综合分析与公司价值评估.ppt

yuehongFinancial statement Analysis 综合分析与 公司价值评估 第八章通过本章学习，你应当能够：通过本章学习，你应当能够：1.了解综合财务分析的意义；了解综合财务分析的意义；2.掌握杜邦分析法及其应用；掌握杜邦分析法及其应用；3.掌握沃尔比重评分法及其应用；掌握沃尔比重评分法及其应用；4熟悉综合评分法。熟悉综合评分法。【学习目的与要求学习目的与要求】前述：实际工作中有些财务分析往往都是从某一特定角度对企业的财务状况以及经营成果进行分析，它们虽然有助于企业管理者和外部有关方面作出正确的经济决策，但都不足以全面地评价企业的总体财务状况和经营成果。财务报表综合分析就是为了弥补这一缺陷，将偿债能力、经营能力和获取能力等诸方面的分析纳入一个有机整体之中，全面地对企业经营与财务状况进行剖析，从而对总体经济效益的优劣作出综合性的评价与判断。教学内容教学内容杜邦财务分析法，又称杜邦财务分析体系，是利用各种主要财务比率指标间的内在联系，对公司财务状况及经营成果进行综合、系统分析与评价的方法。这种方法由美国杜邦公司最先采用，故称杜邦分析法。一、杜邦分析法(一一)杜邦分析法的基本原理杜邦分析法的基本原理 杜邦分析图（P236 8-1）。说明：由于四舍五入，个别数据有误差 净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率，它的高低取决于总资产利润率和权益总资产率的水平。决定权益净利率高低的因素有三个方面：权益乘数、销售净利率和总资产周转图中指标分析：杜邦分析等式如下：净资产收益率=销售净利润率总资产周转率权益乘数 其公式推导过程如下：净资产收益率=总资产净利率权益乘数 (1)总资产净利率又可表达为总资产净利率又可表达为：总资产净利率=销售净利润率总资产周转率 (2)综合公式(1)和公式(2)，可以得出净资产收益率的杜邦等式：净资产收益率=销售净利润率总资产周转率权益乘数 利用杜邦分析图分析需要从以下几点进行：1净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的龙头。2销售净利润率反映公司净利润与营业收入的关系，它的高低取决于营业收入与成本总额的高低。3影响资产周转率的一个重要因素是资产总额。企业资产的营运能力既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能力。4.权益乘数主要受资产负债率指标的影响。(二二)杜邦分析法的应用杜邦分析法的应用【例8-1】下面以华星公司为例，说明杜邦分析法的运用。华星公司的基本财务数据见表8-1、表8-2所示。实例分析实例分析 表8-1 华星公司基本财务数据表 单位：万元年份净利润营业收入资产总额负债总额总成本费用2008年18,454137,126124,81556,815118,4582007年6,92884,833106,48355,87177,730表8-2 华星公司财务比率计算表 项 目2008年2007年差 异净资产收益率(%)29.4815.7913.69权益乘数1.842.10-0.26资产负债率(%)45.5252.47-6.95总资产净利率(%)16.027.528.50销售净利润率(%)13.468.175.29总资产周转率（次）1.190.920.27注：该表计算出的净资产收益率指标与第5章表5-6及第6章6-4种的差异是由于选用的公式，时点指标及计算过程中数据四舍五入而导致的误差。该表中的总资产净利率由销售净利润率与总资产周转率相乘计算出来。权益乘数按公式1/1-资产负债率推算。净资产收益率指标是衡量公司利用净资产获取利润能力的指标。净资产收益率充分考虑了筹资方式对公司盈利能力的影响，因此，它所反映的盈利能力是公司经营能力、财务决策和筹资方式等多种因素综合作用的结果。华星公司的净资产收益率从2007年的15.79%增加至2008年的29.48%，较上年同期提高了13.69%。公司的投资者在很大程度上依据该指标来判断是否投资或是否转让股份，考察经营者业绩和决定股利分配政策。这些指标对公司的管理者也至关重要。原因分析：1.对净资产收益率的分析 净资产收益率=资产净利率权益乘数2008年的净资产收益率=16.02%1.84=29.48%2007年的净资产收益率=7.52%2.10=15.79%经过分解表明，2008年净资产收益率的提高主要是资产净利率提高带来的。那么，我们继续对资产净利率进行分解：资产净利率=销售净利润率总资产周转率 2008年的资产净利率=13.46%1.19=16.02%2007年的资产净利率=8.17%0.92=7.52%2.分解分析过程(1)对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略长期的价值创造。(2)财务指标反映的是公司过去的经营业绩，衡量工业时代的公司能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对公司经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。（3）企业的无形资产对提高企业长期竞争力 至关重要，杜邦分析法却不能解决无形资产的估值问题。杜邦分析法的缺陷主要表现在以下方面：(一一)沃尔分析法的基本原理沃尔分析法的基本原理 企业财务绩效评价是上市公司间财务指标的一种横向比较方法。通过上市公司各项指标与行业平均值的比较分析，给予综合评分,并按档次评定其财务水平级别，从而反映企业位于行业中的经营管理水平。它能够比较直观和客观地为投资者判断企业的财务状况的总体水平，揭示其所面临的风险大小和成长空间。美国沃尔比重绩效评估方法就是基于这一原理建立的综合财务评分方法。二、沃尔比重评分法二、沃尔比重评分法1、评分步骤 评分过程分三步，即：第一步，计算相对比率。相对比率=(实际值标准值)第二步，计算某项比率得分。某项比率得分=标准值评分（比重）该指标的相对比率第三步，计算综合得分。公司综合得分=各项比率得分表表8-3 华华星公司各星公司各项财务项财务比率比率财务比率比 重标准比率实际比率相对比率评 分（1）（2）（3）（4）=（3）（2）（5）=（1）(4)流动比率2521.160.58 14.50 净资产/负债251.51.20 0.80 20.00 资产/固定资产152.52.380.95 14.25 营业成本/存货1082.730.34 3.40 销售额/应收账款10611.491.92 19.20 销售额/固定资产1042.620.66 6.60 销售额/净资产532.020.67 3.35 合 计10081.30【例8-2】下面用沃尔评分法，给华星公司2008年的信用状况评分，结果如表8-3所示。2.改进型比重绩效评分体系指标类型指标类型具体指标具体指标重要性重要性系数系数标准标准比率比率实际实际比率比率相对比率相对比率=评分评分=1001、偿债能力(1)(1)流动比率流动比率0.060.062 2(2)(2)速动比率速动比率0.050.051 12、财务杠杆(1)(1)资产负债率资产负债率0.060.060.50.5 (2)2)利息保障倍数利息保障倍数0.050.054 43.盈利能力(1)(1)营业利润率营业利润率0.080.080.150.15 (2)2)毛利率毛利率0.050.050.300.30 4.投资报酬率 (1)1)总资产收益率总资产收益率0.090.090.070.07 (2)2)所有者权益报酬率所有者权益报酬率0.200.200.090.095.经营效率 (1)1)存货周转率存货周转率0.090.091.101.10 (2)2)应收账款周转率应收账款周转率0.090.098.208.206.成长性 (1)(1)三三年年净利润平均增长率净利润平均增长率0.090.090.270.27(2)2)三三年年销售平均增长率销售平均增长率0.090.090.200.20合计合计1（标准比率为（标准比率为假设）假设）实际实际比率比率相对比率相对比率=（大于（大于1时时为为1）评分评分=100评价方法1.在确定好评价体系指标之后,确定评价标准值。其标准值是依据上市公司同行业、同一时期、同一指标而计算出的平均值。2.计算本企业财务各项指标的实际值。3.将实际值与标准值相比,得出关系比率。其中:如果实际值/标准值1,关系比率实际值/标准值。如果实际值/标准值1,关系比率1。4.计算各项指标的综合系数。各项比率的综合系数各项指标的关系比率重要性系数。5.按100分制对某一企业进行沃尔比重分析法综合评分,各项比率的得分该比率综合系数100企业综合评分各项比率的得分相加。6.综合评价结果按A、B、C、D、E(或优、良、中、低、差)五档划分如下:优(A):综合评价得分达到85分以上(含85分)；良(B):综合评价得分达到70-84分(含70分)；中(C):综合评价得分达到55-69分(含55分)；低(D):综合评价得分达到40-54分(含40分)；差(E):综合评价得分 39分以下。假定长沙有限责任公司有关报表资料如下：资产负债表资产负债表编制单位:长沙xx有限责任公司 2008年12月31日 单位:元(二二)实例分析实例分析 企业负责人：主管会计：制表：报出日期：2009年 月日指标类型具体指标重 要 性 系数标准比率实际比率相对比率评分1、偿债能力(1)流动比率0.062(2)速动比率0.0512、财务杠杆(1)资产负债率0.060.5（大于1时为负）(2)利息保障倍数0.0543.盈利能力(1)营业利润率0.080.15 (2)毛利率0.050.304.投资报酬率(1)总资产收益率0.090.07 (2)所有者权益报酬率0.200.095.经营效率 (1)存货周转率0.091.10 (2)应收账款周转率0.098.206.成长性 (1)三年净利润平均增长率0.090.27(2)三年销售平均增长率0.090.20合计1 1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算 2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算 三、综合评分法三、综合评分法(一一)选择业绩评价指标选择业绩评价指标（1）净资产收益率，指公司运用投资者资本获得收益的能力。其计算公式为:净资产收益率=（2）总资产报酬率，用于衡量公司运用全部资产盈利的能力。其计算公式是:总资产报酬率=（3）总资产周转率，指公司在一定时期营业收入与平均资产总额的比值，是综合评价公司全部资产经营质量和利用效率的重要指标。其计算公式为:总资产周转率=1.财务绩效基本指标及其计算财务绩效基本指标及其计算（4）应收账款周转率，指公司一定时期营业收入与应收账款平均余额之比。其计算公式为:应收账款周转率=应收账款平均余额=(期初应收账款+期末应收账款)2 应收账款余额=应收账款净额+应收账款坏账准备(5)资产负债率，可用于衡量公司负债水平与偿债能力的情况。其计算公式为:资产负债率=(6)已获利息倍数，指息税前利润与利息支出之间的比率，可用于衡量公司的偿债能力。其计算公式为:已获利息倍数=(7)销售(营业)增长率，是反映公司销售(营业)收入增长情况的指标。其公式为:销售(营业)增长率=(8)资本保值增值率，可用于衡量公司所有者权益的保持和增长幅度。公式为:资本保值增值率=表表8-5 华华星公司星公司2007年年财务绩财务绩效基本指效基本指标标表（表（%）基本指标2007年净资产收益率（%）15.79总资产报酬率（%）12.50总资产周转率(次)0.92应收账款周转率(次)13.19资产负债率（%）52.47已获利息倍数(倍)3.44销售(营业)增长率（%）93.09资本保值增值率（%）170.26*利息支出由于资料限制，用财务费用替代。根据上述公式，华星公司2008年各项财务绩效基本指标如表8-5。（1）营业利润率=（2）盈余现金保障倍数=（3）成本费用利润率=其中:成本费用总额=营业成本+营业税金+营业费用+管理费用+财务费用2.财务绩效修正指标及其计算财务绩效修正指标及其计算(4)资本收益率=其中:平均资本=(年初实收资本+年初资本公积)+(年末实收资本+年末资本公积)2(5)不良资产比率=(6)流动资产周转率=(7)资产现金回收率=(8)速动比率=其中:速动资产=流动资产存货(9)现金流动负债比率=(10)带息负债比率=(11)或有负债比率=其中:或有负债余额=已贴现承兑汇票+担保余额+贴现与担保外的被诉事项金额+其他或有负债(12)营业利润增长率=(13)总资产增长率=(14)技术投入比率=表表8-6 华华星公司星公司2007年年财务绩财务绩效修正指效修正指标标表（表（%）修正指标2007年销售(营业)利润率9.59盈余现金保障倍数(倍)1.25成本费用利润率10.73资本收益率25.20不良资产比率 1.58流动资产周转率(次)2.13资产现金回收率9.45速动比率 60.12现金流动负债比率 17.84带息负债比率 44.23或有负债比率6.10营业利润增长率 111.69总资产增长率 37.67技术投入比率 1.50注:不良资产比率中的资产减值准备余额数据来自附注资料,为1247万元.该公司无潜亏挂账,未处理资产减值损失积见利润表数据。由于数据资料有限，或有负债比率和技术投入比率都是假设值，取行业平均。(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数。(2)财务绩效修正指标标准值及修正系数。(二二)确定各项经济指标的标准值及确定各项经济指标的标准值及标准系数标准系数(1)财务绩效基本指标标准值及标准系数。例如，2007年公司财务绩效基本指标标准值如表8-7所示。指指标标（标标准系数）准系数）项项目目优秀 良好 平均 较低 较差(1)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)净资产收益率 13.8 10.3 6.4 2.7-0.9 总资产报酬率 9.1 7.3 4.0 2.2 0.0 总资产周转率 1.1 0.9 O.7 0.6 0.5 应收账款周转率 8.6 6.8 4.2 2.9 1.7 资产负债率 40.2 53.4 62.1 74.8 84.7 已获利息倍数 5.7 3.4 2.3 1.7 0.9 销售(营业)增长率 35.7 27.5 18.3 14.2 3.5 资本保值增值率 111.7109.2 106.1 102.4 98.3 表表8-7 公司财务绩效基本指标标准值表公司财务绩效基本指标标准值表（2）财务绩效修正指标标准值及修正系数。基本指标有较强的概括性，但是不够全面。表表8-8 公司公司财务绩财务绩效修正指效修正指标标标标准准值值表表 指标（标准系数）项目优秀良好平均较低较差(1)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)一、盈利能力状况一、盈利能力状况 销售(营业)利润率 20.918.415.011.47.0盈余现金保障倍数 6.43.51.0-0.5-2.3成本费用利润率 10.97.84.70.4-3.3资本收益率 16.310.45.9O.7-1.2二、二、资产质资产质量状况量状况 不良资产比率 0.62.45.07.211.5流动资产周转率 1.81.41.00.80.6资产现金回收率 10.69.24.41.50.3三、三、债务风险债务风险状况状况 速动比率 105.387.159.342.726.7现金流动负债比率 18.314.37.54.11.8带息负债比率 21.730.542.155.270.4或有负债比率 0.41.36.114.723.8四、四、经营经营增增长长状况状况 销售(营业)利润增长率 37.629.121.14.5-5.7总资产增长率 22.316.710.53.5-1.9技术投入比率 4.32.41.50.80.0续 表（三）确定各项经济指标的权数（三）确定各项经济指标的权数指标的权数根据评价目的和指标的重要程度确定。表8-9是公司综合绩效评价指标体系中各类及各项指标的权数或分数。财务绩效定量指标（权重70%）管理绩效定性指标（权重30%）指标类别（100）基本指标（100）修正指标（100）评议指标（100）一、盈利能力状况（34）净资产收益率总资产报酬率2014销售(营业)利润率盈余现金保障倍数成本费用利润率资本收益率10987战略管理发展创新经营决策风险控制基础管理人力资源行业影响社会贡献1815161314888二、资产质量状况（22）总资产周转率应收账款周转率1012不良资产比率流动资产周转率资产现金回收率976三、债务风险状况（22）资产负债率已获利息倍数1210速动比率现金流动负债比率带息负债比率或有负债比率6655四、经营增长状况（22）销售(营业)增长率资本保值增值率1210销售(营业)利润增长率总资产增长率技术投入比率1075表表8-9 公司综合绩效评价指标及权重表公司综合绩效评价指标及权重表1.财务绩效基本指标得分计算财务绩效基本指标得分计算 （1）单项指标得分的计算（2）基本指标总分的计算 2.财务绩效修正指标修正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算（1）单项指标修正系数的计算（2）分类综合修正系数的计算 3.修正后得分的计算修正后得分的计算 4.管理绩效定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法（1）管理绩效定性指标的内容（2）单项评议指标得分。（3）评议指标总分的计算（四）各类指标得分计算（四）各类指标得分计算 单项基本指标得分=本档基础分+本档调整分本档基础分=指标权数本档标准系数本档调整分=功效系数(上档基础分-本档基础分)功效系数=上档基础分=指标权数上档标准系数本档标准值是指上下两档标准值中居于较低等级的一档。1.财务绩效基本指标得分计算（1）单项指标得分的计算 例如：华星公司是一家国有大型普通机械制造企业，2007年总资产报酬率为6.81%,该总资产报酬率已超过平均(4.0%)水平，便可以得到平均档基础分；若它处于良好档(7.3%)和平均档(4.0%)之间，则需要调整。本档标准系数0.6，上档标准系数0.80本档基础分=指标权数本档标准系数 =140.6=8.4(分)本档调整分=2.38(分)总资产报酬率指标得分=8.4+2.38=10.78(分)分类指标得分=类内各项基本指标得分 基本指标总分=各类基本指标得分华星公司单项基本指标得分的计算结果如表8-10第三列所示，分类指标得分和基本指标总分如第四列所示。（2）基本指标总分的计算）基本指标总分的计算 表表8-10 华华星公司星公司绩绩效指效指标标得分得分计计算表算表 单单位：分位：分类 别基本指标(权数)单项指标得分分类指标得分一、盈利能力状况 净资产收益率(20)2034.00总资产报酬率(14)14二、资产质量状况 总资产周转率(10)8.20 20.20 应收账款周转率(12)12三、债务风险状况资产负债率(12)9.86 17.80 已获利息倍数(10)8.03 四、经营增长状况 销售(营业)增长率(12)1222.00 资本保值增值率(10)10 基本指标总分 94.00对基本指标得分的修正是按指标类别得分进行的，需要计算分类综合修正系数。分类综合修正系数，由单项指标修正系数加权平均求得，而单项指标修正系数由基本指标评价分数和修正指标实际值组成。2.财务绩效修正指标修正系数计算财务绩效修正指标修正系数计算 3.修正后得分的计算修正后得分的计算 修正后总分=(分类综合修正系数分类基本指标得分)华星公司各类基本指标得分和分类综合修正系数如表8-11所示，通过该表可计算出修正后定量指标的总分。项 目类别修正系数基本指标得分修正后得分盈利能力状况 0.4834.0016.32资产质量状况 1.0620.2021.41债务风险状况 0.6017.8010.68经营增长状况 1.0622.0023.32修正后定量指标总分-71.73表表8-11 修正后得分的计算修正后得分的计算 单项指标修正系数=1.0+(本档标准系数+功效系数O.2-该类基本指标分析系数)单项指标修正系数控制修正幅度为0.71.30下面以盈余现金保障倍数为例说明单项指标修正系数的计算：标准系数的确定 已知华星公司盈余现金保障倍数为1.25，查阅表8-8，该指标的实际值介于良好3.5和平均1.0之间，其标准系数应为0.60。功效系数的计算 功效系数=盈余现金保障倍数指标的功效系数=分类基本指标分析系数的计算某类基本指标分析系数=根据表8-10可知华星公司盈利能力类基本指标得分为34，其权数为34。则:盈利能力类基本指标分析系数=3434=1.00根据以上结果，可以计算出盈余现金保障倍数指标的修正系数为:盈余现金保障倍数指标的修正系数=1.0+(0.6+O.10O.2-1.00)=0.62(1)单项指标修正系数的计算 分类综合修正系数=类内单项指标的加权修正系数 其中，单项指标加权修正系数的计算公式是:单项指标加权修正系数=单项指标修正系数该项指标在本类指标中的权数 例如，成本费用利润率指标属于盈利能力指标，其权数为8，盈利能力类指标总权数为34。成本费用利润率指标加权修正系数=1.989(834)=0.23 盈利能力类的修正指标有4项，已计算出成本费用利润率指标的加权修正系数为0.23，销售（营业）利润率指标的单项指标修正系数为0.318，根据单项修正系数控制修正幅度为O.71.3，O.318远远小于0.70，可以不予考虑，同样，盈余现金保障倍数指标的单项指标修正系数为0.62,小于0.70，可以不予考虑。资本收益率指标的加权修正系数为0.25，则:盈利能力类修正系数=0.23+0.25=0.48（2）分类综合修正系数的计算 管理绩效定性评价指标的计分一般通过专家评议打分形式完成，聘请的专家应不少于7名；评议专家应当在充分了解公司管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对公司管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。表8-12是一名评议专家给出的各项管理绩效定性评价指标的等级。4.管理绩效定性指标的计分方法管理绩效定性指标的计分方法（1）管理绩效定性指标的内容表表8-12 管理管理绩绩效定性效定性评评价指价指标标等等级级表表 评议指标权数等级（参数）优(1)良(0.8)中(0.6)低(0.4)差(0.2)1.战略管理18 2.发展创新15 3.经营决策16 4.风险控制13 5.基础管理14 6.人力资源8 7.行业影响8 8.社会贡献8 单项评议指标分数=(单项评议指标权数各评议专家给定等级参数)评议专家人数 假设评议专家有7人，对“战略管理”的评议结果为:优等4人，良等3人。战略管理评议指标得分 =16.46（2）单项评议指标得分。评议指标总分=单项评议指标分数 前面已计算出“战略管理”评议指标分数为16.46，假设其他7项评议指标的单项得分分别为14、14、11、12、6、8和7，则:评议指标总分=16.46+14+14+11+12+6+8+7=88.46（3）评议指标总分的计算在得出财务绩效定量评价分数和管理绩效定性评价分数后，应当按照规定的权重，耦合形成综合绩效评价分数。其计算公式为:公司综合绩效评价分数=财务绩效定量评价分数70%+管理绩效定性评价分数30%根据以上有关数据，华星公司的综合评价得分计算如下:综合评价得分=71.7370%+88.4630%=76.75 在得出评价分数以后，应当计算年度之间的绩效改进度，以反映公司年度之间经营绩效的变化状况。其计算公式为:绩效改进度=本期绩效评价分数/基期绩效评价分数 绩效改进度大于1，说明经营绩效上升；绩效改进度小于1，说明经营绩效下滑。(五五)综合评价得分计算综合评价得分计算公司综合绩效评价结果以85、70、50、40分作为类型判定的分数线。具体的公司综合绩效评价类型与评价级别如表8-13所示。(六六)确定综合评价结果等级确定综合评价结果等级表表8-13 公司公司综综合合绩绩效效评评价价类类型与型与评评价价级别级别一一览览表表评价类型评价级别评价得分优(A)A+A+95分A+95分A+90分A90分A85分良(B)B+85分 B+80分B80分 B75分B-75分 B-70分中(C)C70分C60分C-60分 C-50分低(D)D50分D40分差(E)EE40分从表8-13中可以看出，华星公司综合得分76.75分,其综合绩效等级属于良(B)级。作业：公司自由现金流量可以根据以下公式计算：公司自由现金流量=经营现金净流量-资本支出 =（息前税后利润+折旧与摊销等非付现成本-营运资本净增加额）-资本支出 式中，经营现金净流量是指息前税后利润加折旧与摊销等非付现成本，再减营运资本净增加额后的余额。需要特别注意的是，公式中的经营现金净流量，只扣除息税前利润产生的所得税，不扣除利息的所得税影响，因为，负债筹资利息不属于经营活动，应把利息支出作为债权人现金流量，与现金流量表中的经营活动产生的现金流量净额不同。资本支出是指用于购置各项长期资产的支出减无息长期负债的差额，实际上是净投资的概念，这部分支出是维持公司可持续增长及竞争优势所必需的。息前税后利润，是指已扣除所得税，但未扣除利息的利润。使用息前税后利润是因为在公司价值分析的现金流量现值模型中，使用的折现率是税后资本成本，为了使现金流量与折现率一致，也要使用税后现金流量。1.公司自由现金流量的计算公司自由现金流量的计算股权自由现金流量与公司现金流量的区别在于需要扣除属于债权人的现金流量，公式如下：股权自由现金流量=公司自由现金流量-债权人现金流量 债权人现金流量=利息支出-利息所得税+偿还债务本金-新借债务本金=税后利息支出-有息债务净增额 股权自由现金流量=公司自由现金流量-税后利息支出-有息债务净增额2.股权自由现金流量的计算股权自由现金流量的计算自由现金流量预测的方法有很多，最基础的方法是编制预计财务报表，包括预计利润表、预计资产负债表和预计现金流量表。确定有明确预测期的现金净流量现值是公司价值评估的最重要内容。要正确预测现金净流量现值，需要明确预测期，从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为510年。3.自由现金流量预测分析自由现金流量预测分析1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量折现法计算股权价值 2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计算公司价值(四四)现金流量折现法的具体应用现金流量折现法的具体应用永续增长模型假设公司未来永久保持一个固定的自由现金流量增长率，永续增长模型如下：股权价值=永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。1.应用现金流量折现法计算股权价值应用现金流量折现法计算股权价值(1)永续增长模型【例8-3】某公司2007年每股息前税后利润10元，每股折旧与长期资产摊销30元，每股资本支出35元，该年比上年营运资本每股增加2元，每股债权人现金流量2元。预计公司在未来将持续保持5%的自由现金流量增长率。该公司的股权成本为10%。若当前股票市价为每股18元，是否值得购买该股票?每股股权自由现金流量=每股息前税后利润+每股折旧摊销-每股营运资本增加-每股资本支出-每股债权人现金流量=10+30-2-35-2=1(元/股)每股价值=1(1+5%)(10%-5%)=21(元/股)显然，该股票被市场低估，应该买入。两阶段增长模型假设自由现金流量的增长分两个阶段：第一阶段增长较快，称之为预测期；第二阶段增长较慢，且增长率不变，称之为后续期。两阶段增长模型如下：股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期股权现金流量现值 假设预测期为n，则：(2)两阶段增长模型三阶段增长模型假设自由现金流量的增长分三个阶段，分别为高速增长阶段、增长率递减阶段和永续增长阶段。三阶段增长模型如下：假设预测期为n，增长递减期为m，则：股权价值=高速增长期现金流量现值+增长递减期现金流量现值+后续期现金流量现值(3)三阶段增长模型（1）永续增长模型 公司价值=(2)两阶段模型。公司价值=预测期公司现金流量现值+后续期价值的现值 假设预测期为n，则：2.应用现金流量折现法计算公司价值应用现金流量折现法计算公司价值(3)三阶段模型。公司价值=高速增长期现值+增长递减期现金流量现值+后续期现金流量现值假设预测期为n，增长递减期为m，则：【例8-4】已知华星公司预测期权益资本成本为10%，债务资本成本为5.5%，预测期平均资本结构为权益资本55%，债务资本45%，后续期权益资本成本为9.4166%，债务资本成本不变，后续期平均资本结构为权益资本68%，债务资本32%。该公司从第11年开始进入稳定增长期，增长率为3%，计算过程显示在表8-14中。年 度项 目5（现在）67891011公司自由现金流量170.1 110.06 121.05 133.19 146.47 161.14 398.84 折现系数(8%)0.9259 0.8573 O.7938 O.735 0.6806 每期现金流量现值 101.9 103.78 105.73 107.66 109.67 预测期公司价值 528.74 后续期公司价值 5260.67 公司价值合计 5789.41 表表8-14 华华星公司的公司价星公司的公司价值计值计算表算表 单单位：万元位：万元表8-14 中数据计算说明如下：折现率 预测期使用的折现率(加权平均资本成本)=10%55%+5.5%45%=8%后续期使用的折现率(加权平均资本成本)=9.4166%68%+5.5%32%=8.16%现值系数=1（1+i）n预测期现金流量现值=（公司自由现金流量折现率为8%的复利现值系数）后续期价值的现值=398.84/（8.16%-3%）*0.6806=5260.67（万元）公司价值=528.74+5260.67=5789.41(万元)未来每年创造价值的现值就是经济利润的现值。经济利润与公司价值的计算公式如下：经济利润=息前税后利润-资本费用(债务成本与股权成本)=息前税后利润-投资资本加权平均资本成本率 =投资资本(投资资本报酬率-加权平均资本成本率)其中，投资资本是指公司在经营中投入的资本额，计算公式如下：投资资本=权益资本投入额+债务资本投入额 =股东权益+全部付息债务 =营运资本+长期资产净值-无息长期负债 公司价值=投资资本+预计经济利润的现值 二、经济利润法二、经济利润法（一）经济利润（一）经济利润 1.确定预测期确定预测期 2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 3.确定折现率确定折现率 4.确定投资资本确定投资资本 5.计算公司价值计算公司价值(二)经济利润法的分析程序1.确定预测期确定预测期 经济利润的折现期也必须有具体时限，因此，这种评估方法通常也要将整个时期分为预测期和后续期两个阶段。公式如下：假设预测期为n，则：此时公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值2.确定预测期内经济利润确定预测期内经济利润 不同主体有不同的经济利润计算方法，要明确是计算股权价值，还是计算公司整体价值。3.确定折现率确定折现率 不同的投资资本有不同的资本收益要求，因此，折现率的选择要与经济利润的内涵保持一致。4.确定投资资本确定投资资本 这里的投资资本是指预测期初的投资资本。由于投资资本于预测期初发生，因而投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接作为公司价值的组成部分。5.计算公司价值计算公司价值【例8-5】下面仍以华星公司为例说明经济利润法的应用见表8-15所示。年 度项 目5（现在）67891011息前税后利润 284.4337.26370.97 408.09448.89 493.79 508.6加权平均资本成本(%)8 8 88 8 8.16投资资本 22722499.22749.12 3024.023326.443659.093768.85资本费用 199.94 219.93 241.92266.12292.72 307.54 经济利润 137.32 151.04 166.17182.77 201.07 201.06 折现系数 0.8573 0.7938 O.735 0.6806预测期经济利润现值 659.73127.14129.49 131.91 134.34 136.85 后续期经济利润现值 2651.973896.51 公司价值 5583.7 表表8-15 华星公司使用经济利润法计算的公司价值华星公司使用经济利润法计算的公司价值 单位：万元单位：万元表8-15中有关项目的计算：以第6年为例，投资资本=股东权益+短期借款+长期有息负债=2499.2(万元)资本费用=2499.28%=199.94(万元)经济利润=337.26-199.94=137.32(万元)后续期经济利润现值=201.06(8.16%-3%)0.6806=2651.97(万元)公司价值=投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值=2272+659.73+2651.97=5583.7(万元)公司价值公司价值=可比公司价格比可比公司价格比目标公司基数目标公司基数三、相对价值法基本公式如下：三、相对价值法基本公式如下：1.选择适宜的价格比选择适宜的价格比 2.选择可比公司选择可比公司 3.根据可比公司的实际数据计算价值比根据可比公司的实际数据计算价值比 4.预测目标公司价值比基数预测目标公司价值比基数 5.计算目标公司的价值计算目标公司的价值（一）相对价值法的分析程序相对价值法应用的模型有两大类：一类是以股票价格为基础的模型，包括市盈率模型、市净率模型和收入乘数模型；另一类是以公司价值为基础的模型，包括公司价值息前税后利润比模型、公司价值公司现金流量比模型。实际应用时以股票价格为基础的模型比较容易获取信息。(二二)相对价值法的主要模型及价值驱相对价值法的主要模型及价值驱动因素动因素市盈率是以普通股每股市价除以每股收益得出的倍数，反映投资人愿意为每股收益支付的价格，代表了市场对公司的期望。模型如下：目标公司每股价值=可比公司平均市盈率目标公司每股收益 1.市盈率模型市盈率模型依据股利增长模型(该模型假设股利支付率不变，股利增长率与每股收益增长率相同)，权益资本成本的计算公式为：权益资本成本=将上式变形：普通股市价=将等式两边同时除以每股收益，等式左边变为市盈率，右边可以推导为：市盈率=【例8-6】某公司2007年的每股收益为0.6元，股利为0.30元，股票的系数为0.9，无风险收益率为3%，市场平均收益率10%，收益与股息的预期增长率为5%。公司股票市场价格为8.5元。则：股利支付率=0.300.60=50%股权资本成本=3%+0.9(10%-3%)=9.3%由于收益与股息的预期增长率为5%，因此，利用基本数据计算的公司市盈率为：公司市盈率=50%(1+5%)(9.3%-5%)=12.21 实际市盈率=8.50.6=14.17 结果说明公司股价被高估。市净率是以普通股每股市价除以每股净资产得出的倍数，反映投资人愿意为每股净资产支付的价格。模型如下：目标公司每股价值=可比公司平均市净率目标公司每股净资产2.市净率模型市净率模型依据股利增长模型，推导的市净率驱动因素公式如下：原式：将原式两边同时除以每股净资产，等式左边变为市净率，右边可以推导为：收入乘数是以每股市价除以每股营业收入得出的倍数。目标公司每股价值=可比公司平均收入乘数目标公司每股销售收入3.收入乘数模型收入乘数模型依据股利增长模型，推导的收入乘数驱动因素公式如下：原式：将原式两边同时除以每股收入，等式左边变为收入乘数，右边可以推导为：(三三)相对价值法的应用相对价值法的应用【例8-7】华星公司2008年每股收益为1.13元，每股净资产4.17 元，每股收入8.40元，股票市价为11.60元。可比公司A、B、C的有关资料如表 8-16所示。华星公司A公司B公司C公司平均值市盈率 10.2710.008.99.009.30市净率 2.781.901.701.801.80收入乘数1.381.201.061.131.13表表8-16 可比公司价格比可比公司价格比通过分析影响市盈率、市净率和收入乘数的关键因素，假设在市场平均值基础上，该公司市盈率被低估6%，市净率被低估8%，收入乘数居市场平均水平。要求使用相对价值法计算华星公司的价值，并说明该股票是否被市场低估。见教材P