2022年中期国内宏观经济展望.docx

1.国内宏观环境：三重压力下的V型复苏表I : 2022年主要宏观经济指标预测（同比， ）季度数据年度数据21Q121Q221Q321Q422Q122Q2E22Q3E22Q4E202020212022EGDP同比18.37.94.94.04.81.05.95.32.28.14.3社零同比33.913.95.03.53.3-6.25.24.7-3.912.51.9固定资产投资同比25.67.2-0.5-0.99.33.56.35.12.94.95.6制造业-1.54.65.29.715.67.37.61.0-2.213.56.5基建2.12.6-1.70.28.56.217.312.90.90.411.3房地产7.68.65.31.20.7-7.3-1.48.07.()4.4-0.6出口同比48.830.624.222.915.89.513.08.83.629.911.5CPI同比-0.031.10.81.81.12.22.82.42.50.92.1PPI同比2.18.29.712.28.77.24.92.5-1.X8.15.8数据来源：Wind,回顾2021年，全球受航运不畅，疫情背景下供应链受损等因素影响，国际大宗商品 价格高企。同时，国内由于能耗双控等因素限制，部分原材料生产相关的高能耗行 业生产受限，PPI同比冲上历史高位，"供给冲击”成为2021年下半年中国面临的 最突出矛盾点。同时，国内散发疫情对居民收入及消费增速中枢形成压制，需求收 缩同样成为中国疫后经济所持续面临的困扰。高原材料价格,叠加弱需求端表现 制造业面临夹心层困境,生产经营活动预期于2021年三四季度一路下滑。而到2021 年底，国内保供稳价政策效果持续落地，能耗双控适当松绑，PPI上行势头得到遏 制。12月中央经济工作会议定调2022年稳增长基调,市场主体生产经营活动预期 企稳。三重压力仍然是2022年中国经济面临的主要矛盾所在,但是在政策端支持 下,三重压力边际均有所好转1-2月经济数据表现亮眼-3月两会政府出于当前经 济环境已经企稳,及十四五规划纲要中的“2035年GDP翻番”要求综合考虑制 定了 2022年5.5%左右的中高速水平经济增长目标。然而2022年3月奥密克戎疫情冲击成为今年最大的黑天鹅事件，深圳、吉林、上海 相继爆发疫情，中国经济承受了 2020年以来的最大事件型冲击。本轮疫情的影响主 要来自于两方面，其一，二季度经济增速的大幅下滑，给全年经济增速目标造成了 实质性困难；其二，“三重压力”在疫情催化下再次加剧。展望2022年下半年,国 内经济V型反转趋势确定,机遇与挑战共存全年经济或将实现4%-4.5%的经济 增速。下半年最大的挑战来自于疫情和三重压力，而疫情反复会进一步导致需求 收缩和预期转弱。但下半年仍有机遇,在全年经济增速目标约束下政策端加码无 疑，而当前较为温和的CPI通胀环境,也给了政策端发力空间。下半年货币政策仍 需稳中偏松，财政政策将增量落地。图1 : 2022年下半年宏观环境概览高通麟流动性收紧一经济增速放缓常态化殖雄，降低一浅城市大 规模疫情爆发概率，但全国应 情防控压力依旧不小.供华冲击，需求收缩，预期岱15政第：稳中偏松转弱仍是主要矛盾财政政策：增量落地核心CPILk制CPI上行安可外需走弱消费(1.9%)十要支军力之一，下 行趋势通定，但韧性足仍是经济临直项.堵速中枢被E制复苏斜苏有限3月疫喟砸埼，经济V型反弹，但程度有限，市境对全生电速表现需进彳J 调整(GDP 4%-4.5%)房地产投资(-0.6%)制造业投资(6.5%)经济核心支加I,攻策端火力全开，官速保持高位经济拖累项，不力仍在，下半年基数影响下企稳回升W课回落,但不易失速T同是疫后复苏，与2020年驱动力量对比, 2022年的经济增长驱动力量的宏观逻辑 来自于：其一 ,基建驱动，在较大程度上对冲房地产下行压力，固定资产投资总体 表现未必弱于2020年；其二，出口韧性，预计全年出口增速读数表现将明显高于 2020年；其三,消费在政策支持下表现优于2020年(且二季度疫情坑小于2020年 初，未来核心的关键变量在于封控强度)。故2022年全年经济增速将较大幅度高于 2020年但是受二季度疫情冲击和三重压力的影响原先制定的全年增速目标的实 现较为困难。据我们测算，基准情形下，受疫情冲击，经济增速整体将呈现“V型 反弹”形态结构。一方面，疫情期间挤压需求将得到逐渐释放，一定程度上支撑近 月增速表现；另一方面，在全年经济增速和就业目标约束之下支撑点在政策变量， 但拖累点有疫情反复、海外复苏放缓、预期转弱的限制等。预计三' 四季度经济增 速分别为5.9% ' 5.3% 全年经济增速4.3%。图2 : 2022年经济增速预测 具体分项来看，2022年下半年的主要支撑项来自于出口 '基建和制造业投资。出口 下行趋势确定，但韧性不弱，预计全年同比增速11.5%；基建是下半年经济的核心 支撑项，政策端火力全开，增速将保持高位，预计全年同比增速11.3%；制造业投 资随着外需走弱，增速表现将有所回落，但不会失速，预计全年同比增速6.5%。而 经济的拖累项来自于消费和房地产投资，消费方面，疫情对消费增速中枢形成压制, 消费复苏斜率有限，预计全年同比增速1.9%；房地产投资方面，需求端压力仍存， 供给端融资约束未显著改变，预计全年增速-0.6%GDP:不变价:当季同比 6.0% 5.9% 5.8%64%4.8%,GDP:不变价:当季同比(预测)4.9% 5-5% 4.8% 5.2% 4.8%5.9% 5.3%2JAZ0Z 60,息03 90AZ0Z EOROe ZT3 07 601K0Z 901K0Z s'-s zTozoe 6OOZOZ% 9OOZOZ Eoszoz z-76 一。Z 60,6 一 0Z 90,6 一 0Z-G0-6-0Z % % % %-2-4-6X图3 ： 2022年经济分项同比增速表现（虚线部分为2022年当季同比增速）数据来源：Wind,（为去除基数效应，2021年为两年复合同比）2022年"三重压力”仍是中国下半年宏观环境面临的主要矛盾所在，但受3月疫情 冲击,及海外流动性环境收紧等因素影响,"预期转弱"替代"供给冲击”成为2022 年下半年国内三重压力之首。11 “三重压力”仍是2022年下半年中国经济面临的主要矛盾具体来看，供给冲击方面,下半年供给冲击问题整体会持续好转。外部来看，美联 储加息背景下全球经济复苏放缓，需求端边际走弱；俄乌冲突进入僵持阶段，对俄 大宗商品制裁难再上台阶，全球大宗价格稳中有降。内部来看，疫情导致的物流不 畅，给国内供应链带来了新的困难，但是下半年随着疫情进入相对平稳期，政策呵 护下，物流逐渐恢复。需求收缩方面仍是下半年的待解决的关键问题之一：其一，预期走弱背景下，房 地产行业收缩拖累相关上下游产业链；其二，居民收入下降，需求端转弱，消费复 苏较慢：其三，美联储激进加息，全球经济增速放缓，外需将逐渐走弱等。图4：房地产上游土拍成交数量仍在低位 图5：国际大宗商品价格继续上冲后续动力有限数据来源：Wind,数据来源：Wind,最后，预期转弱方面当前市场主体预期在企稳爬坡过程当中下半年整体将有好 转,但是疫情仍有不确定性。市场主体的预期和信心取决于两点，其一 ,扩张性政 策的可持续性及力度,其二，疫情是否可控未来是否会再次发生大面积封控。从 近月政策端的密接表态来看，第一点扩张性政策的支持力度毋庸置疑,市场主体的 预期焦点主要集中于第二点,即未来是否会再次发生大面积封控。当前奥密克戎变 种具有较高的传染性和较强的隐蔽性，使得当前的防疫难度增高，封控门槛降低。 在奥密克戎高传染性背景下，防疫政策不会松动，能否在控制不发生规模性疫情的 前提下，真正高效统筹增长成为重点。当前企业投资欲望不足，市场主体加杠杆意 愿受限，消费意愿下降，储蓄意愿提升，经济活力受损，经济预期的转弱同时会影 响财政政策杠杆效应。除了经济预期之外，对政策的预期也需保持平稳平台经济 等监管和营商环境需要提高透明度,给市场明确预期,同时政策的实施应当给企业 预留适应期。预期不稳则会有财政政策的乘数效应不足等问题，进而影响就业。图6：企业盈利和投资信心受挫图7 :居民端预期转弱储蓄意愿抬升80706050403020BCI:企业利润前瞻指数BCI:企业投资前睇指数更多储蓄占比更多消费占比（右轴） %60wccuc ©Roe x，Kor ，一 O，KOZ '一-ozoc ，©Roe ，一 o-ocoe ,=,6_0z ，©,60e ，乂)，一 0,6 一 oe 二,2203 ©00一 OZ a220358 ）56 A / /54 . /2 0 8 6 45 5 4 44eoaoe zT-zoe 90, 一 ZOZ EO, ROZ eTod60-ozocs 90-0Z0ZEo-oeoz 22607 60,6 一。Z 90,6-oe E0,6-0z z-oc-oe9 8 7 65 43 262 22 22 2 22 ” - - 90NC0Z数据来源：Wind,数据来源：Wind,2 “预期转弱”替代“供给冲击”，成为当前及未来三重压力之首从近月数据来看，上海疫情使得"预期转弱"压力陡升,居民与实体企业加杠杆情绪降至冰点, 5 '6月预期企稳修复。4月金融数据反映出的最突出也是最严重的一 个问题就是预期大幅转弱。由于对未来收入和经济前景的不确定性,市场主体和居 民对经济的预期变得很差加杠杆的动力很弱,整个社融信贷收缩的非常严重。同 时M2增速与Ml增速走势分化存款活化比例不足,经济活力有待改善。具体来 看,居民贷款4月减少了 2170亿元（今年以来第二次环比转负），同比大幅少增7453 亿元，其中房贷同比少增了 4000亿元，是下降的最主要贡献因素，消费贷款同比少 增大概1800亿元，经营贷款同比少增1600亿元左右。企业端中长期贷款4月新增 2652亿元，同比少增近4000亿元，也是近年来的最低水平。5月M2、Ml同比增 速分别为11.1%与4.6%,二者之间剪刀差从3月的5.0扩大到当前的6.5个百分点。图8:新增企业中长期贷款季节性表现图9：新增居民贷款季节性表现亿元25,00020,0002018 2019 2020202115,00010,0005,000亿元2018 2019 2020-2,500 -5,000 数据来源：Wind,数据来源：Wind,图11 ：上海疫情导致生产经营活动预期断崖式下降图10 ： M2与Ml增速走势分化，经济活力待改善62W)PMI:生产经营活动预期3-7K0Z 60，K0z 90,百 oe8-§ eTozoe 60.0Z0Z 9o,oeoeEoczoz ZT6 一 0Z 60,6se 90,6 一篇G0,63e“哀莫大于心死”能耗双控+高PPI +疫情散发06UN 0-76-oz Z.96-0Z 落6-ON - 0,6-ON一 0AZ0Z 0TK0C 3，K0e oTozoe Z.OOZOZ toceoz数据来源：Wind,数据来源：Wind,但在5月、6月我们看到一些可喜的变化，即随着疫情形势的好转，以及高层为稳 增长频繁发声，强调高效统筹疫情防控与经济发展，市场主体预期企稳抬升。但也 需要注意现在市场主体的预期依然相对脆弱, 7月初安徽再次出现疫情隐蔽传播情 况，同时也已经外溢至长三角地区（江苏），若疫情再度爆发将对预期再次形成冲 击，打压企业与居民加杠杆动力,进而压制经济增长活力。B 货币政策：流动性保持充裕，5年期LPR仍有调降空间面对三重压力政策抉择是最重要的自变量。下半年政策基调：稳增长与调结构之 间需再均衡扩张性政策应出尽出,收缩性政策将谨慎出台,但政策制定要把握好 短期和中期的平衡,短期刺激的同时,需尽量不透支未来政策空间及经济增长潜力。图12 ： 4月降准以来, DR007保持在政策利率之下图13 ：货币政策取向偏松，超储率高于季节性表现3.5%0.5%小超储率（测算） 超储率（央行公布） 超储率季节性数据来源：Wind.银行间流动性持续保持充裕状数据来源：Wind,自4月底降准以来，DR007持续处在政策利率之下, 态,一方面来自于疫情冲击下需求端不足的影响,另一方面更主要的是来自于央行 对宽松资金面状态的默许。由此,我们或可推断,央行视角下现阶段货币政策仍 需稳中偏松。究其原因，可从内外两方面审视，从内部看，当前信贷结构不佳，实 体经济仍需呵护，货币政策取向偏松的必要性仍在；从外部看,下半年中美基本面 反转，对人民币汇率形成支撑。同时随着美联储加息进程的走深，下半年美国的进 一步超预期加息可能会投鼠忌器，所以届时美国鹰派态度的边际缓解，也会进一步 减弱对中国货币政策的牵制，下半年中国货币政策仍有以我为主的底气。故我们认为下半年中国货币政策基调仍将是稳中偏松,但鉴于当前货币政策已经充 足发力，资金面供给较为充裕，未来货币政策或将结构性货币政策为主，总量型货 币政策需相机决策。总量是否继续宽松，需关注财政政策，下半年货币政策的核心 目标锚来自于两点：其一，维护流动性的合理充裕，保障市场预期平稳；其二，配 合财政政策（如果下半年财政发行特别国债，或者提高赤字，资金面转向，则货币 政策需主动作为）。另外，需要注意货币如绳，可拉不可推，当前货币政策已经发力充足，资金面供 给较为充裕，松资金面加弱基本面，容易造成资金堆积于金融体系进行空转。短期 来看当前财政政策发力应是主角货币政策需维护资金面合理充裕,但无需大水 漫灌。OMO和MLF及1年期LPR政策利率调降必要性不强但为定向宽信用, 5年期LPR利率仍存调降空间。u 财政政策：支出进度将进一步提速，传统基建还需挑起大梁财政方面，预计财政支出进度将进一步提速根据当前留抵退税的进展，6月份全 年的留抵退税基本完成，下半年没有新增的留抵退税且前期的退税随着经济形势 边际好转,将逐步回流到财政系统形成支出的支撑。同时,我们不排除发行特别国债或者提前使用2023年专项债的额度的可能性，近 期，第三批基建项目开始申报，根据21世纪经济报报道，西部部分省份明确表示本 次申报可以发行安排2023年的专项债额度。最后,政策发力方向上传统基建保量挑大梁,重大工程 '新基建提质促发展。5月 23 S,国常会指出，优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧 小区改造、地下综合管廊等项目；启动新一轮农村公路建设改造；支持发行3000亿 元铁路建设债券；再开工一批水电煤电等能源项目。重大工程方面，年初近30个省 份发布了重大项目的投资计划，总量投资接近40万亿，包含传统基建和新基建、科 创和高技术产业、民生工程、绿色发展和乡村振兴等领域，将为促进高质量发展提 供坚实支撑。此外，在推进十四五重大工程方面，6月15日的国常会指出要选择一 批示范项目吸引民间资本参与，提振民间投资的积极性。图14 ： ”102项重大工程”项目内容!专栏“102项重大工程”项目内容科技前沿领域攻关（7）新一代人工智能，量子信息，集成电路，脑科学与类脑研究，基因与生物技术，临床医学与健康， 深空深地深海和极地探测国家重大科技基础设施（4）战略导向型，应用支撑型，前瞻引领型，民生改善型制造业核心竞争力提升（8）高端新材料，重大技术装备，智能制造与机器人技术，航空发动机及燃气轮机，北斗产业化应用， 新能源汽车和智能（网联）汽车，高端医疗装备和创新药，农业机械装备交通强国建设工程（8）战略骨干通道，高速铁路，普速铁路,城市群和都市圈轨道交通，高速公路，港航设施，现代化机 场，媒合交通和物流枢纽现代能源体系埋设工程（5）大型清洁能源基地，沿海核电，电力外送通道，电力系统调节，油气储运能力国家水网骨干工程（3）重大引调水，洪水灌溉，防洪减灾现代农业农村建设工程（8）高标准农田，现代农业，农业机械化，动物防疫和农作物病虫害防治，农业面源污染治理，农产品 冷犍物流设施，乡村基础设施，农村人居环境整治提升新型城镇化速设工程（6）都市圈建设，城市更新，城市防洪排涝，县城补短板，现代社区培育，城乡融合发展促进边境地区发展工程（5）边境城市，抵边村庄，沿边抵边公路，边境机场，边境口岸社会主义文化繁荣发展工程（7）中国特色社会主义理论出版传播，文艺精品创作，全媒体传播和数字文化，文化遗产保护传承，中 华典籍整理出版，重大文化设施建设，旅游目的地质量提升重要生态系统保护和修复工程（8）青藏高原生态屏障区，盘河重点生态区（含黄土高原生态屏障），长江重点生态区（含川滇生态屏 障），东北森林带，北方防沙带，南方丘陵山地带，海岸带，自然保护地及野生动植物保护环境保护和资源节约工程（6）大气污染物减排，水污染防治和水生态修复，土壤污染防治与安全利用，城镇污水垃圾处理设施， 医废危废处置和固废综合利用，资源节约利用教育提质扩容工程（5）普惠性幼儿园，基础教育，技术积业教育，高等教育，产教融合平台全民健康保障工程（6）疾病预防控制，国家医学中心，区域医疗中心，县级医除，中医药发展，全民健身场地设毡“一老一小”服务项目（5）特殊困难察庭适老化改造，社区居家养老服务网络建设，养老机构服务提升，普惠托育服务犷容， 儿童友好城市这设社会关爱服务行动（5）残疾人服务，困难儿童关爱，流浪乞讨人员救助，精神卫生福利设施，公益性殡葬服务经济安全保障工程（6）粮食储备设施，油气勘探开发，煤制油气基地，电力安全保障，新一轮找矿突破战略行动，应急处 案能力提升数据来源：Wind,15其他政策：收缩性政策慎重出台，需给市场平稳的政策预期防疫政策方面，统筹兼顾不变,但下半年在不发生大规模疫情的前提下需要偏向 于经济建设为中心。比如：5月25日，全国稳住经济大盘电视会议李克强总理指出：“发展是解决中国一切问题的基础和关键”；6月24日，国务院联防联控机制强调 “九不准”，通报三省四市过度防疫；6月29日，工信部取消通信行程卡“星号”标记等。近看有就业压力,远看有十四五规划纲要的“2035年GDP翻番"要求束 缚经济增长需要统筹。但同时需要注意的是,高效统筹对精度要求较大难度确 实较大当前新冠病毒变异的程度比较大,隐蔽性,传播性极强,难以防控。而当 前海外防疫政策松动外防输入压力陡增,且若再次发生大规模疫情传播,次生的 经济成本极大故疫情防控不敢松懈。如何切实统筹,对地方政府存在考验。监管政策方面，第三产业是中国吸纳就业的主力，监管趋严会导致企业预期进一步 转弱，吸纳就业能力受损。监管预期的稳定对企业家的信心，以及营商环境的建设 非常重要。预计下半年在平台经济等领域的监管政策将较为平稳，资本红绿灯的设 置将稳中求进,监管将更加透明'规范'可预期。图15 :近年来各行业提供就业岗位占比 提供就业岗位占比寡如#吴静/*6 端兴骐吴躯盘，, 亨其理骸加 品艘率依上，划口 二勰会与邛话加强出画 端酗期覆任 *6吴誓氐，看W 手加麦退费尽相 强*，柒古耕 以侬塞侬臣吴阳阳 手归理达当墨杂当於鄂品虺ei 当魏粉兵兴汽 以让睡房侬塞 基跳七，第e碓、S 吴军5，海及曾现 手箱翻亨囹珏MC州 SW 与r蟋，-R-tf 端更靠 今嵌手蚂黑箱*数据来源:Wind,2.出口:下行趋势确定，但内涵增速韧性不弱2L 出口的决定因素：外需总量与出口份额决定中国出口表现的核心决定因素来自于外需,而决定外需的宏观因素来自于两点： 总量与份额。总量,指全球经济增速,当全球经济走强时全球总需求走强,中国出 口增速往往高增。份额则指中国出口在全球贸易总量中的占比,当总需求走弱时, 若中国出口份额上升,则中国出口未必走弱, 2020年最为典型。故预测中国出口表 现核心在于两因素未来的走向，即：全球经济增速及生产替代的可持续性。图16 :全球经济增速与中国出口表现高度相关18%17%16%15%14%13%12%图17 :中国出口份额表现2葡。7 -,7K0Z 89-UK go，KOZ S-SM 一一-ozoe 8odeoz soszoe mN 二，607 806 ON S96I0Z co,6se数据来源：Wind, （2022年为预测数据）数据来源：Wind,（为去除基数影响，2021年取两年复合同比增速，2022年取三年复合同比增速）2020年起，中国因自身独特的防疫体制，在新冠疫情初期快速的实现了疫情的控制。 又因自身完备的产业链体系，使得中国的工业生产快速在全球形成替代效应，中国 出口增速在全球疫情背景下逆势而上，大幅增长。此后的2年多时间里,中国出口 的动力出现了两个趋势性的演变。其一，总量上来看,中国出口高增的支撑逻辑由 "生产替代"向"全球经济复苏与外需修复”演绎；其二,从结构上来看"消费品 出口驱动"转向与生产相关的"中间品出口驱动”如中国出口份额中，化学及相关 工业产品、塑料橡胶及其制品、贱金属及其制品增速从2020年的5.3%、4.6%和6.8% 分别抬升至7.5%、5.1%和8.6%；而防疫相关的纺织原料及纺织制品，宅经济相关 的杂项制品（家具、灯具、玩具等）的占比分别从2020年的7.7%回落至2022年的 7.0%.图18 :部分中间品在中国出口份额中的占比变化图19 ：部分消费品在中国出口份额中的占比变化数据来源：Wind, 2022 >2021 »2O2O 2022 B2O2I «2020数据来源：Wind,22出口增速预测：基准情形下，全年同比增速11.5%往后看,因为高通胀以及基数等因素的影响, 2022年全球经济增速较2021年将有 明显回落，全球复苏进程放缓,出口增速出现下滑。但从复合同比角度来看近年全球经济增速与潜在增长仍有不小差距，全球经济增速仍将逐渐向疫情前3%左右 的潜在增速水平靠拢。参考彭博一致预期，2022年全球经济增速为3.2%,则2022 年三年复合同比增速为2%,高于2021年1.4%的增速水平，对应着中国出口的三年 复合同比增速也将有所支撑。后疫情时代，全球经济的持续修复仍将是中国出口的核心推动因素。而生产替代逻 辑虽然将有所减弱，但是从当前中国的出口份额来看，供应链的表现出了一定的粘 性,生产替代逻辑减弱的速度不会很快。综合来看，2022年中国出口金额（美元计） 三四季度同比分别为13%与8.8%,但由于3、4月疫情出口带来的损失，在下半年 难以完全弥补，预计中国全年出口同比增速为11.5%。图20 :中国出口增速当季同比2LRC Gozeoz 6O，ZOZ G9K0Z 6o,oeoe G90Z0Z 6O.6OZ Gos 一 oe 60,22a moaoz 60, 0Z Eo'oz 60,9oe GOGoe 609 0Z L eoMoe %20s'o%2数据来源：Wind,数据来源：Wind,（为去除基数影响，2021年为两年复合同 比，2022年为三年复合同比）图22 :全球经济增速数据来源：Bloomberg,（为去除基数影响，2021年为两年复 合同比，2022年为三年复合同比）图23 :全球经济增速（复合同比口径）AZ0Z 6Z0Z ,8sz903 4-0Z Ase-ose 800Z -900C-WON Aooz -000。数据来源：Bloomberg,图21 ：中国出口增速当季同比（复合同比口径）32022年外需对中国出口尚有支撑出口增速的读数方向确定向下,但是我们需强调其韧性。全球经济增速方面，俄乌冲突持续的背景下，5月美国CPI大超预期，6月美联储 激进加息75BP,全球经济前景存在不确定性，2022年全球经济增速预计较上一年 有明显放缓。但不可否认的是,基数是增速放缓的重要原因,抛去基数来看2022年 全球经济增速的三年复合同比经济的复合增速仍在向潜在增速修复。从产能利用率来看，2022年欧洲制造业产能利用率已经恢复至疫情前水平，美国制 造业产能利用率已经超过疫情前水平，而东盟产能利用率仍有较大回升空间。全球 经济仍在复苏进程中,对中国生产的中间品和资本品仍有较强需求，而这也将是支 撑2022年中国出口韧性的重要原因之一。此外，虽然由于当前高通胀环境的影响，美国零售销售较2021年有所走弱，但是从 美国零售商库存销售比来看，其绝对值仍在历史相对低位，相较于销售的表现，美 国零售商仍有补库需求,在一定程度上对中国的消费品出口的韧性也会形成支撑。 故外需总量来看, 2022年中国出口韧性不弱出口仍将对2022年中国经济表现形 成一定程度支撑。图24 :部分经济体产能利用率恢复情况6数据来源：Wind,图25 :美国零售商库存销售比数据来源：Wind,2.4.生产替代并非2022年中国出口的主要威胁生产替代方面，2022年3、4月份中国深圳、吉林、上海疫情爆发，为防疫情扩散， 中国多地封控程度升级，工业生产受到较大影响。而同期越南等东南亚地区工业生 产和出口表现强势，市场对产业链转移问题产生担忧。但我们认为,当前全球经济 虽然在恢复,但是新兴经济体仍然面临着基础设施建设不足,经济体量偏小,对中 国产业承接能力有限等问题，新兴经济体对中国的替代进展不会很快。生产替代方面,以越南为例,需注意四点问题。其一 在2022年3'4月份中国疫 情期间,越南出口的高增速表现并非当前才出现的。事实上，2020年全球新冠爆发 以来，除了自身爆发疫情的时期，越南出口就一直保持了高增速。所以，越南现在 的增速表现，吃的并不一定是中国这部分的“蛋糕”,而是整个新兴经济体的“蛋糕” 大了。因为上海疫情的影响，让越南在2022年初进入了大家的视野，带来了一些产业链转移的焦虑，但其实越南出口的高增速，并非是受益于所谓的产业链转移。图26 :越南进出口同比增速表现数据来源：Wind,图27 ：越南出口商品种类占比数据来源：Wind,（注：“其他”指占比小于3%的所有其他项目的占比综合）其二,越南贸易体量整体有限对中国产业链的承接能力相对较差产业链转移是 一个相对较长期的事情,短期很难一蹴而就相关产业的工业配套升级也并非短期 内能完成。2022年5月越南出口总量为309亿美元，而中国同期出口总量为3083 亿美元，二者相差接近一个数量级。如果越南的出口来自对中国份额的挤占，则越 南增加10%的同比增速，才对应中国下降1%的出口增速，故越南等小国家，对中 国出口的承接能力较为有限。其三越南基础设施建设、供应链体系的完备程度'技术水平和人均受教育程度等 和中国相比仍有较大差距资本密集型和技术密集型产业向越南的转移相对较为困 难。比如，越南的物流能力、码头拖车作业效率、产能和稳定性都和中国均无法相 比。而且如果想要实现转移，将涉及产业链上下游的转移，比如面料生产的转移， 需要棉花原料起步，再加上各种配套设置，到最后的纺织机都需要转移，配套产业 链的建设还需要时间，产业链的转移在短期难以构成威胁。当前越南相较于中国优 势最大的地方在于相对较低的人工成本，所以成本主要集中在人力成本的劳动密集 型产业有动力进行转移,而资本密集型和技术密集型产业并没有充足的转移动力。 越南现在的出口结构当中，主要的还是劳动空集型产业,短期内对中国产生替代效 应的也主要是相关偏低端行业。而这部分劳动密集型的产业替代，其实在几年前已 经开始逐步布局东南亚，也并非今年开始。中国外贸本就需要经历品类升级的过程， 部分领域的订单转移可能会产生阵痛，但长久来看，产业升级的趋势不会改变。其四,中国庞大的需求市场，对产业链将形成较强的吸引力部分需要实现“销地 产”的行业，需要在需求潜力较大的地区进行建厂，如特斯拉选择在上海投建生产 线。最后需要注意的是，越南出口高增的同时，进口也会出现高增，而中国是越南中间 品进口的主耍来源国。所以综合来看,与越南同理我们认为当前新兴经济体出口 的增长,对中国有挑战,但是也是机遇。中国出口最大的挑战不是供给端替代的威 胁而是海外需求端走弱的斜率。所以综合外需和生产替代情况来看,高基数和全球经济增速走弱,叠加中国生产替代逻辑减弱,出口份额可能有所下降的背景下 2022年中国全年出口增速下降的形势确定，但内涵增速韧性表现不弱。3.消费：复苏斜率与幅度有限，结构分化较为明显2022年，疫情进入第三个年头，偏弱的宏观环境和反复的疫情对消费内生动力的掣 肘持续。在居民消费能力等内生动力尚未改善之前，政策虽能起到一定程度刺激作 用，但其可持续性和强度仍然受限，消费的复苏依然道阻且长。在相关补贴政策的 刺激下消费全年 V型复苏趋势确定,但在奥密克戎高传染性和常态化防疫背景 下，消费复苏斜率和幅度相对有限预计三四季度社零的当季同比增速分别为5.2%、 4.7%o受二季度疫情的拖累，全年社零同比增速为1.9%。图28 :社会消费品零售总额当月同比表现图29 ：近年潜在消费增速逐渐走低社会消费品零售总额:同比（潜在）社会消费品零售总额:同比2（?>r社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比10 一七八=|Av 3 岛 or 一 0R0Z oTKoe s.-s moz 3，KOZ OI-OZOZ/ Z.o8eoe 芯szorI 一o-ozoz 0,6 一 0Z co,6se 芯，6107- - -0.6 1 0Z o o o 12 31510io.o 8878.0 7.1 6.8 6.5数据来源：Wind,（为去除2020年扰动，2021年为两年复 合同比，2022年为3年复合同比）数据来源：Wind,（为去除基数效应，2021年为两年复合同 比）3L后疫情时代，消费复苏三大特点过去的两年多时间里,我们不难发现后疫情时代消费呈现出三大特点：其一 消费 增速中枢被疫情压制，从疫情前的9%,掉档至4%左右；其二,散发疫情对消费会 带来脉冲式冲击，从2021年以来，历次局部疫情的出现均会使得消费增速出现一定 程度回踩；其三,消费结构上来看，接触性 '聚集性消费首当其冲。而这三大特点， 仍将贯穿今年下半年。图30 :后疫情时代消费复苏较为曲折社会消费品零售总额:当月同比-4%-6%-8%云南疫情爆发 河北疫情爆发 /r 100000（右辅）人/天、100001000/ 、一浙江、陕西疫情爆发 江苏疫情爆发 上海、吉林等'国疫性标诲oL goNeoz -toAZOZ G0R0Z ZONZOZ 一 ONeoz ZT苔 0Z 二，koc OTKOC 601K0Z 89-Zoe 2.0,-zoz s'-s E9K0Z L S'-R数据来源：Wind,（为去除基数效应，2021年为两年复合同比）图31 ：服务业生产指数当月同比恢复速度图32 ：国内节假日旅游业恢复至2019年比例服务业生产指数当月同比6.8 6.5日均国内旅游出游人次日均实现国内旅游收入O3.5.3 5：5 4.2-6.1120%100%80%60%40%20%0%103% nqcy95%yy/o87%77%75%74%._ 68% '4/。 68% 67%57% 61% 56%：/。illihiiZT6 0,6 80,6 90,6 3，6 30,6Z0-ZZ0Z ZTK0C 0TK0Z 80，K0z90-寻 Z9K0Z 71-0707 osi 80-02079odzoz 芯-ocoz数据来源：Wind,（为去除基数效应，2021年为两年复合同数据来源：文化和旅游部，比）32 相较2020年，当前消费复苏环境喜忧参半但对比2020年，同时我们也可以看到一些边际上的不同,当前有两点优势,其一 , 本轮冲击的程度小于2020年,其二,政策端对经济增长有更强诉求，稳增长中，消 费相关刺激政策频出，将助力消费恢复（比如30万以下汽车购置税减半等政策）。但是同样当前消费也有两点新的不利因素,其一,奥密克戎的隐蔽性强,政府为 防控疫情所付出的成本会更高,封控门槛变得更低,常态化防疫会整体压低消费增 长中枢。其二,疫情进入第三个年头,收入已经维持了 3年的相对低增速,居民资 产负债表与之前相比有进一步的受损。这两点不利因素将压低消费增速中枢的天花 板限制消费总量修复的空间。3 2022年消费总量慢速复苏，结构分化显著回看2022年3、4、5月大规模疫情冲击下的消费，可以看到总量收缩与结构分化（餐饮重创'必选稳定'可选失速）共存的特点。疫情对消费供需两面均有冲击。其中供给方面,疫情条件下服务场景缺失导致消费，居民的批零住餐、交通运输' 文化旅游等接触性、聚集性消费有所减少,导致消费供给受限。需求方面，居民收 入增速承压, 一季度3年复合同比保持在6.8%的低位水平居民消费意愿同样大 幅受挫, 一季度居民消费收入比仅61.8% 远低于疫情前常态下的66.3% 可选消 费和部分必选消费同比增速均出现显著回落。图33 :必选消费当月同比表现图34 ：可选消费当月同比表现虫<虻叫叫展咪案X警*怪浜线 叫佃女联侬 锦唱底总MX W黑辎M限 M型巾艮酸以氏祛%境小会本夔理媒W嘿锦唱上L25数据来源：Wind,数据来源：Wind,往后看, 2022年3月疫情结束之后。消费将呈现出，总量复苏与结构分化的特点。 其中，必选消费保持稳定，但由于囤货需求的下降，未必较4、5月能更强。而可选 消费整体恢复可能偏慢建筑装潢家具类类消费受房地产市场拖累表现可能相对 受限。但汽车行业或将受政策端的显著提振,同时因汽车消费在社零中的占比与餐 饮消费相当故在当前环境下，通过提振汽车消费对冲餐饮消费的疲弱或许也正是 当前政策端的考量之一。5月31日，财政