冀中能源的困境与跋涉重返债市之路.docx

在2020年11月10日永煤实质性违约之后，债市恐慌情绪迅速蔓延，许多煤炭行业主 体和弱国企主体信用债出现暴跌。冀中能源集团和永煤区位相近，集团层面信用资质较 弱，同样面临巨大的债务压力，市场规避情绪强烈。自永煤事件以来，冀中能源仅发行 了两期SCP,其中一期在2021年10月11日，另一期在2022年8月9日。最新一期 的22冀中能源SCP001募资8亿元，用于归还发行人的存续债券。再度回归的冀中能源 集团，公司如何度过了困难时刻？市场信心修复了吗？债务压力减轻了吗？经营情况是 否有足够改善？公司的改善还要哪些路要走？-、困难时刻如何度过？背负逾千亿刚性债务，冀中能源集团在永煤事件后再融资明显收紧，到目前近两年时间 内仍未公开违约，公司如何抗住巨额债务压力的？首先，过去两年公司公开市场未违约，离不开河北省政府的支持与协调。一方面，河北 省国资委通过国企改革开展基金向公司进行注资。2021年3月，河北国企改革开展基金 同意以现金共计130亿元对公司进行增资，截至2022年6月20日，河北国企改革开展 基金总规划增至150亿元，对公司的资金支持已落实115.80亿元。另一方面，在冀中 能源公开市场融资艰难的背景下，地方政府的积极表态和支持既有利于维持区域信用形 象,对于协调区域金融资源也至关重要。公司从2019年末有息债务中53%借款融资， 提升至2021年末86%为借款融资。从银行授信来看，公司2021Q1较2020Q1银行授 信额度增加了 107亿元，使用额度增加了 327亿元，金融机构能够在公司的艰难时刻伸 出援手，离不开河北省政府的协调与支持。图表工冀中能源集团授信变化（亿元）Wind,再次，集团资金也是偿债来源之一。合并报表来看，19-21年公司经营性现金流从31年 上升至96亿元，能够局部缓解公司的债务压力。另外，冀中能源财务公司负责集团内 部的资金归集，近两年因为财务公司与上市子公司间存在违规资金运作，公司频繁受到 交易所监管函。今年3月7日，深交所对冀中能源通报批评，公告显示，2019年12月 21日至2021年12月31日，冀中能源在财务公司的存款日最高余额为12340亿元，图表19：化工业务收入、毛利润和毛利率（亿元）Wind.整体而言，煤炭、医药、化工和物流贸易四大经营板块，煤炭业务受益于行业景气度提 升，2021年盈利明显提升，关注后续依赖行业景气度情况；物流贸易板块，国际物流公 司上下游占款严重，且存在较大坏账风险，使公司资金使用更加捉襟见肘；医药板块盈 利能力仍旧薄弱，搬迁停工造成公司损失较大，相关土地出让补偿存在不确定性；而化 工业务2021年毛利率继续下跌，对公司盈利贡献有限。五、公司改善依然前路漫漫整体来看，公司在经历永煤事件后，筹资活动现金流持续净流出，公开市场再融资基本 冻结，市场信心尚且难言修复；债务负担无论从杠杆率还是规模来看尚未明显减轻，债 券融资转向借款融资，而且债务结构呈短期化趋势；公司的经营层面受益于煤炭高景气 度边际改善，其他板块盈利能力较差，依赖煤炭行业景气度的情况。目前公司通过子公司输血、国企改革开展基金资金注入、金融机构借款滚续以及出售子 公司等方式获取偿债资金，此外国际物流的债权处珞、华北制药拆迁款补偿可能也会带 来一局部现金流。公司挺过了永煤事件后偿债高峰及流动性收紧的高压时期，但目前来 看尚未完全走出困境，债务仍重、多元化经营不利、国际物流的债务问题、以及受损的 市场信心仍是公司再融资的阻碍。公司信用资质恢复，需要河北省政府的坚定支持，主动筹措区域内金融资源，维持区域 的信用形象，需要公司主动断臂求生，剥离低效资产，必要时处常资产满足融资需求， 而更重要的是，公司需要明确和优化产业布局，提升企业经营效率，找到经营层面的支 撑点，才能逐渐消化历史遗留问题、压降杠杆、恢复融资，实现可持续开展。风险提不政策变化超预期、企业经营改善超预期。超过了经股东大会审批的最高限额50亿元。今年7月7日，华北制药受到了上交所的 通报批评，2021年末，华北制药在财务公司的存款余额为44.2亿元，超过前期董事会 和股东会决议批准的25亿元的关联交易额度，也违反了在财务公司的存款余额不高于 财务公司向公司发放的贷款余额的相关承诺。此外，母公司近两年也出让了局部子公司股权。观察2019-2021年母公司长投的变动， 母公司出让了河北航空（-25亿元）、华药股份（-13.86亿元）、金牛化工（-8.13亿元）、 冀中股份（-12.7亿元）、青龙煤业（-5.09亿元）等核心子公司局部或全部股权，对财 务公司（+5.36亿元）增加了股权投资，合计净出让59.42亿元的股权，其中局部股权 转让给了集团子公司，且在母子公司之间频繁变更股权（下表股东构成除厦门航空和河 北高速其余均为集团内部公司），可能也是向子公司吸收资金的途径之一。以金牛化工为 例，2016年以来经历了 4次股权变更，基本都是集团内部的腾挪，而华北制药和冀中能 源股份的股权变更为频繁，由于信息披露不全在此不做展示。图表2冀中能源集团母公司长期股权投资主要变动（亿元）Wind,公司2019 年2021 年变动当前股东构成华药股份29.9516.09-13.86冀中能源股份24.08%,华北制药19.9%,冀中能源集团 11.02%河北航空250-25厦门航空100%金牛化工8.130-8.13冀中能源股份56.04%青龙煤业5.090-5.09冀中能源股份90%,山西冀中10%冀中股份49.1936.49-12.7冀中能源集团32.81%,冀中峰峰集团16.9%,河北高速14.43%,冀中邯郸6.68%财务公司9.2714.635.36冀中能源集团45%,冀中能源股份35%,华北制药股份20%合计-59.42图表3金牛化工2G6年以来股权变更情况（亿元）企食食,变更轮次股东（发起人）变更前股权比例变更后股权 比例股权变更日期1冀中能源集团有限责任公司0%29.99%2016-01-15冀中能源股份56.04%26.05%2016-01-152冀中能源股份26.06%16.06%2019-12-02冀中能源集团有限责任公司29.99%20%2019-12-023冀中能源峰峰集团0%19.99%2019-12-02冀中能源集团有限责任公司20%0%2020-11-034冀中能源股份16.06%36.05%2020-11-03冀中能源股份36.05%56.04%2022-03-21除此以外，国际物流的债权处络、华北制药拆迁款补偿也可以作为公司的偿债来源，但 两者的回收进度均不确定性均较大。从公司最新的开展战略来看，基本覆盖了以上偿债思路。今年2月，冀中能源集团正式 确定了 “1346”总体开展战略，即一个统领、三期开展、四大产业板块、六大保障工程。一个统领指坚持以转型升级和高质量开展为统领。四大产业板块指聚焦煤炭与新能源、 医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块。六大保障工程实施资源接续、补链强链、 动能转换、夯基固本、质效提升、民生改善六大工程。而三期开展指的是将公司的开展 规戈分为改革调整期（2021-2022年卜脱困转型期（2022-2023年）和优化提升期 （2023年及以后）三个阶段，具体内容见下表。图表4冀中能源集团开展战略中“三期开展”的内容阶段改革调整期（2021-2022年）阶段改革调整期（2021-2022年）脱困转型期（2022-2023年）优化提升期（2023年及以后）具体内容2022年底前实现三个目标：一是实现止血造血，深入实施增产增收、降本增效，确保经营 利润覆盖费用支出。二是恢复市场融资，通过优质资源注入、国际物流债权清收等，尽快 修复资产质量，恢复融资功能，实现资金良性循环。三是搭建改革框架，结合产业布局的 规划方向，优化组织架构、管控模式和人员结构，重构深化改革、振兴开展的新局面。重点是以业绩为导向，利用1到2年时间，以充分“划小核算单位”、“分灶吃饭”为基 础，分类监管施策，打造一批亿元级、5亿级、10亿元级利润支撑点、培育一批开展前景 好的经济增长点、扭亏一批具备一定基础的经营性企业、处谿一批低效无效资产和企业， 2年内消灭经营性亏损厂点，让优势板块更加突出，相关产业优质开展。利用3到5年时间，以体制、机制、技术、管理、产业变革为重点，着力在4个方面实现 开展方式转变：传统产业与新兴产业并举、新兴产业增速占据主导地位；增产增效与提质 增效并重、提质增效形成压倒优势；生产经营与资本运营有机融合、资本运营优势显著发 挥；外延扩张与内涵增长并行、内涵增长活力充分释放，把集团重新打造成具备核心竞争Windy在三期开展中可以重点关注以下内容：1.2022年底前实现止血造血，确保经营利润覆盖 费用支出：2.2022年底前恢复市场融资。3.2022年底前将在资源注入、国际物流债权清 收方面发力。L确保经营利润覆盖费用支出受益于煤炭行业的高景气度，公司经营情况有所改善,2021年合并报告净利润同比提升， 但归母净利润却持续为负。这是因为母公司对主要的盈利公司冀中能源股份仅持股57%, 而对计提大额信用减值的国际物流持股100%,当煤炭行业进入下行周期时，公司将更 加举步维艰。2.2022年底前恢复市场融资从估值和公开市场净融资的情况来看，冀中能源集团的市场信心难言修复，而目前的融 资结构主要由借款构成，可能更多依靠地方政府和金融机构的支持。今年新发的一笔债 券一二级倒挂程度明显，因此想要明显恢复市场融资，仍然是道阻且长。3,2022年底前将在国际物流债权清收方面发力评级报告中提到，公司将“确保用三年或更短时间，完成国际物流公司债权清收任务”， “引进战略投资者等方式加大对正常经营的公司投入”，“加大与金融机构的沟通，通过 债务展期、分期归还、无还本续借、融资方式调整、增加担保物等方式实现存量金融债 务的延续或有序归还”。二、市场信心修复了吗？市场信心修复仍有长路要走。从永煤违约以来，冀中能源的公开债明显遭到抛售。以永 续债19冀中能源MTN001和普通中票20冀中能源MTN002为样本券，永煤违约后，两 者中债估值均一路上行至15%以上，在21年2月23日，外媒REDD报导冀中能源与国盛证券«UQ«HKMQ «EQURITIE«银行谈论3月展期的舆情发酵后，两只券的估值迅速升至20%以上，即便在目前持续的 低利率资产荒的环境下，直到8月17日，19冀中能源MTN001和20冀中能源MTN002 的估值仍分别高达18.81%和18.63%,冀中能源的公开市场信心还远未修复。而8月9 日发行的22冀中能源SCP001 （期限为0.74Y）的票面为4%,与图中的20冀中能源 MTN002 （剩余期限为0.69Y）期限较为接近，一二级市场倒挂明显。二工 0ZZ0Z-旱 90S0Z zgoZNOZ'。00|寸。葭。、 ZI803Z0Z'8ZS3Z0Z WO3ZOZ 08二Roz £07 Roz旱 6。Roz ZI80IR0Z ZZOROZ 089。Roz WSOIHOZ07310 ZI80IR0Z 8NSIR0Z 6NIOIHOZ1 6Z&0N0Z 6N0T0N0Z'6N600N0Z'6F800N0Z'6ZA00Z0Z'6ZI900Z0Z'6CNI90I0Z0Z'6T寸。ONOZ图表5： 19冀中能源MTNOO1和2。冀中能源例77V002中债估值走势8月21日，冀中能源集团及其子公司存续债共60.1亿元，其中49.6亿元由母公司发行， 除煤炭板块主体冀中峰峰的存续债估值在5.8%,和8月新发的22冀中能源SCP001估 值在7.6%,其余存续债的估值都在10%以上，母公司存续债估值都在17%以上。图表6：冀中能源集团及其子公司存续债估值情况（8月22日）Wind,证券名称剩余期限当前余额（亿元）中债估值（行权）中债估值（到期）发行日期22冀中能源SCP0010.712387.612022-08-0920冀中能源MTN0020.6849518.002020-04-2620冀中能源MTN0011.5890+2+N616.8717.572020-03-1919冀中能源MTN004B2.1014+5+N1218.2319.462019-09-2419冀中能源MTN004A0.0986+3+N818.0619.202019-09-2419冀中能源MTN0010.5589+4+N1018.1919.662019-03-1117冀中能源MTN0020.19180.617.712017-10-2617物流040.18365.511.672017-10-2720冀峰010.386355.802020-01-08合计60.1从现金流量表来看，公司的融资情况仍需恢复。从合并报表的现金流来看，2019-2021 年公司的经营性净现金流有所增长，从31亿元升至96亿元,公司的投资活动由负转正， 但筹资活动现金流持续为负，2020-2021年筹资活动净流出132亿元和94亿元，公司 的再融资能力并未有效提升，融资缺口有缩窄的趋势，恢复仍需过程。图表Z冀中能源集团合并现金流量表（亿元）经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额150150100502018-12017-1 -312019-12-312021-1卜3131E022-0 31图表9：冀中能源合并报表有息债务结构（亿元）图表8：冀中能源合并报表债务压力（亿元）Wind,20192020202170%68%66%64%62%60%58%56%54%52%-50-100-150Wind,三、债务压力减轻了吗？公司债务压力仍较重，且债务结构呈短期化趋势。合并口径来看，近三年公司总负债变 化不大，刚性债务占比一直很高，2021年末1925亿元总负债中，有息债务到达1531 亿元。2020年到2021年，公司有息债务规模从1470亿元增至1531亿元，仍面临巨大 债务压力。由于2021年公司总资产增加了 112亿元，公司资产负债率有所下降，从83% 下降至79%o从有息债务的结构来看，公司债务结构明显短期化。2021年末，公司1531 亿元有息债务中，1050亿元为短期有息债务，占比达69%。180016001400120010008006004002000Wind.从债券融资情况来看，2020和2021年母公司合计净兑付712亿元，2021年以来公 司不再依靠债券市场进行再融资。冀中能源集团发债主要集中在母公司，2015-2019年， 母公司债券发行额和净融资连年增加，但2020年受永煤事件冲击后，公司难以在直融 市场进行债务滚续，母公司发行额从19年的487亿元收缩至20年的311亿元，20年 净融资额录得-182亿元。21年和22年至今，分别仅发行10亿元和8亿元，净融资额 分别为-209亿元和-90亿元。图表20：冀中能源集团母公司债券净融资情况（亿元）202(2024202(2024Wind,公司债券净融资连续三年为负的背后，是金融机构借款在债务结构中的不断提升，而借 款中短期借款占到67%o从19-21年有息债务结构来看，公司借款金额大幅增加，债 券金额明显收缩，债券规模从662亿元降至54亿元，21年占比仅4%,借款规模从807 亿元升至1313亿元，21年占比达86%,而1313亿元借款中887亿元为短期借款，占 比达67%o图表77： 2G年冀中能源集团合并报表有息债务规模结构（亿 元）图表12： 202/年冀中能源集团合并报表有息债务规模期限结构（亿 元）债券借款非标短期长期1800160014001200100080060040020005157164Wind,807662201910751313338202020211400120010008006004002000Wind.4268871637债券借款39125非标、经营状况是否有足够改善？冀中能源集团的债务困境，公司多元化战略开展不利是重要原因。冀中能源集团组建于 2008年，由河北金牛能源集团和峰峰集团合并组建而来，2009年冀中能源集团重组了 华北制药集团，2010年组建河北航空投资集团及河北航空。“一体两 翼、多元化支撑”曾经是冀中能源集团“十二五”期间的开展思路，在多元化扩张的战 略思路下，子公司经营情况并不理想，反而依赖集团的融资“输血”。2014年10月，由 于航空产业持续亏损，公司以6.8亿元将河北航投所持有的河北航空95.40%的全部股 权转让给厦门航空，仅保存原有河北航投主体经营的与航空相关的旅游、传媒等业务。 华北制药重组之前已经陷入经营困境，冀中能源在重组后对其投入较大资金进行工程建 设，但华北制药的经营情况并未明显好转，近几年也仅是微利状态。此外，子公司国际物流的信用事件也是冀中能源集团流动性收紧的导火索。国际物流是 物流贸易板块的经营主体，同时也是集团的发债主体之一。2020年11月23日，五矿 信托公告国际物流未能如期兑付到期信托产品，这一舆情导致冀中能源集团的流动性进 一步收紧，随后中诚信下调了国际物流和冀中能源集团的长期债务评级。那在陷入再融资困境后，近两年冀中能源的经营状况是否有足够改善？目前公司聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和物流贸易四大产业板块，煤炭是公 司核心业务。2019-2021年公司营收规模逐年下降，由2119亿元减少至1482亿元，主 要是由于公司物流贸易业务规模持续压缩。2021年1482亿元营收，主要来自物流贸易（835亿元）、煤炭（340亿元）、化工（148亿元）、医药（136亿元），由于物流贸易毛 利很低（3.15%）,公司毛利主要由煤炭和医药业务贡献。图表13冀中能源集团营业收入构成（亿元）2500Wind,图表14冀中能源集团毛利润构成（亿元）Wind,煤炭板块，受益于行业景气度提升，公司2021年煤炭业务盈利明显提升。公司是河北 省最大的煤炭企业，炼焦煤占公司总资源量的一半左右，公司2021年河北省内矿区原 煤产量2386.67万吨，占河北省原煤产量的49.97%o 2021年煤炭行业的景气度升高, 煤炭价格持续处于高位，公司煤炭售价从20年的484元/吨提升至833元/吨，虽然产 销量均有所下滑，但煤炭业务的营收从244亿元升至340亿元，毛利润也从192亿元升 至247亿元，是公司主要的盈利来源。图表15： 2G年冀中能源集团煤炭业务产销情况6,0006,0009005,0004,0003,0002019 年2020年2021年800700600500400= 煤炭产量（万吨）煤炭销量（万吨）T-平均售价（元/吨，右轴） Wind.但中长期来看，依赖煤炭行业景气度情况。一方面，公司的煤炭业务较为依赖省外资源。 2021年末，公司煤炭可采储量为43.9亿吨，主要分布在内蒙古（27.3亿吨）和山西（8.2 亿吨），河北省内仅4.4亿吨。河北省多数生产矿井开采时间长，开采深度逐年增加，面 临煤炭资源枯竭的问题。另一方面，受制于资源禀赋及政策调控，公司面临产能出清压 力。2021年，由于下游钢铁行业压减粗钢产能产量和能耗双控政策实施，以及公司退出 核减产能、平安环保法规趋严，公司核定产能、原煤产量均和产能利用率均同比下降。图表16-.公司煤炭产能、产量及产能利用率变化Wind,物流贸易板块，国际物流公司上下游占款严重，且存在较大坏账风险。公司物流贸易主 要由子公司冀中能源国际物流集团等负责运营，主要品种为钢材、化工品、煤 炭、焦炭和铁矿石，通过购买原材料转售下游企业赚取差价，采用预付方式向上游供货 商采购，采用货到付款方式对下游客户结算，上下游占款较为严重，2021年末，国际物 流的应收账款、其他应收款和预付款项合计511.9亿元，占其总资产的85.54%o而大 额占款可能存在较大的坏账风险，2020年和2021年国际物流分别计提大额资产减值损 失-11.27亿元和-11.34亿元，净利润分别为-5.98亿元和-13.36亿元，对集团的盈利形成拖累。根据最新评级报告，“截至2021年末，国际物流的流动性出现阶段性紧张，局部债务未 能如期偿付，其中对公司外部金融机构债务2791亿元，其余基本为公司内部提供的资 金支持J为应对国际物流债务危机，河北国企改革开展基金向公司增资150亿元。国 际物流的债务问题，既是永煤事件后公司融资收紧的导火索，也使公司的信用状况雪上 加霜。图表17,国际物流财务情况（亿元）WindT年份总资产营业收入净利润应收账款、其他应收 款和预付款项（应收账款、其他应收款 和预付款项）/总资产经营性净 现金流2021598.490.7-13.4511.986%-27.92020656.8553.4-6.0541.982%-44.02019599.4809.02.4391.765%-26.6医药板块盈利能力薄弱,搬迁停工造成公司损失较大，相关土地出让补偿存在不确定性。 公司医药业务以华北制药集团为主要经营主体，是我国最大的抗生素生产基地之一。近 三年华北制药营收均超过百亿元，但盈利能力薄弱，利润空间受制于期间费用高企，且 较为依赖政府补助。2021年受医药行业监管和环保政策趋严、局部药品搬迁停产影响, 华北制药营收和盈利均同比下降，2021年净利润仅为0.35亿元。截至2021年末，华北 制药搬迁停工损失累计24.60亿元，政府将按照土地出让总价款60%对企业进行补偿, 华北制药被收储的土地共980.98亩，已出让土地冲减其他应收款，目前待出让土地 838.29 H,相关收入的回收不确定性较大。图表18：华北制药财务情况（亿元）Wind,科目2021-12-312020-12-312019-12-312018-12-312017-12-31营业收入103.9114.9108.892.177.1期间费用合计33.838.442.035.622.2期间费用率32.5%33.4%38.6%38.7%28.8%净利润0.351.041.481.460.14归母净利润0.190.971.531.510.19化工业务2021年毛利率继续下跌，对盈利贡献有限。公司化工板块经营主体为冀中股 份、峰峰集团、金牛化工和聚隆化工等，整体规模不大，2021年营收为149亿元，主 要产品包括焦炭、PVC、甲醇等，2021年，受益于焦炭和甲醇价格较快上涨，公司化工 业务收入同比增长，但由于原材料煤炭价格提升压缩盈利空间，化工业务毛利率从16.24% 下降至12.07%,毛利润从20.5亿元下降至17.95亿元，对盈利贡献有限。