柳州城投平台深度解读.docx

内容目录1、柳州经济、财政和债务概况4经济概况41.1、 财政概况5债务概况62、柳州下辖区县经济、财政和债务概况7经济概况72.1、 财政概况8债务概况83、柳州市城投平台概况 104、柳州城投平台怎么投？ 155、风险提示17图10 :柳州城投平台气泡图§o53 2亿元柳州投控,16400AA+级AA级A+级go o o O5 0 52 11存续债规模柳州建投,439.8州产投,117柳州城投,880.1东通投资,578.0东城臬团，1248.9龙迂投资,572.255%柳州城迂,1037.365%资产负债率水平资料来源：wind、注：气泡大小表示城投平台总资产规模，总资产规模为2020年6月末数据，资产负债率为2019年末数据图11 ：柳州城投平台股权结构图100%100%册市投资勰期公司AA*：16400 ：100%酬市国资委；1248.9 ：:熊有限责胎司AA* ： 572.2 AA+：1037 3 ： 100%""100%广醐业胺皴集丽舲司A+ ： 1171 ；100%100%加州螂投资蝌限公司开发有AA* ； 578.0 ；限责胎司AA ； 439.8 ；柳州市魏资建设蝮有限公司AA* ： 8801 ；2020+fM.i-资料来源：wind、（1）基础设施建设类柳州市本级有存续债的基础设施类投资平台共6家,包括广西柳州市东城投资开 发集团（“东城投资”）、柳州市投资控股（“柳州投控”）、广西 柳州市城市建设投资开展集团（“柳州城建”）、柳州东通投资开展有限 公司（“东通投资”）、广西柳州市建设投资开发有限责任公司（“柳州建投”）和 柳州市城市投资建设开展（“柳州城投”）。柳州投控，是柳州市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设的运营主体之一。 公司承当了柳州市大量的保障房建设工程，在建和拟建工程较多。与此同时，公 司业务也逐渐开始涉足水务处理、燃气销售等。东城投资，是柳州市重要的基础设施建设主体，主要承当柳东新区的城市基础设 施建设、运营及土地一级开发业务。在公司“一核两翼”的开展战略下，公司也 将涉足智慧城市运营和科技金融业务。截至2019年末，公司对集团外担保余额 112.0亿元。柳州城投，是柳州城建的全资子公司，也是柳州市重要的基础设施建设和土地开 发整理主体之一，负责柳州市除柳东新区以外的市政和公用设施工程建设。截至 2020年3月末，公司对外担保余额94.6亿元，规模较高，被担保人为柳州市地 方国企。东通投资，是柳州投控的全资子公司，也是柳州市重要的土地整理和保障房建设 主体。公司2019年末在建土地整理工程较多，总投资金额448.0亿元，尚需投 资规模197.0亿元。柳州建投，是柳州投控的全资子公司，也是柳州市重要的基础设施建设主体，承 担土地整理、局部基础设施工程建设和回迁房建设等职能。截至2020年3月末， 公司对外担保余额27.9亿元，被担保企业均为柳州市国有企业。表3 :柳州市本级基础设施建设类城投平台概况资料来源：wind>第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产 规模（亿 元）主体评 级资产负 债率 （%）有息负 债（亿 元）受限资 产（亿 元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（）柳州市投 资控股有 限公司柳州市国资 委243.61640.0AA+62.55888.2191.759.8土地开发整理等广西柳州 市东城投 资开发集 团有限公 司柳州市国资 委120.71248.9AA+64.69608.6211.696.9城市建设广西柳州 市城市建 设投资发 展集团有 限公司柳州市国资 委7.01037.3AA+60.16-土地开发及出让、工程建设等6.43柳州市城 市投资建 设开展有 限公司广西柳州市 城市建设投 资开展集团 122.4880.1AA+57.90444.982.7106.3土地整理、地 产销售柳州东通 投资开展 柳州市投资 控股有限公 司135.8578.0AA60.17259.993.514.6地产开发及 保障房广西柳州 市建设投 资开发有 限责任公 司柳州市投资 控股有限公 司73.0439.8AA60.55236.555.727.9房地产销售、 土地整理注：存续债券规模和主体评级数据为截止2020年12月31日，总资产和资产负债率为2020年6月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为2020年12月31日；柳州投控、柳州城投、东通投资有息负债、对外担保和受限资产为2020年 9月末数据，柳州建投有息负债、对外担保和受限资产为2020年3月末数据，其余财务数据均为2019年末数据（2）交通投资建设类柳州市本级有存续债的交通投资建设类平台共1家，为柳州市龙建投资开展有 限责任公司（“龙建投资龙建投资，是柳州市城市交通配套设施建设的重要 主体，承当柳州城市公共交通配套工程一期、二期工程和火车站城市综合交通配 套工程的建设任务。截至2019年末，公司在建保障房工程仍需投入23.1亿元。表4 ：柳州市本级交通投资建设类城投平台概况资料来源：wind、第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产 规模（亿 元）主体评 级资产负 债率 （%）有息负 债（亿 元）受限资 产（亿 元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（）柳州市龙 建投资发 展有限责 任公司广西柳州市 轨道交通投 资开展集团 75.3572.2AA+62.08278.427.721.0代建工程、保 障房建设注：存续债券规模和主体评级数据为截止2020年12月31日，总资产和资产负债率为2020年6月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为2020年12月31日；有息负债、对外担保和受限资产为截至2020年3月末数据，其余财务数据 为2019年12月底相关数据。（3）产业投资类柳州市本级产业投资类平台共1家，为广西柳州市产业投资开展集团 （“柳州产投柳州产投，是柳州市政府重要的产业投融资主体。目前，公司 已经构造了以商贸零售、日化产品和化工产业为主的三大板块。表5 ：柳州市本级产业投资类城投平台概况资料来源：wind、第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产 规模（亿元）主体评 级资产负 债率 （%）有息负 债（亿 元）受限资 产（亿 元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（）广西柳州 市产业投 资开展集 团有限公 司柳州市国资 委0.2117.1A+55.8037.038.124.6百货、日化注：存续债券规模和主体评级数据为截止2020年12月31日，总资产和资产负债率为2020年6月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为2020年12月31日；其余财务数据为2019年12月底相关数据。（4）文旅投资建设类柳州市本级文旅投资建设类平台共1家，为广西柳州市文化旅游投资开展集团 （“柳州文投”）。柳州文投，是柳州市重要的国有集团之一，承当柳州 市文化旅游产业的资源开发利用、经营等职能。表6 :柳州市本级文旅投资建设类城投平台概况资料来源：wind、第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产 规模（亿 元）主体评 级资产负 债率 （%）有息负 债（亿 元）受限资 产（亿 元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（）广西柳州 市文化旅 游投资发 展集团有 限公司柳州市国资 委1.310.5-71.340.9-注：存续债券规模和主体评级数据为截止2020年12月31日，总资产和资产负债率为2020年6月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为2020年12月31日；其余财务数据为2019年12月底相关数据。4、柳州城投平台怎么投？我们认为，对于柳州城投平台的挖掘，可以从2个方向入手：（1）关注城投平 台的建设任务；（2）性价比策略。（1）关注城投平台的建设任务及专项债承接情况作为广西自治区内的第二大城市，以及区域性中心城市，随着广西“一带一路”、 承接粤港澳湾区以及面向东盟开放的开展规划逐步推进，柳州将面临更多的城市 建设需求。柳州市城投平台也将承接更多的城市建设任务，在专项债放量的背景 下，柳州市城投平台专项债承接规模或将有所增加。表7 ：承接粤港澳湾区建设规划中柳州市的建设任务开展要求具体内容加快建设连通大湾区的快速 交通干道推进规划建设南宁玉林深圳、南宁合浦-湛江、桂林玉林湛江、河池-柳州-贺州等 直通大湾区的高速铁路通道,推动加快建设柳州梧州广州、柳州贺州韶关、洛湛 铁路（永州至玉林段）电气化改造等粤桂快速直达货运铁路通道，推动加快岑溪罗 定等铁路扩能改造。打造支撑大湾区的珠江-西江 黄金水道推进南宁、贵港、梧州3个主要港口和柳J州、来宾、百色、崇左4个地区性重要港 口建设。推进制造业融合开展积极承接大湾区电子信息、智能制造、新材料、生物医药等战略性新兴产业以及汽车 零部件、整车装配等装备制造产业，重点推动南宁、柳州、桂林、梧州、贵港、贺州 等市与广州、深圳、佛山等市开展深度合作，引进一批制造业工程，打造一批制造业 集群。培育壮大战略性新兴产业积极推动粤港澳大湾区科技成果向广西转移转化，大力开展柳州、河池、百色、来宾 等市有色金属新材料产业，支持柳州、南宁、贵港、来宾等市开展新能源汽车产业。打造产业合作平台支持广西城市与大湾区城市开展产业协同合作，鼓励大湾区企业和机构在南宁、柳州、 桂林、梧州、贺州等市创立“飞地园区”和“科创飞地”。创新产业融合开展体制机制进一步完善柳州市和佛山市先进制造业融合交流合作机制，提高两市产业关联度。搭建协同创新平台建设北部湾国际科技创新中心和南（南宁）柳（柳州）桂（桂林）科技创新走廊。资料来源：广西人民政府、我们梳理了 2020年广西专项债发行情况，以及各期专项债申报时披露的匹配项,包括柳州投控、,包括柳州投控、目。2020年柳州市共有4家发债城投平台承接了专项债项东城投资、柳州城投和龙建投资。我们认为可以进一步关注这4家城投平台的 专项债承接情况，关注其布局机会。表8 ：柳州市城投平台2020年专项债工程承接情况发债城投平台主体评级主体超额利 差（BP）总资产规模 （亿元）承接专项债工程申请专项债 额度（亿元）柳州市投资控股AA+233.11640.0柳州市北部生态新区创业园二期（智能电网标准厂房）柳州市白云颐养中心（二期）1.4广西柳州市东城投资开发 集团AA+356.81248.9柳州市柳东新区保税物流片区基础配套设施广西汽车集团新能源整车工程基础配套工程（二 期）柳东新区雒容广场北停车场工程柳州市柳东新区实验幼儿园、雒容镇第三幼儿园项 目柳州市区幼儿园工程群3.9柳州市城市投资建设开展 AA+287.8880.1桂中大道东区地下停车场 柳北体育园2.7柳州市龙建投资开展有限 责任公司AA+202.9572.2柳州市阳和片区幼儿园工程0.3资料来源：wind注：超额利差以2021年1月22日为基准，以城投平台剩余期限在3年左右的中票或企业债为样本券，以（样本券中债到期收益率 同评级同期限中债国开债到期收益率）作为超额利差的衡量指标，总资产规模为2020年6月末数据（2）性价比策略为进一步寻找柳州哪些城投平台更具性价比，我们基于河南城投平台全景解析 中的打分模型，从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取了 18个指标，对柳州市城投平台进行信用风险评分。进一步，为衡量城投平台的性价比，我们在剔除私募债之后，选取了剩余期限在 2-5年以内的债券作为样本范围，对于在此期间没有存续债券的城投平台，我们 选择剩余期限最接近这一区间的债券作为样本券。以（个券中债估值收益率-相 同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差。从信用评分结果来看，单位风险溢价较高的城投平台为柳州建投.东通投资和柳 州东城，我们认为可以进一步关注这3个平台的投资价值。表9 :柳州城投平台打分结果资料来源：wind、城投平台外部评 级存续债 规模（亿元）打分结果收益/风 险比营业收 入（亿元）实收资 本+资本 公积（亿 元）存量债 券/有息 债务 （%）短期有息 负债占比 （%）货币资 金/短期 负债柳州市投资控股AA+243.6I60.748.7542.923.523.00.62柳州东通投资开展AA+135.8I81.019.1197.332.28.02.04柳州市城市投资建设开展AA+122.4II66.415.0330.48.728.00.53广西柳州市东城投资开发集团AA+120.7II85.368.2369.715.121.20.17柳州市龙建投资开展有限责任公司AA+75.3II48.314.2193.925.914.51.98广西柳州市建设投资开发有限责任公司AA73.0II89.911.0156.919.121.50.83注：超额利差以及性价比结果基于2021年1月22日数据，其余财务数据为截至2019年末数据5、风险提不企业经营风险。图表目录图1： 2010年以来柳州市GDP和固定资产投资 5图2： 2010年以来柳州常住人口和人均GDP5图3： 2010年以来柳州市三次产业结构5图4： 2019年柳州下辖区县GDP和固定资产投资7图5： 2019年柳州下辖区县三次产业结构 7图6： 2019年柳州下辖区、县一般公共预算收支情况 8图7： 2019年柳州市下辖区、县债务率与一般公共预算收入情况9图8：柳州存续城投债主题评级分布（按存续债规模）10图9：柳州市城投债到期期限分布10图10：柳州城投平台气泡图 11图11：柳州城投平台股权结构图11表1： 20172019年柳州市一般公共预算收支情况 6表2： 20172019年柳州市地方政府债务余额情况 6表3：柳州市本级基础设施建设类城投平台概况 13表4：柳州市本级交通投资建设类城投平台概况 14表5：柳州市本级产业投资类城投平台概况14表6：柳州市本级文旅投资建设类城投平台概况 15表7：承接粤港澳湾区建设规划中柳州市的建设任务 15表8：柳州市城投平台2020年专项债工程承接情况 16表9：柳州城投平台打分结果 17在广西城投全景解析中，我们指出在广西下一阶段的开展规划中，南宁、柳 州和桂林具有较高的战略定位。与此同时，柳州发债城投平台相对较多，可以在 区域开展之下进一步挖掘投资价值。本篇，我们也将通过梳理柳州市经济、财政 和债务概况，进一步挖掘柳州城投平台的投资价值。1、柳州经济、财政和债务概况1.1、 经济概况柳州市，地处广西中部，也是广西第二大城市和区域性中心城市。与此同时，柳 州也是全国性交通枢纽,是西南、中南区域与华南沿海地区连接的重要铁路枢纽， 湘桂、黔桂、焦柳、柳南、衡柳、贵广等6条铁路干线在柳州交汇。随着“一带 一路”建议以及广西承接粤港澳湾区规划的提出，柳州也逐渐定位为广西的开放 前沿。经济总量方面，柳州市2019年实现地区生产总值3128.4亿元，在自治区内仅 次于南宁市，相对处于较高水平。从经济增速上来看，近几年柳州市地区生产总 值增长有所放缓，2019年柳州GDP同比增长2.4%,增速在自治区内相对处于 中下游水平。固定资产投资方面2019年柳州市实现固定资产投资规模3411.4亿元，仅次于 南宁市，在自治区内相对处于较高水平。从投资增速上来看，2019年柳州市固 定资产投资规模同比增长9.6%,由于北部湾经济区、西江经济带内的其余城市， 以及桂西资源富集区近几年投资步伐有所加快，柳州2019年固定资产投资增速 在自治区内相对处于中下游水平，但仍高于全国平均水平。从产业结构上来看柳州是广西最大的工业城市,也是国家汽车零部件生产基地， 区内拥有一汽、东风、上汽、重汽四大汽车集团。与此同时，在柳工、柳钢持续 开展的带动下，柳州也成为全国重要的钢铁和机械生产基地。目前，柳州已经 形成汽车、机械、冶金三大支柱产业，与此同时也在推动新能源汽车、新材料、 电子信息、智能轨道交通、智能电网等新兴产业的开展。在产业结构的不断优化 下，柳州市也保持人口的持续净流入。图1 : 2010年以来柳州市GDP和固定资产投资图2 : 2010年以来柳州常住人口和人均GDP»常住人口人均GDP（右）OOOOOOOOO OOOOOOOOO OOOOOOOOO 98765432109 O 2 8 纳 7 201 6 i O 2 5 201 4 如 3 2012 如 纳 O 201固定资产投资玖料来源：wind、资料来源：wind、图3 : 2010年以来柳州市三次产业结构第一产业第二产业 第三产业资料来源：wind>财政概况一般公共预算收入方面，2019年柳州市实现般公共预算收入221.5亿元，在 自治区内仅次于南宁市。在国有资源（资产）有偿使用收入及行政事业性收费等 非税收入快速增长的带动下，柳州市2019年一般公共预算收入也实现较快的提 升，较2018年同比增长14.3%。税收收入方面，在减税降费的政策影响下，2019年柳州市实现税收收入124.4 亿元，同比下滑8.9%。从税收收入占比上来看，2019年柳州市税收收入在一般公共预算收入中的占比为56.2%,在自治区内位居第9,相对处于中下游水平。2019年，柳州实现一般公共预算支出498.9亿元，在自治区内仅次于南宁市， 相对处于较高水平。财政自给率方面，2019年柳州市财政自给率为44.4%,在 自治区内也仅次于南宁市，相对处于较高水平。表1 ： 20172019年柳州市一般公共预算收支情况资料来源：柳州市人民政府、2019 年2018 年2017 年2019年增速（）全市一般公共预算收入（亿元）221.5193.8179.814.3市本级一般公共预算收入（亿元）135.8119.5100.113.7全市一般公共预算支出（亿元）498.9424.3374.317.6市本级一般公共预算支出（亿元）202.0170.9157.118.2全市政府性基金收入（亿元）197.1157.3136.825.4其中：国有土地使用权出让收入（亿元）184.6144.2-28.01.2、 债务概况地方政府债务余额方面，近几年柳州市地方政府债务余额增速相对平稳。2019 年，柳州市地方政府债务余额为593.3亿元，较2018年同比增长5.8%,近几 年增速相对平稳。其中，2019年专项债务余额同比增长14.8%。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，那么柳 州市2019年债务率水平为75.1%,在自治区内位居第4O城投债余额方面，2019年末柳州市存续城投债余额481.7亿元。进一步，假设将 城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，柳州市2019年广义债务规 模（地方政府债务余额+城投平台有息债务）2926.8亿元。以（地方政府债务余 额+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，那么柳州市2019 年广义债务率在自治区内相对处于较高水平。表2 : 2017-2019年柳州市地方政府债务余额情况资料来源：wind、柳州市人民政府、2019 年2018 年2017 年地方政府债务余额（亿元）593.3561.0528.1其中：一般债务余额（亿元）202.1192.8181.3专项债务余额（亿元）391.2398.2346.82、柳州下辖区县经济、财政和债务概况'经济概况柳州市下辖5区（城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区和柳江区），5县（柳城县、 鹿寨县、融安县、融水县和三江县）。近几年，柳州提出“一主三新”的开展战 略,在主城区和柳江区的基础上，也形成了 2个新区（柳东新区和北部生态新区）。经济总量方面，柳州下辖区、县中，2019年柳南区和柳北区地区生产总值分别 以630.3亿元和606.4亿元，位居前二。鱼峰区、城中区和柳江区依序次之，均 在300亿元以上，分别为530.5亿元、392.3亿元和323.0亿元。其余区、县 地区生产总值那么相对较低，位于70-200亿元区间。经济增速方面，2019年柳州下辖区、县地区生产总值同比增速出现较为明显的 分化。融安县2019年GDP同比增速以10.0%位居首位，鹿寨县、城中区和柳 江区依序次之，均位于8%以上。而鱼峰区和柳南区2019年经济生产总值那么出 现负增长，分别同比缩减3.5%和3.7%。固定资产投资方面，2019年柳江区和柳北区固定资产投资规模分别以429.5亿 元和385.6亿元，位居前二。而对于其余区、县，固定资产投资规模均位于350 亿元以下。从投资增速上来看，除柳城县、柳南区和鱼峰区固定资产投资增速较低，位于 5%以下外，其余区、县投资增速均处于较对较高水平，位于9%以上。其中， 融安县、融水县和三江县固定资产投资增速相对较高，分别为20.5%、16.3%和 16.3%o图5 : 2019年柳州下辖区县三次产业结构图5 : 2019年柳州下辖区县三次产业结构第一产业第二产业 第三产业城中区鱼峰区柳南区柳北区柳江区柳城县鹿寨县融安县融水县三江县图4 : 2019年柳州下辖区县GDP和固定资产投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind、资料来源：wind、各区县人民政府、财政概况一般公共预算收入方面 柳江区和城中区分别以12.7亿元和10.6亿元位居前二, 柳东新区、柳北区、柳城县依序次之。其余区、县2019年一般公共预算收入那么 位于7亿元以下。税收收入方面，柳东新区、城中区和柳江区分别实现税收收入9.1亿元、8.7亿 元和8.6亿元，位居前三。其余区、县2019年税收收入那么均位于7亿元以下。从税收收入上占比来看，在已披露相关数据的区、县中，除柳城县和三江县外, 其余区、县税收收入占比均位于60%以上。其中，柳东新区和北部生态新区税 收收入占比分别为94.0%和93.7%,反映区域企业纳税效应相对较好。财政自给率方面，柳州下辖区、县财政自给率出现较为明显的分化，城中区和柳 北区财政自给率分别以97.3%和60.1%,位居前二。其余区、县财政自给率那么 位于50%以下，对上级政府转移支付存在一定程度上的依赖。图6 : 2019年柳州下辖区、县一般公共预算收支情况资料来源：wind各区县人民政府、2.1、 债务概况地方政府债务余额方面，柳州下辖区、县中，城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、 柳东新区和北部生态新区2019年无地方政府债务余额。其余区、县中，柳江区 2019年地方政府债务余额以17.5亿元位居首位，鹿寨县紧随其后，为15.4亿元，融水县、三江县、柳城县和融安县依序次之，2019年地方政府债务余额均 位于10-15亿元区间。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，柳州市下 辖区、县中仅三江县负债率水平位于15%以上。融水县和融安县依序次之，分 别为10.7%和10.1%,其余区、县负债率均位于10%以下。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，除无 地方政府债务的区、县外，柳州下辖区、县债务率水平均位于20%-40%区间。 其中，鹿寨县债务率水平相对较高，为33.9%,但与东部省份的区、县相比， 债务率水平仍处于较低区间。图7 : 2019年柳州市下辖区、县债务率与一般公共预算收入情况1 §柳东新区1 §柳东新区I 9.7 |资料来源：wind、各区县人民政府、整体来看，柳江区、城中区、柳东新区和柳北区位于第一梯队，经济财政实力相 对较高，债务率均处于可控水平。而柳城县、柳南区和鹿寨县，那么位于第二梯队。3、柳州市城投平台概况截至2020年12月末，柳州市有存续债的城投平台共9家，存续城投债余额779.4 亿元，均为市本级城投平台。从主体评级分布来看，除柳州文投无外部评级、柳 州产投主体评级为A+级外，柳州城投平台主体评级以AA+级为主。从存续债体量上来看，柳州投控2020年末存续债规模243.6亿元，位居首位， 东通投资、柳州城投和东城投资存续规模依序次之，均位于100亿元以上。从城投平台到期期限结构上来看，未来1年内，柳州市城投平台到期债券规模 220.8亿元，在存续债中的占比为26.2%。图8:柳州存续城投债主题评级分布（按存续债规模）图9 :柳州市城投债到期期限分布AA级 9.4%其他 0.2%90.4%3年以后到 期 48.8%未来1年内25.0%资料来源：wind、资料来源：wind、