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中国交通运输业发展回顾及航运、空运及机场供需、油运与油价发展趋势分析  在交通运输行业的8个子行业中，机场板块涨幅最大，上涨幅度为+49.09%；航运、航空等强周期板块受到中美贸易摩擦、汇率、油价等外围因素的影响，平均涨幅为+10.41%，仅铁路板块实现下跌，跌幅为-4.39%。  一、航运  2019年前三季度，全球经济表现疲弱，国际货币基金组织（IMF）预计19年全年经济增长率为3.0%，已降至全球金融危机以来的最低水平。贸易摩擦加剧和地缘政治紧张对全球贸易、投资决策及商业信心带来不利影响。在此背景下，全球航运业各细分领域的需求端正面临不同程度的压力。  展望2020年，IMO2020限硫令将于1月1日起正式实施。我们认为，此项法令的颁布将等同于全球航运业内的“供给侧改革”：活跃运力的退出、老旧船舶的加速拆解、低硫油的不适配性、新订单的不确定性等将对航运业的供给过剩情况产生缓解作用。  1、干散货  需求端短暂的溃坝事件得到缓解，期间铁矿石价格高企，各大矿山因此积极发货，淡水河谷的出货量也逐渐恢复。供给端，二季度开始，部分淡水河谷旗下VLOC进入船坞集中安装脱硫塔以应对IMO2020限硫令。活跃运力下降叠加需求回暖，导致BDI在9月突破5000点，创出10年新高的水平。  需求端方面，18年以来，中美贸易摩擦导致了大豆、高粱等粮食的运输需求承压，但整体影响有限。预测，贸易摩擦对于粮食运输的影响最大，约为4.4%，但对于整体干散货运输需求的影响仅为0.6%。而以铁矿石（主要出口地为中国）、煤炭运输需求为主的货运结构，又限制了该行业未来需求的增长空间。  供给方面，当前行业整体的新船在建订单仅10.83%，仍处于历史较低水平。综合来看，向下风险不大，但显著复苏仍依赖于中国基建与房地产开发的持续高增长。  2、集装箱  测算，受中美贸易摩擦直接影响的集装箱货物影响占比为0.6%，如若考虑距离因素，这一比例仅为0.4%；而全球经济放缓的影响更大，预计19-20年，全球集装箱运输需求增速为2.2%、3.2%（17-18年的增速为5.8%、4.3%）。  太平洋东向航线需求增速放缓。随着2018年抢运潮的结束，2019年上半年开始，太平洋东向航线的集装箱运输需求增速快速回落至1%左右，预计19年全年、20年将出现负增长，增速分别为-1.7%，-0.8%。  亚洲区域替代效应和消费者价格敏感性为集运需求带来韧性。2019年前8个月，中国至美国的集装箱出口量同比减少7%。然而，由于价格敏感和替代趋势的存在，太平洋航线的整体运输需求波动有限。50%的中-美集装箱出口量的缩减已由亚洲其他国家替代。非中国出口至北美的集装箱量同比提升了14%，越南和马来西亚分别贡献了这一增量的47%和11%。  美线运价在2018Q3、Q4表现亮眼，除旺季因素之外，也体现了部分因担心关税而发生的抢运行为。欧美PMI指数明显回落，经济增长动能放缓影响集运需求，导致2019Q3旺季运价不旺：SCFI欧线、美西线2019Q3均价同比下降18%、28%。  2019年1-9月，集装箱船队的交付量同比减少18%，当前9.57%的在手订单水平已处于历年最低；而拆船量较去年同比提升242%。此外，为应对IMO2020,10月以来，有45艘集装箱船（相当于0.47百万TEU，2%的运力）正在船厂进行脱硫塔安装，而当下的平均安装时间为52天，较19Q1的37天明显拉长。  3、油运市场  2019年10月，VLCCTD3C即期TCE突破30万美元/天，创有记录以来的历史最高水平。自我们从2018Q3提示油运行业的复苏趋势以来，VLCC运价水平受供需改善持续提升，而地缘政治因素将运价推上新高度。我们相信，油运周期反转已经确认，并可以预见未来2年的上行。  美国原油增产是除OPEC与俄罗斯外影响全球原油供给的最大变量。2016年，美油产量为880万桶/天，出口量为60万桶/天；2019年11月，美油产量达到1280万桶/天，出口量为368万桶/天。与3年前相比分别提升45%与513%，而出口比例也由6.8%提升至28.75%。  目前VLCC的在手订单占总船队的比例仅为8.61%，预计明年将继续下行。从船队年龄来看，15岁以上的高龄船占比为28%。这一比例显著高于油轮船队的在手订单率，这意味着当前订单或无法满足船队的更新替换需求。15岁以上船龄的VLCC运营维护成本陡升，在市场上基本不具备竞争力，而更多以浮仓的形式存在。  二、航空  2019年1-10月，航空业供需增速呈同步放缓趋势。国内方面，10月上市6大航司客运量增速降至6.51%（过去三年平均增速为11.30%），RPK增速降至8.48%（过去三年平均增速为11.96%），ASK增速为8.72%（过去三年平均增速为11.45%），客座率为84.53%，较去年降0.19pct，已连续7个月下滑。  国际航线面临类似情况，但旅客发送量增速保持至高位。10月国际旅客ASK与RPK增速分别为7.30%、8.53%，而过去三年的均值分别为13.39%、13.72%。国际旅客发送量增速为13.15%，处于过去三年的中枢水平，客座率则连续6个月实现正增长。  三大航方面，2019Q3国航、南航、东航的ASK分别同比增长5.4%、10.8%、11.8%，而去年同期分别为9.2%、12.2%、4.8%，即除东航外，运力同比增速均放缓。客座率方面，上市三家航空公司分别为82.1%、83.7%、82.4%，分别同比+0.4pct、0.3pct、-1.3pct。其中，国航客座率连续5个月实现正增长。  2019Q3，春秋航空整体ASK同比增长13.3%，与去年同期基本持平。但春秋的运力投放结构调整较大：国内线ASK+13.8%（去年同期+9.8%）；国际线ASK+12.1%（去年同期+21.3%）。受日本、韩国泰国等亚洲航线的持续火爆，公司Q3客座率上升2.4pct至91.9%。  1、油价2019Q3布油均价约65美元/桶，较2018年同期均价下降8美元（同比降幅11%），得益于此，国航、南航、东航、春秋、吉祥单位ASK航油成本分别同比下降约14%、12%、11%、9%、8%。  测算，油价1美元/桶的变动对应三大航全年净利润变化约3.7-4.5亿元人民币，占2019E净利润4%7%；对应春秋、吉祥全年净利润变化约4000万元人民币，占2019E净利润2.2、2.9%。  2019年1月1号开始，三大航都开始适用IFRS16会计准则，即经营性租赁飞机进表的新的租赁准则。在新准则下，航司资产与负债端同时扩大，美元负债绝对规模的提升，使三大航净利润对汇率的敏感性扩大。  截至2019年6月底，国航、东航、南航美元带息负债为604亿人民币、489亿人民币、777亿人民币，较2018年底分别增加316亿人民币、204亿人民币和441亿人民币，三大航净利润对美元/人民币汇率敏感性放大约1.8-2.7倍。  人民币对美元变动1%对应国航、南航、东航净利润的扰动由2018年上半年的2.36、2.96、2.33亿元提升至19H1的4.81、5.15、3.14亿元（占2019E净利润5%8%）。对春秋与吉祥的影响比较有限。而三季度人民币兑美元贬值约3.9%（去年同期为3.8%）。  三、机场  2019年以来，由于机场本身所具备的防御属性与消费属性，其成为了交运版块中绝对收益最高的子版块：年初以来上涨49.09%。而具体到公司，其表现较为分化：表现最佳的白云机场涨幅为74.02%，表现最差的北京首都机场股份，跌幅为5.38%。  受宏观经济形势、地区局势、及重大活动等短期扰动因素影响，19年民航需求总体呈现回落态势。1-9月，全行业共完成旅客运输量5.0亿人次，同比增长8.7%，增速较去年同期下滑1.6pct。  受地区形势、机场产能投放等影响，广深机场业务量增长明显提速。三季度上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港起降增速分别为2.0%、4.2%、5.5%、0.2%，旅客吞吐量同比分别增长2.6%、7.2%、10.0%、2.4%。而受到大兴机场的投运分流影响，北京首都机场的表现最差，三季度旅客吐量及起降增速为-0.7%、+0.3%。  未来2年，大兴机场将对首都机场产生分流作用。转场分流将导致首都机场在2019-2021年内损失近2500万的旅客吞吐量，期间净利润将确定性下滑。  预计现有的国际旅客能够在转场后保留75%以上，而当前首都机场每年约有2700万人次的国际旅客量。此外，首都机场在未来的两场竞争中具有较大先发优势，其距离北京核心商务区更近且周边基础设施条件更为完善。这一次的转场的机会或许是其优化航线结构、特别是国际航线的良机，非航收入也将因此获得充足的上升空间。