财务学课件第6章-资本结构决策word版本.ppt

财务财务管理学管理学课课件第件第6章章-资资本本结结构构决策决策第1节 资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构l是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。l2.资本的市场价值结构l是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构l是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l净收益观点l净营业收益观点l传统折中观点净收益观点净收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。l上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点l19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资资本成本、公司价值与投资理论本成本、公司价值与投资理论”一文一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资公司的价值与其资本结构无关本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。务和股权的市场价值。l命题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与普通股资本与长期债务资本的市场价值之和长期债务资本的市场价值之和 )等于公司所有资产的预期等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。l命题命题 II II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点l莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所公司所得税与资本成本：一项修正得税与资本成本：一项修正”。l修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值公司资本结构与公司价值相关相关的结论。的结论。l命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。价值加上债务的税上利益。l命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结构理论资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理成本理论l债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。l信号传递理论l公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论l不存在明显的目标资本结构。第2节 资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l资本成本是投资者要求的必要报酬或最低报酬。l2.资本成本的内容l用资费用l筹资费用资本成本的概念内容和种类l3.资本成本的属性（与生产成本相比）l具有一般商品成本的基本属性企业的一种耗费，由企业收益来补偿。l具有不同于一般商品成本的某些特性生产成本需要计算实际数，而资本成本只需要预测数或估计数。l4.资本成本率的种类l个别资本成本率l综合资本成本率l边际资本成本率。二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。l综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。l边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。l资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。策的经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；lD表示用资费用额；lP表示筹资额；lf表示筹资费用额；lF表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。讨论讨论l如果计算资本成本时考虑货币时间价值，应如何计算呢？l折现模式（贴现模式）：l筹资的现金流入现值筹资的现金流出现值的折现率，就是资本成本l适用范围：金额大、时间超过一年的筹资方式。l资本成本资本成本是指企业接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。企业收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分企业需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：2.长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；lI表示长期借款年利息额；lL表示长期借款筹资额，即借款本金；lF表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；lT表示所得税税率；lRl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l借款合同附加补偿性余额条款企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，借款的实际利率和资本成本率将会上升。l在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：l式中，MN表示一年内借款结息次数。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：长期借款成本长期借款成本基于货币时间价值基于货币时间价值l【例例】某企业取得某企业取得3年期长期借款年期长期借款200万元，万元，年利率年利率8%，每年付息一次，到期一次还本，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为筹资费用率为0.5%，企业所得税税率为，企业所得税税率为25%。l该项长期借款的资本成本为：该项长期借款的资本成本为：l考虑货币时间价值，计算该项借款的资本成本。考虑货币时间价值，计算该项借款的资本成本。l第一步，计算税前借款资本成本：l采用内插法求解长期借款的税前资本成本：l第二步，计算税后借款资本成本：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中：Kb表示债券资本成本率；lIb表示债券票面利率；lT表示所得税税率lB表示债券筹资额，按发行价格确定；lFb表示债券筹资费用率。例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l测算方法l股利折现模型l资本资产定价模型l债券收益率加风险收益率1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；lDt表示普通股第t年的股利；lK Kc c表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率成本率。普通股资本成本：股利折现模型l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。l式中，Rf表示无风险报酬率；lRm表示市场报酬率；li表示第i种股票的贝塔系数。l例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；lDp表示优先股每股年股利；lPp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。小结：个别资本成本计算小结：个别资本成本计算分类计算公式银行银行借款借款资本资本成本成本一般模式：一般模式：Kb年利率年利率（1所得税税率）所得税税率）/（1手续费率）手续费率）贴现模式：贴现模式：借款额借款额（1手续费率）年利息手续费率）年利息（1所得税税率）所得税税率）（P/A，Kb，n）借款额）借款额（P/F，Kb，n）公司公司债券债券资本资本成本成本一般模式：一般模式：Kb年利息年利息（1所得税税率）所得税税率）/（债券筹资总额手续费）（债券筹资总额手续费）贴现模式（每年支付一次利息）：贴现模式（每年支付一次利息）：筹资总额筹资总额（1手续费率）年利息手续费率）年利息（1所得税税率）所得税税率）（P/A，Kb，n）债券面值）债券面值（P/F，Kb，n）个别资本成本计算（续）个别资本成本计算（续）融资租赁融资租赁资本成资本成本本1.年末支付租金年末支付租金设备价款残值设备价款残值（P/F，Kb，n）年租金）年租金（P/A，Kb，n）2.年初支付租金年初支付租金设备价款残值设备价款残值（P/F，Kb，n）年租金）年租金（P/A，Kb，n1）1普通股资普通股资本成本本成本1.股利增长模型法股利增长模型法 2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法假定无风险报酬率为假定无风险报酬率为Rf，市场平均报酬率为，市场平均报酬率为Rm，某股票贝塔系，某股票贝塔系数数，则普通股资本成本为：，则普通股资本成本为：KsRf（RmRf）保留盈余保留盈余资本成资本成本本参照普通股成本公式，但不考虑融资费用参照普通股成本公式，但不考虑融资费用五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率K、各种长期资本比例W(资本结构)l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础账面价值基础l市场价值基础市场价值基础l目标价值基础目标价值基础评 价1.1.账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的融资成本。缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。2.2.市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，利于现实的筹资决策。缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。3.3.目标价值法目标价值法优点：体现期望的目标资本结构水平，利于优点：体现期望的目标资本结构水平，利于未来未来的筹资决策。的筹资决策。缺点：目标价值难以客观地确定。缺点：目标价值难以客观地确定。例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。l2.边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率 例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。第四步，测算边际资本成本率。第3节 杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变不变的情况下，由于存在固定成本的情况下，由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。由此，形成了营业杠杆。营业杠杆的原理l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业杠杆利益营业杠杆利益在企业扩大营业总额的在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。企业增加的息税前利润。例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。营业杠杆的原理l营业风险分析营业风险分析l营业风险（经营风险）营业风险（经营风险）与企业经营有关的与企业经营有关的风险，尤其是企业在经营活动中利用营业杠杆风险，尤其是企业在经营活动中利用营业杠杆儿导致的息税前利润下降的风险。儿导致的息税前利润下降的风险。l营业杠杆作用下，如果营业额下降时，息税前营业杠杆作用下，如果营业额下降时，息税前利润下降更多，从而带来营业风险。利润下降更多，从而带来营业风险。例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动l产品售价的变动l单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：二、财务杠杆利益与风险l1.财务杠杆原理l2.财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于从公式可知，由于债务利息债务利息I I的存在，的存在，息税前利息税前利润（润（EBITEBIT）的变化，会引起的变化，会引起税后利润（税后利润（EATEAT）更更快速地变化，由此形成了财务杠杆。快速地变化，由此形成了财务杠杆。财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。l例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。l例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DCL=21.5=3经营风险与财务风险经营风险与财务风险经营风险财务风险概念医院因经营上的原因而导致的利润波动的风险,有时也称经营杠杆风险 由于负债融资而产生的应由普通股股东承担的附加风险,到期不能偿还债务本金利息的风险,或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价,有时也称财务杠杆风险。影响因素1.固定成本2.医疗服务价格 直接影响到收入3.业务量 市场需求的稳定性4.成本(或单位产品变动成本)1.资金供求 影响到利息 2.利率变动 影响到利息3.资本结构 影响到利息4.获利能力（EBIT）企业风险控制与财务战略高经营风险低财务风险高经营风险高财务风险低经营风险低财务风险低经营风险高财务风险财务风险经营风险经营风险与财务风险的搭配符合风险投资需求，不符合债权人需求主要使用权益融资，较少使用负债同时符合股东与债权人的需求不符合权益投资者的需求，符合债券人的需求第4节 资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的影响分析l7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l2.初始筹资的资本结构决策l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策l例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例u长期借款 4005000=0.08u长期债券 10005000=0.20u优先股 6005000=0.12u普通股 30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+5%0.60=12.32%l方案各种筹资方式的筹资额比例l长期借款 5005000=0.1l长期债券 15005000=0.3l优先股 10005000=0.2l普通股 20005000=0.4l综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款 8005000=0.16长期债券 12005000=0.24优先股 5005000=0.10普通股 25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%l第二步第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。l筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000 =11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。l4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点l资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。l该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。l资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法l1.每股收益分析法的含义l每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。l2.每股收益分析的列表测算法l3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法案例l某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加负债。）增加负债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。续前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示四、资本结构决策的公司价值比较法l1.公司价值比较法的含义l2.公司价值的测算l3.公司资本成本率的测算l4.公司最佳资本结构的确定1.公司价值比较法的含义公司价值比较法的含义l公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。2.公司价值的测算公司价值的测算l公司价值等于其未来净收益（或现