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第六章 公司分析微观分析财务指标，公司素质要了解财务知识基于资产负债表的资产管理分析基于损益表的经营效益分析基于现金流量表的现金流分析两类会计数据的分析和恢复l辨别虚假的会计数据l操纵财务报表来粉饰低估上市公司业绩l多见于损益表l会计数据按照会计原则整理，l不能反应金融学意义上的财务情况l需要根据金融学对公司行为的理解，调节成金融数据l是金融分析人员掌握的必要技能造成会计数据和代表的经济现造成会计数据和代表的经济现实之间出现偏差的因素实之间出现偏差的因素l1，会计准则。会计准则在限制经理层对会计数据进行不当处理能力的同时也不可避免地减少了会计数据所代表的信息量l2，预测的偏差。在权责发生制下，企业的收入和费用的确认含有主观成分l3，经理人员通过影响会计数据达到自己的目的l维护经理阶层个人利益l满足在资本市场上筹资的条件l满足借款条款规定的需要报表的阅读报表的阅读l定期报表是获得公司经营状况的重要信息来源l阅读基础就是目录中的数据l第三节总结历史、现实和未来，包括会计数据和业务数据摘要、历史财务数据摘要、境内外审计差异（仅限境内外上市公司）、相关财务报表的补充财务数据等l第3和11节是财务数据核心l披露资产负债表、损益表和现金流量表的全部l第4节介绍股东和股本变动l股东的结构和股本的构成直接决定企业发展方向和战略l第5和6节介绍公司的治理和高管人员l公司核心人物是发展关键方向的确定者l杰克韦尔奇成就GE、比尔盖茨造就微软l第8节董事会报告中要体现财务情况和企业经营状况的分析“管理层讨论”（Management Analysis）基于资产负债表的资产管理分析基于资产负债表的资产管理分析l资产负债表反应在特定日期企业资产与负债状况l确定日期（通常在季度末或年末）资产的总额及其结构、企业拥有或控制的资产及其分布情况l由资金来源方和资金运用方两部分组成l资金来源方：长期负债、股东权益l资金的运用方：流动资产、固定资产资产负债组成的指标资产负债组成的指标l资产负债率、企业债务结构、l流动资产结构、流动比率、速动比率、l现金比例、存货周转情况、l应收账款周转情况、应付账款周转情况资产负债率l反应企业资本结构，可能的信用风险l资本来源包括：债务、权益资本融资l不同行业的资产负债率有较大差异l同行业不同企业有一定差异l普遍结论：债务融资有利于享受利息税盾部分的企业增值，同时增加企业破产成本上证50指数样本股票资产负债率表贵州茅台20.15 烟台万华41.55 中国国航64.39 广深铁路20.65 驰宏锌锗41.57 国电电力66.92 东方明珠24.46 东方集团44.48 保利地产68.61 辽宁成大25.39 方正科技49.00 中信证券71.51 大秦铁路26.55 宝钢股份49.77 上证5075.46 上海机场27.63 邯郸钢铁53.02 中国人寿80.87 中国石油28.06 雅 戈 尔53.11 中国平安83.22 招商轮船31.97 伊利股份53.73 中信银行91.67 申能股份32.16 亚泰集团53.74 中国银行92.41 西部矿业32.28 中国石化54.58 建设银行93.60 中国铝业35.34 上海汽车57.76 工商银行93.73 中国联通35.68 包钢股份58.14 交通银行93.87 长江电力35.85 北辰实业58.41 民生银行94.54 中国神华37.68 华能国际58.43 招商银行94.81 上港集团37.93 同方股份59.89 兴业银行95.43 天 津 港38.70 武钢股份60.23 浦发银行96.90 江西铜业38.83 振华港机61.14 华夏银行97.79 上证50资产负债率结论 l贵州茅台、广深铁路最低，仅20%左右l银行类最高l保利地产、国电电力接近70%。l铁路、机场、能源等行业较低l地产、航空、钢铁等较高l电力业的长江电力和国电电力，前者35.85%，后者66.92%l食品业的贵州茅台和伊利股份，前者20.15%，后者53.73%流动比率l反映企业短期偿债能力l流动资产越多，短期债务越少，则偿债能力越强l企业进行债务偿付保障的是流动资产，现金、存货、应收账款l流动资产流动负债营运资金，越多，不能偿还风险越小l营运资金是绝对数l流动比率是相对数l合理的最低流动比率是2l流动比率，和同行业平均流动比率、历史的流动比率比较，才是高还是低l营业周期、流动资产中的应收账款数额和存货的周转速度是影响流动比率的主要因素 上证上证50部分样本部分样本2007年流动比率年流动比率 贵州茅台3.44 上海汽车1.12 西部矿业2.36 天 津 港1.10 中国神华2.16 宝钢股份1.01 保利地产2.15 雅 戈 尔0.99 北辰实业1.99 申能股份0.95 江西铜业1.60 亚泰集团0.93 烟台万华1.59 伊利股份0.91 振华港机1.50 上港集团0.85 东方明珠1.41 包钢股份0.75 中国铝业1.39 东方集团0.70 广深铁路1.37 中国石化0.69 驰宏锌锗1.35 上海机场0.66 邯郸钢铁1.34 大秦铁路0.66 招商轮船1.32 华能国际0.61 方正科技1.31 武钢股份0.59 同方股份1.27 长江电力0.49 辽宁成大1.23 国电电力0.46 中国石油1.17 中国联通0.34 上证50样本流动比率表l对固定资本投入需求较小的行业流动比率较高，反之亦然l贵州茅台流动比率远远高于2l中国联通、国电电力、长江电力等需要大规模资本投入的企业流动比率极低l于贵州茅台大量资产以存货形式存在l中国联通、国电电力、长江电力等流动资产很少，流动比率较低 速动比率l速动比率酸性测试比率l从流动资产中扣除存货部分l反映的短期偿债能力更可信l剔除存货的原因l1)存货的变现速度最慢；l2)部分存货可能已损失报废还没作处理；l3)部分存货已抵押给某债权人；l4)存货估价存在成本与合理市价相差悬殊的问题l速动比率正常为1，低于1短期偿债能力低l不同行业速动比率差别很大l用大量现金销售的商店，应收账款少，低于1是正确的l影响速动比率可信性的因素是应收账款的变现能力 上证上证50部分公司部分公司2007年年速动比率速动比率 贵州茅台2.35 中国铝业0.68 西部矿业2.03 保利地产0.66 中国神华1.97 上海机场0.66 振华港机1.37 大秦铁路0.65 烟台万华1.34 亚泰集团0.63 广深铁路1.32 东方集团0.62 东方明珠1.31 伊利股份0.57 招商轮船1.30 华能国际0.53 方正科技1.11 宝钢股份0.49 天 津 港1.09 长江电力0.47 上海汽车0.96 雅 戈 尔0.45 辽宁成大0.95 国电电力0.38 申能股份0.91 驰宏锌锗0.35 邯郸钢铁0.87 北辰实业0.34 同方股份0.85 中国国航0.30 上港集团0.81 中国联通0.29 江西铜业0.79 包钢股份0.26 中国石油0.73 武钢股份0.25 利息保障倍数Interest Coverage Ratiol利息支付倍数，衡量偿付借款利息能力l经营业务收益与利息费用的比率l利息保障倍数为损益表比例l分子“税息前利润”是损益表中未扣利息费和所得税前利润l用“利润总额加利息费用”预测l分母“利息费用”是本期发生的全部应付利息l财务费用中的利息费用、计入固定资产成本的资本化利息l资本化利息不在损益表中扣除，但要偿还l没有足够的税息前利润，资本化利息的支付会困难 反应企业经营效率的指标l周转率、周转天数l存货l应收账款l固定资产周转率l周转天数存货周转率和存货周转天数存货周转率和存货周转天数l存货周转率或存货周转天数反映存货流动性l存货周转率=销货成本平均存货l存货周转天数=360存货周转率l销货成本来自损益表，平均存货来自资产负债表中的“期初存货”与“期末存货”的平均数l存货周转速度越快，存货转换为现金或应收账款的速度越快l存货周转率反映存货管理水平应收账款周转率和周转天数应收账款周转率和周转天数l应收账款周转率反映应收账款周转速度l也叫应收账款回收期、平均收现期l应收账款周转率=销售收入平均应收账款l应收账款周转天数=360应收账款周转率l“销售收入”来自损益表，是扣除折扣和折让后的销售净额l应收账款周转率越高，收账期越短固定资产周转率固定资产周转率l销售收入与全部固定资产平均余额的比值l固定资产周转率=销售收入平均固定资产l平均固定资产=(年初+年末固定资产)/2l比率越高，表明固定资产运用效率高用杜邦分解表现资产收益l两个因素制约净资产收益率：经营总资产所产生的利润、总资产相对于所有者权益的比例l净资产收益率ROEl净利润/总资产总资产利润率（ROA）l总资产/所有者权益财务杠杆Financial LeveragelROA也由两个部分组成l净利润/销售额销售利润率Profit Marginl销售额/总资产总资产周转率Asset Turnoverl净资产收益率=销售利润率总资产周转率财务杠杆ROEROAFinancial LeverageProfit MarginTotal Asset Turnover杜邦分解宝钢股份l第一步：杜邦分解 TAT1.015598PM0.066493FL2.127992ROA0.06753ROE0.143703第二步：完成杜邦分解图14.37%6.75%2.136.65%1.02第三步：分析lROE主要驱动因素为l净利润率PM、财务杠杆FLl宝钢股份总资产周转率1l净资产收益率净利润率财务杠杆积主营业务收入19127349主营业务收入净额 19127349 减：主营业务成本 16292559 主营业务税金及附加 125236主营业务利润 2709554 减：营业费用（销售费用）201837 管理费用 521956 财务费用 95505营业利润 1947773 加：投资收益 149862 营业外收入 25658 减：营业外支出 42662利润总额 1930769 减：所得税 588506 减：少数股东损益 70430净利润 1271833总资产18833580总权益8850401l宝钢股份2007l损益表l资产负债表l部分数据 业绩变化的趋势和驱动因素l比较宝钢股份2006和2007年杜邦分解图l搜集宝钢股份2006年的相关数据 主营业务收入 15779147主营业务收入净额 15779147 减：主营业务成本 12922890 主营业务税金及附加 66949主营业务利润 2789308 加：其他业务利润 2442 减：营业费用（销售费用）223897 管理费用 538815 财务费用 130637营业利润 1898401 加：投资收益 32537 补贴收入 4474 营业外收入 5005 减：营业外支出 39642利润总额 1900773 减：所得税 554528 减：少数股东损益 45219净利润 1301026总权益8196055总资产15105958宝钢股份宝钢股份2006年损益表和资产年损益表和资产负债表（部分）负债表（部分）宝钢股份2006年杜邦分解 TAT1.0445645PM0.0824522FL1.8430767ROA0.0861267ROE0.158738115.9%8.6%1.848.2%1.04对比两年相关数据20062007TAT1.041.02PM8.25%6.65%FL1.842.13ROA8.61%6.75%ROE15.87%14.37%宝钢股份分析结论l1）2006和2007年TAT基本保持不变，不是导致ROE下降的原因l2）2006年的PM为8.25%，2007下降到6.65%，表明盈利能力下降l3）2007年FL增加，导致净资产收益由于财务杠杆的上升而增加，从而部分缓解了宝钢股份净利润率下降的趋势，但是需要注意这一杠杆的上升所带来的成本是企业的财务风险增加，并且财务杠杆不能无限制上升，所以扭转净利润率下降才是提高净资产收益的根本方法。l4）2007年ROA下降，这也就意味着单位资产产生的利润下降，或者说利润的增长速度无法弥补资产增长所导致的摊薄效应。l5）最终结果是股东获得的收益ROE降低，这可能是企业投资价值下降的一种表现。若干年中无法扭转，意味着企业经营能力缺陷 基于损益表的经营效益分析l会计数据分析的目的是评估会计记录是否真实反映经济活动l财务报表在多大程度上扭曲了经济现实l对扭曲进行“恢复”判别损益表虚假数据可能科目判别损益表虚假数据可能科目l基本成功因素l银行业是利息的收取和信用风险的管理l零售业是对存货的管理l制造业则是产品质量、创新及售后返修率l要弄清与成功要素联系紧密的会计政策l企业采用何种会计政策有很大自由空间l可以更好地反映企业的经营状况l也可以掩盖经营问题损益表虚假数据的损益表虚假数据的9种可能迹象种可能迹象l1）与销售额增加相关的应收账款大幅增加l2）报表利润与经营产生现金流量之间比例变化l3）处置长期资产而产生的巨大利润l4）中期报表与年度报表的收益相差大l5）关联交易带来的利润增加l6）会计政策、会计估计选择与变更的利润调整l7）利用其他应收账款科目回避费用的提取l8）利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用l9）利用其他非常性收入增加利润总额蓝田股份案例案例l2001年末，刘姝威应立即停发蓝田股份贷款l南方周末2002年1月18日l财务组合：应收账款回收期明显低于同业水平、收入异常高于同行业水平、短期偿债能力同业企业中最低l资产结构：从1997始，资产上涨，流动资产下降，资产规模由固定资产带动、产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平l结论：偿债能力越来越恶化、扣除成本费用后没有净收入l、不能创造足够现金流量维持经营和保证偿还银行贷款蓝田股份已无力还债蓝田股份已无力还债l2000年蓝田股份的流动比率是0.77，这说明短期可转换成现金的流动资产，不足以偿还到期流动负债；速动比率是0.35，这说明，扣除存货后，流动资产只能偿还35%的到期流动负债；净营运资金是-1.3亿元，这说明蓝田股份将不能按时偿还1.3亿元的到期流动负债。12.7亿销售额有作假嫌疑亿销售额有作假嫌疑l2000年蓝田股份的农副水产品收入占主营业务收入的69%，饮料收入占主营业务收入的29%，二者合计占主营业务收入的98%。l蓝田股份发布公告称：占公司产品70%的水产品在养殖基地现场成交，“钱货两清”成为惯例。l蓝田股份的生产基地位于湖北洪湖市，武昌鱼公司位于湖北鄂州市，洞庭水殖位于湖南常德市，距洪湖的直线距离200公里左右，主营业务都是淡水鱼类及其他水产品养殖。武昌鱼应收账款回收期是577天，洞庭水殖应收账款回收期是178天，但是其水产品收入只是蓝田股份水产品收入的8%和4%。l在方圆200公里以内，他们的生产成本不会存在巨大差异，这不能支持蓝田股份水产品收入异常高于同业企业。l此外，如果此言当真，各家银行会争先恐后地在瞿家湾设立分支机构，绝不会让“12.7亿元销售水产品收到的现金”游离于银行系统之外。l因此，蓝田股份不可能以“钱货两清”和客户上门提货的销售方式，一年销售12.7亿元水产品，2000年蓝田股份的农副水产品收入12.7亿元的数据是虚假的。蓝田股份的资产结构是虚假的蓝田股份的资产结构是虚假的l2000年蓝田股份的流动资产占资产百分比是同业平均值的约1/3；而存货占流动资产百分比高于同业平均值约3倍；固定资产占资产百分比高于同业平均值1倍多；在产品占存货百分比高于同业平均值1倍；在产品绝对值高于同业平均值3倍；存货占流动资产百分比高于同业平均值1倍。l蓝田股份的在产品占存货百分比和固定资产占资产百分比异常高于同业平均水平，蓝田股份的在产品和固定资产的数据是虚假的。l根据以上分析，刘姝威认为，第一，中国蓝田（集团）总公司没有净收入来源。蓝田股份的现金流量流向中国蓝田（集团）总公司；蓝田股份已经成为中国蓝田总公司的提款机。l第二，蓝田股份没有足以维持其正常经营和按时偿还银行贷款本息的现金流量来源。l通过蓝田事件，我们可以得到以下结论：l1）判断蓝田谎言的主要依据是蓝田财务指标与行业财务指标的对比，例如应收账款周转天数、资产结构（流动资产占总资产的比例）与同行业的比较，差异巨大。虽然同行业内不同上市公司的各种财务指标可能会由于上市公司不同的特点具有一定的差异，但是如果存在巨大差异，而巨大的差异又无法通过可信的证据证明，那么应当对这一差异提出质疑，并推断此差异产生的真正原因及其后果。l2）判断蓝田偿债能力严重不足主要依据流动比率、速动比率以及净营运资金。上市公司偿债能力直接关系到企业通过债务方式融资的能力。一般来说，依靠银行体系的资金支持是上市公司日常经营的重要前提，如果银行体系的资金链条断裂，或出现债务危机，即使企业产品、经营不存在任何问题，仍然会产生严重的后果。2000年11月8日，韩国大宇汽车公司由于无法偿债而宣布破产就是一个典型的例子。因此，对于上市公司的偿债能力指标的判断，不仅需要了解其含义，更应了解其恶化所带来的后果 基于现金流量表的现金流分析基于现金流量表的现金流分析l比率分析数据来自利润表和资产负债表l现金流量表，剖析企业经营、投资和筹资活动的效率l不同经济活动产生的现金流量不同l明确经营、筹资和融资带来的现金流量 现金流量信息的作用现金流量信息的作用l评价形成现金和现金等价物的能力l评价企业净资产的变动、财务结构（流动性和偿债能力）、企业影响现金流量的能力l评价和比较不同企业未来现金流量的现值l提高不同企业的可比性l检查过去对未来现金流量所作估计的准确性现金流量构成与分类现金流量构成与分类l现金流量是流入和流出的现金和现金等价物l包括“现金”、“银行存款”、“其他货币资金”l现金等价物是持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金的投资l美国、澳大利亚、国际会计准则委员会分为3类l英国分为8大类l我国分为3类：l经营业务、投资业务、融资业务现金流量表的编制方法现金流量表的编制方法l直接法：通过现金收入和支出的主要类别反映来自企业经营活动的现金流量l以营业收入为起算点l间接法是以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目的增减变动，据此算出经营活动的现金流量。l我国采用直接法现金流量表的项目现金流量表的项目 经营活动所产生的现金流量投资活动所产生的现金流量筹资活动所产生的现金流量现金流入销售商品、提供劳务收到的现金收回投资所收到的现金吸收权益性投资所收到的现金收到的租金分得股利或利润所收到的现金发行债券所收到的现金收到的增值税销项税额和退回的租金取得债券利息收入所收到的现金借款所收到的现金收到的除增值税以外的其他税收返还处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金净额收到的其他与筹资活动有关的现金收到的其他与经营活动有关的现金收到的其他与投资活动有关的现金现金流出购买商品、接受劳务支付的现金购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金偿还债务所支付的现金经营租赁所支付的现金权益性投资所支付的现金发生筹资费用所支付的现金支付给职工及为职工支付的现金债权性投资所支付的现金分配股利或利润所支付的现金支付的增值税款支付的其他与投资活动有关的现金偿付利息所支付的现金支付的所得税款融资租赁所支付的现金支付的其他税费减少注册资本所支付的现金支付的其他与经营活动有关的现金支付的其他与筹资活动有关的现金现金流量表的分析要点现金流量表的分析要点l经营性现金流量为负数，说明从销售中取得的现金收入不能满足维持当期营运资本正常运行的支付l经营活动产生的现金流量与净收益的巨大差额，由应收账款的剧增或投资收益及营业外收入变化造成l经营活动现金流量小于利息支付额，不满足利息支付，可能导致财务危机l投资活动现金流量的流向是否与企业战略一致。如果投资活动现金流量分散，说明投资方向不明l投资活动资金来源依赖于内源还是外源融资。内源融资，对债权人和股东的要求较少。外源融资加速规模膨胀，增加危机可能性；依赖配股融资降低净资产收益率l是否有自由现金流量，如何分配。支付红利数额大于自由现金流量，说明在用外部现金流量来支付红利l筹资活动现金流量的来源是股票筹资、短期负债还是长期负债。股票筹资公司经营压力小。增加短期负债和长期负债的比重，提高净资产收益率第一节公司基本素质分析l两个内容：l公司获利能力分析：行业选择l公司竞争地位分析l基本素质分析是一个定性分析的过程l是定量分析的基础性l重点：公司的展业战略分析l展业战略分析：定性的分析潜在盈利能力l明确公司利润产出点、业务风险公司获利能力（行业影响）l公司获利能力越高，资本成本越低，价值就越大l获利能力决定于两个战略选择：l（1）行业选择，公司选择开展主业的行业；l（2）竞争定位，公司采取保持竞争优势的战略l美国，各行业平均年净资产收益率12.6%l食品糖果业最高15.2%，钢铁工业最低3.9%l决定行业平均获利水平高低的因素l顾客愿意付出的最高价格l行业企业数目多，完全竞争，没有超额利润l行业只有一个企业，完全垄断竞争，超额利润行业竞争激烈程度的三因素 l现有企业之间的竞争程度l 行业成长率的高低、竞争者生产能力集中l 程度、产品差异性和顾客转换成本l新入企业的威胁l 初始投入的高低、先入者的优、分销渠道l企业的谈判地位l 价格敏感性、相对谈判实力、替代产品公司竞争地位，竞争定位l两种竞争定位战略l 2 成本主导型。l低成本战中最容易成功的竞争战略。l低成本获得高于竞争对手的利润率l降价将高成本的对手挤出市场。l“格兰仕”是家电行业中低成本竞争成功案例l 2 差异营销型 l2差异营销型l自己产品有突出特点，得到消费者的重视一个企业要想使自己的差异营销战略获得成功，l做到三点：找到消费者看重的差异点、惟一供货商、产品差异所增加的成本低于消费者愿意付出的增加值l差异来源：质量、创新、便捷服务，l差异的表现：品牌、产品外观或是卓著的声誉提出问题进行分析 l选定竞争战略后，有哪些风险和成功驱动因素l有无足够的资源和能力来应对风险l各项活动（研究设计、产品生产、推广应用、分销渠道及售后支持）是否与企业既定战略相吻合l竞争优势能否持久？其他企业能否模仿l企业所在行业是否可能有重大结构变化（新技术发明、外国加入、法律变化、消费者需求改变）？企业是否有足够的弹性来应付这些变化第二节会计数据分析l会计数据，财务报表主体l外部投资者分析上市公司的数据基础l分析会计数据目的，l 评估会计记录是否真实l 对扭曲进行“恢复”股份有限公司会计制度l上市公司必须公布季度、中期、年度报告l 更审慎的会计政策l(1)为防止关联交易操纵利润，对销售收入实现确认标准作了规定l(2)对资产的计价及摊销有了合理规定l(3)将资本公积细分为五个科目（琼民源）l(4)扩大了长期投资核算方法的自由度l现金流量表替代了财务状况变动表l(1)会计数据更为真实l(2)不同企业间会计数据的可比性增强l(3)完善了会计报表体系进行会计数据分析的步骤l第一步：l 哪些会计政策对企业经营的影响最大l评估企业在何种程度上运用了成功因素并控制住主要风险l第二步：l 检查容易出现数据不真实的会计科目l第三步：“恢复”不真实的会计数据9项容易不真实数据的科目l与销售额增加相关的应收账款大幅增加。l公司的报表利润与由经营所产生的现金流量之间的比例变化l因处置长期资产而产生的巨大利润（债务重整将应收账款转为长期股权投资、向关联方出售长期股权投资、改变长期股权投资计价方法）l中期报表与年度报表的收益相差甚大l关联交易带来的利润增加（转让研发成果、以费用分担方式转移期间费用、向关联方出租资产与土地使用权来增加收益、向关联方借款融资，降低财务费用）l利用会计政策和会计估计的选择与变更进行利润调整（选择是否使用某一会计政策、对折旧要素的估计变更、变更销售商品成本的计价方法）l利用其他应收账款科目回避费用的提取l利用推迟费用确认入账的时间降低本期费用（将应计入本期的费用挂在“待处理财产损溢”科目、将费用挂在“待摊费用”科目）l利用其他非常性收入增加利润总额（争取地方政府的补贴收入、利用营业外收入增加利润总额）“恢复”不真实的会计数据l财务报表附注、现金流量表l根据附注，评价会计政策改变对报表数据的影响，并根据经验和参照行业其他企业进行修正l现金流量表能提供一种基准点式的参照l投资者通过查找迹象来判断并对公司的获利能力进行调整。l一是应收账款与其他应收款的增减关系l二是应收账款与长期投资的增减关系l三是待摊费用与待处理财产损失的数额l四是借款、其他应付款与财务费用的比较第三节财务分析l评估上市公司在何种程度上执行了既定的战略，是否达到了既定的目标l两种分析工具：比率分析、现金流量分析l比率分析：评价各会计科目之间的关系l现金流量分析：估测公司资产的流动性，了解如何管理经营、投资和筹资活动所产生的现金流 比率分析l评估企业的四个方面：l经营管理、投资管理、融资战略、分红政策l纵向比较法。比较连续几年的财务数据，检验既定战略的效率l横向比较法。比较行业内的其他企业，检验公司的相对成绩l定值比较法。只用于收益率的比较，检验公司是否超过某一固定比率净资产收益率(Return On Equity)lROE=净利润/所有者权益lROE=ROA财务杠杆（Financial Leverage）l ROA=总资产利润率=净利润/总资产l 财务杠杆=总资产/所有者权益lROA销售利润率总资产周转率l 销售利润率（Profit Margin）=净利润/销售额l 总资产周转率（Asset Turnover）=销售额/总资产lROE=销售利润率总资产周转率财务杠杆主营业务利润率l反映经营管理效率l等 比 例 收 入 表（Commonsized Income Statements）l销售成本率(%)、各项费用占主业收入比率(%)、主业净利润率(%)、其他收支占比(%)、税前利润率(%)、应交所得税占比(%)l净收益占比(%)l销售毛利率=销售收入-销售成本销售收入总资产周转率l反映投资管理效率l营运资金的管理、长期资产的管理l营运资金流动资产流动负债l三项内容：应收账款、应付账款、存货l应收账款的合适比例取决于公司的赊销政策；l最佳存货水平取决于工艺过程和生产特点；l应付账款的高低取决于行业内的传统的付款方式营运资金管理效率的比率l流动资产周转率=销售额流动资产l营运资金周转率=销售额流动资产-流动负债l应收账款周转率=销售额/应收账款l存货周转率=销售成本/存货l应付账款周转率=销售成本/应付账款l固定资产周转率=销售额/固定资产财务杠杆率:反映融资战略l衡量企业财务杠杆风险程度的比率l流动比率=流动资产/流动负债l速动比率=（流动资产-存货）/流动负债l =(现金+短期投资+应收账款)/流动负债l经营活动现金流比率=由经营活动所产生的现金流/流动负债l 衡量企业的长期负债比率l负债-权益比率=总负债/股东权益l债务-权益比率=（短期负债+长期负债）/股东权益l付息能力比率=(净收入+利息支出+税金支出)/利息支出l可持续成长率=净资产收益率（1-红利付出比率）l红利付出比率=支付给股东的现金红利/净收益现金流量分析l企业会计准则-现金流量表规定，l从1999年中报开始，l现金流量表替代财务状况变动表l企业的经营、投资和筹资活动的效率现金流量信息的作用l评价企业形成现金和现金等价物的能力l经济决策需要对形成现金和现金等价物的能力及其时间性与确定性作出评价l帮助评价企业净资产的变动、财务结构（包括流动性和偿债能力）以及企业为适应环境和时机的变化而影响现金流量的金额和时间的能力l作为未来现金流量的金额、时间和确定性的指标l检查过去对未来现金流量所作估计的准确性l检查获利能力、净现金流量与价格变动影响之间的关系现金流量的构成与分类l现金流量：现金和现金等价物l现金：库存现金、银行活期存款、可提前支取定期存款、外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、在途货币l现金等价物：易于转换为已知金额现金的投资l美、澳、国际会计准则委员会-3大类：l经营活动、投资活动、筹资活动l英国-八大类:我国划分为三类l经营业务：l创造收益的主营业务以及不属于投资或融资业务的其他业务l投资业务：l取得和处理长期资产以及不包括现金等价物在内的其他投资l融资业务：l导致企业的权益资本以及借款的规模和结构产生变化的业务现金流量表的编制方法l直接法和间接法l我国采用直接法l间接法：以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支等项目的增减变动，据此算出经营活动的现金流量l直接法：通过现金收入和支出的类别反映企业经营活动的现金流量l提供有助于估计未来现金流量但不能通过间接法获得的信息。l以利润表中的营业收入为起算点，调整与经营活动有关项目的增减变动，然后计算出经营活动的现金流量。现金流量表的分析要点(1)经营性现金流量为负数l公司取得的现金收入不能满足维持正常运行的支付l经营性现金流量为负值对于处于成熟期的公司而言，可能意味着公司现行的经营战略存在问题l原因有以下两种l一是公司正在快速成长。l销售收入保持很高增长率。扩大存货、广告费用和人员工资支出，以期在下一个年度带来更大的现金流量l二是经营业务亏损或对营运资本管理不力(2)经营活动产生的现金流量与净收益的巨大差额l由应收账款的剧增、投资收益及营业外收入的变化造成l应收账款剧增：权责发生制。销售行为发生后，不管有没有收到现金，都会在账面上表现为销售收入l投资收益及营业外收入的变化：投资收益和营业外收入的增加直接作用于营业利润，进而增加净利润，而对经营活动所产生的现金流量则没有影响(3)经营活动现金流量小于利息支付额l利息支出是负债经营企业的一项硬性的短期现金支出，偿付利息所支付的现金被列入筹资活动的现金流出项目l利息支付由经营活动所产生的现金流量偿还l公司债权人判断公司偿债能力的一个重要标准l证券分析人员对公司经营稳健性判断的主要指标l财务杠杆率较高的公司，经营活动现金流量不足以满足利息支付的需要，将有可能导致财务危机(4)投资活动现金流量的流向是否与企业的展业战略一致l投资活动现金流量来源于企业收回投资、处置固定资产以及取得的债息股息收入，现金流量的流向就是上述科目的支出l投资活动现金流量与经营活动的现金流量对公司生存发展的作用是不同的，后者主要反映当期经营活动的成果，前者则对后期的经营活动现金流量有巨大的影响。l当期经营活动的现金流量是前期或前几期投资活动的结果，投资活动现金流量的流向是对企业展业战略的贯彻(5)投资活动的资金来源是依赖于内源融资还是外源融资l投资活动是公司成长性的保证l经营活动所产生的现金流量如果为正值，说明公司有余力支持投资活动l如果投资活动所需资金由经营性现金流量支持，说明公司依赖于内源融资；反之，依赖外源融资l内源融资：财务状况较为稳健，对债权人和股东的要求较少，投资于这种企业增值快l外源融资：加速企业资产规模膨胀的速度，会增加企业财务危机的可能性；如果依赖于配股融资，则会降低净资产收益率。对公司现有的股东都不利(6)公司是否有自由现金流量，如何分配自由现金流量l自由现金流量：l经营活动和投资活动所产生的现金流量净值扣除当期还本付息的数额后，所剩余的可以用作支付红利的现金流量l用来支付红利、偿还借款或回购股票l如果支付红利的数额大于当期自由现金流量，说明公司在用外部现金流量来支付红利，红利政策不稳定(7)筹资活动现金流量的主要来源是股票筹资、短期负债还是长期负债l筹资活动：从何种渠道获取外部资金l筹资活动对企业经营风险和收益的影响有差别l股票筹资对公司经营的压力较小，短期负债过大将会限制企业经营的灵活性l如果企业的财务杠杆率较低，同时企业所属行业的获利能力又比较稳定，增加短期负债和长期负债在企业财务结构中的比重，会提高净资产收益率第三节 MM定理l财务结构对企业价值的影响l1958年F.Modigliani和M.H.Miller资本成本、公司财务和投资理论lMM定理得出资本结构与公司价值的内在联系l由三个定理组成MM定理一l假设：l(1)资本市场完善，即债券和股票交易没有成本，投资 者和公司借款成本相同，都具有完全信息l(2)公司经营风险用利税前收益EBIT方差衡量l(3)所有债务没有风险，债务利率=无风险利率l(4)投资者对公司未来EBIT预期完全相同；公司的增长率为零，所有现金流量是固定年金l 两个公司U和L符合上述假设时l具有相同的预期收益EBITlU公司通过普通股筹资l U公司的市场价值Vu=普通股价值SulL公司通过普通股和发行债券筹资l L公司的市场价值=普通股市价SL+债券市场价值BLl如果投资者以自有资金投资l投资于U公司购买比例的股票l投资于L公司比例的债券和股票l因为市场有效，相同原始投资有相同投资收益l X=X，从而l由于Su=(l+Sl)，因而Su=l+Sl，因而Vu=Vll因此，具有不同资本结构的公司市场价值相等l如果VuVl，则投资者将卖出U公司的股票而买进L公司的股票和债券组合；l如果VuVl，则投资者将买进U公司的股票而卖出L公司的股票和债券组合l投资者的这种套利行为引起股价和债券价格的波动，最后使两家公司的市场价值相等MM定理二股本成本模型l股票每股预期收益应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，加上与其财务风险相联系的风险贴水l股份预期收益=资产预期收益+财务杠杆风险贴水l财务杠杆风险贴水=(资本总成本-债务成本)债务总额股份总额MM定理三Separation Theoreml在任何情况下，公司投资决策的选择点只能是纯粹权益流量的资本化比率，它不完全不受为投资提供融资的证券类型的影响