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论行为金融理论对现代金融理论的创新 摘要行为金融理论是目前西方国家金融探讨的前沿理论，它对现代金融理论提出了挑战和质疑，并在客观上完善和修正了现代金融理论。行为金融对现代金融理论的创新，主要体现在从探讨范式、探讨方法、理论内容三个方面。关键词行为金融；理论创新；现代金融理论一、行为金融理论的兴起1952年，马柯维茨发表了证券投资组合选择一文，被视为现代金融理论的开端。在其后的25年中，现代金融理论得到了快速发展，产生了资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、期权定价模型(OPT)等闻名的理论模型，基本上形成了现代金融理论的基本框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了志向化的假设，加上严密的数学推理与表达，为金融决策供应了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而，随着金融市场中出现了越来越多的不能用现代金融理论说明的异样现象，模型缺乏实证支持并且与现实经济生活相悖，使得现代金融学理论上日趋完备和实践指导上苍白无力的冲突突现出来。由此，促成了行为金融理论的兴起。真正现代意义上的行为金融理论的最早探讨者是美国奥兰多商业高校的Burell教授，他于1951年发表的一种可用于投资探讨的试验方法一文首次将行为心理学结合在经济学中来说明金融现象，并提出通过构造试验来检验理论的思路，开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后的1967年和1972年，该高校的教授Bau-man和Slovic分别发表了科学投资分析：科学还是幻想和人类决策的心理学探讨，呼吁关注投资者非理性心理，更加明确地指责了金融学片面依靠模型的治学看法，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学的发展方向。闻名的行为经济学家DanialKahneman教授和AmosTversky教授发表的两篇文章对行为金融学有着重大的影响。一篇是1974年发表在科学杂志上的不确定状态下的推断：启发式法则和偏差，介绍了由启发式阅历法则导致的三类认知偏差，并探讨了其对投资者实际推断和决策的影响；另一篇是1979年的期望理论：风险状态下的决策分析，正式提出了行为金融探讨中的代表性学说“期望理论”，该理论以更为贴近现实的假设严峻冲击并动摇了现代金融理论所依靠的预期效用理论，标记着行为金融理论的真正兴起。二、行为金融理论的主要探讨成果行为金融学理论分析了人的心理、行为以及心情对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，是心理学和行为理论与金融学结合的探讨成果。它通过试验手段，从对人类实际的认知和决策行为的探讨动身，对现代金融理论进行了反思，但至今尚未形成一个完整的理论体系，仍旧只是学者们的理论片断。其主要探讨成果可分为：(1)投资者的认知和决策偏差；(2)期望理论；(3)有限套利；(4)金融异象的说明。(一)投资者的认知和决策偏差人们往往高估自己的推断力和个人实力，形成过度自信(overconfidence)；多数人怀有乐观主义(op-timism)；人们总是带有自我归因偏差(biasedselfat-tribution)认为志向的结果是由他们的实力所导致的，而不志向的结果是由外部缘由所导致；历史无关性表明人们往往认为历史是无关的；人们常常先锚定(anchoring)某一初值，然后相对于此初值做出估计、调整，估计结果会被这个初值的示意影响；投资活动中行为人必定会受到其他行为人和整个环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和相互传染的从众心理；文化与社会传播加速了人们相像想法的产生；投资者一旦发觉假如实行不同的选择原来能够得到更好的结果时会产生苦痛的感觉；人们在进行决策时会对不确定性感到厌恶，即模糊规避(ambiguityaver-sion)；人们往往赐予新信息太少的权重，持保守主义(conservatism)；人们倾向于在披露相关信息后再做出确定，尽管这些信息可能对所要做的确定毫无意义；人们常常高估比较简单联想到的事情的发生几率，有易得性偏误(availability)；人们推断事务概率时常常搜寻记忆中的相关信息，即记忆偏误(memorybi-as)；代表性启示(representativeheuristic)，即认为局部可以反映整体；人们在潜意识中只关注他们感爱好的信息，即所谓留意力反常(attentionanomalies)；不同参照系的选择干脆影响人们的决策，即参照系偏差(framing)。(二)期望理论现代金融理论假设下的投资者的决策框架依据自身的财宝水准和对结果发生的概率而做出一种预期效用的优化选择，这种决策模式建立在对各种信息资讯的充分占有和对情景的全面分析基础之上。而在现实的金融市场中，投资者由于受到外部环境的变迁、投资者的学问水平、信息占有的不对称、分析推断工具及自身心理素养等种种因素的制约，上述的预期效用最优决策是不行能实现的。因此，期望理论对投资者的决策框架进行了修正，提出在不确定条件下投资者的决策动机会受到自身和外界各种变量的影响，在决策的编辑阶段往往会依据个人决策偏好而对各种备择方案进行编码，在决策评价阶段，相对于参考点，投资者对收益和风险的预期确定了最终决策方案的制定。期望理论的胜利之处在于用价值函数代替了现代金融理论中的效用函数。价值函数的创新之处在于：(1)价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财宝或消费的肯定水平；(2)价值函数是一条中间有一拐点的s形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数；(3)价值函数呈现不对称性，亏损导致的不欢乐大于相同数量盈利所带来的欢乐，其差异达两倍之多。(三)有限套利套利是金融领域的一个基本概念，Sharpe和Al-。exander(1990)定义为“同时在不同的市场以不同的价格买卖同一种证券或本质相像的两种证券的行为”。换句话说，套利是利用资产定价错误、价格联系失常及金融市场缺乏有效性的机会，通过买进(卖出)价格被低估(高估)的金融资产，同时卖出(买进)价格被高估(低估)的同质资产来获得无风险利润的行为。从理论上讲，套利不须要套利者供应资金和担当风险，并且套利者可以在实现无风险收益的同时使价格失常的证券回来其基本价值，他们会刚好地订正证券市场上出现的全部非理性定价，因而套利是完全的。现实市场中的套利行为涉及到许多风险因素并受到许多条件限制。正是考虑到套利的风险和限制条件，行为金融理论提出了“有限套利”的概念，指出套利并不能够完全地订正市场上存在的非理性定价，其作用是有限的。套利首先要面对模型风险、基本因素风险、噪音交易者风险等一系列风险因素。从套利的限制条件方面说，套利活动受到托付代理关系、不同质替代品、卖空机制、市场的流淌性和交易成本，乃至套利者的禀赋、专业实力和市场准入等各种现实条件的制约。(四)金融异象的说明行为金融理论对“股权溢价之谜”(equitypremi-llnpuzzle)的说明有两个，其一是期望理论(Barberis、Huan,Santos，2023)，其二是模糊规避(Maenhout，1999)。行为金融理论用信念和偏好(Barberis、Huang、Santos，2023)对“波动性之谜”(volatilitypuz-zle)这一现象进行了说明，涉及到代表性启示和过度自信。Lee、Shleifer和Thaler(1991)引入噪声交易者的概念对封闭式基金折价之谜做出了胜利的说明。对证券价格协同性(comovement)的说明有两种看法：其一认为(Lee、Shleifer、Thaler，1991)，投资者总是倾向进一步投资他们所持有的股票品种，这成为一种市场共性；其二认为(Barberis、Shleifer，2000)，投资者的投资组合总是从简洁到困难，当噪声交易者将这种组合改变传递到全部证券，就带来了证券价格的协同性。行为金融理论用人们对很不行能的状况给予过高的概率来说明期权微笑(optionsmile)。三、行为金融理论对现代金融理论的创新一个理论的完整结构应当包括范式、方法和理论内容三个方面。范式是同一理论的探讨者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列关于这个理论所考察对象的根本属性的基本原理或基础假设，也包括这个理论的探讨规则。方法是理论探讨的工具和手段。理论内容是某一理论关于所考察对象的本质及其发展改变规律的主观归纳和总结。范式、方法和理论内容三个方面有机地结合在一起形成一个理论区分于其他理论的独有特征。尽管行为金融理论发展至今尚未行成一个完整统一的理论体系，但它至少已经在范式转换、方法变革和理论创新三个方面对金融学的发展做出了主动的尝试。(一)探讨范式的转换行为金融理论与现代金融理论具有不同的范式基础。现代金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化以及相机选择等为假设前提，同时认为市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创建的套利机会淘汰非理性投资者。在此假设条件下，运用均值一方差的风险测量方法最终可以确立投资者的最优决策，由此构成了现代金融理论的范式基础。在信息经济学产生之后，现代金融理论也借鉴了信息经济学的探讨成果，引入了信息的不完全和不对称，并用信息的不对称来说明股价的波动性。但是行为金融理论的范式认为，人的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型。因此，不但须要探讨人们应当如何最优决策，而且须要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来探讨投资者行为，在现代金融理论范式中几乎已被完全忽视了的对人的行为心理决策的探讨却在行为金融理论范式中具有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中，市场中的参加者是不完全理性的，市场选择的结果是不确定的，其机制经常会失灵，非理性交易者完全有可能在市场中生存下来，而这种持续存在将证明市场选择理论的不完全性。现代金融范式虽然也承认非理性投资者的存在，但却认为市场选择机制是有效的，胜者必定是具有完备理性的投资者。行为金融理论与现代金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。现代金融理论的范式用均值一方差的分析方法来描述和刻度风险，行为金融理论采纳的却是以预期财宝和财宝低于某一水平的概率来描述和刻度风险，尽管理论形式和内容都还不完善因而有待发展，但行为金融理论的风险刻度方法明显比均值一方差的风险刻度方法更符合实际。(二)论证方法的变革现代金融理论是以逻辑理性主义严格的数学逻辑推理为其自身的实现形式的。用数理逻辑演绎推导经济学原理最早始于德国人戈森。戈森仿照牛顿用数学方法揭示物理运动的统一力学规律，建立了类似的戈森第肯定律和戈森其次定律。而戈森进行边际分析的数学方法也正是牛顿独创的导数方法。在戈森之后，门格尔、杰文斯、瓦尔拉斯都在自己的探讨中大量运用了数学分析方法，比如瓦尔拉斯的一般均衡模型，这是经济学发展史上第一个具有摹本意义的公理化理论体系。后来经过帕累托、阿罗、弗里德曼等经济学家的进一步发展，数理推导最终主宰了现代主流经济(金融)学的发展和演化。数学之所以能够受到现代主流金融学的青睐，主要有以下几个缘由：第一，数字自然地具有逻辑上的关系，数学推导自然是符合内在逻辑的；其次，数学将分析的假定前提固化为一般形式，有利于在同一基础上探讨问题；第三，数学方法使经济学拥有了一个统一的语话体系，可以规范经济问题探讨的形式过程，使经济学的推理和分析过程呈现出数理逻辑的严谨性；第四，对已有探讨的结论和定理进行公理化或者公式化，有助于理论本身的积累和以后探讨的运用，形成完整的学问体系。而行为金融理论摆脱了传统理论以抽象的假设为基础的分析方法的束缚，更注意对于人在实际金融活动中现象的描述和探讨，因此，在社会学和心理学领域常常运用的试验方法和描述过程就成为它的一大特征，是行为金融理论探讨的主要方法之一，是一种对所探讨的对象有意识地加以调整限制，设定某些不变条件得到其他因素之间因果关系的方法，从试验中，既可以描述问题，也可以说明问题。比如，行为金融理论对经济学传统假说的检验和修正。就源于认知心理学的人类决策理论和实证探讨。当然最为典型的代表应当是Kahneman和Tversky在1979年提出的期望理论。Kahneman和Tversky在总结一系列心理试验的基础成果后认为，期望理论可以成为对于预期效用函数替代的一种模型框架。最值得一提的是，无论是对于期望理论中价值函数的分析还是权重函数的描述，都完全是来自于对试验结果反映，也就是说，期望理论完全是由试验阅历归纳而成的产物，深刻地不同于传统理性模式下一切模型和推导均来自于数学逻辑抽象的结果。(三)理论创新行为金融发展至今，尚未形成一个完整的理论体系，但是行为金融理论的先行者在行为金融理论的范式基础上，已经胜利地进行了一些理论创新，改良了部分现代金融理论模型，主要包括：(1)行为资产定价理论(BAPM)。HershShefrin和MeirStatman(1994)提出了BAPM理论，变更了CAPM的假设，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种。考虑到噪声交易者对证券价格的影响，就须要以正切均方差效应资产组合代替CAPM中的市场组合。于是，BAPM中证券的预期收益就取决于其行为。(2)行为资产组合理论(BPT)。Shefrin和Statman(1999)提出了行为资产组合理论，认为资产组合具有金字塔型层状结构，每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。(3)投资者心态模型。投资者心态模型是将决策偏差融入考虑而构建的一组行为金融模型。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a，1990b)所做的DSSW模型引入了代表性启示和小数原则的概念；Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所做的BSV模型引入了保守主义和代表性启示的概念；Daniel、Hirsheifer和Subramanyan(1998)做的DHS模型强调过度自信造成私人信息较公众信息更简单导致偏差；Hong和Stein(1999)的HS模型描述在正反馈交易中，由于“视察消息者”对私人信息反应不足，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，直至市场产生过度反应；Banerjee(1992)提出的羊群效应模型，认为投资者的羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等心情下的非理性行为。四、小结及简要评论行为金融理论以心理学对人类决策行为的探讨成果为基础，通过探讨投资者的实际决策行为说明金融市场的实际运行机制，实现了探讨金融市场“应当”怎样运行到探讨金融市场“实际”怎样运行的转变。行为金融理论在探讨范式、探讨方法、理论内容三个方面对现代金融理论进行了创新，对现代金融理论进行了完善和修正，为我们更好地探讨金融市场供应了一个全新的角度。