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对新规后首例否定虚假陈述行为“重大性”示范判决的思考2022年8月3日，上海金融法院公众号发布文章，文章对近日上海金融法院办理的一起证券虚假陈述民事诉讼案件展开分析（以下简称金融法院文章）。注1该案系上海金融法院作出的最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（以下简称新虚假陈述司法解释）实施后首个示范判决，案件认定虚假陈述行为不具有“重大性”，并据此驳回原告全部诉讼请求。本案的裁判是新虚假陈述司法解释实施后对重大性价量影响标准的重要实践，本文试对其中的相关问题展开研究。一案情简介根据安徽证监局行政处罚决定书20201号，案涉公司的虚假陈述行为主要包括：未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏；虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载；未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。基于前述违法事实，安徽证监局对案涉公司及其控股股东作出行政处罚，责令改正，给予警告，并分别处以六十万元罚款。根据公开披露信息可知，案涉公司分别于2016年3月1日、2017年3月18日与2018年4月27日公告公司2015年至2017年年度报告；案涉公司于2018年8月23日公告收到中国证监会调查通知书。在本案的虚假陈述行为期间内，案涉公司因筹划重大事项而多次停牌，分别于2015年6月15日至2016年4月15日因筹划重大资产重组事项停牌（期间多次承诺尽快复牌，但后多次延期复牌），该事项在历经10个月停牌后终止；于2018年3月19日至2018年4月25日因控股股东筹划控制权变更事项停牌，该事项以控股股东终止筹划控制权变更告终。2018年4月27日，案涉公司公告2017年年度审计报告，会计师事务所基于公司持续经营存在重大不确定性、资产减值准备计提的充分性、关联方及其关联交易的完整性等原因，出具了“无法表示意见”的审计报告。2019年7月22日至2019年8月16日，案涉公司股票连续20个交易日的每日收盘价均低于股票面值，触发“面值退市”，并于2019年11月1日被交易所摘牌。2020年2月18日，安徽证监局公告行政处罚决定，对案涉公司的信息披露违法行为作出认定。二本案争议焦点分析在金融法院文章中，上海金融法院法官对于本案涉及的部分重点问题作出解析，包括本案的“三日一价”的认定与本案的“重大性”认定问题。(一) “三日一价”的确定实施日：根据新虚假陈述司法解释第七条，虚假陈述实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。然而新虚假陈述司法解释并未对存在多个虚假陈述行为案件的实施日认定作出特别规定。有法官撰文指出，各地法院存在两种处理多个虚假陈述行为并存案件的审理思路：一是叠加的处理方式，将多个虚假陈述行为视为一个整体，将首次虚假陈述行为的时间点认定为实施日，首次全面在全国范围内被揭示之时为揭露日；二是区分的处理方式，将多个虚假陈述行为区分，分别认定实施日、揭露日和基准日，分别确定对应的民事责任。从司法实践来看，绝大多数法院在遇到多个虚假陈述行为并存情形时选择叠加的处理方式。注2虽然叠加处理方式可以化繁为简，降低审理难度，但对于存在其他民事责任主体以及虚假陈述行为的诱多、诱空性不同等情形时，叠加处理方式存在局限性。就本案而言，虽然存在多个虚假陈述行为，但被告仅为上市公司，且各虚假陈述行为皆是诱多性的，因此在适用叠加处理方式时不存在障碍，可以首次虚假陈述行为的时点作为实施日，即2016年3月1日。揭露日：根据新虚假陈述司法解释第八条第三款，除有相反证据外，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日应当认定为揭露日，因此本案的揭露日为2018年8月23日。另外，根据新虚假陈述司法解释第八条第四款，信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。本案中，案涉公司除定期报告存在虚假陈述外，还存在未及时披露关联担保事项的行为，这两类行为应相互独立，应分别认定揭露日。但本案最终认定虚假陈述行为不具有重大性，且未及时披露关联担保事项亦未单独立案调查，而是与定期报告披露违规一并调查并处罚，因此本文不再作进一步讨论。基准日与基准价格：本案的基准日与基准价格即按照新虚假陈述司法解释第二十六条予以确定，本案中案涉证券在揭露日后30个交易日内证券集中交易累计换手率未达到可流通部分100%，因此以揭露日后第30个交易日为基准日，虚假陈述揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。(二) “重大性”的认定对于新虚假陈述司法解释“重大性”价量影响标准的应用是本案的亮点。新虚假陈述司法解释第十条明确，虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化的，应当认定为虚假陈述内容具有重大性，并且被告能够举证证明虚假陈述并未导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化的，应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。简言之，虚假陈述行为对证券交易价量影响的客观标准是认定重大性的首要标准。法院充分考察了2013-2018年长达六年期间A公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。具体而言：实施日价量影响：本案实施日为2016年3月1日，但该日案涉公司股票处于停牌状态，自公司2016年4月15日复牌日起，由于公司重大资产重组事项终止，市场受到影响，案涉公司股票连续6日下跌，其中5日跌停，与案涉诱多型虚假陈述应对证券交易价格的影响相反。与此同时，观察本案其他各虚假陈述行为的发生时点，2017年3月18日，公司披露2016年年度报告，公司股票价格无明显变化；2018年4月27日，公司披露2017年年度报告，由于会计师对公司2017年财务报告出具了无法表示意见的审计报告，案涉公司被实施退市风险警示，复牌后案涉公司股票连续12日跌停，与案涉诱多型虚假陈述应对证券交易价格的影响相反。揭露日价量影响：本案的揭露日为2018年8月23日，因公司利空出尽，股票价格未出现明显下跌的情况，与诱多型虚假陈述被揭露应对证券交易价格的影响不相符。三新虚假陈述司法解释重大性认定规则的理解理解新虚假陈述司法解释第十条关于重大性认定的规则应包括以下几个方面：第一，“重大性”是交易因果关系推定规则的重要限制条件。美国最高法院在Basic Inc. v. Levinson案中基于欺诈市场理论确立了交易因果关系的推定规则。即原告若能证明以下事实，则推定投资者的交易行为与虚假陈述行为存在因果关系：（1）被告存在虚假陈述；（2）虚假陈述的信息具有重大性；（3）证券在有效市场中进行交易；（4）交易行为在虚假陈述行为作出后，被揭露前发生。比照该规则观察新虚假陈述司法解释第十条、第十一条可知，我国认定虚假陈述诉讼的交易因果关系亦采取此种推定规则。其中，被告实施虚假陈述行为以及投资者交易行为的发生时间等皆是客观事实，投资者易举证。此时否定重大性存在即成为被告推翻交易因果关系推定的主要抗辩理由。然而，在新虚假陈述司法解释发布前，司法实践中以行政处罚决定、刑事裁判等文书作为认定重大性的主要依据，并且提交相关文书是证券虚假陈述民事诉讼的受理条件，因此，在过去的司法实践中，主张虚假陈述行为不具有重大性的抗辩较少，重大性抗辩被接受的可能性则更低。这直接导致过去司法实践中对交易因果关系的讨论仅集中于“三日一价”问题的讨论。需要注意的是，目前关于交易因果关系的认定是建立在推定规则之上的，推定要件的充分性是推定规则合理性的基础。重大性是信息披露制度的关键部分，若放宽对信息披露重大性的要求，则上市公司可能对不会影响投资者投资判断的信息仍承担披露义务，会变相激励上市公司过度披露，导致上市公司披露成本过重，投资者亦无法从过度披露的信息中获取真正有效的信息，信息披露制度旨在减少信息不对称的目的将落空。具体到证券虚假陈述中，只有虚假陈述的信息能够对投资者的投资决策产生重大影响时，投资者的投资决策与虚假陈述间推定的因果关系才具有充分性。第二，在取消行政前置的背景下，民事诉讼中的重大性判断应有其独特内涵。如前所述，在新虚假陈述司法解释发布前，提交行政处罚决定、刑事裁判等文书是证券虚假陈述民事诉讼的受理条件。全国法院民商事审判工作会议纪要亦指出，对于监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。可见，在新虚假陈述司法解释之前，行政处罚决定是认定重大性的重要依据，且证明效力强。然而，新虚假陈述司法解释取消了行政前置规定，行政处罚决定对民事侵权责任认定的影响力将降低，未来实践中行政追责与民事追责将进一步分离。行政监管与民事赔偿的目的不同，前者为惩戒证券市场的不法行为，维护市场有序运行，而后者则为弥补投资者受到的损失，二者各司其职，行政责任与民事责任的责任构成也应分别独立判断。在此背景下，行政监管与民事赔偿中“重大性”的内涵也应有所区别，行政监管中的重大性侧重于虚假陈述行为对信息披露真实、准确、完整的影响，具体体现为虚假陈述相关信息占相应财务数据的比例等，以本案为例，案涉公司通过虚构原油转口贸易业务虚增2016年营业收入占当期营业收入比例40.27%，虚增2017年营业收入占当期营业收入比例42.67%，具有重大性，案涉公司应当承担行政责任；民事赔偿中的重大性则更集中于虚假陈述行为对投资者造成的损失，具体表现为虚假陈述行为对投资者的交易决策产生重要影响，进而使得投资者作出错误的投资判断遭受损失。第三，价量影响标准是更合理的重大性判断标准。美国最高法院在TSC Indus. v. Northway案中对重大性作出定义：具有重大性的信息必须存在实质可能性使理性投资者认为该信息对于其作出买入、卖出或持有的投资决定或投票具有重要性，即理性投资者认为该项事实会改变其对现有信息的信息整体判断。我国证券法第十九条，上市公司信息披露管理办法第十二条等规则皆采纳该定义。然而该标准是一种主观标准，过于抽象，可能导致个案自由裁量空间过大，不利于统一司法尺度。因此，证券法第八十条、上市公司信息披露管理办法第二十二条等规则规定了更具操作性的价格影响标准，并且新虚假陈述司法解释第十条对此加以细化，明确重大性的价量影响标准。一方面，价量影响标准作为客观标准，更加直观、确定、便于操作；另一方面，投资者的损失系因虚假陈述行为的实施、揭露对证券交易价量的影响而生，若相关行为对证券交易价格不产生影响，投资者则不存在损失，亦无填补损失之必要。综上，价量影响标准更具操作性，且更符合民事赔偿目的，因此价量影响标准是更为合理的重大性判断标准。四本案的启示(一) 价量影响标准已进入司法实践，重大性判断将成为虚假陈述案件焦点在本案作为示范判决作出裁判前，已有法院适用价量影响标准判断重大性。2022年2月14日，新疆高院作出某公司证券虚假陈述案二审判决，认定某公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势，交易量亦未超出正常区间，该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。价量影响标准的适用已正式进入司法实践，可以预见，原以行政处罚决定书为认定重大性主要标准的时代将过去，重大性不再是无需争辩的诉讼前提，重大性的认定问题将成为证券虚假陈述案件的重要争议焦点。(二) 重大性的判断具有复杂性，需密切关注实践情况本案最终认定虚假陈述行为不具有重大性，很大部分的原因在于案涉公司在2015年至2018年的持续经营能力已存在严重风险，在股票价格上则反映为持续下跌，其中两个关键节点为：一是公司2015年6月至2016年4月的重大资产重组失败，复牌后公司股价“腰斩”；二是公司2017年年度报告发布时，会计师事务所出具“无法发表意见”报告，公司被实施退市风险警示，复牌后公司股价已接近股票面值，直至最后“面值退市”。可见，案涉公司早已多项问题缠身，相较而言，虚假陈述作为众多问题中的一个，对投资者的投资判断并未产生重大影响，不具有重大性。然而，在此可以提出另一问题，根据新虚假陈述司法解释第十二条第三项，原告交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响的，法院应当认定交易因果关系不成立，本案中，若案涉公司最终重组成功，此时公司证券价格变化与虚假陈述行为影响的方向相同，则应如何准确厘定重组事件与虚假陈述行为的因果力，进而准确判断重大性？在此种假设下，重大性判断将更具复杂性，对于此类问题，还待实践作出解答。(三) 证券交易价量的变动需综合判断根据新虚假陈述司法解释第十条，在适用价量影响标准时，应当判断虚假陈述的实施、揭露或者更正对交易价量的影响。一方面，应在交易因果关系认定过程中判断重大性，虽然重大性是交易因果关系的限制条件，但根据新虚假陈述司法解释第十条可见，重大性的认定需结合实施、揭露及更正行为综合判断，因此对于“三日”的认定仍有必要；另一方面，在本案的审理过程中，上海金融法院不仅考察了“三日”相关时点的证券价格与交易量情况，法院还考察了案涉公司2013-2018年长达六年的股票价格，纵向考察公司的历史股价变动情况，综合判断重大性，更体现审判的科学性。注释及参考文献:1 上海金融法院公众号：要案速递 | 新规后首个示范判决！上海金融法院运用价格影响标准这么判，2 北京金融法院公众号：融光判解 | 何某诉北汽蓝谷新能源科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，11