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第十二章第十二章 资产配置管理资产配置管理目录目录第一节第一节第一节第一节 资产配置管理概述资产配置管理概述资产配置管理概述资产配置管理概述第二节第二节第二节第二节 资产配置的基本方法资产配置的基本方法资产配置的基本方法资产配置的基本方法第三节第三节第三节第三节 资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较第一节第一节 资产配置管理概述资产配置管理概述 一、资产配置的含义一、资产配置的含义一、资产配置的含义一、资产配置的含义 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配。通常是将资产在低风险、低收产类别之间进行分配。通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。在现代益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。在现代投资管理体制下，投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。不同配置具有自身特有的理论基础、行理三个阶段。不同配置具有自身特有的理论基础、行为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客户为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客户投资需求。投资需求。资产配置管理概述资产配置管理概述 二、资产配置管理的原因与目标二、资产配置管理的原因与目标二、资产配置管理的原因与目标二、资产配置管理的原因与目标 资产配置是投资过程中的最重要的环节之一，也是资产配置是投资过程中的最重要的环节之一，也是决定投资组合和业绩的主要因素。决定投资组合和业绩的主要因素。从从实际的投资需求看，资产配置的目标在于以资产实际的投资需求看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资者的风险偏好为基础类别的历史表现与投资者的风险偏好为基础，决定不同，决定不同资产类别在投资组合中所占比重，从而降低风险，提高资产类别在投资组合中所占比重，从而降低风险，提高投资收益，消除投资者对收益所承担的不必要的额外风投资收益，消除投资者对收益所承担的不必要的额外风险。险。资产配置管理概述资产配置管理概述 三、资产配置的主要考虑因素三、资产配置的主要考虑因素三、资产配置的主要考虑因素三、资产配置的主要考虑因素 资产配置过程是在投资者的风险承受能力与效用函数的基础资产配置过程是在投资者的风险承受能力与效用函数的基础上，根据各项资产在持有期间或计划范围内的预期风险收益及相上，根据各项资产在持有期间或计划范围内的预期风险收益及相关关系，关关系，在可承受的风险水平上构造能提供最优回报率的资金配在可承受的风险水平上构造能提供最优回报率的资金配置方案的过程。置方案的过程。一般来说，提供最好的、具有长期收益前景的投资项目和市一般来说，提供最好的、具有长期收益前景的投资项目和市场是有风险的，而具有最大安全程度的市场则只能提供相应的收场是有风险的，而具有最大安全程度的市场则只能提供相应的收益前景。益前景。短期投资者的最低风险战略与长期投资者不同短期投资者的最低风险战略与长期投资者不同 个人与机构投资者对资产配置也会有不同的选择。个人与机构投资者对资产配置也会有不同的选择。一般而言，进行资产配置主要考虑的因素有：一般而言，进行资产配置主要考虑的因素有：（一）影响投资者风险承受能力和收益要求的各项（一）影响投资者风险承受能力和收益要求的各项因素因素 包括投资者的年龄或投资周期、资产负债情况、包括投资者的年龄或投资周期、资产负债情况、财务变动情况与趋势、财富净值和风险偏好等因素。财务变动情况与趋势、财富净值和风险偏好等因素。一般情况下，对于个人投资者而言，一般情况下，对于个人投资者而言，个人的生命周期个人的生命周期是影响资产配置的最主要因素。是影响资产配置的最主要因素。资产配置管理概述资产配置管理概述 （二）影响各类资产的风险收益状况以及相关（二）影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素关系的资本市场环境因素 （三）资产的流动性特征与投资者的流动性要（三）资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题求相匹配的问题 （四）投资期限（四）投资期限 （五）税收考虑（五）税收考虑资产配置管理概述资产配置管理概述 四、资产配置的基本步骤四、资产配置的基本步骤四、资产配置的基本步骤四、资产配置的基本步骤 （一）明确投资目标和限制因素（一）明确投资目标和限制因素 （二）明确资本市场的期望值（二）明确资本市场的期望值 （三）明确资产组合中包括哪几类资产（三）明确资产组合中包括哪几类资产 （四）确定有效资产组合的边界（四）确定有效资产组合的边界 （五）寻找最佳的资产组合（五）寻找最佳的资产组合第二节第二节 资产配置的基本方法资产配置的基本方法 历史数据法历史数据法和和情景综合分析法情景综合分析法是贯穿资产配置过程的是贯穿资产配置过程的两种主要方法。两种主要方法。一、历史数据法和情景综合法的主要特点一、历史数据法和情景综合法的主要特点一、历史数据法和情景综合法的主要特点一、历史数据法和情景综合法的主要特点 （一）历史数据法（一）历史数据法 历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。（二）情景综合分析法（二）情景综合分析法 一般来说，情景综合分析法的预测期间一般来说，情景综合分析法的预测期间在在3-53-5年左右年左右，这样既可以超越季节因素和周期因素的影响，能更有效地这样既可以超越季节因素和周期因素的影响，能更有效地着眼于社会政治变化趋势及其对股票价格和利率的影响，着眼于社会政治变化趋势及其对股票价格和利率的影响，资产配置的基本方法资产配置的基本方法 也为短期投资组合决策提供了适当的视角，也为短期投资组合决策提供了适当的视角，为战术性资产配置提供了运行空间。为战术性资产配置提供了运行空间。二、两种方法在资产配置过程中的运用二、两种方法在资产配置过程中的运用 （一）确定投资者的风险承受能力（一）确定投资者的风险承受能力 资产管理中最重要的一条规则是在投资者的资产管理中最重要的一条规则是在投资者的风险承受能力范围内运作。风险承受能力范围内运作。资产配置的基本方法资产配置的基本方法 采用历史数据分析法，一般将投资者分为采用历史数据分析法，一般将投资者分为风险厌风险厌恶、风险中性和风险偏好恶、风险中性和风险偏好三种类型。不同类型客户对三种类型。不同类型客户对不同风险的容忍和承受能力是不同的，其中包括投资不同风险的容忍和承受能力是不同的，其中包括投资组合的波动性、资产与负债的波动性是否能够匹配、组合的波动性、资产与负债的波动性是否能够匹配、组合实际收入的波动性等。一般情况下假设投资者是组合实际收入的波动性等。一般情况下假设投资者是风险厌恶者，则投资的风险和收益之间存在的正相关风险厌恶者，则投资的风险和收益之间存在的正相关关系，形成无差异曲线关系，形成无差异曲线 能够容忍投资组合的波动，或者愿意承担盈余波能够容忍投资组合的波动，或者愿意承担盈余波动的投资者将有机会选择更高收益的资产类别，从而动的投资者将有机会选择更高收益的资产类别，从而提高长期收益，降低长期商业成本。提高长期收益，降低长期商业成本。资产配置的基本方法资产配置的基本方法 可采用的方法包括可采用的方法包括方差度量法、收益预期范围度量法和方差度量法、收益预期范围度量法和下跌概率法，方差度量法是最常见、最简便的风险度量下跌概率法，方差度量法是最常见、最简便的风险度量方法方法。确定方差方法有历史数据法和情景综合分析法确定方差方法有历史数据法和情景综合分析法 1.1.历史数据法历史数据法 式中：式中：tt期内的投资收益率期内的投资收益率 平均投资收益率平均投资收益率 N N 总体个数总体个数资产配置的基本方法资产配置的基本方法 2.2.情景综合分析法情景综合分析法 式中：式中：ii情形下的投资收益率情形下的投资收益率 ii情形发生的概率情形发生的概率 期望回报的投资收益率期望回报的投资收益率 （二）确定资产类别收益率（二）确定资产类别收益率 1.1.历史数据法历史数据法 资产配置的基本方法资产配置的基本方法 式中：式中：tt时期内的投资收益率时期内的投资收益率 N N 总体个数总体个数 2.2.情景综合分析法情景综合分析法 式中：式中：ii情形下的投资收益率情形下的投资收益率 ii情形发生的概率情形发生的概率 三、构造最优投资组合三、构造最优投资组合 （一）确定不同资产投资之间的相关程度（一）确定不同资产投资之间的相关程度 1.1.历史数据法历史数据法 资产配置的基本方法资产配置的基本方法 2.2.情景综合分析法情景综合分析法 （二）确定不同资产投资之间的投资收益率相关程度（二）确定不同资产投资之间的投资收益率相关程度 当当 =+1=+1，说明两种资产的投资收益率完全正相关，说明两种资产的投资收益率完全正相关 当当 =-1=-1，说明两种资产的投资收益率完全负相关，说明两种资产的投资收益率完全负相关 当当 =0=0，说明两种资产的投资收益率之间没有任何说明两种资产的投资收益率之间没有任何 相关关系相关关系 （三）确定有效市场前沿（三）确定有效市场前沿第三节第三节 资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较 一、资产配置的主要类型一、资产配置的主要类型一、资产配置的主要类型一、资产配置的主要类型 从范围上看，可分为从范围上看，可分为全球资产配置，股票、债券资产全球资产配置，股票、债券资产配置和行业风格资产配置配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风险类别上，可；从时间跨度和风险类别上，可分为分为战略资产配置、战术性资产配置和资产混合配置战略资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；等；从配置策略上，可分为从配置策略上，可分为买入并持有策略、恒定混合策略、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略投资组合保险策略和动态资产配置策略。（一）买入并持有策略（一）买入并持有策略 买入并持有策略是指按确定的恰当的资产配置比例构买入并持有策略是指按确定的恰当的资产配置比例构造了某个投资组合，在诸如造了某个投资组合，在诸如3-53-5年的适当持有期间内不改年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极买入并持有策略是消极型的长期再平衡方式型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。略性资产配置的投资者。资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较 （二）恒定混合策略（二）恒定混合策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产定。也就是说，在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例不变。适用于风险承受能力较稳定的投资者。变。适用于风险承受能力较稳定的投资者。（三）投资组合保险策略（三）投资组合保险策略 投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较 产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。产的比例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之，则下降。资产的投资比例也随之提高；反之，则下降。（四）动态资产配置策略（四）动态资产配置策略 动态资产配置策略是根据资本市场环境及经济条件对动态资产配置策略是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。极战略。二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组二、买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略之比较合保险策略之比较合保险策略之比较合保险策略之比较资产配置主要类型及其比较资产配置主要类型及其比较资产配资产配置策略置策略市场变化时市场变化时的行动方向的行动方向支付模式支付模式有利的市有利的市场环境场环境要求的市要求的市场流动性场流动性买入并买入并持有持有 不行动不行动 直线直线 牛市牛市 小小恒定混恒定混合策略合策略下降时买入下降时买入上升时卖出上升时卖出 凹型凹型易变，波易变，波动性大动性大 适度适度投资组投资组合保险合保险策略策略下降时卖出下降时卖出上升时买入上升时买入 凸型凸型 强趋势强趋势 高高资产配置类型及其比较资产配置类型及其比较 （一）支付模式（一）支付模式 上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产上述恒定混合策略和投资组合保险策略为积极性资产配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲配置策略，当市场变化时需要采取行动，其支付模式为曲线。而买入并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变线。而买入并持有策略为消极性资产配置策略，在市场变化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降化时不采取行动，支付模式为直线。恒定混合策略在下降时买入股票并在上升时卖出股票，其支付模式为凹型；投时买入股票并在上升时卖出股票，其支付模式为凹型；投资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升使买入股票，资组合保险策略在下降时卖出股票并在上升使买入股票，其支付模式为凸型。其支付模式为凸型。（二）收益情况与有利的市场环境（二）收益情况与有利的市场环境 当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的当股票价格保持单方向持续运动时，恒定混合策略的表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优表现劣于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现优于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即于买入并持有策略。当股票价格由升转降或由降转升，即资产配置类型及其比较资产配置类型及其比较 市场处于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的市场处于易变的、无明显趋势的状态时，恒定混合策略的表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣表现优于买入并持有策略，而投资组合保险策略的表现劣于买入并持有策略。于买入并持有策略。（三）对流动性的要求（三）对流动性的要求 买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，定的流动性。恒定混合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场有一定的要但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场有一定的要求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略。策略。资产配置类型及其比较资产配置类型及其比较 三、战术性配置与战略性配置之比较三、战术性配置与战略性配置之比较三、战术性配置与战略性配置之比较三、战术性配置与战略性配置之比较（一）对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同（一）对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同（二）对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同（二）对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同