利率债2023年年度弱周期倒“V”型.docx

-、悄然酝酿的拐点1、惯性下滑的2022年2022年宏观周期惯性下滑。今年，惯性下行的基本面与跨周期政策对冲是年内影响利率债市场走势的主要因素。利 率债在宽货币与宽信用预期与落地力度的反复中，走出牛尾双底的走势。在预期博弈中走出的“牛尾双底。回顾今年的市场走势可以分为三个阶段，笫一阶段是1至6月。1月降息后，利 率创出年内的第一个底部，随即在宽信用担忧下利率上行至3月上旬。此后4-6月，市场接连受到疫情扰动、信贷担 忧、汇率波动、疫后复工等因素主导，呈现区间震荡走势。第二阶段为7-8月，基本面二次下行加上超预期降息，催 生了年内最大一波行情，利率完成双底。第三阶段为9月以后，部分中期宏观指标出现拐点迹象，利率难以再创新低。具体看：阶段一：宽货币与宽信用预期博弈,市场区间震荡。年初至1月下旬，在前期央行降准和月中央行下调MLF操作利 率的带动下，收益率下行至低点；1月末至2月中旬，由于金融数据大幅增长以及海外央行紧缩预期，收益率逐步上 行；2月下旬至3月底，俄乌冲突、宏观数据和国内外重要会议陆续落地，利率震荡。4月初，在严峻的疫情形势下， 货币宽松预期升温，带动债市整体走强；4月中旬央行宣布降准25个基点，资金面宽松带动短端利率下行：另一方 面，央行发布“二十三条”加大对实体经济的支持力度，10年期国债收益率持续上行至二季度高点2.85%,与短端利 率走势分化，期限利差走阔。5月，社融再度低于预期，特别是居民贷款首度负增，市场对于地产的担忧加剧，6月 疫情渡过后，进入全面复工复产，经济数据大幅好转，长端利率上行，短端则在总体偏宽松的流动性环境中窄幅震荡。阶段二：基本面与货币政策共振催生年内最大行情。7月，债市经历了月初的短暂调整后，收益率全面下行。7月 基本面的再度降温是推动这一时期债市上涨的主要驱动力，月底PMI数据重回荣枯线下也验证了基本面的二次筑底。 8月中旬至9月初期间，央行意外降息，10年期国债收益率加速下行至2.58%,创下自2020年5月以来的新低。与 7月上涨主要由基本面弱化逻辑驱动不同，8月债市加速上涨的逻辑主要是情绪驱动。期间，超长债换手率创历史新 高，公募基金久期中位数突破3年，情绪较7月明显升温。阶段三：部分中期宏观指标初现拐点。进入9月，由于宽松交易已经比较充分，而短期内缺乏增量利好。在基本面高 频与利率走势出现一定背离、微观交易结构局部过热的情形下，市场开始止盈操作，债市震荡调整。10月以来，由于 社融超预期利空提前兑现、基本面一波三折、海外市场加息预期进入和缓期，出现了类似7月的交易行情。图1 : 2022年利率走势复盘10-1Y期限利差，bp,右轴中债国债到期收益率：10年图20 :竣工面积累计同比有所回升房屋竣工面积:累计同比具体看,时间维度上,本轮库存周期进行了 26个月。从2020年8月开始，本轮库存周期沿着“主动补一被动补一 主动去一被动去”这四个阶段进行，当前进行到“主动去”阶段。其中，“主动补”期间为2020年8月至2021年6 月，持续时间为10个月；“被动补”期间为2021年7-8月，持续时间为2个月；“主动去”期间为2021年9月至 今，持续了 10个月左右。整体上看，截至今年9月，本轮库存周期进行了 26月左右，持续时间已经不短。绝对位置维度上由于本轮库存周期伴随着大宗商品价格的大幅波动，观察库存同比绝对位置的时候，最好参考按照 采用经价格调整后的实际库存周期。经PPI剔除后的实际库存周期位置远低于名义库存周期，且在9月已经出现小幅 回升。图21 :时间维度历次库存周期持续时间对比资料来源:1库存周期时长补库存时长比例去库存时长（月）（月）12000.06-2002.10292000.06-2001.061345%2001.07-2002.101655%22002.11-2006.05432002.11-2004.122660%2005.01-2006.051740%32006.06-392006.06-2769%2008.09-1231%42009.09-2013.08482009.09-2011.102654%2011.11-2013.082246%52013.09-342013.09-1235%2014.09-2265%62016.07-2020.07482016.07-2018.082654%2018.09-2020.072246%72020.08-7262020.08-2021.0914-2021.09?12-图22 :空间维度实际库存周期所处的位置低于名义值名义库存周期实际库存周期3()252015105002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22三、下半年等待跌出来的机会1、明年弱修复持续的时间会相对短明年见到的可能会是一个比较弱的修复。从经济周期的维度分析，明年可能会出现库存阶段的切换，但受到更高层级 的地产周期和人I I周期拖累，加上内外周期错位、海外库存周期刚开始去库存，这些都将制约明年可能出现的补库存 强度。库存周期的强弱受制于更高层级的周期方向。按照经济周期的级别，依次是地产周期,固定资产投资周期,库存周期。 在地产周期或固定资产投资周期下行的过程中，库存周期中补库阶段会呈现出弱补库特征，既会体现在幅度上、也会 体现在持续时间维度上；而去库阶段则会幅度大、持续时间长。反之，在地产周期或固定资产投资这两个大周期上行 的过程中，库存周期中补库阶段会呈现为强补库特征，去库阶段则会较弱。"强周期”离不开地产投资需求。始于2002年、2006年、2009年的三轮库存周期属于“强周期”，即补库存过程在 一轮完整周期中占据更长时间。这三轮周期有一个共同特点一一黑色金属行业对补库存的贡献率最高。结合历史数据 看，历史上房地产投资年度增速的三个峰值分别为：2003年（30%）、2007年（30%）、2010年（33%）,而这三轮 周期分别创造了库存年度增速的三个峰值：2004年（18%）、2008年（26%）、2011年（19%）,正是房地产投资峰 值的后一年。可见，房地产投资需求是三轮库存周期强势扩张的主要驱动力。图23 :"强库存周期"离不开地产投资需求-CCC oeorl 6-ort 8EC L-R 9EC 2W Boe Z8C 二 oe osrl 600C 800C Z.OOC 900C S舄 room Eooe eooe -OR oooe资料来源:历史上比较弱的两轮补库周期，分别出现在2013-2014年以及2020-2021年。将库存周期与更高层级的地产周期以 及固定资产投资周期相叠加，可以看到2013-2014年期间，房地产开发投资累计同比从接近20%卜行至13%,同时 制造业投资增速从19%下行至14%。当时的库存周期呈现出弱补库特征，补库持续时间远短于同一轮周期中的去库 时间，仅为去库时长的一半。2020-2021年，主导基本面的是疫情后的修复，带动企业补库存。但地产周期已经进入 下行拐点，再加上疫情时有的扰动，企业信心偏弱，这一轮补库持续时间同样较短。图24 :历次补库所处的地产周期阶段图25 :历次补库所处的制造业投资周期阶段一 房地产开发投资完成额:累计同比 一补原周期一 房地产开发投资完成额:累计同比 一补原周期60503校料耕c/ ©黏谷c短被403020100-10-20-30-40固定资产投资完成额:制造业:累计同比寸 991©55 0 3000000 ri ri ri ri ri ri ri ci e ri e补库周期弱补库周期资料来涉资料来源:出口承压也将制约出口链补库。按占比测算，出口导向型行业库存占比约有28%,对于库存周期影响不小。由于本轮 内外经济周期错位，出口导向型行业去库开始阶段晚于全行业，出口导向型行业库存名义同比增速在今年5月见顶。 明年海外衰退压力不小、美国企业处于去库存阶段，预计出口导向型行业在明年补库意愿不足，会拖累整体补库的强 度。因此,从周期的维度分析，明年如果出现修复,会是一个偏弱的修复。预计幅度温和,持续时间有限。图26 :出口导向型行业去库阶段滞后开启出口导向型行业库存增速出口导向型行业库存增速2、下半年，海外迎来降息窗口2023年预计出现海外通胀回落+衰退深化的场景,美联储货币政策在下半年有望见到拐点,外资流动对国内债市有 望转为支撑。图27 : 2022年外资呈现净流出特征估计值-国债估计值-政金债估计值-国债估计值-政金债-150()Sg8ocici二9二OO ooocIIIIIIII一cieececizzcjZzze3980cle寸98OZCIOO。00oIII II JJJJJJI66666OQQQOQ 一一一一一 eezzciz星料来源:高基数下,美国通胀在2023年有望回落。今年美联储连续的加息和缩表已经开始对物价水平产生影响。明年，在高 基数效应下，即使是较悲观假设下，CPI同比也会出现明显的回落过程。2021年以来的“高通胀期”，美国CPI平均月环比0.62%。按照0.6%为偏悲观假设，依次测算明年CPI环比始终等 于0.6%、0.4%以及按照22年最新月环比进行季节性外推的明年美国CPI同比走势。在这三种情形下，即使是比较 悲观的情形中，即CPI环比=0.6%的假设下，美国CPI同比中枢在明年也会明显下移。到2023年6月附近，悲观情 形CPI同比回落至5.7%,乐观情形CPI同比回落至2.9%左右。图28 :明年美国通胀将步入下行轨道环比=0.6% （0.6%为21年以来平均月环比）环比=0.4%-2资料来源:美国房价率先回落“租周期”有望转向。房租价格黏性上涨是本轮美国核心通胀居高不下的重要因素。近几个月， 房租贡献了核心CPI中超过40%的涨幅。截至2022年10月，CPI中租房价格季调同比上涨了 7.0%,创1991年以 来新高，尚未见顶。但与租金价格密切相关的两个领先指标一美国房价和工资水平已经率先见顶。历史上看，房价的上涨会推升租金价格。美国的房价一般领先租金价格1年左右，美国标普/CS房价指数同比已经于 2022年5月见顶。按时间推算，明年上半年美国租金价格有望滞后见顶。此外，租金价格的上涨与劳动力成本上涨 也密切相关。工资水平的上涨和高粘性，带动了租金价格连续快速上涨。居民工资收入是租金收入的领先指标，领先时长6-8月左右，美国雇员工资收入同比在今年也已经见到拐点。图29 :"租周期"是美国通胀居高不下的重要原因图30：美国:CPI:当月同比 美国:CPI：住房租金:同比:季调 34.5 1088A 734 0/633.5:加州归力陋E«3 ;二 SSS 聿:美国CPI权重住房租金占比超30%美国:CPI权重:住房租金，%梦型台寸66前65"谷6资料来源：、资料来源:图31 :美国工资收入是租金涨幅的领先指标,已见顶美国:CPI:住房租金:同比:季调 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比图32 :美国房价是租金的领先指标,已见顶美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:住房租金:同比:季调87 6 5 432 O-1-2资料来源：、海外基本面衰退还在深化。随着全球货币紧缩影响的持续释放，明年海外需求还将面临下行压力。以美国为例，美国 本轮补库存周期自2020年10月开始，到2022年6月附近，库存周期见到顶部，企业开始逐步去库存。明年，美国 企业去库存还将继续，拖累资本开支。图 33 : 美国基本面还未见底美国PMI同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100% f*f* w f*"* W ("*oooooooooooooooc iiaaiiiiaiiiiaai9S99CC800 6 6OO 一 CMC 一 一 一 一 一 一 一 一 e ci c1Gde资料来源：、图35 ： 2023年美国面临企业去库存压力 美国:库存总额:季调:同比美国:制造商库存:李调:同比美国:批发商库存:季调:同比一美国:零售商库存:季调:同比 3()20100-10图34 :全球基本面还未见底全球:摩根大通全球制造业PML同比-2()校研耕砂楼岔桥5桥下前校-40%10 II 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资料来源：、图36 :美国实际库存周期述在高位美国经PPI调整的实际库存周期15105-5-10校校耕耕f耕取资料来源：、总体上看,明年国内基本面的修复会是一个弱周期修复,持续时间和幅度较温和；同时在海外通胀回落+衰退深化的 场景下,明年下半年可能出现海外货币政策的降息窗口。那么上半年国内债市调整后,下半年将有望迎来配置机会。四、2023年策略：利率先上后下，把握节奏2023年，我们或将见到今年三季度末开始筑底迹象的宏观指标的进一步拐点确认；包括经济、货币和信贷周期均有 望进一步企稳。明年基本面修复的动力将主要来源于三个方面：居民信心修复带动消费企稳、企业信心修复带动库存 周期进入下一阶段、地产负面影响边际减弱。但同时，这一轮修复比较大的可能是一轮偏弱的修复。因为地产周期还 在筑底过程中，地产周期偏弱的情形下，很难出现企业的强补库：此外，出口导向型行业去库周期滞后也会拖累整体 库存表现。明年市场要注意把握节奏,利率可能走出倒V型走势。上半年，市场将结束牛尾行情，进入一轮利率上行过程。10年 期国债收益率上行的顶部位置或落在3.0%附近一线。但这一轮利率上行持续的时间可能相对有限，进入下半年后建 议开始关注跌出来的配置机会。图37 :明年利率可能先上后下呈现倒V型走势recc -Zoe Roe 6 一 oe 8-orl Loe 9-oc 20e MW G-oe G_oe 二(K o_oe 800E eooe 900E sooc tooe (Ooe eoocrecc -Zoe Roe 6 一 oe 8-orl Loe 9-oc 20e MW G-oe G_oe 二(K o_oe 800E eooe 900E sooc tooe (Ooe eooc中债国债到期收益率：10年:月:平均值22、拐点正悄然酝酿在这种下行"惯性"中容易忽视从三季度末开始一些宏观指标已经逐步出现趋势层面的变化迹象，拐点正在悄然 酝酿。（1）宏观方面经济、货币和信贷周期均有部分指标开始出现拐点迹象：经济周期的部分指标首见筑底。PMI同比趋势项止降。2012年以来，PMI同比趋势项走势经历了三轮周期，第一轮是2013年4月至2016年1 月，历时40个月，PMI同比趋势从3.1%上升至11.4%,又回落至27%。第二轮是2016年7月至2020年4月， 历时46个月，PMI同比趋势从27%上升至高点21.1 %又回落至5.9%；第三轮是2020年4月至今，PMI同比 趋势从-15.9%上升至2021年5月的17.0%,此后连续回落14个月至2022年8月的-5.3%,这一回落过程在今年9 月首次被打破，PMI同比趋势从-5.3%小幅回升至必.8%； 10月PMI同比持平于-4.8%,基本面处于筑底过程中。图2 : PMI同比趋势经历结束了连续14个月的下滑PMI同比 GDP:现价:当季值:同比（右）资料来源:基建发力，挖掘机销量同比降幅收窄。近期基本面开始筑底离不开基建投资的发力。挖掘机销量同比增速在今年4月 触及-53%的低位以后，逐月回升至9月的-12%。挖掘机销量可以视为“投资晴雨表”，挖掘机的销售需求主要来自四 个部分：1）基建投资。除一曲国家大型基建项目外，铁路、公路、市政等基建项目主要用中型挖掘机。2）房地产投 资。主要也用中挖。3）农村需求。包括农村基础设施建设需求以及农村劳动力流失下的机器替人需求，由于农村作 业空间狭小，主要用小挖。4）采矿需求。由于作业环境恶劣，主要用大挖。总体上，投资需求占挖掘机需求的60% 以匕当前，三类挖掘机销量同比降幅均较低位收窄，对应投资发力。图3 :挖掘机销量同比降幅收窄养料来源:养料来源:地产虽还未见底，但风险在年内得到一定释放。由于城镇化进程放缓和人口拐点，地产周期还处于下行通道。但供需 两侧的风险在年内均得到了部分释放。地产政策底已出，年内出台了包括保交楼、调降居民贷款利率下限、公积金贷 款利率和LPR、部分地区放宽购房资格、便利房企融资等举措。图4 :地产销售和居民中长贷同比增速略有回升图5 ：土地出让金收入同比低位震荡4.5新增居民中长期贷款同比招速（）30城商品房月均销售面枳同比增速（%>5010丫国债收益率 土地出让收入同比S.S O.K so，lz 2J-OZ 6忌 g-oz 60,6一 3,6一 90,8一 8,8- 8。，匚 21一 0-8- S& 芍上 60,3 34-资料来源：、资料来源：、资金利率低谷已是“过去时"。今年一方面，受疫情及经济下行压力影响，企业尤其是中小微企业经营困难增多；房地产长周期趋势演变，过去量级 较大的基建和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，因而信贷需求不足。另一方 面，为了支持实体经济，货币政策积极作为，多次降准、降息，上缴央行结存利润，运用再贷款贴现、MLF和公开市 场操作等多种方式投放流动性，流动性供给较充裕。资金面供需一度失衡，DR007月均值曾低于公开市场7天逆回购利率57BP, 1年期AAA同业存单到期收益率低于 低于1年期MLF利率84BP,资金利率偏离政策利率的持续时间和程度均为历史较高水平但这已然是“过去时”。信贷需求已经出现边际改善，后续信贷再次“塌方”造成资金淤积的风险缓和。资金利率重回 今年4-8月低谷的难度大，预计后续资金利率继续向政策利率温和收敛。图6 ：资金利率低点已过图7 :本轮资金利率与政策利率偏离时长超过2020年DR007逆回购利率：7天20周期移动平均（DR007）1.0“4 夕 n/ O “a O O g O0-10-20-30-40-50-60-70-80-90本次Oo20年8月偏离持续天数资料米源：、资料米源：、注：持续时间按DR007 （20MA）开始负偏到回归政策利率为止信贷周期底部领先确认。"社融结构"底部确认信贷内生动能有所恢复。9月新增票据融资规模同比少增2180亿至827亿，为2021年3 月以来首次出现新增票融规模减少。10月新增票据融资规模同比多增745亿至1905亿，使得存量票融规模未能延 续9月的回落态势，出现小幅回升，但基本符合季节性冲量的规律，增速较此前明显放缓。社融结构指标（中长期贷款同比增速-票据同比增速）在7月止住快速下滑势头、8月小幅改善3个百分点之后，9月 继续改善4个百分点至-22.05%, 10月仅小幅下行0.1个百分点至-22.11%,总体基本持平于9月。信贷扩张的内生 动能有所增强。图8:社融结构指标在筑底社融结构指标（io年国债到期收益率.（）。右资料来源：、图9 :票据融资存量规模增速放缓。卜 H 一。卜二一。卜寸一 0d亡名金00-ZGG寸C99、866O- COOO 资产荒程度有所缓和。用“委托贷款和信托贷款同比增速”减去“银行对非银金融机构债权增速”这一指标来度量非 银金融机构“资产荒”的程度。近期已经进入平台期，且有小幅回头迹象。具体看，今年6月以来，委托贷款和信托 贷款同比增速降幅持续收窄，10月延续此收窄趋势：若按照9月份“对其他金融性公司债权同比增速”的水平来估 计，预计10月此指标延续8月以来的上行态势，再度改善2.1个百分点至26.89%,非银机构“资产荒”现象继续缓 和。基本面上出现"兑现"信号，宽信用步入第二阶段。企业中长期贷款同比连续三个月多增，结合历史上信用扩张周期 在不同阶段的停留时长、社融相关分项指标及经济高频数据的走势这三个信号来看，当下宽信用进程仍在继续，且已 进入第二阶段。按照前期报告宽信用周期的“二分法”中提出的，可以结合货币周期、经济周期将信用扩张细分为“以供给推动为主”和“以需求拉动为主”的两个阶段。在需求拉动的第二阶段，一旦需求回暖速度超过供给增加速 度时，易导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。图10 :资产荒程度缓和图11 ：宽信用在基本面上出现"兑现"的信号10年国债到期收益率（%） 委托贷款同比+信托贷款同比-对其他金融性公司债权同比（,10年国债到期收益率（%） 委托贷款同比+信托贷款同比-对其他金融性公司债权同比（,资料来源：、企业中长期贷款同比增速（,滞后3M）产量:金属切削机床:累计同比（右）资料来源：、acre日 eTK 89R 寸9K eTor.l 009OC 寸90C 7一，6一 896 一 3.- CT8一 8。，8一 寸0,8_ eTZJ 8。，匚 寸。，匚 2!.9一 8。9 39 d资料来源：（2）微观方面”高久期+低分歧”组合处于风险区间。回顾今年以来的久期和分歧度走势：一季度，中长期债基久期波动中枢约为2.5年。年初基金久期为2.40年，1月降息后，久期上升至2.7年。春节后， 久期回落至2.5年附近，随后2-3月久期继续缓慢回落至2.3年左右。二季度，中长期债基久期波动中枢延续2.5年，表现为先升后降的走势。4月上中旬，随着局地疫情发酵，久期一度 上升至2.6年。4月下旬至5月久期围绕2.5年附近小幅波动，此时由于资金利率快速下行，与政策利率形成较大套 利空间，市场机构偏好杠杆策略，久期比较平稳。三季度，久期出现较大的波动，突破年内高低点。6月开始，随着疫情好转和复工推进，市场情绪转向悲观，久期快 速回落，至月底下行至2.1年，创年内新低。7月至8月，随着基本面再度回落，久期较快上升，并于8月降息后突 破此前1月高位，在9月初上升至3年附近。四季度，久期从高位温和回落。9月中旬以来，基金久期温和回落，当前久期中位值在2.7年附近。基金久期分歧度在年初处于较高位置。此后随着年内基本面走势逐步明朗，基金久期策略的分歧度逐步回落。7-10月 间，基金久期分歧度持续处于历史低位，且波动很小。直至11月，分歧程度开始出现小幅回升，突破下半年的低位 震荡区间。图13 ： 2022年基金久期和分歧度走势久期分歧度，右轴 久期中位值，年久期分歧度，右轴 久期中位值，年久期策略平程, 多采用杠杆策略0.56月开启全面复工.市场情嬷需孰久期快遽回落至年内o 3钱点的2.1年1.91.7().122-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11资料来源：也即，当前市场久期处于“高久期+低分歧”这种场景,这种场景是常见的拐点处特征。久期分歧度计算方法是中长期债券基金久期的标准差/均值。用来反映各基金持债久期长短的差异性，是反映基金久期 策略差异程度的指标之一。分歧度一般需要结合久期的位置共同观察市场情绪：当久期与分歧度均处于偏极端位置时, 后续市场存在反转风险。“高久期+低分歧”这种组合，反映市场后续加仓空间不足，利率上行风险概率较高。反之, “低久期+高分歧”这种组合出现后，市场转向牛市的概率高。图14：久期与分歧度的四象限4.03.53.()2.5Q。1.51.00.5().04.03.53.()2.5Q。1.51.00.5().0高久期,低分歧20仅2I9Q4。2脑4。"仅4O 17 年Q4低久期,高分歧0.00.20.40.6（）8分歧*1.21.4资料来源:对历史上久期与分歧度极值拐点进行复盘：2016年23季度的“高久期+低分歧。2015年，全年经济周期趋势性收缩，债市大牛市持续，机构持仓久期不断上 升。到了 2016年初，机构久期已经普遍处于偏高位置，久期中位值处于3年上方。2016年上半年宏观方向不明朗， 虽然年初对市场周期复苏有预期、黑色系商品价格普涨，但5月“权威人士访谈"打破经济刺激预期，长端利率继续 下行。在基本面反转一致预期尚未形成之时，机构普遍维持2015年牛市思维，多数为高久期操作，因此市场分歧度 维持在低位。这一“高久期+低分歧”组合下，利率二次探底突破2015年低点的空间有限，随后在4季度开始反转。2017年底的“低久期+高分歧”。2017年以熊市为主基调，久期从16年的高位快速回落。15月份，在美国加息、 货币政策紧缩、基本面数据回暖、各类监管政策密集冲击等因素影响下，长端利率由3.1%上行至3.7%. 510月份 利率盘整，盘面波澜不惊。10月市场接连受到了较大冲击，10月份由于央行行长对经济乐观判断的讲话，扭转市场 对经济基本面的预期，10月底股市上涨、市场风险偏好上升明显，11月中旬资管新规发布，市场对强监管的预期再 起，多种因素冲击下市场对于后市的看法出现了明显的分歧，年底分歧指数大幅上行至历史高位。2019年底的“低久期+高分歧”。2018年进入牛市后，市场预期逐步扭转，机构久期从低位回归，期间分歧度从17 年10月底的高位逐步回落，18年二季度至2019年一:季度，机构分歧指数波动相对温和，整体处于区间震荡状态。 2019年9-10月，分歧度再次快速上升，时隔2年后在11月再度来到历史高位。这一段时间主要经历了从通胀逻辑 到宽货币逻辑的博弈。9-10月猪价快速上涨，带动通胀大幅上行，通胀预期走高，市场对于通胀是否会对后续货币政 策宽松形成制约多有分歧，分歧度触及历史高位。2020年4月的“高久期+低分歧”。2020年上半年宽松货币政策推动下，机构普遍加久期，至4月分歧度达到历史低 位。1月下旬至4月上旬：主线是国内外疫情形势演化，利率快速下行。期间由于货币政策连续宽松，机构普遍采用 较激进的久期和杠杆策略，市场久期中位值一-度上升至3.2年左右的高位，对应分歧度处于历史低位。2020年末的“低久期+高分歧”。分歧度再次出现快速攀升发生在2020年四季度，并于永煤事件后第三次达到历史 高位。当时市场久期已经接近19年低位，中位值一度跌破2年。市场对于经济修复和流动性收紧定价比较充分，久 期止跌。同时部分机构开始尝试配置，带来分歧度的上升。机构分歧度在永煤事件爆发后第三次达到历史高位（前两 次是17年10月和19年11月）。永煤事件后，信用债违约主体相关债券及同类型发行人的债券价格持续下跌，引发 债基赎回压力，为了应对已经产生或未来可能的赎回，部分债基不得不抛售流动性较好的利率债以筹措资金，造成机 构操作的分歧。21年末的“低久期+高分歧”。2021年前三季度机构分歧度整体处于区间震荡状态。2021年，基本面在一季度出现 拐点，流动性整体偏宽裕，债券市场走出慢牛走势。期间，市场情绪相对平稳。无论是从久期来看，还是分歧度来看， 都没有出现大起大落的情况。久期从2.0年缓慢上升至2.6年，分歧度也未触及新高或新低。在7月降准后，市场对 后续货币宽松预期升温，久期出现了一小段加速上升。2021年底至2022年初，分歧度再创新高。2021年11月货币宽松预期再起，12月降准落地。但另一方面，对于2022 年年初稳增长“靠前发力”的预期也在困扰投资者。因此市场久期中位值维持在2-2.5年附近，同时机构分歧度比较 高。分歧度直至2022年1月降息落地后，才又开始回落。这一次，久期分歧度维持在高位的时间要比此前儿次更久。 这反映了在年初市场对于宽货币和宽信用的政策预期在反亚博弈，造成了久期策略的分化。图15 :"高久期+彳氐分歧”的历史复盘微观指标"过热”阶段已过，牛尾双底形态可能基本勾勒完成。今年两次微观过热情绪与双底对应。牛尾容易出现交易情绪过热的现象。今年以来，“债市微观结构指数”多次提示 了过热风险和交易机会。其中，两次过热阶段与利率双底对应。“债市微观结构指数”读数越高表示过热风险越高，越低表示市场可能过于悲观，从触及±2开始发出多空信号。M 顾今年，1月降息后，指数于1月27日上升至+2,提示了年内首次过热风险。接着3月1日，指数读数下降至触及 -2并持续至3月23日，提示市场情绪可能过于谨慎，存在交易机会。年内第二次交易机会提示出现在4月19日以及5月全月。此后，6-8月，市场微观交易情绪整体平稳，指数读数在 （-1, 1）之间波动，未提示过热或过于谨慎的情况。直至9月5日，指数读数上升至+2,并于9月15日上升至+3, 该读数是2021年3月以来的最高值，再次提示过热风险。10月14 口至今，指数读数维持0,提示市场情绪回归偏 中性的范围。图16：微观指标“过热”阶段已过二221束微观结构指数的多空宿号22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11资料来源:与微观情绪对应的利率走势形态方面，双底形态似乎已经基本被勾勒出来了。此前，我们在中期策略报告中预设过, 当时的“低赔率时刻”引向“双底”的可能性更高。因为当时内需周期筑底尚未出现，有概率满足利率进入“底部震 荡区域”并完成双底形态的条件。在今年四季度回看，这一牛尾的双底形态似乎已经基本被勾勒出来了。图17 :此前预设的牛尾利率双底形态在今年基本完成中债国债到期收益率:|（）年货料米源:综上，从三季度末开始一些宏观基本面指标在逐步发生趋势层面的变化：经济（PMI同比趋势筑底）、货币（资金 利率走出低谷）和信贷（社融结构和信贷需求边际改善）；。短期来看,疫情仍是经济活动反复震荡的诱因之一而中 期视角基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底积蓄新的动能。微观方面,"基金高久期+低分歧”是常见的拐点前 场景；当前利率位置赔率偏低；截观情绪和技术形态上，两个情绪高涨期和牛尾利率双底在下半年也基本勾勒完成。二、2023年基本面修复的可能上一部分讨论的一些总量层面指标表明基本面周期正在震荡过程中逐步筑底,积蓄新的动能。明年基本面有望出 现一段时间的弱修复。具体看,明年基本面修复的动力可能主要来源于三个方面：第一，消费者信心或逐步重建,有望带动明年消费回升。防疫政策优化的大环境下，明年消费者信心有望触底反弹。 消费者信心是消费者对当前收入水平、未来经济形势、收入预期等多方面综合评估后的结果。消费者信心直接影响居 民的消费和储蓄意愿。今年4月以来消费者信心已经跌落谷底，并在5-9月连续处于低位，引发了今年居民预防性储 蓄高增和谨慎消费的行为。明年，防疫政策环境优化的催化下，消费者信心可能逐步恢复，再加上今年消费总体的低 基数效应，明年消费增速有望回升，成为基本面企稳的动力之一。图18 :消费者信心已经在"历史大底”位置-消费者信心指数（月）社会消费品零售总额:当月同比，%,右轴80.3096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 ) 0 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资料来源:第二，地产对基本面的负面影响程度有望边际减轻。今年，地产供需两端的风险均得到一定程度的显性化和释放。虽 然这对今年的地产投资增速和销售产生了比较大的负面冲击，今年前九个月地产开发投资累计增速下滑至-8%附近、 地产销售累计同比下降至-26%附近。但从中长期视角看，暴露过风险后，反而有助于政策有的放矢去化解相应风险， 进而达到稳地产的政策效果。预计，明年地产对于基本面的拖累程度较今年将有所减弱。一方面，明年政策预计继续发力，在供需两端打好组合拳， 稳地产、稳预期。供给端，保交楼举措将继续推动竣工数据的改善，竣工面积累计同比在今年7月触底后已经连续两 个月回升；新开工面积方面，领先新开工面积的土拍成交数量和土地出让金收入在今年三季度都未再大幅下滑。需求 端，销售还比较疲弱，还需等待居民信心的修复。总体上看，明年地产虽然还难言大幅反弹，但对于基本面拖累的程 度较今年预计明显减弱。