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证券投资决策过程证券投资分析证券投资决策过程概述第12章 证券投资决策过程概述证券投资的性质证券投资的收益与风险证券投资决策过程第一节 证券投资的性质1.投资的涵义2.投资的类别3.投资行为的经济特征4.证券投资与证券投机一、投资的涵义从最广泛的意义上讲，投资是为了获得未来的价从最广泛的意义上讲，投资是为了获得未来的价值（可能是不确定的）而牺牲一定的现在的价值。值（可能是不确定的）而牺牲一定的现在的价值。因此，它一般会涉及到两种不同的属性：时间和因此，它一般会涉及到两种不同的属性：时间和风险。牺牲发生于现在，并且其数量是确定的；风险。牺牲发生于现在，并且其数量是确定的；而报偿发生于一段时间以后，并且数量常常不确而报偿发生于一段时间以后，并且数量常常不确定。在某些情况下，时间因素处于支配地位，如定。在某些情况下，时间因素处于支配地位，如政府债券；在另外一些情况下，风险因素处于支政府债券；在另外一些情况下，风险因素处于支配地位，如普通股票的购买选择权。此外，还有配地位，如普通股票的购买选择权。此外，还有一些情况下，时间和风险都很重要，如普通股票一些情况下，时间和风险都很重要，如普通股票的股份。的股份。二、投资的类别按照投资方式的不同，投资可以分为直接投资和间接投资。按照投资对象的性质，投资可分为实物资产投资和金融资产投资。证券投资是法人或自然人把资金投放于有价证券，更确切一些说是资本证券，以期获得收益的投资行为。从性质上看，证券投资属于间接投资和金融资产投资范畴。直接投资与间接投资直接投资是指投资主体直接参与投资过程的经营管理，并对投资所形成的企业拥有所有权和经营权的投资。间接投资是投资主体通过购买股票和债券等金融资产所进行的投资活动。间接投资主体以获得红利或利息的形式实现其投资利益，投资主体不直接参与投资过程的经营管理，也不对投资所形成的企业进行直接控制。从整个经济运转角度看，直接投资和间接投资是互相补充、互相促进的，而不是相互竞争的。实物资产投资与金融资产投资实物资产是有形资产如土地、机器或工厂等。金融资产是一种合约，表示对未来现金收入的合法所有权。它的价值与其物质形态（往往是一张纸）没有任何关系。金融资产的所有者是投资者，也就是贷款方；而金融资产的发行者则是借款方，也就是同意在未来的某个时间、地点以现金偿付的经济实体（往往是银行、股份公司或国家政府）。金融资产是和实物资产紧密联系的。金融资产资助实物资产的形成和配置，同时金融资产的未来收入又是由实物资产的运作产生的。三、投资行为的经济特征收益性。获取收益是投资者最主要的目的，证券投资收益会给投资者带来正效用。风险性。证券投资的收益是在一定的风险前提下实现的，是一种风险性的投资。时间性。投下去的价值或者牺牲了的消费是在现在，而可能获得的价值或消费是在将来，从现值支出到将来值的获得，或长或短要经过一定的时间间隔。(投资者的行为往往是在经过对收益、风险、时间之间的权衡而作出的。)四、证券投资与证券投机在证券投资中，投资和投机均表现为一种证券的买卖行为，都是投入一定的资金以谋取盈利，同时承担本金损失的风险，因而投资和投机很难明确地予以区别。一些学者曾试图以不同的标准把投资和投机加以区分，虽然这些区分都面临着不同的困难，但却有助于我们进一步认识投资的经济属性。1.以风险（本利损失的可能性）的大小作为区分的标准。投资被认为具有有限的风险，投机则具有较高的风险。但风险是一个程度问题，而不是有和无的问题；同时，风险的高与低又是相对的。证券投资与证券投机2.以持有证券的期限作为区分的标准。一般认为投资者的兴趣在于长期持有，做长线，目的在于获取到期收入和资本增益，而投机者则热衷于短期的周转交易，获取价差收益。但是，短期周转性交易不一定是投机行为，投机者也可能购买长期证券。3.以交易的动机作为划分的标志。一般认为，投资者的动机在于获取证券的经常收入，而投机者的动机在于获取证券的资本增值。这种区分的难点在于投资性普通股票排除在投资之外；而把那些目前能产生较高收益，但明天有可能化为乌有的股票和债券却包括在投资之中。证券投资与证券投机4.以交易者的决策依据作为划分的标志。一般认为，投资者通常须对各种证券进行缜密的分析和评价，以证券的内在价值作为选购证券的尺度；而投机者则不对证券本身进行分析评估，只注重市场的变动、价格的走势，以此决定买进还是卖出。然而，即使是投机者，他们虽然对价格走势十分关心，但也不是对证券的质量绝对不做一点分析，否则其行为就具有很大的风险性。上述划分的矛盾性说明，明确投资与投机之间的界限是十分困难的，一项好的投资，往往就是一项成功的投机。第二节 证券投资的收益与风险世上没有免费的午餐。有得必有失。证券市场一定程度上讲是由投资者和投机者为逐利共同筑成的一个堤坝。“千里长堤，毁于蚁穴”，其风险是异常巨大的。知止而有得。证券投资收益与风险1.证券投资的收益2.证券投资的风险3.证券投资收益与风险的关系一、证券投资收益1.证券投资收益及其构成2.证券投资收益的衡量3.影响证券投资收益的因素4.股票投资收益5.债券投资收益6.基金投资收益1、证券投资收益及其构成证券投资收益或证券收益，是指投资者从事证券投资而获得的报酬。证券投资收益主要包括两种：一是证券利息收入，是证券持有期内获得的利息收入，也称经常性收入。二是资本增益或损益，是指由于所持证券价格的升降变动而带来的最初购买证券的本金的升值或减值。两者相加即为证券投资的利润或净收益。2、证券投资收益的衡量一般采用相对数指标衡量，即用一定期间内证券收益与期初投资额的比例数来衡量。指标有：证券持有期收益率（HPY）。公式为：HPY=D1+(P1-P0)/P0当HPY0时，投资盈利；HPY0，投资亏损。注意：没有考虑货币的时间价值因素。3、影响证券投资收益的因素n证券的市场力。是指证券在市场上的可推销能力。买卖双方出价与要价之间的差额越大，证券市场力亦越大。投资者通过高市场力证券所得到的收益低于投资于一般证券所得到的收益。n证券的免税能力。各种证券免税能力的大小由国家和地方税法规定。投资的实际收益水平随着免税能力的降低而降低。n证券的回收风险。指由发行者收回其已发行证券所引起的投资总收益变动中的相应部分。影响证券投资收益的因素n证券转换风险。是指那些投资于可转换债券或可转换优先股的投资者所遭受的风险。转换可能性越高和有利程度越大者，证券收益就越低。换句话说，转换风险越小，证券收益越低。n通货膨胀率。用价格水平对名义收益做剔除后所得的才是实际收益。可用一种近似的方式表示为：实际收益率=名义收益率-通货膨胀率4、股票投资收益股票投资的收益主要包括两部分：股东的股息、红利收入以及因股票升值所带来的资本利得。股息，一般是指公司支付给优先股股东的投资报酬。收益固定，同公司的经营状况没有很大的直接联系。红利，指公司的普通股的投资收益。收益不固定，同公司的经营效益紧密相联。红利发放可采取派发现金和送红股的形式。资本利得是指因股票价格上升而超过投资者期初购入股票价格的那部分收益。资本利得有两种实现途径：一是一级市场发行价与二级市场流通价之间的差价，二是二级市场低吸高抛的差额。5、债券投资收益债券投资的收益也包括两部分：一是债券到期（或按期）获得的利息收入，二是债券在市场交易中由于价格上升而获得的升值收益。主要来源是利息收入。债券投资收益（率）的高低主要取决于债券票面利率、期限、计息方式和付息频率、购买价格等因素。此外，交易成本和税收形式对债券投资收益的抵销，也是投资者在测算投资收益时不能忽略的因素。6、基金投资收益基金投资收益也有两来源：一是定期获得基金收益分配，二是通过低价买进、高价卖出获得差价。获得基金收益分配是大多数基金投资者的目的所在。投资者基金收益水平的高低主要取决于基金管理人的运作、基金所获得的收益及购入基金的价格。投资者对基金的评估通常使用单位净资产价值和单位净值增长率两个指标。投资者选择基金的关键在于选择基金管理公司。选择的主要着眼点则在于经营策略、主要经理人的投资经验、业绩和业务素质。二、证券投资风险证券投资风险的涵义证券投资风险的性质证券投资风险的类型证券投资风险的衡量（一）、证券投资风险的涵义证券投资风险是由于对未来的不确定性而产生的预期收益损失的可能。投资者投资于证券都希望获得预期收益，但由于各种不确定因素的影响，真正得到的只是实际收益。预期收益和实际收益之间的差额，就是投资者承受的风险程度。预期收益和实际收益差额的大小，表明风险的大小。理解证券投资的风险程度可从两个角度进行：一是当风险发生时，实际收益率因为风险损失发生而小于预期收益率；二是当风险未发生时，风险转为净收益，使实际收益高于预期收益。（二）、证券投资风险的基本性质1.不确定性。有些风险可以通过一定的方法来测度或估量，有些风险则是很难甚至是根本无法测量的。2.不利性。它会给投资者带来消极的后果，有经济上的损失，也有心理上的打击。3.客观性。风险的存在不以投资者的意志为转移，并在一定条件下由可能性变为现实。4.相对性。同样的风险，对于不同的投资者，其意义或影响是不一定相同的。这是由于不同的投资者对于风险的承受能力不同所决定的5.风险与收益的对称性。风险是收益的代价，而收益则是风险的报酬，风险与收益相辅相成。（三）、证券投资风险的类型证券投资风险有来自经济的、政治的，也有来自道德的、法律的及其他方面的，其中最为主要的是经济方面的风险。经济方面的投资风险大致分为七种：市场风险、利率风险、购买力风险、企业信用风险、企业经营风险、企业财务风险、政策风险等。此外，按投资风险影响范围的大小，把风险分成系统性风险与非系统性风险两大类。市场风险市场风险是指证券市场价格波动对证券投资者造成损失的可能性。主要由市场因素的变动决定。市场风险之所以产生是由于证券市场价格（行情）的变幻莫测造成的。市场风险通常可由证券市场价格指数的变化来衡量。市场风险就其产生的机制看，归根结底来自于投资者自身的封闭决策。千百万的投资者虽然能达成极小范围的共谋决策，而整个市场却是由无数单一决策者构成的集体倾向，是集体倾向决定价格趋势，而非单个人的决策。利率风险利率风险是指市场利率的变动导致证券投资者收益的不确定。由于利率决定于货币市场信息的供求状况，而市场供求常因各种原因经常变动，市场利率也就变动不定。证券的价格和收益与市场利率的关系非常密切。对于债券、普通股票而言，其市场价格与市场利率呈反向变化，但影响程度有所差异。购买力风险购买力风险是指由于通货膨胀的影响，货币购买力下降的风险。在证券投资中无论何种证券都要受到通货膨胀的影响，因为投资中本金的收回以及收益的获得都是以货币来实现的，尽管本金和收益的面值可以保持不变，但其购买力却会随价格水平的变化而升降。各类证券受购买力风险的影响程度是不同的，具有固定收益的证券如债券等，由于其利率一般是事先固定不变的，因而其购买力风险较大；而变动收益的证券如股票等的购买力风险相对较小。企业信用风险企业信用风险又叫违约风险，指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险。信用风险实际上提示了发行者在财务状况不佳的时候出现违约和破产的可能，它主要受证券发行者的经营能力、盈利水平、事业稳定程度及规模大小等因素的影响。企业经营风险企业经营风险是指企业的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现的失误导致企业亏损、破产而使投资者遭受损失的可能性。经营风险来自内部和外部两个方面：内部因素包括项目决策失误、产品周期、技术更新等；外部因素包括产品关联企业的不景气、竞争对手、政府政策调整等。企业财务风险企业财务风险是指企业财务结构不合理形成的风险。形成财务风险的因素主要包括资本负债比例、资产与负债的期限、债务结构、债务的币种结构等几个。若企业借债的规模过大、企业用短期负债投资于长期项目、长短期债务搭配不合理等，都会给企业经营造成较大的财务风险。政策风险政策风险是由于政府政策的变动或不确定性而给投资者造成收入的不确定性。政府政策通常意义上包括产业政策、财政政策、货币政策、收入分配政策等政策。任何政策的变动都会对证券市场的供求关系产生影响，造成证券价格的波动。在我国，政府作为证券市场的培育者，直接决定着证券市场供求关系，是影响证券市场价格变化的直接力量。系统性风险和非系统性风险系统性风险，也叫宏观风险，是指对整个证券市场上各类证券都产生影响的风险。包括购买力风险、利率风险、政策风险和市场波动风险等。与证券市场的整体运动相关联，是多样化投资所不能分散的风险。非系统性风险，也叫特定风险，是指某一企业或行业所特有的风险。包括公司破产风险、流动风险、违约风险和管理风险等。它只影响某一具体证券，可通过多样化投资加以分散。因此也称为“微观风险”。总风险曲线多样化投资风险系统风险总风险非系统风险总风险（四）证券投资风险的衡量指标1.风险溢酬2.收益率方差3.收益率标准差4.变异系数5.系数（个股系统风险系数）1.风险溢酬风险溢酬，是指投资的市场收益率（r)与无风险收益率(rf)（或期望市场收益率）之间的差异，即（r-rf)。例如：如果某项投资1年的市场收益率（r）为10%，1年期的国库券的收益率（rf）为8%，该项投资的风险溢酬为：r-rf=10%-8%=2%风险溢酬与投资收益、投资风险成正比。风险与收益的假设关系风险预期收益率(%)OABCDr(系数）公司债券普通股期权金融期货国库券风险溢酬无风险投资收益风险与收益的假设关系风险预期收益率(%)OABCDr(系数）公司债券普通股期权金融期货国库券风险溢酬无风险投资收益期望市场收益率2.期望市场收益率要衡量风险，首先必须了解期望市场收益率这个概念，因为它是测度不确定性大小的一个基准。期望市场收益率是未来所有可能获得的收益率的加权平均数。其权数就是每种可能获得的收益率的概率。因此，期望市场收益率也就是数学中所说的“收益的数学期望值”。3.收益率方差投资的收益率方差用公式表示为：收益率方差与投资风险、投资收益成正比。4.收益率标准差收益率标准差是收益率方差的平方根。收益率方差和标准差之所以能衡量投资的风险，其道理是风险产生于对未来的不确定性，这种不确定性则产生预期收益的变动性。变动性越大，不确定性也越大；变动性越小，就越容易确定其价值。而方差或标准差的作用正在于衡量一个数列变动性的平均大小。5.变异系数变异系数是投资预期收益率的标准差与期望市场收益率之比：CV=E(r)当两种投资的预期收益不等时，即使其标准差一致，也不能说明它们的风险相同。变异系数越大，相对风险越大。6.系数（个股系统风险系数）证券市场上的风险有系统风险和非系统风险之分。但各种证券受市场影响所产生的波动的程度存在差异。系数分析就是以求出系数来代表某种证券受市场影响而产生价格波动性的大小，以测定该种证券的风险程度。系数是衡量某种证券的收益率对于市场的平均收益率的敏感性或反应性的程度指标。系数的估计系数可以用回归方程求得：Y表示证券收益率；X表示市场平均收益率；表示回归直线与轴的交点；表示回归直线的斜率；表示剩余收益率（随机误差项），由于错误或随机因素产生，理论上其数学期望值等于0。系数的估计斜率市场收益%证券收益系数的估计系数大的证券其风险亦大，系数小的证券其风险亦小。在国外，一些证券咨服务机构把许多股票的系数都计算出来供投资者选购时参考。一般认为：值小于1.0的证券（如大多数公用事来、食品工业的股票）被称为防守型的证券，因为这类证券的价格在市场价格上升时，其上涨率往往比市场的要低，但在市场价格下跌时其下降率也往往较小。值大于1.0的证券（如大多数航空公司、新兴企业的股票）被称为进取型的证券，因为在市场价格上升时，其价格上升时，其价格上升幅度超过平均值，反之，市场价格下跌时，其跌幅也大。如果值超过1.5，可以看作是高风险证券。三、证券投资收益与证券投资风险证券市场上的投资机会证券投资收益与风险的关系多样化投资与风险分散降低投资风险，提高投资收益的途径（一）证券市场上的投资机会证券市场上存在着四种风险与收益组合而成的投资机会：1.高风险与低收益；2.低风险与高收益；3.高风险与高收益；4.低风险与低收益。在证券投资市场上，基本上只有两种投资机会供投资者选择：高风险与高收益，或者，低风险与低收益。（二）证券投资收益与风险的关系对于投资者来说，要获取高的收益，就必须承受高的风险，高收益必然伴随着高风险。但反过来，若投资者承担了高风险，却不一定能确保高收益。要使投资者心甘情愿地承担一份风险，也必须以一定的收益作为回报或补偿，风险越大，补偿也应该越高。所以风险是以收益作为报酬的，它们成正比例地相互交换。概括起来，就是：收益是风险的报酬，风险则是收益的代价。收益率=无风险利率+风险补偿风险与收益的假设关系风险预期收益率(%)OABCDr(系数）公司债券普通股期权金融期货因此，多样化投资来分散风险多样化投资风险系统风险特有风险总风险降低投资风险，提高投资收益的途径由上面的分析可以看出，要降低投资风险，提高投资收益，基本的途径只有两个：1.收集尽可能多的信息，降低投资决策过程中的不确定性，以此减少系统风险对投资收益的影响。这方面最主要的是要搞好证券投资分析。2.采用多样化投资策略，降低投资中非系统性风险（特有风险）。主要任务是搞好证券组合，并实施有效的管理。第三节 证券投资决策过程立足证券投资管理机构的角度分析证券投资决策过程的基本内容投资决策过程包括对哪一种市场证券进行投资、投资的范围有多大和在何时投资等投资者的决策行为。有关这些决策的5个步骤形成了证券投资程序的基础：1.制定投资政策；2.进行证券分析；3.证券组合的构成；4.修正证券组合；5.评价证券组合的绩效。证券投资决策过程第一步：制定投资策略。确定委托人有多少可投资的财富，并确定他的投资目标。第二步：进行证券投资分析。仔细检查已鉴别过的各种证券或各组证券以识别出价格扭曲的情况。第三步：证券组合的构成。确定投资的证券，以及可投资财富在各种证券组合中的分配比例。第四步：修正证券组合。确定现行证券组合中将卖出哪些证券，以及购入哪些证券来代替它们。第五步：评价证券组合的绩效。根据风险和收益率确定证券组合的实际行为，并与标准证券组合的行为作比较。第一步：制定投资政策这一步的职能是：确定委托人有多少可投资的财富，并确定他的投资目标。投资目标是区分不同委托人的一个主要特征。由于风险和收益与合理的投资策略呈正比例关系，所以如果投资者制订的目标是挣大钱，那就不恰当了。就投资者而言，恰如其分的目标应该是设法挣大钱，同时也应认识到有可能面临较大的损失。根据现代证券组合理论，这些目标反映在委托人对风险和期望收益率的态度中，无差异曲线是描述这些目标的方法之一。厌恶风险投资者的无差异曲线CD(%)rABO风险预期收益率(系数或标准差）厌恶风险投资者无差异曲线的特征位于同一条给定的无差异曲线上的证券组合，对投资者的吸引力相等。投资者将会发现任一位于相对上西北方的无差异曲线上的证券组合比任一位于相对下西北方的无差异曲线的证券组合更有吸引力。A=BC优于D第二步：进行证券投资分析这一步的职能是：仔细检查已鉴别过的各种证券或各组证券以识别出价格扭曲的情况。进行证券投资分析要了解不同证券的特点和影响它们的因素，使用评估模型估计这些证券的价值。价值是证券的预期收益及其风险的函数。估计这两个参数然后代入模型内计算出它的价值。证券投资分析方法分析和选择普通股票的最著名的方法是基本分析（基础分析）和技术分析两类。基本分析的理论基础是稳固基础理论。技术分析的理论基础是空中楼阁理论。实际投资分析中两种方法往往被同时运用，只不过在不同的情况下有所侧重。证券投资分析的程序1.获取并分类各种信息。相关的信息来源有：有关经济、金融类的报纸、期刊；政府有关政策、法规文件；有关统计数字及分析报告；金融服务机构提供的投资咨询报告；证券发行公司有关资料及报告等。涉及的主要是宏观经济运行状况及前景的信息、不同行业状况及前景的信息、不同公司经营状况及前景的信息、有价证券市场的各种信息等。证券投资分析的程序2.考察宏观经济和行业的有关信息，辩明当前的经济态势。看当前经济是增长？还是衰退？哪些因素受到当前经济态势的影响最大？在整体经济运行中，这些因素受到影响的方向、幅度如何？证券投资分析的程序3.确定当前的经济趋势会持续多久？未来走势如何？在安排投资战略中，投资者至少应对今后一年的情况有所判断。如果预测到经济衰退，那么投资于普通股票是不明智的。这时，投资者可以另作选择，可以投资于定额收益的证券，也可以暂时不投资，或进行中、短期的证券投资。反之，如果预测到将会出现经济增长和繁荣，投资于普通股票也许是最理想的，只是投资者应注意选择快速增长的行业部门。证券投资分析的程序4.选择快速增长的行业作为投资的对象。只要能够找出这些行业部门，当经济增长时，投资者投资于这些行业，一般地说收益是不言而喻的。比如，近年来我国的家电行业、计算机行业和通讯行业的发展迅猛，在经济高涨时期，这些行业的企业都有着高于经济增长一般水平的发展速度，而在经济低谷时期，这些行业的许多企业仍能够保持盈利，或者损失较小。证券投资分析的程序5.考察景气行业中的不同企业，选择准备投资的公司股票或债券。选择优秀企业是股票选择的具体化工作，因为这些企业最能与行业同步增长，即使存在着投资风险，也是可以接受的。6.选择投资的适当时机。市场的波动总是存在的，而且有时波动幅度是很大的，较好地把握投资时机，将大大提高投资者的收益率。而这就要求助于市场的技术分析。第三步：证券组合的构成证券组合（Portfolio）是由个人或机构持有的各种证券构成的资产。使用证券组合的目的是通过多样化投资减少风险，因此要研究它的结构。所以这一步的职能是：确定投资的证券，以及可投资财富在各种证券组合中的分配比例。证券组合构成三要素：选择、定时、多样化选择：也叫做微观预测，它与证券分析有关，主要预测每一种证券的价格动向。定时：也叫做宏观预测，它通常预测同固定收入证券如公司债券相关的普通股票的价格动向。多样化：是指投资者为了在一定程度上减少风险而构造证券组合。第四步：修正证券组合这一步的职能是：确定现行证券组合中将卖出哪些证券，以及购入哪些证券来代替它们。进行证券组合修正是由于认识到现在持有的证券组合不再最优。存在另一种证券组合，投资者愿意用它来代替现行证券组合。第五步：评价证券组合绩效这一步的职能是：根据风险和收益率确定证券组合的实际行为，并与标准证券组合的行为作比较。这一步是证券投资过程的最重要的一环。不仅要考察收益而且还要考察风险。因此需要有风险和收益的适当测度和相关的标准。评价证券组合绩效的重要性不管证券组合的持有者是否自行经营其证券组合，这种评价都是重要的。如果证券组合的持有者同时又是经营者，则好的投资绩效将被鼓励继续存在于投资过程中，而差的投资债效可能导致这些过程的改变。若仅是投资经营者不是其持有者，则好的投资绩效可受到奖励，而差的投资绩效可导致加于经营者的一系列约束，给予经营者的投资目标或经营者所能支配的证券组合范围的改变。证券投资决策过程小结第一步：制定投资策略。确定委托人有多少可投资的财富，并确定他的投资目标。第二步：进行证券投资分析。仔细检查已鉴别过的各种证券或各组证券以识别出价格扭曲的情况。第三步：证券组合的构成。确定投资的证券，以及可投资财富在各种证券组合中的分配比例。第四步：修正证券组合。确定现行证券组合中将卖出哪些证券，以及购入哪些证券来代替它们。第五步：评价证券组合的绩效。根据风险和收益率确定证券组合的实际行为，并与标准证券组合的行为作比较。证券投资分析程序1.获取并分类各种信息。2.考察宏观经济和行业的有关信息，辩明当前的经济态势。3.确定当前的经济趋势会持续多久？未来走势如何？4.选择快速增长的行业作为投资的对象。5.考察景气行业中的不同企业，选择准备投资的公司股票或债券。6.选择投资的适当时机。