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中国零售行业各领域发展差异、中外零售对比及中国零售行业发展趋势分析    无论是海外的沃尔玛、亚马逊，还是中国的阿里、京东，均验证了零售行业能够孕育超级公司，核心逻辑在于：高性价比的前提是规模化，而规模化的基础是寡头垄断格局。从沃尔玛、Costco 和 7-Eleven 的案例来看，优秀的零售公司均是通过提升供应链效率、保持价格优势和合理的利润率，实现规模的不断成长。与海外成熟市场相比，我国仍是成长型国家，零售集中度极低。行业整合周期的力量将远远强于经济波动周期，这种力量指引的方向就是零售集中度的快速提升。    从全球来看，零售行业具备孕育超级公司的土壤 ，而这些超级公司大多聚焦大众消费市场 。2018年美国和日本销售额排名前十的零售公司，既有实体门店，也有电子商务，既有综合卖场，也有品类杀手，但共同的特点都是诞生于大众消费市场，拥有寡头垄断的行业地位。所谓大众消费，聚焦的是80%用户的80%需求，其价值观趋同，即便宜买好货，也就是常说的性价比。高性价比的前提是规模化，而规模化的基础是寡头垄断格局。    规模效应是零售巨头的最大红利，体现在产业链的各个环节，包括生产、采购、物流、运营、营销等；补贴带来的规模优势是短暂的，效率带来的成本优势才是可持续的；规模与效率优势带来下的合理盈利率，则是防御挑战者的最强护城河。美国的Walmart与Costco，日本的7-eleven，虽然分布在不同的国家，隶属于不同的业态，所处的社会背景也不尽相同，但最终能够穿越周期靠的都是遵循零售本质。无论是Walmart的“天天低价”、Costco的“永恒的便宜”，还是7-Eleven的加盟赋能体系，追求的都不是净利率的提升，而是提高供应链效率，降低运营成本，始终保持与竞争对手之间的价格优势，不断抢夺市场份额。最终反映在报表上则是稳定合理的盈利水平叠加高周转的组合带来的高ROE表现。    一、 百货    受电商、购物中心等分流冲击，百货业态普遍呈收缩趋势。美国和日本近15年数据来看，百货市场份额一路下滑：美国从2004年的6.4%下滑至2018年的2.34%，日本从2004年的7.2%下滑至2008年的5.0%。我国零售业态更迭晚于发达国家，在线下零售发展的“黄金十年”，百货占比先是从2004年的9.0%上升至2011年的9.9%，后快速下滑至2018年的6.4%。即便是龙头公司，也很难逆转业态衰退趋势，拥有120余年历史的“百货公司鼻祖”西尔斯集团（Sears）连年关店、亏损后于2018年11月正式申请破产；百货龙头梅西百货亦收入增长停滞，2016年8月宣布关闭100家门店，FY2017-FY2019（截至当年1月底）分别关店66个、15个、12个。2004-2018年百货业态份额呈下降趋势    与美国百货以自营模式为主不同，我国百货公司以联营或收取租金为主要商业模式，本质是赚取级差地租，因此百货公司的运营更多是物业管理，而非商品经营。若百货公司地处核心商圈，则自然坐拥旺盛客流，极易吸引品牌入驻，进而获得较高的扣点水平。物业资源难以跨区复制，且多数地方国企凭借资源禀赋，占据当地核心零售物业资源。因此，国内百货行业长期由区域零售公司主导，形成区域割据局面。如北京的王府井、首商股份，上海的徐家汇、新世界，湖北的鄂武商，安徽的合肥百货，山东的银座股份，广州的广百集团等。物业为王，国资主导决定百货行业跨区扩张较为困难，集中度提升速度缓慢。2011-2018年王府井和天虹股份门店数量    百货行业作为珠宝、化妆品、服装等可选消费的重要销售渠道，对经济周期波动更为敏感。百货公司同店数据与经济周期具有较强的相关性，以天虹股份数据为例，12年和15年两轮经济增长低点，公司同店增长数据亦出现明显下行。18年下半年以来经济下行较大，18年天虹股份同店增速降为1.6%，1Q19进一步降至-2.8%。2011-2019Q1百货公司同店数据与经济周期相关性    从调查数据来看，百货公司的表现与行业基本一致，较难体现出龙头红利：2011-2018年百货行业收入复合增速为6.1%，龙头公司天虹和王府井分别为9.5%和5.4%。 估值亦反映扩张速度与经济预期，2010年以前，行业处于高速扩张+高估值期；2011年以来行业遭遇“戴维斯双杀”，估值大幅下降；2017年以来随电商冲击减弱和经济复苏行业估值有所修复，但依然受低成长性与经济预期压制，行业市净率接近1。具有扩张能力的龙头公司享有估值溢价，如天虹股份PB在2左右，PE(TTM)在15X以上，高于行业整体水平。2011-2018年可选消费与经济周期相关性    二、 超市    从业态变迁看，超市业态出现晚于百货，大卖场、便利店、生鲜超市等契合了消费者不同层次的需求。1993年以前，我国生鲜农产品和日用杂货均在农贸市场销售。后来外资超市如沃尔玛、家乐福、麦德龙进入中国市场。2000年以来，我国大力推行“农改超”，永辉超市、家家悦等国内连锁超市兴起，超市行业进入快速成长期。我国超市业态份额从2004年的21.6%大幅上升至2015年的32.3%，近几年虽稍有下滑，但依然保持在30%以上。从海外零售市场来看，美国和日本超市业态的市场份额也未像百货一样呈现明显下滑，美国维持在35%左右，日本维持在30%左右。    商超行业正处于整合兼并的浪潮中，龙头公司凭借雄厚的资金实力、扎实的门店运营经验、丰富的供应链资源，持续收割市场份额，行业集中度逐步提升。1）与百货看重商圈物业资源不同，超市比拼的是商品运营能力。超市业态主要采取自营模式，其盈利的本质是赚取商品价差，因此各超市需不断夯实前端运营水平和后端供应链能力，而运营经验更易跨区复制。2）超市的物业资源相对较易获得，采用轻资产方式扩张，同时规模效应更加显著。3）超市行业前期投入成本较低，净利率较薄，经营不善者退出更快，被龙头收割市场份额。超市行业正处于集中度提升通道：据调查数据显示，2018年我国商超行业CR10达36.6%，相比2015年提升4.2pp。2014-2018年我国商超行业集中度持续提升2018我国商超行业市占率占比    从2016年盒马鲜生引领新零售风潮，到永辉超市的创新迭代，再到生鲜餐饮化、前置仓、社区生鲜店、商超即时配送等诸多新兴业态层出不穷。信息化程度更高、供应链能力更强、性价比更突出的零售企业最能享受到行业创新红利。而龙头公司在供应链升级、数字化改革，巨头合作等方面更胜一筹，将加速行业整合。    门店扩张方面，2018年永辉超市门店净增加129家，同比增长22.3%，远高于行业整体的7.9%。 收入增速方面，2018年家家悦和永辉超市收入同比增长20.4%和12.4%，过去几年亦持续领跑行业。 盈利能力方面，龙头公司基本保持2%-3%的净利率水平，而人人乐、华联综超等公司连年亏损。持续的领跑带来分化的加剧，是超市龙头公司享受估值溢价的基础。伴随着整合兼并的加速，我们预计龙头公司资产负债率及杠杆水平有望提升，推动ROE水平的提升。2018 年各超市公司的门店增速    1、 Walmart（沃尔玛）    沃尔玛的成长史是一部规模扩张史。从乡村小店到区域龙头，再到全美霸主，最终成长为收入规模超过5000亿美元，门店数量超过10000家的全球零售龙头。沃尔玛50年间门店数量复合增速达13.2%，收入复合增速达23.6%，利润复合增速达22.0%。公司ROE常年维持在20%，为投资者创造了丰厚的回报。    沃尔玛自创建起，就坚持基于物流配送中心保障的扩张模式（即物流建设先于门店布局），平均单个物流中心覆盖半径320公里范围内约150家门店，营业面积/物流仓库面积的比例始终稳定在8-10之间，自主运输车队配送比例超过75%，配送准时率和卡车装满率均高达99%，远高于竞争对手，这也使得公司配送成本从70年代初期的3%下降至90年代的1.3%。    运用先进的科技手段提升效率、降低费用，同样是沃尔玛自创建起所一直坚持的。公司几乎引领了每一次新技术在零售行业的应用，从60年代率先使用计算机帮助管理存货、销售和财务，到80年代率先购买卫星系统（该系统帮助公司建立了连接门店、物流中心、总部的即时数据传送通道，并锁定未来若干年语音及数据传送费用），再到21世纪率先推广RFID射频技术（该技术有效减少人工成本、商品断货和损耗），根据FY1997年报中披露其每年在科技方面投入超过5亿美元。通过完善的物流体系和强大的科技建设，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张的10年间，存货周转天数一路下降，从70年代初期的80天下降至FY1991年的60天，人销增长60%，坪效增长1.4倍。高效的供应链体系下，沃尔玛的运营成本得到严格控制。在FY1981-1991的十年间，公司综合费用率从20%下降至15%，其中人工费用率下降约2个百分点，物业成本下降约1个百分点，配送费率下降约1.7个百分点，损耗率下降约0.5个百分点。1986-2018年沃尔玛存货周转天数趋势    在长达 45 年的发展历程中，沃尔玛始终贯彻“天天低价”的战略，以维持合理盈利水平为目标（3-4%的净利率），根据费用率变化主动调降毛利率，即便在美国通胀高企的 1978-1981 年间（CPI 达到 9%-12%）也不例外。高效的供应链体系，促使公司在快速扩张期费用率大幅下降，为低价战略的执行留足空间，进而成功抢占更多市场份额。公司将费用率的降低充分让利给消费者，长期保持着 5%的左右的经营利润率，这为低价抢占份额的战略执行提供了充分空间。    2 、Costco（好市多）    相比于老牌超市巨头沃尔玛，Costco是美国大卖场中绝对的后起之秀，公司寻求差异化竞争路径，精选爆款SKU，采用付费会员机制，从而实现颠覆性的价格优势。2009年经济危机之后，高性价比渠道崛起，Costco在收入与利润端表现皆胜于沃尔玛，并保持一贯的稳健。FY2009-FY2018年，Costco营收/净利润复合增速为7.9%/12.5%；同期沃尔玛收入端复合增速仅2.4%，净利润则自2015年起出现下滑。且Costco的ROE逆势上升，FY2016超越沃尔玛，FY2018达到26.6%（vs 沃尔玛12.7%）    Costco精选SKU、筛选客群与沃尔玛的“大而全”模式有所差异，但本质上仍是提升供应链和运营效率实现终端极致性价比。Costco为代表的会员制仓储超市，是一种偏向“批发”的零售业态，基本经营理念为聚集会员的零散购买力，统一向大型厂家订货，获得批发折扣，取缔中间环节，使得进货成本尽可能降到最低，并让利给消费者。    Costco选择设定收入2%为会员费率（基本等同于整体净利率），商品几乎不盈利（商品毛利率11.0%与运营费用率10.0%基本持平）。常态下优秀零售公司净利率约3-4%（Walmart 2017年前的情况），如忽略运营差异，2%的设定意味着主动出让1-2%的利润给消费者。    运营费用端，仓储超市模式业态中，仓库货架即门店，省去了销售人员上货、整理等步骤；同时减少广告宣传和促销活动（Costco几乎不做营销），尽可能降低终端售价，将节约的期间成本返还给消费者。    从财务结果看，Costco的SG&A费用率显著低于Walmart （FY2018，10.0%vs 21.3%）。人效来看，Costco店均面积14.8万平方英尺，店均员工仅75.8人；Walmart为17.5万平方英尺，员工196.3人（且Walmart在2008年后出现了明显的人员收缩）；Costco人效高达57.8万美元/人/年，Walmart仅21.8万美元/人/年。坪效来看，Costco坪效达到1278.9美元/平尺/年，约是Walmart（432.1美元/平尺/年）的3倍。作为印证，Walmart旗下的Sams Club坪效同样也高于其体系内的大卖场。低费用率支持低加价率仓储超市的坪效普遍高于大卖场    3、7-Eleven    美国地广人稀催生了“大而全”的郊区大卖场，日本高密度城市则孕育了“小而美”的便利店。7-Eleven是最值得研究的便利店公司，其龙头地位的奠定同样源于深耕规模和效率的零售本质。    7-Eleven的快速扩张在于加盟模式下合理费用分配力求效率最大化。在后端，公司承担商品、信息、物流三大系统的开发和维护：这三大系统正是便利店高效运营的核心，销路畅通的商品、精确及时的信息共享、优质高效的物流配送形成了独立店铺难以与711抗衡的主要壁垒，是其进入711麾下的主要原因。在前端，公司负担了80%的物业费，15%的商品滞销费和全部的店铺设备，保证终端店铺商品优质、店面明净，在扩张过程中维持标准化。    除了物业费与滞销品处置费的剩余部分，加盟商主要承担前端店员的人工费。公司对上万家门店的店员招聘鞭长莫及，而店员高流动性、高密集性的特点决定了加盟商更适合担任终端雇主的角色。    7-Eleven 的效率优势则来自于选址、商品、服务三个方面。    选址：采取集中开店策略，通过在一个街区密集开店以降低营销和物流成本，成功攻占了一个街区之后再向周围扩张，追求布点的“密”而非“广”。得益于集中开店策略，711 够维持在每一个街区的竞争优势，构建了对后来者的竞争壁垒。    商品：强大的自有商品开发系统为快餐品类领先提供了坚实的后盾，711 专属工厂比例高达 90%以上，全家、罗森的专属工厂比例仅 55%、64%（2013 年数据）。2007 年 711 推出自有品 Seven-Premium，主打优质爆款商品，再次提升商品优势。    服务：从 1987 年与东京电力公司合作推出代收电费服务开始，711 不断迎合消费者的服务需求，包括 Seven Bank ATM 服务和 Seven 轻松宅急送等。服务项目的推出增强了便利店的“便利”属性，让其成为深入社区的市政基础设施的一环；便利店得以成为消费者日常生活的一部分，客流量与消费黏性得到有力保证。    三、海外零售对比    与海外成熟市场相比，中国零售行业成长性强、集中度低， 因此龙头公司的规模成长是比任何其他成熟市场 最重要的衡量维度。中国仍然是成长型国家，社零增速维持在8%以上，同期美国和日本均在5%以下；同时零售集中度极低，2018年国内零售行业CR10为22.4%（含阿里、京东），若不考虑电商，则实体零售CR10仅为5.5%，同期瑞典、英国、德国、韩国等成熟市场的零售CR10均在40%以上。2018年各个国家实体零售集中度    自20世纪80年代以来，美国线下零售市场持续兼并整合，市场集中度大幅提升，具体到各个细分领域集中度更高：如沃尔玛在商超的市场份额达到25%以上；家居超市是家得宝和劳氏的双寡头竞争格局；药店是Walgreen、CVS等公司的寡头竞争；百货行业则是Macys、J.C.Penney等龙头主导。日本零售市场在20世纪90年代末起GDP与社会零售总额持续缓慢增长的背景下，龙头零售凭借效率优势快速扩张：如7-Eleven、全家、罗森（便利店），永旺（百货超市），山田电机（电器连锁）、美思佰乐（食品超市）、堂吉诃德（药妆连锁）、无印良品（家居零售）、优衣库（服装零售）、大创（百元店）等。    规模、效率、合理利润率构成的零售本质从未改变，但美国和日本形成的主流业态却有所不同，背后原因在于二者的人口聚集形态不同。 美国地广人稀催生了“大而全”的郊区大卖场：美国大部分城市人口密度低，地广人稀，公路和私家车发达，位于郊区的超级大卖场占据了美国线下零售的主要市场份额（沃尔玛、Costco、塔吉特、克罗格等）。 日本高密度城市则孕育了“小而美”的便利店：日本人口密度大、城市交通拥挤、租金昂贵，零售业态规模较小，以密集网络状的形式分布于住宅社区、车站商圈附近，因此便利店是日本的线下最主要业态（7-Eleven、全家、罗森等）。    我国基尼系数处世界较高水平，居民之间收入差距较大，且不同层级城市及地区的经济水平差异巨大，呈现多需求多态并存的消费分层格局。而中国人口密度大、人工成本低以及线下市场区域割据的背景，为电商的发展提供了先天的肥沃土壤。2018年中国电商的规模达到5879亿美元，渗透率达到23.7%。依据国家统计局披露的社零数据，剔除石油汽车等项目，2019年5月电商渗透率达到33.2%，大幅领先美国市场。微观层面来看，2018年阿里，京东，拼多多GMV分别为5.7万亿、1.7万亿、4716亿元，远大于线下单体公司，这意味着电商龙头在中国零售变革中将扮演极其重要角色。互联网龙头企业体量与增速都远高于线下零售企业    四、中国    1、发展阶段    2001-2010年，社零复合增速超过15%，各业态门店快速扩张。2002年我国连锁百货门店仅有1551家，到2006年已翻了3.5倍至5353家；2002年我国连锁便利店仅有3324家，2008年翻了近5倍至至16196家；2003年我国连锁专业店数量为15412家，仅2004年一年就翻了3倍至47827家。百货、超市、专业连锁行业均呈现收入利润的快速增长，以王府井、大商股份、重庆百货等14家2001年前上市的零售公司为样本，在2001-2010年间平均收入增速达23%，平均利润增速达24%。同时，行业平均净利率从2005年的1%上升到2010年的5%，平均ROE也从2%上升到15%。    2011-2016年，网购爆发叠加社零增速放缓，实体零售普遍受到电商冲击，开店速度、收入利润、盈利能力都出现了明显下滑。从开店速度来看，除少数龙头公司仍有扩张动力外，大部分零售企业的展店已经基本停滞。从业绩增速上来看，2012年以来上市百货&超市公司收入、利润增速大幅下滑，14-16年多家公司出现负增长。从盈利能力来看，电商分流叠加人工&租金成本上升，实体零售企业净利率持续下滑：9家超市企业算数平均净利率从2011年的2.5%下滑至2015年的0，多家超市出现亏损；同时ROE从2011年的15%持续下滑至2015年的-3%。    2017年至今是龙头联盟的阶段。红利期的电商更多地赚流量的钱，获客成本大幅提高使巨头目光重回线下流量洼地、突破生鲜与体验业态等电商难以攻克的类目。线下零售公司纷纷站队阿里腾讯，龙头公司收购、入股不断，接受巨头改造或赋能的龙头将更快实现数字化提高效率、获得流量支持，更快抢夺中小玩家的份额，行业集中度提升。2022-2018年国内零售市场发展趋势    2、 电商    高互联网普及+低线下现代商业覆盖，高城市人口密度+低人工成本，供需两端“两高两低”的格局以及物流、支付等基础设施的不断完善，国内电商发展领先全球，且依然是零售市场最为重要的赛道。依据国家统计局数据，18年国内实物电商交易规模同比增长28.1%至7万亿元，对社零总额增量贡献率达到44.9%；1-5M19，实物电商累计增速21.7%，同期整体增速仅为8.1%，实物网购在社零中累计占比提升至18.9%。预计未来三年实物电商仍将保持18.1%的复合增速，2021年规模将达11.6万亿元，在社零售总额中占比进一步提升至23.9%。2016-2021年实物网购规模及预测2016-2021年网购用户数及预测    电商用户数增长源自低线市场和“银发用户”的渗透。2018年电商用户同比增长15.1%至6.1亿人，在总网民中占比达到73.6%。2017年，四线/五线电商渗透率仅为58%/50%，较一线/二线城市73%/63%的渗透率依然差距明显；2018年，40岁以上网民用户占比达到28.1%，低线市场、“银发用户”依然有渗透率提升空间。    电商消费习惯的养成和履单成本的优化推进。2018年电商整体渗透率为23.7%，其中消费电子、家电、服装鞋靴等传统电商品类渗透率领先；以食品饮料、家居建材等电商“边缘”品类将是未来品类扩张重要类目。尤其是食品饮料，高行业天花板、且高频刚需属性，已然成为电商必争类目。品类渗透提升带动单量增长    以阿里系为例，FY19，天猫平台GMV增速22.6%，在整体GMV中占比提升至45.6%，而在天猫平台主营品牌电商运营的宝尊电商GMV增速达到53.3%，阿里系电商的品牌化趋势依然在延续；与之类似，拼多多平台实际上也在推动低线市场的消费升级，2018年，拼多多平台人均订单量同比增加8.9单至26.5单，客单价则同比增加9.7元至42.5元。除平日购买外，电商高聚合和高传播属性使其也越发成为品牌新品首发的主要阵地，依据天猫官方披露，2018天猫全年新品数量超过5000万，新品销售在天猫旗舰店中销售占比达到31%。拼多多18 年客单价/人均订单数增长明显    相比线下零售，电商缺少地理区位阻隔和实体货架限制，在缺少新的流量红利下，阿里、京东、拼多多三家的领先优势明显，难以预期新的超级平台出现：    1）无论是用户还是GMV 体量，三大平台均与其他电商平台拉开明显差距。用户数来看，截至5M19，淘宝/拼多多/京东移动端月活用户数分别到达5.83/3.36/2.41亿人；GMV规模来看，2018年，阿里/京东GMV规模分别达到5.73/1.68万亿元，是唯二规模达到万亿级别的平台；拼多多GMV规模亦达到4716亿元，且同比增速高达234%。    2 ）三大平台基本实现对互联网用户的全覆盖，且迅速跟进与新兴流量平台的合作。5M19，淘宝&拼多多&京东三大平台去重后移动端用户数达到8.54人，以微信用户数为标杆，对移动互联网用户的覆盖度达到90.4%，实现了高、中、低购买力用户的全覆盖。且不同于拼多多崛起时阿里系与腾讯流量平台的相互隔离，三大平台均迅速与抖音、快手等新流量平台达成合作，并迅速更近直播等新电商玩法。以及阿里官方披露，2018年，淘宝直播带动的GMV已达到1000亿元，未来三年预计将达到5000亿元。    3 ）以物流和支付为代表，电商基础设施建设日趋完善，购物体验之间的细微差异难以成为主导用户去向的核心要素。截至2018年末，全国快递营业网点数达到27.5万个，全年快递业务量达到507亿单，异地快递每单价格降至8.1元，当日达、次日达服务已经成为各家电商的标配服务；2018年第三方移动支付交易规模达190.5万亿元，支付宝+财付通份额高达93.5%，从线上到线下，第三方支付习惯已经全面养成，且被阿里巴巴和腾讯两家牢牢把控。    无社交，不电商”，社交电商方兴未艾，行业规模处于快速成长期。2018年社交电商行业规模达到9672亿元，在整个电商行业中占比到达10.6%，且未来三年仍将保持32.3%复合增速，预计2021年行业规模将达到2.24万亿元，传统以搜素为核心的B2C电商之外重要赛道。    大型综合电商在社交和内容领域的迅速布局和用户端的全覆盖压缩了新兴社交电商平台的生存空间，除已经率先跑出规模优势的拼多多外，社交电商领域短期难以再出现大型综合平台机会。    五、零售行业趋势    零售行业的变革源自对消费者需求的把握。行业伟大公司的诞生，首先是选对了最契合时代的业态，继而是该业态中最优秀的龙头。前者依靠流量红利下的行业扩张，后者则更加有赖公司在存量竞争下的精耕细作。    国内电商的崛起分流和冲击线下商业，连锁零售跑马圈地的红利扩张时代快速终结，即便最优秀的线下连锁零售代表，也只能感叹“战胜了所有对手，却输给了时代”，继而改扩张为转型，寻求内生运营效率的提升。但电商同样会面临流量红利逐渐枯竭的问题，电商平台发展的同质化趋势加深：无论平台是以C2C、物流配送、特卖还是拼团起家，在发展过程中都不可避免地“天猫化”，开放平台品牌入驻+佣金广告实现流量变现，从产品设计、运营活动、品牌入驻到物流体验的各方面差异在逐渐消弭。    1、制造型零售的未来    自有品牌是 渠道商的深度控货。相比一般品牌，核心变化在于产品开发从上游制造端主导向下游消费端主导倾斜。传统零售商强调前端流量运营、购物体验的提升，更多解决的是吸引客流、把马迁到河边的问题，商品层面的改造较少涉及。 自有品牌战略是零售商直接参与改造商品、掌握设计与定价权，缩短流通链条的同时实现定制化生产，提高终端性价比，解决让马喝水的问题。    2、性价比    性价比 消费契合大众消费 的核心诉求。渠道效率和商品信息透明度的提高促使消费品向高性价比方向发展。高性价比对消费者有永恒吸引力，大众消费者的购买决策形成了市场的主流价格带，相似的消费偏好促成了爆品打造；主打大众市场则易凭借规模效应实现单品收益的最大化，建立在生产和渠道效率上的性价比品牌有望借规模优势建立消费者心智壁垒。