2022年家用电器行业分析 白电龙头彰显经营韧性延续稳步增长.docx

2022年家用电器行业分析 白电龙头彰显经营韧性，延续稳步增长   一、业绩综述我们此次包括56家家电上市公司，其中白电9家、厨电8家、小家电16家、黑电6家、 上游零部件15家、电工照明2家，具体公司名单如下： 白电：美的集团、海尔智家、海信家电、惠而浦、奥马电器、澳柯玛、春兰股份、 格力电器、长虹美菱。 厨电：华帝股份、老板电器、火星人、亿田智能、帅丰电器、万和电器、日出东方。 小家电：苏泊尔、九阳股份、新宝股份、小熊电器、石头科技、科沃斯、倍轻松、 北鼎股份、奥佳华、飞科电器、金莱特、莱克电器、开能环保、哈尔斯、爱仕达、 荣泰健康 黑电：极米科技、海信视像、深康佳A、TCL集团、创维数字、兆驰股份。 上游零部件：三花智控、盾安环境、华意压缩、海立股份、康盛股份、毅昌股份、 东方电热、秀强股份、顺威股份、亿利达、地尔汉宇、天银机电、聚隆科技、拓邦 股份、和而泰。 照明电工：欧普照明、公牛集团。 如无特殊说明，以下正文&图表中出现的净利润、净利率指的是归母净利润与归母净 利润率，并剔除异常公司。 对这56家公司，我们总结了2022年三季报数据： 2022Q1-3：板块营业总收入10937亿元（YoY+4.3%），净利润752亿元（YoY+9.3%）， 毛利率22.8%（YoY-1.1pct），净利率7.9%（YoY+0.3pct）。 2022Q3：板块营业总收入3645亿元（YoY-0.6%），净利润263亿元（YoY+8.6%）， 毛利率23.9%（YoY+0.1pct），净利率8.3%（YoY+0.6pct）。收入端看，22Q3内销持续筑底、外销承压下行，板块整体增速放缓。内销方面，三 季度疫情影响不减、居民消费信心趋弱，下游需求持续低迷。虽高频数据出现改善 信号，但从上市公司经营情况来看尚难言好转，判断当前内销仍在筑底阶段。外销 方面，通胀维持高位、地缘冲突频发，海外需求承压下行。分板块看，22Q3白电、 照明电工、小家电、厨电、零部件、黑电分别同比+4.7%、+1.8%、-0.8%、-4.3%、 -4.4%、-13.6%，除白电外其他板块增速均放缓。展望后续，内销仍需要政策层面 支持，期待改善；外销方面，预计短期承压，后续低基数下出口压力或将减轻。 盈利端看，逐季改善趋势不变，仍是当前最主要、最确定的逻辑。家电公司自21Q4 起进行终端提价、产品结构优化缓解成本压力，叠加22Q2以来原材料价格下跌、汇 率快速贬值、海运费下降，板块盈利水平逐季改善，22Q2、22Q3净利率分别同比 +0.4pct、+0.6pct，盈利修复逻辑得到持续验证。细分板块看，黑电、照明电工、零 部件、白电、小家电分别同比+2.1pct、+1.6pct、+0.9pct、+0.4pct、+0.1pct。厨电 板块净利率虽仍有下滑，但收窄至-0.9pct。展望后续，龙头公司利润率仍有提升空 间，若收入增速回升，则有望释放较大业绩弹性。收入端看，Q3内销持续筑底、外销承压下行，板块整体仍有增长但环比放缓。 2022Q1-3板块总营收同比+4.3%，其中零部件、白电、小家电、照明电工、黑电、 厨电分别同比+16.5%、+6.0%、+3.6%、+3.4%、-0.7%、-3.9%。单看2022Q3， 板块总营收同比+4.3%，其中白电、照明电工、小家电、厨电、零部件、黑电分别 同比+4.7%、+1.8%、-0.8%、-4.3%、-4.4%、-13.6%。利润端看，除厨电板块均实现增长，但受制于收入端乏力，弹性尚未体现。2022Q1-3 板块净利润同比+9.3%，除厨电外其他细分板块净利润同比都有所增长，具体来看， 黑电、白电、零部件、照明电工、小家电、厨电分别同比+19.4%、+11.6%、+8.3%、 +1.3%、+0.5%、-9.0%。单看2022Q3，板块净利润同比+8.6%，其中黑电、零部 件、照明电工、白电、小家电、厨电净利润分别同比+71.3%、+11.7%、+10.7%、 +8.3%、+0.3%、-10.4%。毛利率方面，持续修复，Q3各板块基本均已优于去年同期。2022Q1-3板块毛利率 22.8%，同比-1.1pct。细分板块来看，仅小家电、白电毛利率高于去年同期，分别 同比+1.1pct、+0.2pct。单看2022Q3，板块毛利率23.9%，同比+0.1pct。受益终端 提价、原材料价格下跌、汇率快速贬值等因素，除黑电、照明电工外其余细分板块 毛利率均已高于去年同期，其中小家电、零部件、白电、厨电Q3毛利率分别同比 +2.4pct、+2.4pct、+0.8pct、+0.6pct。环比方面，除小家电外其余板块亦有持续提 升，其中厨电、照明电工、零部件、黑电、白电Q3毛利率分别环比+3.0pct、+2.8pct、 +2.7pct、+1.2pct、+1.1pct。（本文未考虑会计准则调整影响，若还原口径则毛利 率修复更为明显）净利率方面，逐季改善趋势不变，Q3家电各细分板块（厨电外）均已优于去年同期。 2022Q1-3板块净利率7.9%，同比+0.3pct，细分板块中仅黑电、白电同比高于去年 同期，分别同比+1.1pct、+0.4pct。单看2022Q3，板块净利率8.3%，21Q4、22Q1、 22Q2、22Q3净利率分别同比-1.9pct、+0.0pct、+0.4pct、+0.6pct，逐季修复趋势 非常明显。细分板块来看，Q2仅白电、黑电净利率高于去年同期，Q3则是除厨电外 所有板块均已高于去年同期，其中黑电、照明电工、零部件、白电、小家电分别同 比+2.1pct、+1.6pct、+0.9pct、+0.4pct、+0.1pct。厨电板块净利率虽仍有下滑，但 收窄至-0.9pct。从现金流视角来看，2022Q1-3板块整体经营性现金流净额同比+28.5%，其中小家 电、白电、零部件板块表现相对较好。单看2022Q3，小家电、厨电、照明电工、零 部件、白电、黑电分别同比+311%、+46%、+27%、+20%、+1%、-54%。二、白电：龙头彰显经营韧性，延续稳步增长白电板块2022Q1-3营业总收入YoY+6.0%，净利润YoY+11.6%；22Q3营业总收入 YoY+4.7%，净利润YoY+8.3%。 收入端看，国内疫情反复、地产下行、居民消费信心不足，内销持续筑底；海外通 胀高企、地缘冲突，外销承压下行，总体需求难言好转。但Q3板块收入增速环比略 有提速，预计主要为季节性因素导致空调销售高增、终端提价持续显现成效。根据 产业在线数据，2022Q3空冰洗累计销量分别同比-0.3%、-13.6%、-1.0%；根据奥 维云网数据，2022Q3空冰洗全渠道累计零售额分别同比+9.6%、-2.9%、-7.4%。展 望下半年，国内疫情管控趋于放松、促消费政策刺激，海外需求低基数压力有望减 轻，板块收入端增速有望环比提升。 盈利端看，板块依然延续稳步增长趋势。上半年，龙头仅依靠终端提价、内部降本 增效便已实现盈利修复，三季度成本端边际改善逐步反映于报表端，净利率同比持 续提升。虽然净利润增速环比Q2有所放缓，但主要为龙头公司股权投资亏损、外汇 锁汇损失导致，实际经营性利润预计仍在双位数增长，后续经营改善趋势有望延续 并强化。三、厨电：地产持续下行，收入、利润均承压厨电板块2022Q1-3实现营业总收入YoY-0.7%，归母净利润YoY-9.0%。2022Q3实 现营业总收入YoY-4.3%，归母净利润YoY-10.4%。 收入端看，2021年下半年至今地产持续走弱，22Q1-3累计销售面积、竣工面积分别 同比-26%、-20%，厨电作为地产后周期板块受地产拖累较大。根据奥维云网数据， 22Q1-3油烟机、燃气灶全渠道累计零售额分别同比-9.3%、-7.3%；集成灶、洗碗机 全渠道累计零售额分别同比+5.3%、+7.0%，新兴品类仍然保持良好增长但环比有所 放缓。 盈利端看，厨电公司受库存周期影响，原材料成本压力体现相对滞后，毛利率修复 相对其他板块较为迟缓，但Q3也实现恢复至去年同期，22Q3板块毛利率同比+0.6pct、 环比+2.9pct。但板块内公司仍处于高费用渠道扩张期，收入下滑时业绩层面有较大 压力，Q3板块净利率同比-0.9pct，虽仍不及去年同期，但降幅有所收窄。四、小家电：内部景气收敛，个股显露盈利弹性小家电板块2022Q1-3实现营业总收入YoY+3.6%，归母净利润YoY+0.5%。2022Q3 实现营业总收入YoY-0.8%，归母净利润YoY+0.3%。 收入端看，22Q3小家电板块整体收入同比基本持平、环比略微放缓。具体来看，细 分板块景气度逐步收敛。（1）厨房小家电需求底部复苏，根据奥维云网推总数据， 厨房小家电22Q2、22Q3线上渠道零售额分别同比-4.7%、+2.1%。但外销业务整体 承压，因而厨房小家电公司收入端增速普遍环比放缓。此外，从竞争格局角度看， 当前阶段相比2021年也已有优化，展望后续，龙头通过份额提升、品类扩张或将实 现较好增长。（2）清洁电器仍有增长，但景气度环比下滑，根据奥维云网推总数据， 扫地机22Q2、22Q3线上渠道零售额分别同比+18.1%、+1.5%。其中科沃斯份额下 滑收入增速环比略有放缓，石头科技海外承压收入同比转负。（3）个护电器方面， 飞科受益渠道改革、产品结构升级实现逆势高增，倍轻松高度依赖线下渠道，短期 仍然承压。 盈利端看，小家电板块实现逐季改善，22Q3毛利率同比+2.4pct、环比-0.6pct，环 比略有下滑主要为扫地机行业降价导致龙头毛利率下滑。22Q3净利率同比+0.1pct、 环比+0.2pct，首次实现同比提升。个股来看，受益产品结构优化、原材料价格下跌、 汇率快速贬值，部分厨房小家电公司如小熊电器、新宝股份盈利端弹性值得关注。五、黑电：面板价格持续回落，智能投影增速放缓黑电板块2022Q1-3实现营业总收入YoY-3.9%，归母净利润YoY+19.4%（剔除异常 公司）。2022Q3实现营业总收入YoY-13.6%，归母净利润YoY+71.3%（剔除异常 公司）。 细分板块中的智能微投行业增速有所放缓，主要为销售结构发生变化：行业相对较 低的门槛、经济下行背景下居民消费意愿趋弱，低价的LCD产品逐渐贡献行业主要 增长动力，DLP产品市场增速承压，导致行业销额口径增速放缓。根据洛图科技数 据，22Q3中国智能投影市场销量为128.2万台（YOY+35%），销额为23.5亿元 （YOY+11%）。 极米科技内销增速放缓，短期业绩承压。收入方面，21Q3内销基数较高，同时低价 LCD产品涌入市场，导致内销增速承压。利润方面，美元升值导致芯片采购成本上 升，会计准则调整后运费记入营业成本，Q3毛利率同比下降2.1pct至35.7%。费用 方面，研发投入增加，销售、管理、财务、研发费用率为15.0%、4.4%、0.7%、10.7%， 分别同比-3.6pct、+2.1pct、+0.8pct、+4.1pct。展望后续，国内升级新品陆续推出， 海外渠道逐步拓展，业绩增速有望回升。国内，公司8月推出吸顶灯产品极米神灯与 高端新品H5，前者解决了投影光线遮挡、刺眼、音画不同步等痛点，后者亮度达到 了全系列新高度。海外方面，公司已进入Best buy线上销售渠道，未来北美线下渠 道有望加速拓展。未来若消费环境回暖，公司新品潜力有望逐步释放，业绩增速有 望回升。六、照明电工：地产下行，新渠道、新业务提供增量照明电工板块2022Q1-3实现营业总收入YoY+3.4%，归母净利润YoY+1.3%。 2022Q3实现营业总收入YoY+1.8%，归母净利润YoY+10.7%。 公牛集团：收入增长较好，经营稳健。公司2022Q3单季收入36.4亿元（YoY+13.9%）， 归母净利8.5亿元（YoY+8.8%），毛利率38.9%（YoY-2.0pct），净利率23.4%（YoY -1.2pct）。国内整体消费需求较弱，Q3收入依然实现稳健增长，彰显龙头实力。 Q3扣非后归母净利下滑4.6%，主要由于：（1）原材料成本压力较大；（2）费用率 提升：销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.0pct、+0.4pct、+0.3pct、+0.9pct。 Q3非经常损益中，投资理财实现受益1.3亿，所以归母净利实现增长。各项业务全面 布局，未来收入有望长期保持良好增长。分业务来看，（1）电连接业务：一方面公 司发挥品牌渠道优势保持传统品类的市场地位，另一方面通过新品类充电枪开启新 市场，线上2C销售已初具规模，有望实现稳健增长。（2）智能电工照明业务：未 来装修前装一站式趋势会逐步显著，公司墙开产品市场地位稳固，LED照明业务发 展顺利。（3）数码配件业务：上新周期及流量变迁等因素影响，短期增长承压，公 司积极推动产品向数码快充领域创新升级，后续有望发力。欧普照明：收入承压，盈利端改善显著。公司2022Q3单季收入18.5亿元，同比-15.9%； 归母净利2.2亿元，同比+18.9%。毛利率37.3%（YoY+6.2pct），净利率11.8% （YoY+3.5pct）。Q3收入下滑，原因：（1）疫情影响，线下门店销售压力较大； （2）地产竣工增速放缓，对灯具行业也有一定影响。毛利率同比+6.2pct，主要原 因：（1）原材料价格下降；（2）公司在生产端进行平台化、模块化改造，降低成 本；（3）产品结构优化，如公司的新品无主灯、浴霸等毛利率相对更高。Q3销售/ 管理/财务/研发费用率分别同比-0.2pct、+1.4pct、-1.4pct、+2.2pct，整体来看净利 率同比提升3.5pct。各渠道处于稳步恢复中，期待持续改善。（1）消费者业务：受 疫情影响较大，但是公司通过线上直播等方式积极应对，同时持续布局全屋智能照 明领域；（2）电商：优化产品结构，毛利率稳步提升，线上核心产品的智能化占比 已超过30%；（3）商用：持续提升大客户服务能力，细分领域进一步扩张；（4） 海外：积极推进全球化布局，Q3海外业务持续拓展。七、零部件：传统业务保持平稳，多元转型空间广阔零部件板块2022QQ1-3实现营业总收入YoY+16.5%，归母净利润YoY+8.3%（剔除 异常公司）。2022Q3实现营业总收入YoY-4.4%，归母净利润YoY+11.7%（剔除异 常公司）。 收入端来看，零部件板块增速波动较大，主要为Q3板块内权重公司长虹华意、聚隆 科技收入大幅下滑。细分领域龙头公司如三花智控、东方电热依然保持快速增长， 主要原因为新能源浪潮下，上游零部件公司积极进行业务转型，成功进军新能源车、 光伏储能等领域，行业高景气度拉动收入快速增长。传统家电零部件业务方面，虽 然下游家电需求疲软，但能效升级、产品高端化趋势下，上游零部件也有量价提升 空间，预计保持平稳增长。盈利端看，板块22Q3毛利率同比+2.4pct、环比+2.7pct， 净利率同比+0.9pct、环比+0.7pct，受益原材料价格下跌、龙头公司向客户传导部分 成本压力，板块盈利能力显著回升。