并表型资产证券化产品的法律研究.docx

并表型资产证券化产品的法律研究自2019年以来，并表型资产证券化产品开始风靡于资产证券化市场，大多以“ABN+有限合伙+自融借款”的结构进行发行，而2022年以来随着监管机构对于该类产品收紧了政策口径，并表型资产证券化产品在产品结构、交易方案上产生了诸多新的变化，本文笔者将结合自身实践案例，深入分析并表型资产证券化产品的有关特性、交易结构及有关争议的法律问题。目 录一、并表型资产证券化产品特性及市场现状(一) 产品特性(二) 市场现状二、并表型资产证券化产品交易结构(一) 有关监管要求(二) 典型交易结构三、并表型资产证券化产品争议问题的法律分析(一) 单层并表型资产证券化产品的实现路径(二) 嵌套有限合伙型并表型资产证券化产品的有关争议(三) 并表型资产证券化产品中增信机制的有关争议一、并表型资产证券化产品特性及市场现状(一) 产品特性并表型资产证券化产品（又称之为权益性并表型资产证券化），即在传统ABS/ABN交易结构的基础上，通过结构设计使得ABS/ABN募集资金可在会计处理上计入“所有者权益少数股东权益”科目，以达到降杠杆效果。具体结构上，如利用有限合伙或信托结构，再如利用单层结构通过发起机构拥有实质控制权等实现并表，详细结构见本文第二部分。如何实现并表且计入权益并不增加负债的目的，我们首先看一下会计上的有关规定。企业会计准则第33号合并财务报表中规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。企业会计准则第37号金融工具列报中规定，权益工具是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。结合并表型资产证券化的概念性内容以及上述会计准则，我们可以粗略地总结并表型资产证券化的核心特性，交易方案无论如何设计都需要围绕两个特性进行：第一，实现控制进而并表，依照会计准则控制又包含了三个要素：(1) 投资方拥有对被投资方的权力；(2) 参与被投资方的相关活动而享有可变回报；(3) 有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额；第二，计入少数股东权益，认定为所有者权益。依照会计准则，区分金融负债和权益工具区分的基本原则为：(1) 是否有无条件的合同义务；(2) 避免交付现金或其他金融资产；(3) 是否通过交付固定数量的自有权益工具进行结算。(二) 市场现状近年来绝大部分的并表型资产证券化产品在银行间交易商协会进行发行，多采用“ABN+有限合伙+自融借款”的交易结构，近期我们也观察到交易商协会亦开始收紧了类似自融性并表ABN的审批，当然也有少数如非自融性质的并表ABN（我们往往统称为并表CMBS或并表类REITs）发行。（交易商协会并表ABN发行情况表，数据来源CNABS）由于监管导向证券交易所对于并表ABS一直以来持谨慎的态度，仅发行过上海电气等少数自融型的并表型ABS，而对于非自融性质的并表ABS（并表CMBS或并表类REITs）近两年以来的发行规模、笔数都呈上升趋势，如国电投近期发行的数单并表类REITs。（证券交易所并表ABS发行情况表，数据来源CNABS）二、并表型资产证券化产品交易结构如第一部分所述，并表型资产证券化产品在交易结构设计上围绕实现并表、记入权益两个关键的会计要素进行，实践中“ABN+有限合伙+自融借款”为最为典型的交易结构，但需要说明的是，该类产品并不必须采用有限合伙的结构，只要能够实现并表、计入权益，无论是信托结构、单层结构或者其他，都是设计产品时可选择的选项。(一) 有关监管要求需要首先说明的是，目前证券交易所与银行间交易商协会均有并表型资产证券化产品，但由于监管要求的不同，其交易方案的设计也有不同之处。首先，证券交易所市场目前并不鼓励自融类型的并表型ABS，典型的“ABS+有限合伙+自融借款”的交易模式，除能源型央企等少数企业可以获准发行该产品，其他企业在进行基金会协会备案时均存有一定难度。另外目前证券交易所鼓励要求类REITs采用单层的交易结构，故“ABS+有限合伙（或信托）+项目公司股权”的方案在基金业协会备案环节也存在一定的难度。所以，证券交易所市场目前能够顺利发行的并表型资产证券化并不多，一般建议非能源类央企采用单层结构且底层有实际的股权或抵押等资产，当然单层结构并表产品在实践中亦存在各种的问题。其次，银行间交易商协会市场主流的结构为“ABN+有限合伙+自融借款”，当然我们也观察到目前交易商协会开始收紧了此类交易结构的产品，其他可如双层“ABN+有限合伙（或信托）+项目公司股权（或抵押资产等）”也受到一定的监管限制，一般建议采用单层“ABN+项目公司股权”或底层有实际资产的交易结构。(二) 典型交易结构如下图：1. ABN+有限合伙+自融借款（采用信托贷款或受让应收账款债权）该结构为目前市场上最为常见的产品方案，其核心条款主要包括：(1) 普通合伙人（融资方的并表公司）、A类有限合伙人（过桥方）、B类有限合伙人（融资方）签署合伙协议，发起设立有限合伙企业，并分别认缴一定份额。(2) 融资方通过合伙协议的约定（如投资标的限制、实际控制权等）实现融资方对有限合伙企业的并表，将剩余LP份额计入权益，从而降低负债率。(3) 有限合伙企业通过单一资金信托向融资方下属控股公司发放借款，该借款可以在融资方合并范围内进行抵销。(4) 从融资方的合并口径来看，募集的资金增加资产和权益，不改变负债，从而降低资产负债率，调整资本结构。2. 双层衍生结构ABN+有限合伙+项目公司股权ABN+有限合伙+资产抵押其他双层结构另有，ABN+信托计划+自融借款（或项目公司股权、资产抵押）等，将有限合伙替换为信托计划，原理相同不再列举。3. 单层结构ABN（ABS）+项目公司股权三、并表型资产证券化产品争议问题的法律分析在并表型资产证券化产品中争议及值得关注的问题很多，笔者试图分析单层并表、有限合伙并表及增信机制三个问题，其他如明股实债、LP份额作为基础资产的争议在实务中意义并不大，认缴基础资产价值为0、恶意负债等更多是产品风险问题，也就不一一分析。(一) 单层并表型资产证券化产品的实现路径如前文所述只要能实现并表及计入权益的目的均可以称之为并表型资产证券化产品，而并非一律采用有限合伙的双层结构，基于双层成本以及目前证券交易所鼓励单层的监管导向，部分并表型资产证券化产品开始采用单SPV的交易结构，笔者试图分析如下：第一，笔者查阅了已发行的单层并表型资产证券化产品（ABS+项目公司股权）的相关文件，其基本逻辑依然围绕着企业会计准则第33号、37号中控制、计入权益的要求进行。在控制上，要求原始权益人拥有实质控制权，一般交易结构在有关交易文件中设计管理人作为项目公司股东在进行决策时必须保证与原始权益人审批该等事项的结果保持一致，赋予原始权益人实质的控制权，另外亦要求原始权益人自持次级份额享受剩余的可分配利润进而享有可变回报，同时原始权益人作为资产服务机构提供运营服务，从而实现并满足企业会计准则第33号控制的三个要件。在计入权益方面，目前争议较大，核心在于企业会计准则第37号中原始权益人是否存在无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务从而认定为金融负债。一般交易结构在有关交易文件中建议设计要求，管理人授权原始权益人，原始权益人有关决定项目公司是否可进行利润分配，原始权益人拥有优先收购权系权利而非义务。我们可以看到，如实现计入权益目的，不可避免的会损害优先级投资人的利益，而为了保证优先级投资人的利益进行增信又有各种问题，我们后文会单独进行分析。第二，单层并表型资产证券化产品，如底层资产涉及PPP中项目公司股权转让，或者项目公司中存有小股东而转让部分股权时，可能会有更多的问题。关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知（财金201755号）中规定“基础资产应为项目公司股东持有的能够带来现金流的股权，其中控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。”对于单层并表型资产证券化产品由于直接以PPP项目公司股权作为基础资产，无法运用之前双层结构中基础资产为LP份额或私募基金份额的解释口径来规避此问题。虽有争议，笔者理解该类产品基础资产中除PPP项目公司股权外，一般还有相当的存量债权或者产品设立后股东借款，核心的解释口径应为该规定仅限制完全基础资产为股权的PPP-ABS产品。对于项目公司中如存有小股东或财务投资人，部分股权作为基础资产的并表型资产证券化产品，一般建议注意两个问题：首先，并表后原始权益人虽然并非直接工商登记的股东，但经授权仍有关决定项目公司是否可进行利润分配，基于公司法规定该措施显然会损失小股东的利益，而采用公司法第34条同股不同权来设计公司章程，小股东有享受的一定程度固定回报的利润分配，这又与实现并表的会计处理有所矛盾；其次，如出现风险事件需要进行底层资产的处置，处置项目公司股权根据公司法规定小股东有优先收购的权利，所以一般建议设计产品时小股东放弃其优先权或者与大股东签署一致行动的相关协议。(二) 嵌套有限合伙型并表型资产证券化产品的有关争议嵌套有限合伙人的并表型资产证券化产品系发行最多的并表类产品，就ABN+有限合伙的结构存有的法律争议，笔者试图分析如下：1. 有限合伙企业是否被认定为私募基金根据私募投资基金监督管理暂行办法：“第二条本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”判断一个有限合伙企业是否为私募基金需要从两个角度来看，首先有限合伙成立时，该等合伙行为是否存在募集行为，是否具有私募基金存有的非公开方式募集的法律特征；其次，是否在有关合伙协议等文件中设置基金管理人等资产管理角色。显然，ABN+有限合伙结构并不存在募集行为、也未设置资产管理角色，故不能认定为私募基金。2. 国有成分的企业是否可以作为有限合伙企业的GP由于并表型资产证券化产品为实现控制的目的，一般由实际融资人并表的子公司作为GP，该并表子公司往往都是国有成分的企业，是否违背合伙企业法第3条“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”之对于国有企业的界定存有争议。笔者倾向性认为，根据关于划分企业登记注册类型的规定（国统字201186号）第三条“国有企业是指企业全部资产归国家所有，并按中华人民共和国企业法人登记管理条例规定登记注册的非公司制的经济组织。不包括有限责任公司中的国有独资公司。”根据该规定，“国有企业”仅指非公司形式的全民所有制企业，也就是在并表型资产证券化产品中有限合伙GP可以采用除国有独资公司、全民所有制企业以外的国有成分的企业。3. 国有资产进场交易的问题根据企业国有资产交易监督管理办法（以下简称“32号令”），企业国有资产转让需要履行进场交易，结合并表型资产证券化产品，可以分两个层面分析：首先，LP份额转让由于LP涉及国有成分定，但需要注意的是，并表型资产证券化产品转让时原始权益人持有的LP份额一般情况下都没有实缴而系认缴的形式，从评估价值的角度而言为0，另外结合国务院国资委官网针对“国有全资公司转让私募基金份额的，是否必须进场交易”问题的答复，笔者认为在并表型资产证券化产品中LP份额转让无需进行进场交易。其次，项目公司国有股权转让可能会涉及32号令的有关，并表型资产证券化产品中顾名思义在会计上并没有实现资产的出表，根据32号令：“第三十一条以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”所以笔者理解在并表型资产证券化产品中涉及项目公司国有股权的转让无需进行进场交易。(三) 并表型资产证券化产品中增信机制的有关争议典型“ABN+有限合伙+自融借款”产品的增信机制中采用的多为保证等常规的增信方式，实践中并无太多争议，本节主要分析为并表类REITs/CMBS（底层受让项目公司股权或物业抵押）中采用如流动性支持、增资、按比例担保等问题的争议。1. 流动性支持的法律争议流动性支持并非典型意义上民法典规定的有名担保措施，最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释（法释202028号，以下简称担保制度司法解释）中第三十六条规定：“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。”另外，关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知（法2019254号，以下简称“九民纪要”）中第91条规定：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”简而言之，担保制度司法解释及九民纪要对于流动性支持法律属性的认定上，采用了真实意思表示及实质重于形式的认定策略。我们看并表型资产证券化产品中流动性支持的描述，如一单并表类REITs中对于流动性支持的表述：“xx出具流动性支持函，承诺当监管账户未能于约定的付息还本日收到项目公司、SPV支付的借款本金及/或利息，则xx将及时对项目公司和/或SPV提供流动性支持，以保障项目公司和/或SPV能够按期履行借款合同项下的约定义务。”这种描述实际上是对资产端的流动性支持，当然实践中流动性支持有更多的表示，如直接对于券端的支持、也有流动性支持后进行资金返还的方式等，但基本上大同小异。那这算不算民法典上规定的担保保证？笔者认为，回到担保制度司法解释及九民纪要的本义，我们还是要探究流动性支持其真实的意思表示、是不是实质上意欲进行担保、是不是存有主债权，真实意思的表示更多是我们公司内部决议的审查，比如有没有明确决议中写明履行了担保的内部流程；主债权是否存在，或者说会计师认定该或有的主债权发生的概率，综合后方可得出一个准确的答案。2. 担保措施的局限我们看到并表型资产证券化产品大量采用了流动性支持等非典型的担保方式，而为何并不运用民法典中明确规定的法定担保方式？笔者认为，发行主体更多是出于对于担保内部流程、国资担保监管措施以及上市公司担保公告等繁琐要求的考量。首先，2021年国务院国资委发布关于加强中央企业融资担保管理工作的通知（国资发财评规202175号，以下简称“75号文”），其中规定“原则上总融资担保规模不得超过集团合并净资产的40%，单户子企业（含集团本部）融资担保额不得超过本企业净资产的50%”、“应当严格按照持股比例对子企业和参股企业提供担保。严禁对参股企业超股比担保。”从资产比例、持股比例担保上均对央企的担保行为进行了限制。其次，担保制度司法解释第九条：“相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，相对人主张担保合同对上市公司发生效力，并由上市公司承担担保责任的，人民法院应予支持。相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，上市公司主张担保合同对其不发生效力，且不承担担保责任或者赔偿责任的，人民法院应予支持。相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同，或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同，适用前两款规定。”换言之，“无公告不担保”的原则，即使上市公司子公司亦不能例外。3. 增资安排的增信争议从前面两段的论述我们可以看到，无论是采用保证、债务加入等法定的担保方式，还是流动性支持、差额补足等非典型的担保方式，均受到担保制度司法解释、九民纪要及75号文等规定的限制，故并表类REITs实践性出现另外一种另类的增信方式即对项目公司的“增资安排”。如一单并表类REITs中对于增资安排的表述：“在触发增资安排协议约定的项目公司增资事件时，xx通过履行对项目公司的增资实缴义务，以保障项目公司以其所获得的增资款项向资产支持专项计划清偿股东借款本息。”同时，亦配套对于项目公司章程等内容进行利润分配的调整。采用此种增资义务的增信安排，更多是基于目前流动性支持、差额补足等增信方式可能认定为担保的退而求其次的选择，笔者认为，增资义务的增信安排仍有存在认定为让与担保的法律风险。担保制度司法解释第六十八条：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务的，人民法院应当认定该约定有效。”另查阅案例黑龙江省高级人民法院“2019黑民终383号”民事判决书认为：“付某华抗辩其成为事益公司股东并持有事益公司股权，系股权让与担保行为，理由成立。事益公司股权办理至付某华名下，系作为付某华债权的担保，而非真正的股权转让或增资扩股。综上，一审判决认定付某华与事益公司之间的法律关系为民间借贷性质，并无不当。当然，如果事益公司将付某华的借款全部清偿，付某华应将股权返还事益公司。”笔者认为，并表类REITs中对于增资安排的表述在一定程度上符合担保制度司法解释及判例中让与担保的内涵，仍存有被认定为非典型担保的风险。18