从郎酒、国台申报上市看酱酒次级赛道的机会.docx

蟾东方证券ORIENT SECURITIES一、酱酒势能形成风云起，次级酱酒企业蓄势待发51.1 酱酒市场热潮兴起，行业扩容份额提升51.2 茅台引领经销商助推，多因素共振催生曲酒热 61.3 一超多强格局清晰，酱酒名企蓄势待发9二、追本溯源寻求共通，酱酒次级赛道机会凸显102.1 坤沙工艺奠定品质基础，赤水河畔酿酒天时地利102.2 酱酒产品品质优定位高，越销战略提升品牌力13三、郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围153.1 郎酒历史传承悠久，青花郎引领品牌向上153.2 郎酒酱酒量价齐升，拉动营收利润增长173.3 战略聚焦青花郎，酱酒产能稳步扩张20四、国台酒业：酱酒新秀快速开展，稳步推进全国化224.1 从茅台镇走向全国，国台龙酒跻身高端 224.2 号酒高增拉动量价齐升，负债改善推动盈利提升244.3 大商制助力市场开拓，并购投资多举措扩产 25五、投资建议27六、风险提取27装出厂。酿造过程中，每轮次发酵需一个月左右，一个生产周期约一年。青花郎、青云郎、红花郎 等郎酒核心产品都是坤沙工艺移酒。图13：郎酒酱香型白酒生产工艺流程图卜沙八次循环资料来源：招股说明书、皿国台酒的基酒酿造同样遵循坤沙工艺，在“下沙”和“糙沙”环节中实现“两次投粮、两次蒸煮、 两次发科”，在熟糟环节实现“七次蒸煮、六次发酹、七次取酒”。图14：国台基酒具体酿造工艺流程柏沙（ 润粮 ）。:瓶蒸粮蒸酒）:j :（下帧同址水: j ：（: 1 、（酒洒尾）: 【 ：（ 撒曲 ）: 1 ：（ 推枳 ）（1）（封羲解）T"（开窖取置） 资料来源：招股说明书、&&坤沙的独特酿造工艺使得顶级普香型白酒风味与浓香型、清香型白酒形成明显差异。通常而乩坤 沙工艺的酱香型、浓香型以及清香型白酒从投粮到成品酒出厂的酿造时间分别约为5年、3年和1 年，售香型白酒的酿造周期更长。白酒中占比约2%的香味成分（酸、酯、醇、醛等）含量是决定 白酒香气、口味和风格的主要因素，酱香型白酒各风味的含量均较高，且较为均衡，使其香味浓郁、 酒质饱满醇厚。独特的酿造工艺造就了酱酒酒质更丰富的风味构成，使得郎酒、国台等酱酒具备和 茅台酒类似的饮用体验，形成核心竞争力。资料来滁：公开资料整理、&&图16：不同香型白酒的香味成分比照（g/L）酸类6瘦基化合 物酱香型 清香型 浓香型醇类资料来海：电白酒古型与香味成分探究、k&赤水河畔酿酒天时地利，形成独特的产区优势白酒行业的开展历史证明，优秀的白酒酿造离不开优越的自然地理环境，赤水河流域是酿造商香 型白酒最具优势的区域，形成当地酱酒品牌的独特产区优势。EI前国内知名的避酒企业限酒基地主 要分布在赤水河畔，其中茅台酒、国台酒、钓鱼台国宾酒位于茅台镇，郎酒位于二郎镇，习酒位于 习酒镇，仙潭酒为于古蔺镇，金沙酒位于金沙县。赤水河畔有利于酿造酱香型白酒的原因包括：1）赤水河畔核心狼酒区域的赤水河谷海拔300至600米，气候温和宜人，亚热带温湿和低河谷 气候使得各类腆酒有益微生物活跃生长繁殖。2）赤水河流域土壤中砂质和砾土含量高，土壤松散、孔隙大、渗透性强，地表水和地下水经过渗 透过滤后，形成的天然山泉水十分有利于酿酒。每当雨季到来时，雨水携带大量紫红色土壤进入河 水，造就r赤水河低硬度、高微量元素的天然优秀水质。3）赤水河流域酱酒企业酿酒所用的高粱主要均是本地产的高粱，具有颗粒小、饱满、皮厚、坚实、 耐蒸煮、支链淀粉和单宁含量高的特点，是多轮次蒸煮和发酵酿造酱酒的上佳原粮。尤其是在酱酒 坤沙工艺中，需要经过“九次蒸懦、八次发酵、七次取酒”，普通外地产的高粱往往经过五次取酒 之后就已经不能再出酒。图17：主要曲酒企业在赤水河流域的分布资料来源：公开资料整理、&&2.2酱酒产品品质优定位高，营销战略提升品牌力 酱酒产品定位普遍较高，站稳次高端并积极冲击高端在价格带分布上，指香型白酒整体定价较高。酱香型白酒自身固有的复杂工艺和较高的生产本钱决 定r其较高定价的基础，同时酱香型白酒产能有限，在市场供需关系推动下形成r较高的定价。从 行业统计数据看，酱香型白酒的平均吨价近年来在22万元阳li以上，而浓香型白酒以及清香型白酒 的吨价在4万元/吨和7万元/吨左右，酱香型白酒吨价明显更高。从不同香型白酒公司的吨价来看，鬻香型白酒企业的吨价更高。2019年，酱香型白酒公司贵州茅 台、贵州习酒、郎酒股份（酱酒产品）、国台酒业的吨价分别到达132.0万元/吨、23.5万元/吨、 79.1万元/吨和36.4万元/吨；浓香型白酒代表五粮液、泸州老窖的吨价分别为28.0万元/吨和10.9 万元/吨；清香型、兼香型、绵柔型白酒代表山西汾酒、口子窖和洋河股份的吨价为12.1万元/吨、 13.5万元/吨和11.8万元/吨。图18：不同香型白酒行业吨价（万元/吨） 图19：不同香型白酒公司吨价（万元/吨）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018150 2017年 - 2018 年 2019 年资料来源：公司公告、&&酱香型臼酒浓香型白酒=清香型白酒资料来源：前瞻产业研究院、&&蠢香型白酒核心产品主要分布在次高端价格带。在800元以上的高端价格带，除飞天茅台以外， 其他重要的大单品包拈郎酒的青花郎、国台龙酒等。在300-800元的次高端价格带，分布有茅台 旗下的汉酱/赖茅、红花郎、国台十五年/国标酒、钓鱼台国宾酒/贵宾酒、金沙摘要酒、习酒窖藏以 及仙潭酒业的紫潭酒等。布局高端助力提升品牌定位，翻开提价空间。高端价格带的行业开展潜力大，尤其在飞天茅台一瓶 难求的情况下，高端酱香型白酒的需求溢出至其他酱酒品牌之上；同时6天茅台批价的持续上升为 其他高端酱酒创造提价空间。目前包括青花郎、国台龙酒已经逐步站稳1000元这重要价格关口， 有效拔高品牌定位，翻开品牌向上开展的空间。酱酒企业主体占据次高端，充提供受消费升级。郎酒股份、国台酒业等二线耨酒企业的产品主要定 位次高端价位，在消费升级的大趋势下，次高端酱酒成为最大的受益产品。一方面原先饮用中端酱 酒的消费者消费升级后选择饮用次高端酱酒产品，另一方面其他香型的消费者转换香型，进入次高 端酱酒的消费序列，推动次高端酱酒量价齐升。表4：主要酱香型白酒产品的价格带分布价格带酒企产品终端价（元/瓶）贵州茅台飞天茅台28003000800元以上郎酒股份青花郎201200国台酒业国台龙酒1000贵州茅台汉酱51度498贵州茅台赖茅53度400郎酒股份红花郎15589郎酒股份红花郎10429300元至800元四口泪业国台十五年750国台酒业国台国标酒550国台酒业国台典酱酒400钓鱼台国宾酒568钓鱼台贵宾酒559金沙酒业摘要酒680贵州茅台王子酒53度228300元以下贵州茅台迎宾酒53度128仙潭酒业红潭285贵州习酒仙潭酒业窖藏1988 紫潭550618资料来源：京东、&&“国字级”营销战略拔高酱酒品牌定位，稳步推进全国化在营销战略上，茅台通过持续的营销活动，已经打造出''国酒茅台”的形象，茅台酒品牌价值首屈 指，对于茅台的全国化起到举足轻重的作用。以郎酒和国台为代表的酱酒次级品牌采取与茅台类 似的营销战略，稳步推进全国化。郎酒将品牌定位为“神采飞扬中国郎”，充分强调“中国郎” 的全国化概念，并取得良好的成效。近年来，郎酒的全国化稳步推进，尤其在非西南的其他区域收 入保持快速增长。国台酒业也采取了类似的营销战略，首先在其品牌名称上，“国台”品牌以国字 开头，同样在强调其与茅台类似的“国家级”的品牌力和品质力，因而更容易在消费者心目中形成 更好的品牌形象；同时，国台品牌定位“贵州国台酒酱香新领袖”，充分强调酱酒领袖地位，行 利于承接移酒消费热潮。图20：茅台酒央视新闻联播的''国酒茅台”广告图21:郎酒“神采匕扬中国郎'的品牌定位资料来源：CCTV, &&资料来源：CCTV, &&神采二扬中国郎资料来源:即酒官网、&&三、郎酒股份：酱酒底蕴深厚，高端化助力突围3.1郎酒历史传承悠久，青花郎引领品牌向上郎酒历史传承悠久，启动IPO谋划进一步开展。郎酒的开展历史最早可追溯到公元前135年的汉 武帝时期，北宋时期二郎滩出产的“凤曲法酒”被载入史册。1898年“郎酒”的名称正式出现， 建国后郎酒稳步开展，1984年荣获“中国名酒”称号，1999年39°酱香型郎酒成为国家耨香型 低度白酒标准样酒，2011年郎酒销售额规模突破100亿元。2017年，为适应市场的快速变化，郎 酒将红花郎事业部变更为青花郎事业部，重点开展青花郎，引领品牌向上。2020年，郎酒股份正 式启动IPO上市流程，谋求进一步开展。图22：郎酒开展历程汉大南把二郎潭一 带生产的“构普酒”秋定为贡酒东志酒厂开始 械造“回沙部 酒”“郎”牌邱酒被评为国 窜名酒.获国察产品用 量金魔奖幸.染获“中国名酒”称号在伦敦国际品酒会上. 红花即酒获白酒臭睢一的“#别金奖”红花邱敕认定为“中国收名商标”正式启动IP0.开始接受上市楠导公元利 13541898二环净出产的优质大曲“风曲法酒”级人史册“急川检房”把 “田沙即酒”更 名为“坏酒”39*冬畲型邮洒成为中华人尺共和国国家密杳更低度仃酒标/样酒加酒侨与突破100忆元.与入白酒百亿俱乐部红花邱事业部变更 为*花邮事业部.支点开展青花河郎消部牌历史悠久鹿国后邙酒4i多开展，销他规模破百亿V 开展*花郎向上突A破,正式启动上市资料来源：公司官网、招股说明书、&&郎酒股权结构清晰，民营体制经营灵活。郎酒实际控制人为汪俊林，通过直接和间接持股方式实际持有公司76.7%的股份；假设IPO发行后，汪俊林预计将持有上市公司68%的股份。子公司中，四川省古蔺郎酒厂和四川省古蔺郎酒厂（泸州）是郎酒核心的酿酒基地。图23：郎酒股份IPO发行前股权和公司架构99X)0%100% 1-00% 15X)0%邓和平江祖明张燕宝光集团5.00%四川郎酒股份博裕三期100% W0% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 101)% 80%80%SSS濯狗公司四川«*0z然酒厂&省3川情迅文化代播布限ft任公司四川古范邮0锦BW8公司古为天宝洞体阐度Sa S公司古祕目酒庄团WK公司四川«s祕第酒厂(泸州)口公司沙州市龙马1区兴林RlctA暑限公司四川的RMB包装wm公司古葡B久S投语者Ml公国版永第酒东方9磷口公司北京能需离忸春假公司资料来源:招股说明书、&& 郎酒产品矩阵丰富，向上突破普酒高端，向下加码高线光瓶酒向上突破高端与次高端，向下加码高线光瓶酒。公司生产酱香型、浓香型和浓酱兼香型产品，高端 和次高端白酒以移香型为主，核心产品包括青花郎系列和红花郎系列，品牌持续向上突破C郎酒核 心大单品青花郎的终端价已站稔1000元价格带，承接飞天茅台的酱酒需求溢出。红花郎系列那么占 据次高端白酒的核心价格带，充提供受消费升级带来的量价齐升。公司中端和中低端产品以浓香型 和浓酱兼香型为主，核心产品包括郎牌特曲、小郎酒和顺品郎等。其中小郎酒和顺品郎是郎酒在高 线光瓶酒布局的核心单品，可顺应光瓶酒行业的快速开展趋势。表5：郎酒产品矩阵总结产品分类产品出厂价（元/500ml）主要香型代表产品核心产品终端指导价（元/瓶）图片高端白酒500酱香型青花郎系列白酒青花郎20青云郎（50）11798489次高端白酒>300. <500酱香型红花郎系列白酒红花郎10红花郎15458699调郎牌特曲精英版T6170郎牌特曲系列鉴赏12白酒郎牌特曲T8郎牌特曲精英版T9 郎牌特曲鉴赏12210中端白酒力40, <300浓香型、浓酱兼香 型249488小郎酒系列白酒精酿小郎酒（100ml）经典小郎酒（100ml）2718虏中低端白酒<40浓香型、浓移兼香 型顺品郎系列白酒顺品郎 280 (480ml)顺品郎 480(480ml)5069资料来源：招股说明朽、京东、&&3.2郎酒酱酒量价齐升，拉动营收利润增长郎酒营收净利快速增长，整体呈现量跌价涨趋势近年郎酒股份营收和利润均实现快速增长。17年至19年间，郎酒营收从51.16亿元增长到83.48 亿元，年均增长27.7%：归母净利润那么从3.04亿元快速提升至24.25亿元，CAGR高达182.4%, 其中2019年同增240.3%。我们认为郎酒利润的快速增长主要受益于：1）以酱酒为代表的高端白 酒和次高端白酒扩容，公司享受行业红利，营收快速增长，同时产品结构升级拉动毛利率快速提升； 2）合理控制广告支出等销售费用，销售费用率快速卜.降。量价拆分来看，近三年郎酒整体呈现量跌价升趋势。17年至19年间，郎酒销量下滑，从5.09万 吨下滑到4.64万吨（CAGR为-4.5%）,主要因为占销量主体的中端白酒销量从3.47万吨下滑到 2.53万吨（CAGR为-14.6%）。主要受益于结构升级及产品提价，郎酒吨价快速提升，17年至19 年从10.05万元/吨上涨到17.98万元/吨（CAGR为33.8%）。图25：郎酒股份销量和吨价拆分图24：郎酒股份营收、归母净利润及增速营业收入（亿元）归母净利涧（亿元）营收增速 利润增速资料来海：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、&A 拆分来看，酱酒是价齐升，拉动营收增长 酱酒熠速较快，助力营收高增。17年至19年，公司高端白酒收入从7.39亿元增长至31.97亿元 （CAGR为108.0%）：次高端白酒收入从13.01亿元增长到21.31亿元（CAGR为28.0%）；酱 酒合计CAGR高达61.6%。中端白酒收入在19年出现下滑，中低端白酒19年增速较高，但体量 偏小。郎酒股份收入中普酒的营收占比从17年的40.1%提升至19年的64.1% （+24.0pct）,边 际贡献显著提升。图27：郎酒股份不同类别白酒17年至19年收入CAGR图26：郎酒股份不同类别白酒收入（亿元） 2017年 2018年 2019年资料来源：招股说明书、&&资料来源:招股说明书、&&量价拆分后，郎酒酱酒量价齐升，开展趋势良好. 17年至19年间，郎酒股份的高端白酒销量从 680吨增长到2476吨（CAGR为90.8%）,次高端白酒销量从3092吨增长到4262吨（CAGR 为17.4%）:吨价方面，高端白酒吨价从108.7万元/吨提升至129.1万元/吨（CAGR为9.0%） , 次高端白酒吨价从42.1万元/吨增长至50.0万元/吨（CAGR为9.0%） 0图29：郎酒股份酱酒吨价（万元/吨）图29：郎酒股份酱酒吨价（万元/吨）资料来源：招股说明书、&&高端白酒吨价（万元/吨）次高端白酒吨价（万元/吨）资料来源：招股说明书、&&结构升级拉动毛利率提升，有效控费增厚利润酱酒定价高盈利能力突出，拉动整体毛利率提升。郎酒不同品类的白酒中，酱酒的毛利率水平较高, 19年高端白酒和次高端白酒的毛利率分别到达92.9%和84.9%.且近三年来稳步提升；中高端白 酒和中低端白酒19年毛利率分别为67.6%和51.1%o酱酒体量的扩容拉动郎酒整体毛利率逐年提 升，从毛利贡献来看，高端白酒毛利从17年的6.61亿元增长到19年的29.71亿元（CAGR为 112.0%）,占比从19.2%提升至44.1% （+25.0pct）,贡献迅速提升。受益于酱酒毛利的增长， 郎酒股份整体毛利率从17年的67.7%增力口到19年的80.9% （+13.2pct）。IS 30：郎酒股份各类别白酒毛利率情况图31：郎酒股份各类别白酒毛利贡献情况（亿元）贵料来源：招股说明书、&&高端白酒 次高端白酒中端白酒中低端白酒其他100%80%60%40%20%2017 年 2018 年2019 年高端白酒次高端白酒中端白酒 中低端白酒合计资料来源：招股说明书、k&期间费用率下降，郎酒整体盈利能力提升。郎酒股份期间费用率整体呈下降趋势，17年至19年分 别为47.8%、49.9%, 34.2%, 19年同比大场下降15.8pct；拆分来看，主要因为销售费用率降幅 较大，19年销售费用率同降16.0pct至23.2%。管理费用率18、19年维持在7.6%左右，研发费 用率和财务费用率占比拟小，且均较为稳定。19年销售费用率大幅卜降主要因为广告费同比大幅 减少9.14亿元至8.27亿元，17-18年间郎酒先后与央视、高铁媒体、地方卫视等合作，对“青花 郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等核心产品进行宣传推广，导致广告费用大幅上升；由于广告宣传已取得一定成效，投放广告的边际效益卜降，因此19年开始合理控制广告支出。受益于毛利率的提升和期间费用率的下降，17年至19年郎酒净利率分别为5.9%、9.7%和29.3% ,提升显著。图32：郎酒股份期间费用率情况图33：郎酒股份销售费用细分类构成情况（亿元）10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%0%2017 年2018 年2019 年管理费用率 研究费用率财务费用率柿华猜用率（右）'期间费用率（右）资料来源：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、皿3.3战略聚焦青花郎，酱酒产能稳步扩张 销售调整聚焦青花郎，稳步拓展华东，华南和华北是重要机遇区郎酒销售调整，助力青花郎向上突破。2017年郎酒将红花郎事业部变更为青花郎事业部，聚焦高 端酱酒，助推青花郎向上突破。同时郎酒将招商布局权限从大区收回到销售事业部，向打造优商、 强商方向转变，这有利于郎酒进一步加强对产品渠道投放的管控，强化青花郎的高端酱酒定位。郎 酒目前的经销模式以大商制为主，利用大商资源优势，迅速切入核心消费群体，扩大市场规模。图34：郎酒股份营销架构郎酒股份郎酒股份综合渠道事业部青花郎事业部郎牌特曲事业部小郎酒事业部郎酒庄园事业部销 售 大 区销售团队资料来源：招股说明书、M巩固西南拓展华东，华南和华北成为重要机遇地区。西南地区是郎酒的发源地和传统优势区域，收 入占比拟高，但增速相对偏低：华东区域经济兴旺，收入占比与西南区基本持平，17-19年保持年 均26.1%的稳健增长：华南地区和华北地区是郎酒的重要机遇地区，尤其是以广东为代表的华南地 区近年来酱酒消费热潮兴起，郎酒在该地区收入增长较快。图表目录图1：酱香型白酒市场规模（亿元）及增速5图2：酱香型白酒占白酒消费的份额5图3： 2019年不同香型白酒的产量、收入和利润的占比（由内圈至外圈）5图4：2017-2019年贵州茅台营业收入（亿元）6图5： 2017-2019年二线酱酒企业营业收入（亿元）6图6：茅台酒一批价和出厂价（元/瓶）7图7：贵州茅台收入占白酒行业比重7图8：白酒消费者的香型选择变化（常喝香型VS偏好香型）8图9：MAT2020线上各香型白酒90/95后消费趋势8图10：不同年份产飞天茅台售价（元/瓶）9图11：不同年份产53度酱香型郎酒售价（元/瓶）9图12：茅台酒坤沙工艺示意图10图13：郎酒酱香型白酒生产工艺流程图11图14：国台基酒具体腋造工艺流程11图15：不同香型白酒的限造时间12图16：不同香型白酒的香味成分比照（g/L） 12图17：主要酱酒企业在赤水河流域的分布13图18：不同香型白酒行业吨价（万元/吨）14图19：不同香型白酒公司吨价（万元/吨）14图20：茅台酒央视新闻联播的“国酒茅台”广告15图21：郎酒“神采飞扬中国郎”的品牌定位 15图22；郎酒开展历程16图23：郎酒股份IPO发行前股权和公司架构16图24：郎酒股份营收、归母净利润及增速 18图25：郎酒股份销量和吨价拆分 18图26：郎酒股份不同类别白酒收入（亿元）18图27：郎酒股份不同类别白酒17年至19年收入CAGR 18图28：郎酒股份酱酒销量（吨）19图29：郎酒股份酱酒吨价（万元/吨）19图30：郎酒股份各类别白酒毛利率情况 19图31：郎酒股份各类别白酒毛利贡献情况（亿元）19图32：郎酒股份期间费用率情况20图33：郎酒股份销售费用细分类构成情况（亿元）20图35：郎酒股份不同地区收入情况（亿元）图36：郎酒股份不同地区17年至19年收入CAGR 2017 年 2018 年 2019 年100%80%60%40%20%0%西南 华东 华中 华南 华北 西北 东北 17年至19年收入0人6F资料来源：招股说明书、&&资料来源:招股说明书、&&酱酒产能持续扩张，为未来业绩增长奠定基础酱香型基酒产能利用率到达极限，产能扩张迫在眉睫。目前郎酒拥有酱香型基酒约1.8万吨，产能 利用率接近100%，已经成为限制酱酒业务进一步开展的重要因素，产能扩张迫在眉睫。郎酒浓香 型基酒产能约为1.4万吨，目前主要通过外购基酒的方式解决浓香型基酒的缺口。表6：郎酒股份基酒产能情况类别工程2017 年2018 年2019 年产能（吨）15,00018,00018,000酱香型基酒产量（吨）11,88718,04616,999产能利用率79.25%100.25%94.44%产能（吨）4,0009,00014,000浓香型基酒产量（吨）2,6955,5498,983产能利用率67.38%61.66%64.17%资料来源：招股说明书、&&募投工程规划扩张酱酒产能，为酱酒业务增长奠定基础。郎酒IPO募投工程规划投资近50亿元用 于酱香型基酒的产能扩张，其中二郎基地技改工程、吴家沟基地技改工程（二期）和盘龙湾基地技 改工程（二期）将新增2.27万吨的酱酒基酒产能，外加目前在建的吴家沟基地技改工程（一期）， 郎酒未来将拥有5万吨普酒基酒产能，全部投产后将成为国内售酒基酒产能仅次于茅台的移酒公 司。此外，郎酒募投工程还规划3.34万吨浓香型白酒基酒产能，投产后将显著减少浓香型基酒的 对外依存度。工程名称子工程投资总额 （亿元）建设规模价唐装番刑之洒二郎基地技改工程10.34酱香型白酒产能10,000吨产能建设工程_吴家沟基地技改工程（二期）10.00酱香型白酒产能8,000吨盘龙湾基地技改工程（二期）7.23酱香型白酒产能4.700吨表7：郎酒股份IPO募投工程产能规划储酒能力46,000吨,成品酒郎酒天宝峰包装仓储中心工程17.24灌装能力50,000吨/年，成品 酒储存能力200万件郎酒龙安生态制曲建设工程5.11酱香型曲药产能40,000吨小计49.92小_石洞郎酒浓香型白酒生产基地工程13.37浓香型基酒产能33,420吨优质浓香型、兼香白酒产能建设郎酒泸州包装中心建设工程（二期）7.85储酒能力11.5万吨，年灌装能 力10万吨小计21.22售香型白酒产能10,000吨资料来源：招股说明书' &&四、国台酒业：酱酒新秀快速开展，稳步推进全国化从茅台镇走向全国，国台龙酒跻身高端从茅台镇走向全国，国台酒业快速成长。国台酒业最早追溯到天士力集团1999年在茅台镇收购的 一家老字号酒厂，国台成立之初即定调“学好茅台、做好国台”，20余年来，国台始终坚持学习 茅台，并逐步开展壮大，从茅台镇走向全国。在1999年至2003年间国台酒业专注酿酒和存酒， 同时推进厂区扩大。国台酒业自2004年开始拓展市场，销售开启波爆发式增长，2010年国 台确立了 “贵州国台酒，酱香新领袖”的品牌定位。2012年，国台荣获“中国著名商标”。2016 年，国台大单品“国台国标酒”上市，2020年国台酒业正式启动IPO上市流程，为进一步开展奠 定基础。图37：国台酒业开展历程天士力集团在苏台启动新厂区如慎收购一宓老字号或酒厂 2001>1-1999：2003天士力集团在苏台启动新厂区如慎收购一宓老字号或酒厂 2001>1-1999：2003投得数千万元珑成7星愿面收达2000余平方米的国台名人珍或酒窖.组嫌名人珍或酒椒务中心碉定“贵州国台酒.普杏新领油”的品牌定位再获两金一银“布鲁富尔”国除大奖正式启动IP0,开始接受上市辅导20072008200920122016201020152020公司成立，爵存大批 五年以上老酒，酒龄 最长的达利12年以上启动二期工程，国台酒正式选入销售市场国台酒业集团正式成立.以打造中国普酒终浣店业最具及营特色的高端品蒋为目标国台荣获“中国独名商标”称号大单品“国台国除酒”上市手海立本：|注睢满、在册,但不卖酒手海立本：|注睢满、在册,但不卖酒茁壮成长：例隹、品牌第,一波爆发大片长调挫后势，蓬勃发*资料来源：公司官网、公开资料整理、龈天士力集团控股，经销商入股实现利益绑定.国台酒业的控股股东为国台集团，国台集团山天津天 士力大健康产业投资集团控股，往上追溯后，闫希军、吴迺峰、闫凯境和李昭意为国台酒业实际控制人，在国台酒业IPO前直接和间接持有国台酒业84.00%的股份。同时，国台酒业106 家羟销商直接或间接持有19.74%的股份，厂商利益高度绑定。国台酒业IPO拟发行不超过4,282.10 万股，占发行后总股本的比例不低于10%且不高于10.50%。图38：国台酒业IPO发行前股权和公司架构国台酒止国台酒止国台科技资料来源：招股说明竹、望国台花酒向上跻身高端酒，国台十五年和国台国标酒站稳次高端。国台酒产品主要包括高端和中高 端两类，高端酒包括国台龙酒、国台十五年和国台国标，中高端酒包括国台酱酒和国台好礼等。从 终端价看，国台龙酒目前已逐步站稳1000元价格带，成为国台酒跻身高端酱酒的核心产品：而国 台十五年和国台国标酒那么是次高端核心大单品，有望充提供受酱酒消费升级趋势。表8：国台酒业主要产品布局国台国标酒559产品系列产品分类具体产品终端指导价（元/瓶）图片国台龙酒2498国台主产品高端国台卜五年14991国台酱酒399国台系列酒 中高端国台好礼330封坛珍藏酒高端封坛珍藏酒资料来源：招股说明书、京东、&&4.1 酱酒高增拉动量价齐升，负债改善推动盈利提升国台酒业量价齐升，高端产品增速较高酱酒量价齐升拉动国台酒业营收和利润快速增长。17年至19年，国台酒业营业收入从5.73亿元 增长到18.88亿元,年均增长81.5%；归母净利润从0.71亿元增长到3.74亿元，年均增长130.1 %。拆分来看，国台酒销量从2425吨增长到5139吨，年均增长45.6%；吨价从23.6万元/吨提升至36.7万元/吨，年均增长24.7%,量价齐升趋势明显。图39：国台酒业营收、归母净利润（亿元）及增速营业收入（亿元）归母净利涧（亿元）营收增速一利润增速资料来源:招股说明书、44资料来源：招股说明书、&A图41：国台酒业不同定位产品收入（亿元）图42：国台酒业不同产品17至19年收入CAGR资料来源：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、&&国台高端产品把握苦酒消费升级机遇，增速较高。分产品看，高端产品是国台酒业收入和增速的主 要来源，19年公司高端酒实现收入15.50亿元，占主营业务收入比重到达82.9%： 17年至19年 年均增长88.8%,增速高于中低端产品。国台高端产品的高增充分印证目前酱酒行业的高端化开展 趋势，国台酒业有望持续享受海酒消费升级红利。高端产品放量提振毛利率，负债结构改善推动盈利能力提升高端产品占比提升拉动整体毛利率提升。19年国台高端产品的毛利率到达78.4%,近年来小幅上 升；19年中高端产品毛利率63.4%,同比提升8.9pct,随着高端产品占比持续提升，国台整体毛 利率稳步上行，19年到达75.8%,同比提升2.6pct.图43：国台酒业各类别产品毛利率图44：国台酒业各类别产品毛利贡献（亿元）高端产品一中高端产品合计资料来源：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、&A财务费用率显著下降，市场开拓力度加大致销售费用率上升。近三年来，国台期间费用率先降后升， 19年期间费用率33.1%,同比提升2.9pct,但较17年的42.5%仍大幅卜降。拆分来看，财务费 用率下降较多，从17年的18.1%下降到19年的5.0%前期财务费用率较高主要因为国台投资 31.53亿元于国台酒庄万吨现代优质大曲曲香型白酒技改工程产生了较多的有息负债。后国台通 过增资扩股，有效降低了债务比例。假设国台IPO成功，资金紧张局面有望进一步缓解，财务费用 率将进一步下降。同期公司销售菸用率上升较多，主要因为促销支持费和广告费上升明显。近年来 国台加大市场开拓力度，费用投放加大，同时在央视等平台投放广告，以提升市场影响力。随着国 台营收稳定增长，预计将有效摊薄销售费用率。受益于毛利率稳定提升和期间费用率有效控制，近 年来国台酒业净利率整体稳步向上，17年至19年分别到达8.3%、20.4%和21.7%.图45：国台酒业期间费用率图46：国台酒业销售宽用拆分（亿元）8% -6% -4% -2% -0% - 50%- 40%- 30%- 20%- 10%- 0%2017 年2018 年2019 年管理费用率研发费用率销月费用率（右）财务疥用率（右）期间班用率（右）资料来源：招股说明书、吸资料来源：招股说明E、&&4.3大商制助力市场开拓，并购投资多举措扩产 采用大商制快速拓展市场，经销商持股捆绑利益采用大商制快速扩张，经销商数呈快速增长。国台酒业的经销商模式以大商制为主，同时通过经销 商持股的方式让经销商与公司的利益保持一致，有利于克服大商制下可能存在的渠道价格管控不 力、窜货、倾销等问题，同时充分发挥大商制具有快速扩张能力的优势。近年来国台酒业经销商数 量快速提升，从2017年的318家增长到2019年的799家，为国台的全国化扩张奠定基础。从区 域上来看，国台在各地均实现较快的增长，目前华中、华南和华北等地的销售额较高。资料来源：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、&&资料来源：招股说明书、&&并购与投资多举措扩产，酱酒基酒产能稳步提升 并购与投资多措施推动酱酒基酒产能提升。截至2019年,国台酒业拥有.酱酒基酒产能约5300吨， 2019年产能利用率已高达113%。国台积极采取措施扩张产能，2020年实现对酱酒生产商怀酒酒 业控股，新增1000吨基酒产能。同时国台IPO募投工程拟投资25.22亿元用于年产6500吨酱酒 技改扩建工程工程，进一步补充产能。随着各项技改工程推进，国台基酒产能有望稳步扩张，预计 到2026年公司招酒产能将提升到2.628万吨，逐步成为国内移酒基酒产能领先酒企。表9：国台酒业基酒产能情况基地工程2017 年2018 年2019 年产量（吨）1,6511,8932,004国台酒业产能（吨）1,8001,8001,800产能利用率92%105%111%产量（吨）2,2412,8203,971国台酒庄产能（吨）3,5003,5003,500产能利用率64%81%113%产量合计（吨）3,8924,7135,975产能合计（吨）5,3005,3005,300产能利用率73%89%113%资料来源：招股说明书、&&五、投资建议酱酒品质优定位高.，代表升级方向，消贽势能逐渐形成。目前国内酱酒行业热潮方兴未艾，曲酒已 迎来白酒细分赛道的重要红利，有茅台珠玉在前，二线酱酒品牌亦有望突围。郎酒股份与国台酒业 在2020年开始申报IPO上市，为酱酒板块增添重要投资标的，建议关注贵州茅台（600519,买入）、 郎酒股份（A20158,未评级）、国台酒业（A20128,未评级）。六、风险提示疫情冲击白酒消费风险。今年新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂 商的动销及去库存进度。目前国内仍有局部地区疫情出现反复，假设疫情影响范围扩大，将对 企业业绩造成负面影响。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持移酒行业热潮的基本动力，假设消贷升级不及预期， 提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 酱酒行业竞争加剧风险。酱酒行业呈现一超多强的竞争格局，二线超酒企业均积极扩产。假设 需求低迷、移酒竞争格局恶化，可能导致价格竞争，销售费用率上行，影响企业盈利水平。图34：郎酒股份营销架构20图35：郎酒股份不同地区收入情况（亿元）21图36：郎酒股份不同地区17年至19年收入CAGR 21图37：国台酒业开展历程22图38：国台酒业IPO发行前股权和公司架构23图39：国台酒业营收、归母净利润（亿元）及增速24图40：国台酒业销量（吨）和吨价（万元/吨）24图41：国台酒业不同定位产品收入（亿元）24图42：国台酒业不同产品17至19年收入CAGR 24图43：国台酒业各类别产品毛利率 25图44：国台酒业各类别产品毛利贡献（亿元）25图45：国台酒业期间费用率25图46：国台酒业销售费用拆分（亿元）25图47：国台酒业经销商数量情况26图48：国台酒业分地区收入情况（亿元）26表1：郎酒股份酱香型白酒产品渠道毛利情况测算7表2：国台酒业核心产品渠道毛利情况测算7表3：主要酱香型白酒企业的基本情况9