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保险资金参与长租公寓行业投资研究摘要：中央多次强调，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，多策并举促进房地产市场平稳健康发展。十九大以来，中央对房地产市场有了更加清晰的定位和规划，相继提出“多渠道保障”和“租购并举”的制度安排，住房租赁受到市场广泛关注。长租公寓作为推动住房租赁市场发展的重要抓手之一，其行业价值和投资价值日益受到市场认可。本文主要通过对长租公寓发展的市场环境、行业格局、国际经验及未来趋势进行分析，为保险资金参与长租公寓投资路径提供参考。一、长租公寓的定义及研究范围（一）长租公寓的定义长租公寓是指房源集中布置（整栋或整层）或分散式提供、通常有公共空间、由专业品牌运营管理、平均租期半年及以上的租赁型公寓。用地产权一般为40年商办或70年住宅自持部分，与租户签订的合约周期一般为1年。主要面向单身青年或两口之家的青年群体。长租公寓的估值方式主要包括：重置成本法、现金流折现、资本化率等。（二）本文研究范围长租公寓从分布形态上可分为集中式和分散式；从产权方面可分为有产权的持有模式或无产权的包租模式；从定位上可分为市场化和保障型（见图1）。本文研究的主要对象是由专业机构持有的有产权、集中式、市场化的长租公寓。这类公寓在房源获取上大致可归为三类：1.集体土地自建；2.商办、或住宅产权自建；3.存量改造。二、中国长租公寓市场发展环境（一）政策支持加速发展住房租赁市场1.顶层设计：“租购并举”仍是行业发展的长期基本面自“十九大”起，中国对房地产市场的发展方向有了清晰的定位和规划，“多渠道保障”和“租购并举”的制度安排相继提出，住房租赁也受到了市场的广泛关注。2020年12月，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。关于租赁市场的发展，提出四点指导性要求：（1）国有和民营企业都要发挥功能作用，鼓励国企、民企等机构主体入场，市场的机构化率有望提升；（2）土地供应向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。（3）要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。（4）高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场。此外，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议提出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。从顶层设计层面看，支持“租购并举”是中央针对房地产调控，建立长效机制的有力抓手，将形成未来十年整个租赁市场的长期基本面。2.具体落实：积极落实增加供应、市场规范、税收优惠、机构培育等支持举措2017年至今，中央层面多次发布政策推进市场发展，从鼓励地产商参与、土地政策制定、市场规范、金融支持等方面提出新的指导性要求，从宏观指导到具体落实给出了政策实施方向，从重视保障性租赁住房发展到引导鼓励市场化企业积极参与住房租赁市场的建设,保证未来各级政府能够根据自身城市发展情况，因城施策，进行政策的有效落实。中央在立法端、财政端、土地端和金融端四个维度都给予了支持性政策（见表1）。立法端：2020年12月中央经济工作会议再次明确提出“租售同权”，保障租户在享受公共服务上与购房者具有同等权利。例如：使租户子女享有入学落户的权利，租金可抵扣个人所得税等。财政端：2020年7月由财政部、住房城乡建设部共同评审并批准，由中央财政牵头支持住房租赁市场发展试点的8个城市提供三年198亿元的财政补贴。鼓励企事业单位向个人和专业化住房租赁企业出租住房，按4%征收房产税。土地端：地方政府增加租赁住房的土地供应，单列租赁住房用地计划，有效增加保障性租赁住房供给。金融端：2016年6月国务院明确提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品”,2017年12月证监会核准全国首单公募住房租赁专项公司债券。（二）长租公寓市场增长的重要驱动力1.一线城市人口持续聚集，供求失衡带来长租公寓长期价值增长20世纪80年代初至90年代初，随着国务院关于农民进入集镇落户问题的通知（1984年）的发布，国家放宽了农村劳动力和农村人口进入中小城镇务工和生活的要求。虽然政策仍具有限制性，却在很大程度上促进了农村人口向城镇的转移。此后，我国流动人口政策经历了以限制为主的政策“谨慎期”、以培训为主的政策“摇摆期”，以及诸多社会福利逐步惠及流动人口的政策“普惠期”。在此背景下，全国流动人口的规模不断增加：1982年的“三普”表明，当时我国仅有670万流动人口，占全国人口的0.6%；而2020年的“七普”数据表明，流动人口增加到了37,582万，占全国人口的26.0%（见图2）。2020年中国一线城市（北京、上海、深圳和广州）的人口净流入均超过500万人，其中上海最高为1000万人（见图3）。经调查，一线城市流动人口所需的居住房屋面积仍然供应短缺。以上海为例，目前上海居住房屋面积为6.87亿，仅可为1845万人提供住所，远少于上海实际常住人口规模2434万人。至少有差额600万人的居住缺口。这类人群现有的居住选择多为工业或商办属性的物业或群租。综上，人口在过去20-30年持续流动并且向重点城市聚集，带来了庞大的住房居住需求。同时，供应量不足的现状带来了长租公寓长期的价值增长潜力。2.高校毕业生更青睐长租公寓2020年，我国高校毕业生达到874万，毕业人数一直保持稳步增长（见图4）。其中，70%毕业生就业去向为一线、新一线城市。一线城市房价趋高、购房资质取得难度大，租房补贴等需求端要素，使得毕业生成为住房租赁市场的新生主力军。有市场调查显示，1995年-2005年出生的毕业生更看重居住的品质和氛围感、更青睐科技带来的体验感。同时，市场中普通民宅租赁存在着大量不规范不完善的问题和弊端（如黑中介扣留押金、小业主违约、合租品质低下等）。持有重资产的长租公寓机构针对性地解决了以上民宅租赁市场中存在的问题，成功吸引了大批毕业生成为新租户。调查显示有六成以上毕业生受访者表示更倾向于通过长租公寓平台来租房。3.第一次置业的后移刺激长租公寓需求爆发首先，中国城镇居民的晚婚晚育现象进一步加剧。从1991年到2017年间，全国平均初婚年龄推后4年至27.8岁，初育年龄推后5年至29.3岁，并有继续推迟趋势（见图5）。一直以来，结婚及生育是首次置业的重要推动因素，而晚婚晚育则会导致首次置业年龄推迟，住房租赁需求期延长。其次，高企的房价使得青年人对首次置业望而却步，导致居住需求向租赁市场转移。图6中的房价收入比指标主要用于衡量房价是否处于居民收入能够支撑的合理水平，直接反映出房价水平与广大居民自住需求相匹配的程度。我国的四大一线城市房价收入比在34以上，远高于国际主流城市10-20左右的区间水平。居民购房压力增大，这将势必推动核心城市居民的租赁住房需求（见图6）。再次，国内购房的按揭贷款利率（约5%-6%）显著高于国际成熟市场（如美国为2%-3%），导致购房者月供压力大。当核心城市的月供和租金差距变大，会促使首次购房需求者外溢至租赁市场。全国重点城市中，上海月供与租金差超7000元/月，厦门的月供租金差也超过6700元/月（见图7）。最后，2020年关于房地产的政策性调整导致民众对住宅的升值预期减弱，投资意愿下降。2020年数据统计显示：全国50个重点城市的租售比为1：611，远低于国际合理租售比区间水平；其售租比显示购房者需要平均超50年收回购房成本。原有由投资拉动的购房比例急剧下降。年轻群体更倾向于支付稳定的租金。因此，从初婚初育年龄的变化、房价收入比、月供租金差、租售比等几个维度看，年轻人购房意愿下降、第一次置业后移，伴随大量的租赁需求应运而生。4.资本市场助力长租行业快速发展（1）股权融资：国内外私募资本投资活跃，助力中国长租公寓快速发展。自2017年开始，中国长租公寓市场越来越多地受到机构投资人的青睐，众多全球知名主权基金、养老金加码投资长租公寓领域。历史上曾以平台和轻资产模式投资为主，现正逐步向轻资产和重资产并重的模式演变。据不完全统计，自2017年至今，公开股权融资超40起，总额超505亿元人民币。2018年后，投资趋向“单笔大额”，并偏向于头部知名企业（见图8、表2、表3）。（2）资产证券化：金融创新取得初步成效。2017年是中国长租公寓ABS元年，当年魔方公寓、自如、新派公寓等都发行了资产支持专项计划，包含轻资产的租金收益权ABS和重资产的类REITs。2018年碧桂园、越秀地产、阳光城等房地产集团先后发行了房屋租赁类REITs。截至2021年8月，中国住房租赁资产证券化发行总数超30笔，累计发行总规模超350亿，金融创新已取得初步成效。5.科技赋能长租公寓实现跨越式体验提升长租公寓通过虚拟现实技术、人脸识别技术、手机APP端等技术手段大幅度增强客户的粘性和体验感。例如，租户使用手机移动端APP可随时预定活动室，或参与公寓举办的公共活动（如健身瑜伽课程）。此外，租户可通过手机移动端APP,实现一键下单报修设备设施，公寓工程人员即可上门维修。因此，长租公寓的物业品质通过科技手段进行提升，增强体验感和融入感吸引了更多的年轻租户，创造了一定的市场租金溢价，为投资人获得了更高收益。三、行业发展格局及国际经验（一）集中式长租公寓的竞争格局自2010年中国长租公寓起源发展至今，中国住房租赁行业头部企业已初现规模，成为引领整个行业发展的领航者。疫情之后，中国租赁行业重新洗牌。在政策支持下，租赁市场正处于无序到有序的蜕变过程中。目前，整个住房租赁行业正在逐步形成轻重两极走向、品质化产品发展的市场格局，但由于重资产模式、中高端产品打造门槛较高，目前只有少数头部运营商拥有规模化重资产组合，而能在一线城市有规模化布局的更是屈指可数。未来，拥有雄厚资金实力、资产实力、品牌背书、产品打造能力以及运营管理服务能力的品牌公寓企业将在市场租赁需求升级、国家政策引领的市场大环境下，得到进一步长效发展，而有能力通过重资产模式打造中高端租赁社区型产品的企业有望成为行业的龙头（见图9）。（二）集中式长租公寓的发展模式对比长租公寓的发展主要可分为三种模式：“轻资产输出”“经营权获取”和“重资产持有”。“轻资产管理输出”模式有成本低、风险小的特点，原因在于管理输出模式下拓展公寓项目没有前期房源投入成本，不存在回收期，有项目即盈利，对长租公寓的管理方来讲资金需求、规模投入较低。其主要劣势在于前期需要大量的积累才能形成品牌效应，因此在品牌影响力弱的阶段，企业发展会相对困难。此模式仅适合于有一定市场影响力的运营管理机构。“经营权获取”模式是指通过租赁的方式获取物业未来五至十年的使用权，在对房间进行装修改造后对市场租客进行出租。相对来说，包租模式的门槛较低，既不需要大量资金也不需要品牌效应支撑，但由于此模式下承租房源成本较高，加上租金定价空间受市场影响较大，导致包租模式的利润空间相对有限，疫情影响下企业现金流更容易断裂。此外，长久期运营机构无法获得不动产的增值回报。“重资产持有”模式项目的打造难度较高。前期一方面需要大量资金长周期地沉淀；另一方面，获取优质的物业资源难度相对较大。其优势在于不需要在运营过程中产生额外的租金成本，重资产模式也有机会享受资产物业价值的提升所带来的额外收益。此模式的主要劣势有资金需求高，扩张速度较慢，同时资产流动性较弱需要大资金的支持。（三）长租公寓在成熟市场具有抗周期、稳定回报的特点1.美国长租公寓在REITs中的占比分析2021年长租公寓REITs在美国全部12种公募REITs里排名第二(12%），仅次于排名第一的零售类物业(17%）。全美长租公寓REITs共计发行16支，总市值超过1370亿美元。吸引了众多卓越的投资机构参与投资，如：资产管理机构BLACKROCK、国际商业银行挪威银行、投资银行JPMORGAN、加拿大养老金等。与过去几年相比，无论其他业态占比如何变化，美国公募REITs中长租公寓的占比十分稳定。这样的数据表明长租公寓的类别受到投资人的充分认可，是投资组合中的基石（见图10）。2.长租公寓的回报率分析2015-2020年数据显示，美国权益型REITs平均年化收益率7.45%，其中分红贡献的平均年化收益率为4.01%。如图11所示，办公类和公寓类REITs表现相对较好。受到资产增值以及经营业绩较好的正向影响，公寓类物业的表现显著优于办公、零售和酒店类物业，收益率达到8.59%。办公、零售物业和酒店类物业资产价值均出现了折损，尤其零售物业和酒店物业表现相对较差。从以上的对比可以看出，美国公募REITs市场中长租公寓与传统商办及酒店物业相比，投资回报率占据优势。3.长租公寓的抗周期分析研究美国2014年至今的长租公寓收益组成情况可以发现，由于住房是刚性需求，长租公寓能产生长期稳定的租金回报。即便是在2020年疫情期间，其租金收益也相对稳定，整体回撤比办公和商业小。过往1998年和2008年两次国际金融危机的时间点也不难看出，在市场出现恐慌情况下，长租公寓作为长久期配置的大类资产，对于投资人仍然具有很强的吸引力。因此，其市值回撤比传统商办酒店业态更小，可以穿越周期具有较强的抗风险属性（见图12）。综上，长租公寓在美国公募REITs中占据较高的份额，受到机构投资人的欢迎。由于其高分红、高成长、抗周期等重要属性，长租公寓成为了美国不动产类投资的常青树。四、长租公寓的趋势预判（一）长租公寓长周期供不应求趋势不变“十四五规划”里第一次明确“人口和经济活动向中心城市区域集中，是符合规律的”，预计未来15年中国大概还有2亿农村人口进城，中国人口还要继续向城市集中。此外，一线城市的招聘需求和职业发展前景都远超二三线城市。但由于一线城市政策性的购房门槛以及高企的房价限制了流动性人口的购房需求，促使其转向租赁市场。持续的城市化、一线城市占主导的就业机会、以及购房难度等多方因素未来都会导致长租公寓市场长期供不应求（见图13）。（二）大型租赁社区的崛起是大势所趋，具有较高投资价值随着城镇化进程的推进，以及城市租客租赁需求向多元化、精细化发展，为解决大城市“住房供需错配”的矛盾，在政策导向与住房租赁行业顺势发展的双重推动下，大型租赁社区应运而生。大型租赁社区的问世，一方面可以一次性增加市场供应，满足更多租赁需求；另一方面，能让租客更好地享受住宅社区。截至2021年底，大规模租赁用地入市，超一半为中大型租赁社区。上海市累计出让的租赁住宅用地中，按照套均面积60的规划，500-1000套规模的中型社区占比34%，1000-2000套规模的大型社区占比32%，中、大型租赁社区形态将成为租赁产品新增供应中的主流。在体验感方面，不同于普通的民宅小区及小型社区，大型租赁社区拥有更丰富的配套设施，更浓厚的社交氛围感。租客可根据自身的兴趣点寻求志趣相投的人，增加自己身处的归属感。与此同时，大型租赁社区也可以更加充分的被科技赋能进行精细化管理：利用物联网、云计算、移动互联网等新一代信息技术的集成应用。此外，大型长租公寓的运营企业通过长期建立的市场口碑及品牌效应，可获得更多的客源以及更高的客户粘性。因此，大型租赁社区具有体验感、科技感、社交氛围，应用云计算物联网提升了品牌的市场口碑，为投资人创造稳定的超额收益。（三）重运营、基金化模式是发展方向相较于早期追求规模扩张，更多企业开始注重提升产品品质与客户留存，通过加速产品迭代，提高运营管理能力来提升核心竞争力。因此，向客户输出更好的服务，打造市场口碑，提升用户粘性及市场影响力，是长租公寓发展的趋势。运营企业通过科技化手段、精细化运营产品，对客户的精准定位提供超越一般市场的服务，以此增强客户体验感，打造公寓品牌口碑和影响力。在重运营的情况下，发展重资产会使企业面临大量资金沉淀问题，带来更大的挑战。因此，在项目的获取阶段，企业需借助外部资金共同参与投资降低自身压力。同时，外部投资人可通过持有项目权益获取稳定的现金流，实现良好的投资回报，满足外部投资人的收益诉求。例如，国际投资机构加拿大养老金CPPIB、黑石、GIC、KKR等多采用基金化的方式和国内公寓操盘方共同投资，形成了良好的合作关系。因此，基金化的发展模式逐渐被国内投资机构复制，成为长租公寓长期有效的发展方式。（四）REITs为长租公寓释放流动性2021年12月31日，国家发改委发布了关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知。2022年，全国各地多城市（如重庆、南京）已经开展保障型租赁住房基础设施REITs试点工作，鼓励银行、资产管理公司、政府产业基金、企业年金参与公共租赁住房REITs产品的战略配售和投资。鉴于首批公募REITs中产业园、物流园等业态的良好表现，同为国家支持民生领域新业态的长租公寓预计在不久后正式纳入公募REITs。通过公募REITs可将流动性较低的长租公寓项目转换为流动性较好的金融产品份额，有助于盘活现有长租公寓存量,打通了从开发基金到核心基金,再到REITs的资本闭环。五、保险资金投资长租公寓领域正当时（一）银保监会出台政策支持，投资长租公寓响应监管要求2018年银保监会发布关于保险资金参与长租市场有关事项的通知对险资进入长租市场划定了一系列标准，并指出保险资产管理机构通过债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金等方式投资长期租赁住房项目的，相关注册机构应建立受理及注册绿色通道，优先受理。2021年银保监会支持推动租赁住房公募REITs试点，明确推动保险资金支持长租市场发展。因此，保险公司投资长租公寓是符合政策性支持，服务民生所向，具有国家战略意义的重要投资。（二）长久期现金流跨周期，匹配保险资金投资需求长租公寓投资久期较长，主要通过稳定的租金收入获得持续性的当期现金流，且租金收入能够伴随通货膨胀（CPI）指数呈现稳步的提升，有利于保险资金规避短期金融市场波动。通过美国长租公寓公募REITs的研究，长租公寓具有跨周期、波动小、与金融市场短期流动性相关性较低的特点，适合以长期稳定收益、长周期抗击通胀、风险规避为目标的险资配置。（三）产品化提升保险资金参与长租公寓的多样性保险公司可通过基金、股权计划、ABS等方式参与市场化长租公寓行业投资。从基金角度看，设立长租公寓核心型基金与开发型基金等多种策略基金，与合作伙伴共同持有并运营长租公寓项目公司，为险资获取稳定的回报。核心型基金可在当期收获稳定的现金收益，开发型基金可通过结构化安排和条款谈判，提升退出保护机制，保障保险资金的投资安全性的同时获取超额收益。通过股权计划或ABS的方式，将底层长租公寓的重资产产品化，提升产品份额的流动性，亦会受到保险资金等金融机构的追捧。综上，保险资金可通过产品化、结构化、定制化的方式参与长租公寓行业的投资，增强保险资金投资的安全性，提升保险资金投资组合收益率。34