoe -二9SN i90-907 ievgse izoIALOCXI30000250002000015000100005000 0yuuc 6803 c 8903 -903 soe 0 toe me 683 zsz sooe 866 一 一 66一 86 一 LLf 01一 26 一 9g6 一 6寸6 一WindWind,2.3 科创板解禁叠加资本市场改革预期升温，科创板日臻成熟科创板集中解禁市场情绪维持高位，科创板改革叠加全面注册制预 期，中国资本市场日臻成熟。自本周五开始，科创板进入集中解禁 期。回顾两次科创板解禁前市场表现，可以发现解禁前市场情绪及风险 偏好均处在高位，导致解禁前后10个交易日市场波动明显加大，整体 而言市场表现较好。此外，在做市商制度及科创板准入门槛降低预期影响下，市场对科创板 流动性提升预期高涨，自4月27日以来，科创板自低点反弹近40%。 证监会发布证券公司科创板股票做市交易业务试点规定在科创板引 入股票做市商机制，这一机制不仅将进一步提高科创板流动性，也将提 高证券市场的稳定性，可以说做市商制度既标志着我国资本市场制度的 进一步成熟。作为专业投资者的做市商将更加理性，利用雄厚的资金和 库存股优势，有效调节市场的供需、减少投机行为、减小价格波动，从 而提高价格稳定性。此外，进一步资本市场改革及科创板准入门槛降低持续升温。当前科创板准入门槛为个人投资者证券账户及资金账户的资 产不低于50万元并参与证券交易满24个月，为创业板10万元准入门 槛的5倍。同时科创板或将投资者门槛由50万元降至20万或10万 元，这一政策一旦落地，将进一步提高创业板流动性，也是科创板日臻 成熟的标志。此外，未来全面注册制的落地也或值得期待，全面注册制下，对企业而 言融资本钱降低，资本市场更好地服务于实体经济，对投资者而言，市 场优胜劣汰功能加强，增强了市场定价能力，有助于中国资本市场的长 期健康开展，投资者的回报也将更加丰厚。全面注册制的落地或是未来 的又一利好。解禁市值（亿元力轴）科创50180017001600150014001300图表11：科创板历史集中解禁市场表现300C- 250C- 200C- 150C S3 S3 XOH S31 Bra n ”90/77 I 9<NZ 一 S3 f 寸。/s:S3 ! Eo/zz 一 m .I.LO/期 .lll£_/LZ ,J.ZL/% 二/L7 OL/a l6<lz IL6<-z Jb.80/LZCO/LZ CO/LZ 90/L7 .SO/LZ 寸。/L7 寸 0/一 Z iz 30/LZ Lo/R LO'LZ Z>N 二/OZ 0-/0Z6<0z XO/O7 ciz d 9iz sewo o o o o o o o o 2 10 9 81A 11来源：wind,美联储议息会议加息75基点，市场鸽派预期升温美国通胀或已见顶，美联储议息会议加息75基点，市场鸽派预期升 温，美国在9月后或迎来中级别反弹。正如我们此前预测，在本次议 息会议上，美联储上调联邦基金利率75bps至2.25%-2.5%o美联储将 继续如5月发布的缩表计划所述，每月缩表规模为475亿美元，从9 月开始扩大至950亿美元。尽管加息缩表力度仍相对强劲，但正如我们此前预测，美联储加息节奏 已有所放缓，市场鸽派预期升温。从美联储的两大调控目标：控制通 胀，稳定经济及就业来看，在控制通胀方面，伴随原油带动大宗价格回 落，美国通胀或已见顶，三季度CPI有望环比快速回落，也正是因 止匕美联储选择如期加息75bps而非更加鹰派的100bpso在稳定经济 及就业方面，鲍威尔发言中坦言，近期指标显示出支出与生产均已现疲 软，表示对于未来的预期指引不会十清楚确，下一次议息会议加息幅度 需基于未来数据判断。其对缩表周期的判断也有所缩短也反映出当前经 济放缓风险对美联储紧缩步伐的影响，在鲍威尔鸽派发言后，市场加息 预期明显下降。我们认为美国CPI或已见顶，9月后的议息会议开始加 息力度或逐步低于市场预期，预期美股在三季度有望迎来中级别反弹。图表12：美联储议息会议如期加息75bps5US0ANS 560-&SEsoRs 55Rs 5-6O6ZOZ 5US06ZS5O6ZS 5B60-6SZK6SZ s，?6sz516O8SZ 5,998SZ5Eas 569ZSZ sorisz5-60,91.s 5IA99SZSOC6SZ 5.60USLS susxsz SBOUSSZ5US0ANS 560-&SEsoRs 55Rs 5-6O6ZOZ 5US06ZS5O6ZS 5B60-6SZK6SZ s，?6sz516O8SZ 5,998SZ5Eas 569ZSZ sorisz5-60,91.s 5IA99SZSOC6SZ 5.60USLS susxsz SBOUSSZ美国:联邦基金利率（单位：%）来源：wind,三、投资建议就配谿结构而言，建议均衡配谿以应对复杂的内外环境和波动率的放 大。具体而言，关注三条最具确定性的宏观主线：主线一：重视高端：就进攻角度而言，科创板解禁后的“造富效应”以 及基数效应将驱动下半年核心城市地产、高端消费等数据同比明显改 善，配合框架内的宽松政策导向，