中期投资管理及股票证券管理知识分析策略56005.docx

纺织行业20110年中期投投资策略2010年066月29日行业深度研究报报告出口恢复至高点点，内销增速速仍处高位中 性 维持评级核心观点:分析师l 生产型企业：出出口增速和业业绩增速恢复复至相对高点点，全年前高高后低。目前前原料价格处处于历史高位位、低端劳动动力成本持续续提升、欧元元贬值及欧债债危机使欧元元区需求下滑滑，均将成为为阻碍下半年年行业增速和和企业业绩增增长的不利因因素。l 品牌内销型企业业：零售增速速仍处高位，22010年不不存在业绩下下调压力。现现有限额以上上企业服装等等零售额增速速、大型商场场服装零售增增速数据仍处处于景气高位位；而重点内内销品牌服饰饰上市公司终终端零售维持持两位数增速速、3-5月月份召开的秋秋冬季订货会会增速均好于于前两季等均均为20100年业绩提供供保障；本年年度企业业绩绩增速普遍在在20%以上上。l 维持生产型企业业“中性”投资评级。主主要基于成本本上涨、欧元元区需求下滑滑，以及上市市公司业绩增增速于20110Q1见顶顶。基于重点点上市公司产产能扩张、提提价和原料储储备决定的毛毛利率水平，结结合估值情况况，谨慎推荐荐三家细分行行业龙头鲁泰泰A、伟星股股份、华孚色色纺。l 下调品牌服饰企企业至“谨慎推荐”评级。由于上上半年超额收收益显著，目目前相对于AA股、H股同同类上市公司司估值水平偏高高。基于渠道道扩张、单店店内生增长、销销售净利润率率变动，建议议投资者继续续关注商务休休闲及家纺龙龙头七匹狼、罗罗莱家纺，以以及前期受各各种负面影响响、估值相对对合理的报喜喜鸟、美邦服服饰。马 莉*：Mali_yyj(：(8610)6656 8489执业资格证书编编号：S0113021000600222相关研究12010投投资策略：需需求增速上行行，业绩弹性性凸现 2010.01.11122010年年3月份投资资策略：年报报、订货会影影响本月股价价走势 2010.03.05532010年年6月份投资资策略：品牌牌服饰仍处抗抗跌期 2010.06.033需要关注的重点点公司股票名称股票代码EPS（元）PE（X）10-12EPPS CAGGRROE 20110E合理价值区间（元元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼002029.SZ0.97 1.25 1.56 31.40 24.37 19.53 29.40%19.48%29.1-355.0罗莱家纺002293.SZ1.411.80 2.31 36.65 28.71 22.37 30.89%15.49%46.5-555.4报 喜 鸟002154.SZ0.83 1.07 1.42 27.11 21.03 15.85 31.11%14.82%23.2-288.5美邦服饰002269.SZ0.69 0.93 1.34 30.29 22.47 15.60 30.71%26.85%19.5-244.7雅 戈 尔600177.SH0.680.810.8515.74 13.21 12.59 -11.43%10.5-133.5鲁 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%17.11%7.5-11.25伟星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-211.9华孚色纺002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-244.5资料来源：中国国银河证券研研究所（以2010年6月18日收盘价为基础础，雅戈尔未未考虑20110年以后出出售股权获得得收益）请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/纺织行业分析师简介马莉 纺纺织服装行业业分析师南京大学经济学学学士，中国国社会科学院院研究生院产产业经济学博博士。20007年7月加加入中国银河河证券股份有有限公司，负负责纺织服装装行业研究。22005年-2007年年，任职于中中国纺织工业业协会产业部部。研究报告数据翔翔实，思路清清晰，对行业业及公司价值值判断具独到到见解。注重重研究的客观观性和独立性性。投资概要： 驱动因素、关键键假设及主要要预测：结合欧美、日本本国内服装零零售数据，以及20009年中国出出口基数，我我们判断20010年中国纺纺织品服装出出口增速前高高后低，全年年出口增速约约10%。在银河证券研究究所宏观部判判断20100年下半年城城镇居民可支支配收入、农农村居民人均均现金收入见见底回升的情情况下，随着着消费者信心心指数见底，我们维持2010年度策略判断，限额以上服装等零售增速由2009年22.1%约提升至24%左右。我们与市场不同同的观点：对于品牌内销服服饰企业，市场整体对对未来业绩增增速较为看好好，我们独特特之处在于定定量化：通过过开店增速、提提价等带来的的单店内生增增长、毛利率率（提价与成成本提升）、公公司广告策略略和直营店建建设决定的销销售费用率、所所得税率指标标对各细分行行业中品牌类类上市公司业业绩驱动因素素进行分解，并并进行预测。依据渠道扩张速速度，未来两两年：户外>>家纺>女鞋鞋>休闲服>>正装；结合合单店内生增增速，未来两两年收入增速速：户外、家家纺>女鞋、休休闲服> 正正装；考虑到到企业发展阶阶段，毛利率率提升、费用用率变化等引引起销售净利利润率变动，未未来两年净利利润增速：休休闲服、家纺纺>女鞋、正正装>户外。行业估值与投资资建议：我们继续维持纺纺织板块生产产型企业“中性”投资评级，结结合重点上市市公司产能扩扩张、提价和和原料储备，以以及估值情况况，谨慎推荐荐鲁泰A、伟伟星股份、华华孚色纺。虽然我们继续看看好品牌内销销型企业业绩绩增长前景，考考虑到目前的的相对估值水水平，下调评评级至“谨慎推荐”。重点上市市公司中，建建议投资者继继续关注商务务休闲及家纺纺龙头七匹狼狼、罗莱家纺纺，同时关注注前期受各种种负面影响、估估值相对较低低的报喜鸟、美美邦服饰。行业表现的催化化剂：（1）收入倍增增计划实施。如如果中低收入入阶层收入提提升趋势蔓延延，将为消费费特别是大众众、中低端服服饰品牌消费费奠定基础，为为该类企业业业绩长期增长长提供人口红红利。（2）限限额以上服装装批发和零售售额增速、重重点大型商场场服装零售增增速继续维持持高景气。主要风险因素：（1）宏观经济济再次探底。如如果20100年底，出现类似于于2008年年下半年消费费恐慌，各品品牌服装终端端经销商销售售压力将会再再次出现，行行业需要再次次去库存化，从从而影响各经经销商20111年各季订货会积积极性。（22）气候反常常加剧服饰库库存。由于气气候始终是影影响服装终端端零售重要因因素之一，如如果20100年秋冬季出出现反常气候候，有可能对对秋冬装销售售产生不利影影响，从而影影响20111年各品牌服服饰企业业绩绩。7请务必阅读正文后的免责声明部分目 录一、生产型企业业：出口增速速恢复至相对对高点5（一）行业出口口增速恢复至至相对高点5（二）企业利润润增速达到相相对高点，龙龙头企业接单单状况良好6（三）20100年下半年趋趋势：成本压压力、欧元区区需求下降压压力凸显8（四）维持生产产型企业“中性”评级9二、品牌服饰企企业：零售增增速仍处相对对高位10（一）20100年品牌服饰饰发展环境较较2009年有有较大改善10（二）内销增速速仍处高位，夏夏装销售良好好为秋冬季订订货会打下基基础11（三）品牌服饰饰业绩驱动因因素分解：开开店、内生增增长、利润率率水平14（四）下调品牌牌服饰企业至“谨慎推荐”评级20三、行业表现催催化剂22（一）收入倍增增计划实施，中中低收入阶层层收入提升趋趋势蔓延22（二）服装终端端零售继续维维持高景气22四、潜在风险23（一）宏观经济济再次探底23（二）气候反常常加剧服饰库库存23五、2010年年下半年A股股纺织板块重重点关注上市市公司24（一）七匹狼（00020299）：期待精精细化管理下下的持续成长长24（二）报喜鸟（00021544）：依托商商务系列，业业绩有望稳健健增长26插 图 目 录录29表 格 目 录录299请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/纺织行业本报告仍将整个个行业分为生生产型、品牌内销型型进行研究，在在此基础上，结结合重点上市市公司基本面面、业绩增长长驱动因素、估估值水平选择择投资标的。一、生产型企业业：出口增速速恢复至相对对高点（一）行业出口口增速恢复至至相对高点欧美取消配额效应图 1：历年纺纺织品服装出出口增速次债危机加入WTO效应资料来源：海关关总署 中国国银河证券研研究所图 2：20009年以来逐逐月出口增速速（海关快报报数据）资料来源：海关关总署 中国国银河证券研研究所根据海关总署数数据，5月份份我国纺织品品服装出口恢恢复至相对高高点。其中，22010年前前5月份我国纺纺织服装累计计出口7022.15亿美美元（20008M1-55、20099M1-5出出口额分别为为662亿、5588亿），同同比增长199.33%；5月单月，纺纺织品出口 69.644亿元，同比比增长42.27%，服服装出口944.58亿美美元，同比增增长15.998%。 我们认为，前五五月数据超预预期增长除相相对低基数效效应外，主要要源于对美国国、东盟、欧欧盟强劲增长长。其中，11-4月对美美国出口纺织织服装金额同同比增长200.25%；出口欧盟227国同比增增长16.228%；出口口东盟同比增增长33.882%。驱动中国对美国国、欧盟、东东盟强劲增长长的原因主要要来自于这些些地区终端零零售增速的恢恢复，以及中中国对这些地地区市场占有有率的逐步提提升。从美国国服装及服装装配饰店零售售增速看，33、4月份分分别为8.66%、7.11%，为中国国的纺织品服服装出口增长长奠定较好基基础；欧盟227国在2、33月份终端零零售增速分别别为0.7%、2.188%。图 3：美国服服装及服装配配饰店零售额额增速资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所图 4：欧盟227国零售增增速（%）资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所（二）企业利润润增速达到相相对高点，龙龙头企业接单单状况良好1、企业利润增增速达到相对对高点图 5：重点企企业业绩追踪踪-鲁泰泰A资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所图 6：重点企企业业绩追踪踪-瑞贝贝卡资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所图 7：重点企企业业绩追踪踪-伟星星股份资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所图 8：重点企企业业绩追踪踪-大杨杨创世资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所与2009Q44以来出口数数据逐季好转转对应，板块块上市公司收收入增速逐季季改善，其中中，生产型企企业09Q44和10Q11收入增速较较快，分别为为32.7%、29.004%；净利利润增速分别别为54%、553%。我们认为收入增增速、毛利率率水平最能够够体现生产型型企业实际经经营状况，以以及决定利润润增长水平，图图5-图8对对重点上市公公司20099H1、20009H2、22010Q11收入增速、毛毛利率水平进进行对比，呈呈现以下典型型特征：（1）除大杨创创世由于接单单期较长、企企业无产能扩扩张驱动导致致收入基本无无增长外，鲁鲁泰A、瑞贝贝卡、伟星股股份在20009H2、22010Q11实现较高收收入增速，主主要驱动因素素来自产能利利用率提升/产能扩张、产产品价格提升升。其中，鲁泰、瑞瑞贝卡产能均均在20100年有所扩张张；鲁泰A、伟伟星股份收入入增长还来自自于产品价格格提升，而驱驱动两家公司司产品价格提提升主要因素素在于原材料料价格大幅上上涨。图9、110反映了22009年以以来鲁泰A、伟伟星股份主要要原料价格走走势：20110Q1长绒绒棉价格比上上年同期约提提升50%，聚聚酯切片价格格比上年同期期约提高500%。（2）由于处在在原料价格上上涨通道中，原原料储备水平平和议价能力力决定企业毛毛利率。鲁泰泰、华孚色纺纺等由于低价价棉花储备可可以用至20010年9、110月份，因因此，在棉花花价格快速提提升推动终端端产品价格上上涨的过程中中，毛利率处处于持续上升升的过程（鲁鲁泰20099H1、20009H2、22010Q11毛利率分别别为28.222%、322.56%、333.90%；华孚色纺纺毛利率分别别为17.114%、199.56%、221.29%）；我们预预计毛利率提提升可以延续续至三季报，22009Q44及20111年则取决于于公司产品价价格提升水平平。图 9：国内聚聚酯切片价格格走势资料来源：第一一纺织网 中中国银河证券券研究所图 10：长绒绒棉价格走势势资料来源：第一一纺织网 中中国银河证券券研究所2、目前龙头企企业接单状况况良好表 1：出口龙龙头企业产能能扩张及订单单情况追踪上市公司订单量及订单价价格情况鲁泰A色织布订单接至至2010年年10月份，价价格提升5%-10%；衬衫订单接接至20100年11-112月份，价价格小幅提升升瑞贝卡女装假发接至22010年110月份，化化纤发条接至至7月份，工工艺发条接至至2010年年7月；价格格几乎没有变变化大杨创世订单接至10月月份，除个别别市场如韩国国外，订单价价格基本不变变华孚色纺小批量、快接单单；订单价格格上涨10%+，覆盖棉花花价格上涨带带来影响资料来源：中国国银河证券研研究所（以上上资料为20010年6月月中旬追踪）从目前各龙头企企业接单情况况看，订单依依然十分饱满满，尚未体现现出受欧债债债务危机负面面影响。而原原料价格上涨涨驱动下的产产品价格提升升，为下半年年生产型企业业收入增速奠奠定基础。（三）20100年下半年趋趋势：成本压压力、欧元区区需求下降压压力凸显1、原料价格高高企情况下，产产品价格提升升幅度决定高高毛利率能否否得以维持图11-图122对20099年以来棉花花价格走势、坯坯布价格走势势进行汇总。其其中，3288级棉花价格格近月来加速速上扬，目前前达到1.777万/吨，比比年初涨255.4%，比比上年同期提提高38%；336级长长绒棉价格目目前约2.557万/吨，比比年初上涨116%，较上上年同期上涨涨65%。在在成本上涨驱驱动下，人棉棉布价格比年年初提高155.1%，全全棉布价格提提高14%。对于棉纺类企业业而言，由于于实力雄厚的的大企业普遍遍在20099年秋冬棉花花丰收季节储储备了充足的的原料，基本本够20100年9、100月份之前使使用，如鲁泰泰、华芳纺织织、华孚色纺纺等。在假定定2010年年丰收季节、及及2011年年棉花价格维维持目前现状状的情况下，其其原料采购成成本较上年采采购原料价格格上涨30%；即使考虑虑棉花成本占占总成本400%的情况下下，20100年10月份份以后，产品品价格约提升升12%才能能够维持现有有的高毛利率率水平。图 11：3228级棉花价价格指数资料来源：第一一纺织网 中中国银河证券券研究所图 12：CGG C32（全全棉布）及CCG R300（人棉布）价价格走势资料来源：第一一纺织网 中中国银河证券券研究所除此以外，低端端劳动力价格格-尤其其是沿海地区区处于快速提提升过程中，如如不能够通过过劳动生产率率提升、产品品价格提高进进行转嫁，也也将对目前的的高毛利率水水平产生一定定影响。2、欧债危机、欧欧元贬值导致致纺织品服装装出口增速疲疲软结合我们逻辑：由于下单、生生产时间间隔隔，美国、欧欧盟等服装零零售数据要反反映为中国出出口数据，有有2-3个月月时滞，即中中国服装出口口主要消费国国零售数据基基本反映2、33个月后出口口数据。图33-4对20010年4、55月份美国服服装零售、欧欧盟零售增速速进行汇总：n 美国服装及服装装配饰店零售售在3月份达达到高点以后后，增速出现现回落。n 欧元区零售数据据在20100年4月份出出现下滑，在在欧债危机影影响下，我们们预期短期内内难以出现较较高反弹。除此以外，欧元元贬值等也将将对下半年纺纺织品出口增增速带来影响响。结合以上判判断，我们认认为，20110年纺织品品服装出口增增速前高后低低，全年大约约在10%左左右。图 13：人民民币兑欧元汇汇率升值13.42%资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所图 14：人民币币兑美元汇率率资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所（四）维持生产产型企业“中性”评级1、重点企业产产能扩张跟踪踪表 2：出口龙龙头企业产能能扩张上市公司原有产能新增产能鲁泰A色织布1.3亿亿米，匹染布布0.48亿亿米，衬衫11500万件件1000万米女女装大提花面面料于20110Q2达产产瑞贝卡发条2550万万条，发套4400万套，22000吨化化纤发丝2500万条化化纤大辫，44000吨化化纤发丝、2200万套女女装假发伟星股份原纽扣产能955亿粒，拉链链2.5亿米米扩建深圳工业园园，增树脂扣扣20亿粒、拉拉链1亿米华孚色纺原色纺纱产能1107万锭计划增发新增220万锭资料来源：中国国银河证券研研究所我们对行业内重重点生产型企企业20100、20111年产能扩张张计划进行跟跟踪：有产能能扩张计划/2010年年已进行产能能扩张的共33家上市公司司，鲁泰A（上上次增发项目目）、瑞贝卡卡（拟增发）、华华孚色纺（计计划通过增发发新增20万万锭产能），除除此以外，伟伟星股份长期期有继续扩大大深圳生产基基地意愿。2、业绩预测及及投资评级我们继续维持纺纺织板块生产产型企业“中性”投资评级，结结合重点上市市公司产能扩扩张、提价和和原料储备，具具体盈利预测测参见表3。结结合估值情况况，谨慎推荐荐鲁泰A、伟伟星股份、华华孚色纺。表 3：纺织板板块重点出口口股盈利预测测股票名称股票代码EPSPE（X）10-12EPPS CAGGRROE 20110E合理价值区间（元元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E鲁 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%17.11%7.5-11.25伟星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-211.9华孚色纺002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-244.5资料来源：中国国银河证券研研究所（以22010年66月18收盘盘价为基础）二、品牌内销型型服饰企业：零售增速仍仍处相对高位位（一）目前品牌牌服饰发展环环境较上年有有较大改善1、各先行指标标较上年同期期有所改善（1）收入增速速较上年同期期有所改善居民收入层面：增速比20005-20008年有所所下降，但与与2002年年、20033年低点相比比，仍处于较较高水平；且且农村居民人人均现金收入入增速有逐步步提升趋势。图 15：城乡乡居民收入增增速资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所（2）消费者信信心指数缓慢慢回升至20004年中期期水平消费者信心指数数、消费者预预期指数是较较为前瞻性的的指标，体现现了消费者对对收入、生活活质量、宏观观经济、消费费支出、就业业状况、购买买耐用消费品品和储蓄目前前的满意程度度与未来一年年的预期。在在2009年年3、4月份份各项指标基基本降至19997年、22003年最最低点水平，22009年55月起开始缓缓慢回升；目目前除消费者者满意指数外外，信心指数数和预期指数数基本恢复至至2004年年中期水平。图 16：消费费者预期、信信心、满意指指数20099年5月起缓缓慢回升资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所2、收入分配结结构改变为大大众品牌服饰饰奠定外延式式扩张的基础础随着低端劳动力力供应紧张，劳劳动力平均工工资水平提升升等受到较大大关注，部分分研究机构甚甚至寄望于通通过类似于上上世纪日本660年代的“收入倍增计计划”实现中国经经济增长方式式转变。而目前各省上调调最低收入标标准、富士康康提高基层员员工工资、本本田事件等均均印证低层劳劳动力收入增增速加速上升升趋势。如果果这部分劳动力力收入的提升升进一步扩散散并构成趋势势，将为消费特别别是大众、中中低端品牌服服饰消费奠定定基础，为长长期经济增长长提供人口红红利。图 17：600年代后期收收入水平提升升带动日本居居民消费快速速增长资料来源：中国国银河证券研研究所2010年度策策略报告中，我我们结合不同同国家居民人人均服装消费费额、中国不不同区域及不不同收入阶层层差异，伴随随着中国经济济发展：未来来5-10年年国内服装消消费有望实现现15%-220%增速（连连续10年115%增速：2019年年中国城镇居居民人均服装装消费4855$，相当于于日本20008年人均消消费57%）。目前我们依然坚坚持以上观点点，而收入分分配结构改变变、尤其是低低端劳动力收收入提升进一一步扩散并形形成趋势，尤尤其是“收入倍增计计划”能够成为现现实，将为服服装零售长期期增长提供人人口红利。而而定位大众化化、相对低端端品牌服饰更更是受益显著著。（二）内销增速速仍处高位，夏夏装销售良好好为秋冬季订订货会打下基基础1、目前服装内内销增速仍处处高位图 18：988年以来限额额以上服装鞋鞋帽等零收入入增速资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所1998年以来来限额以上服服装鞋帽、针针纺织品零售售增速显示，22009年上上半年受危机机影响，20009年增速速为22.11%，比前期期有所下降，但但仍处于较高高水平，远高高于19988-20033年同期增速速。而20110年前5月月份依然延续续2009年年下半年高增增长势头，同同比增速255.2%。金融危机以来限限额以上服装装鞋帽等逐月月零售增速显显示：20009Q1达到到最低点，而而后开始回升升，尤其是自自2009年年四季度，受受气候寒冷带带动冬装大卖卖，增速节节节攀高均在225%以上。进进入20100年， 1、22月份季节性性因素导致波波动较大；虽虽然4月份存存在气候偏冷冷负面影响，33、4、5月月份增速分别别为25.99%、22.03%、221.92%，表明夏装装销售依然良良好，增速处处于相对高水水平。图 19：20007年以来来限额以上服服装鞋帽等零零售额逐月增增速资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所金融危机以来全全国重点大型型百货商场服服装销售增速速：20088年10月份份起，全国重重点大型百货货商场服装零零售增速回落落，至20009M3，增增速回落至55.3%；22009M77起，增速逐逐步回升，至至10、111月份受气候候寒冷带动冬冬装大卖影响响，增速达到到历史高点224.37%、29.882%。目前仅前3月份份数据，剔除除1、2月份份季节性因素素导致波动较较大外，3月月份零售额增增速20.552%，仍处处于较高水平平。同时，销销售量的增速速为16.880%，表明明目前仍处于于价增量升阶阶段。图 20：全国国重点大型百百货商场服装装销售额及销销售量增速量增、价升打折处理存货期量增、价升资料来源：中华华商业信息网网 中国银河河证券研究所所2、对20100年限额以上上服装鞋帽类类零售增速的的预测我们维持年度策策略报告中对对2010年年限额以上服服装鞋帽零售售增速判断：比20099年有所加快快，大概由22009年222.1%提提升至在244%左右。表 4：中国银银河证券研究究所有关收入入、零售增速速预测指标2007年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）13.0%9.0%8.7%9.6%城镇居民可支配配收入实际增增长（%）12.2%8.4%9.8%95%农民实际可支配配现金实际增增长（%）9.5%8%8.5%11.5%社会消费品零售售总额增速（%）16.8%21.6%15.5%17%限额以上服装零零售增速25.5%24.8%22.1%24%资料来源：中国国银河证券研研究所3、品牌服饰夏夏装销售良好好，为秋冬季季订货会奠定定基础（1）大部分AA股品牌服饰饰类上市公司司一季度收入入和利润保持持较快增速目前A股共9家家品牌服饰类类上市公司（含含家纺），从从一季度报表表看，无论是是以直营/加加盟为主的上上市公司大部部分收入均保保持较快增速速，与限额以以上服装鞋帽帽零售及全国国重点大型百百货商场服装装零售增速表表现较为一致致：n 家纺类上市公司司表现尤其突突出，罗莱家家纺、富安娜娜、梦洁家纺纺收入增速普普遍在30%-40%之之间，而受毛毛利率提升有有效带动（分分别提高2.5、3.88、6.4个个百分点），净净利润增速普普遍超越收入入增速。n 星期六（鞋类）、探探路者（户外外）目前规模模较小，在渠渠道扩张带动动下，收入增增速普遍在330%以上，利利润增速低于于收入增速的的原因各不相相同，其中，星星期六主要受受所得税率提提高8.1个个百分点影响响、探路者则则受加大直营营店建设带动动销售费用率率提高8.33个百分点影影响。n 七匹狼（男士商商务休闲）、报报喜鸟（男正正装为主）作作为上市较早早的品牌服饰饰，在毛利率率提升带动下下，利润增速速超越收入增增速，分别达达到37%、222%。n 美邦服饰收入增增30%、净净利润下滑990%，主要要受开拓MCC新品牌、直直营大店占比比偏高影响，销销售费用一季季度同比攀升升6个百分点点；与此同时时公司加大前前期存货消化化，导致毛利利率下降近77个百分点。图 21：A股股品牌服饰类类上市公司一一季度收入及及利润增速资料来源：WIIND 中国国银河证券研研究所（2）国内重点点品牌服饰股股订货会情况况好于前两季季从国内重点品牌牌服饰近期订订货会数据追追踪情况看，33-5月份召召开的20110年秋冬季季订货会增速速比20099年9-100月份召开的的2010年年春夏季订货货会有所加快快：n 对于加盟占比较较高的上市公公司，由于秋秋冬季订货会会结束，20010年业绩绩基本锁定，收收入总体维持持在较高水平平。n 秋冬季订货会增增速之所以超超越春夏季订订货会增速，主主要原因在于于2009年年秋冬季气候候寒冷将20008年存货货消化较好，且且2010年年上半年较好好的零售状况况增加了加盟盟商订货信心心。n 9-10月份召召开的20111年春夏季季订货会增速速展望：目前前较好的零售售数据为此次次订货会奠定定良好的基础础，在7-99月份终端零零售不出现大大幅下滑的情情况下，增速速有望达到22010年同同期水平。表 5：“品牌牌运营+批发发”型企业订货货会制度及订订货会历史数数据2009H12009H22010H12010H2说 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服饰30%+负增长0.00%30.00%35%+35%+锁定加盟商全年年销售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-10%15%-20%3月底锁定全年年订单95%利郎20%+25%33%订货会锁定全年年80%+报喜鸟20.00%16.00%20%20%订货大概占全年年订单30%-40%罗莱家纺50%+80%-1000%订货占比从500%提升至770%+富安娜50%+100%订货占比从500%攀升至770%探路者40%+40.00%40%+订货会锁定全年年销售80%+李宁37.00%31.60%12.70%14.50%11.60%15.40%20.3%5月底锁定全年年订单95%安踏40%-50%30.00%5%-10%20-25%18.00%16.00%18%22.5%中国动向30%+31.00%8.00%21.00%15.80%22.00%22%22.9%特步40%30%10%-20%21.9%20%23%35%资料来源：中国国银河证券研研究所（A股股上市公司公公司订货会数数据为我们推推测数据）（三）品牌服饰饰业绩驱动因因素分解：开开店、内生增增长、利润率率水平在品牌零售类上上市公司业绩绩驱动因素中中，开店增速速、提价带来来的单店内生生增长决定公公司未来收入入增长，在此此基础上，毛毛利率（提价价与成本提升升）、公司广广告策略和直直营店建设决决定的销售费费用率、所得得税率等决定定公司的盈利利能力变动幅幅度。本部分分我们将通过过以上指标的的分解，对各各细分行业中中品牌类上市市公司业绩驱驱动因素进行行分解，并对对重点公司未未来业绩增速速进行预测。1、大众休闲：渠道仍有较较大扩张空间间，企业进入入注重内涵式式增长时代渠道增速：20009年七匹匹狼、美邦服服饰、利郎渠渠道增速均放放缓，分别仅仅增260、1165、700家，增速99.4%、66.1%、33%，原因在在于危机使代代理商存货积积压、20009M5以前前不佳的销售售环境影响加加盟商开店信信心。结合其其市场定位，我我们认为各家家企业不足33000渠道道数量仍有较较大的提升空空间，消费增增速不出现大大幅下滑，预预计近两年渠渠道扩张速度度10%-115%。单店内生增速：经过20009年对上年年存货充分消消化，20110年三家企企业该增速有有望达到100%。毛利率水平：依依赖于直营店店占比提高、内内涵式改进（代代理商层理理理顺、提价等等），七匹狼狼、利郎20009、20010Q1有有所提升，该该趋势本年有有望维持。美美邦服饰主要要受MC存货货消化负面影影响。销售费用率：受受直营比例提提升影响，七七匹狼存在小小幅上升压力力；美邦服饰饰已处于历史史性高位，其其大店发展战战略、MC发发展思路仍左左右未来销售售费用率走势势，不过整体体将走低。未来业绩增速判判断：除美邦邦服饰受MCC及大店拖累累外，我们预预计七匹狼、利利郎20100-20111年收入增速速20%-225%之间，利利润增速300%-40%。表 6：大众休休闲品牌服饰饰业绩驱动因因素分拆（百百万；万元/单店）七匹狼0020029.SZZ2008A变动2009H1变动2009H2变动2010Q1变动渠道数量2,769 40.1%2,957 24.9%3,029 9.4%营业收入1,653 88.6%880 4.1%1,108 37.1%581 18.3%营业利润206 68.2%120 3.7%138 53.4%121 37.6%净利润164 62.3%100 8.4%117 62.6%95 37.2%单店收入60 34.6%30 -16.6%37 25.3%毛利率33.9%-1.5%38.4%4.5%38.3%4.3%40.9%4.0%销售费用率14.7%0.2%17.1%3.2%13.7%-1.7%10.3%-2.1%有效税率18.9%0.9%20.8%3.4%12.0%-8.7%23.7%1.3%净利润率9.9%-1.6%11.3%0.4%10.6%1.7%16.3%2.3%美邦服饰0022269.SSZ2008A变动2009H1变动2009H2变动2010Q1变动渠道数量2,698 28.1%2,863 6.1%营业收入4,474 41.7%1822 11.3%3,395 19.7%1419 30.2%营业利润833 94.4%148 -42.9%413 -27.9%39 -76.2%净利润587 61.5%231 28.1%373 -8.3%15 -90.0%单店收入166 10.6%119 12.8%毛利率45.6%6.7%45.5%2.0%44.0%-2.8%38.0%-6.9%销售费用率21.1%2.0%31.3%9.7%25.9%5.1%30.9%6.2%有效税率30.2%14.2%-22.0%-52.0%15.8%-14.4%58.7%43.8%净利润率13.1%1.6%12.7%1.7%11.0%-3.4%1.1%-13.0%利郎国际012234.HKK2008A变动2009H1变动2009H2变动2009变动渠道数量2,491 14.0%2,456 2,561 3%营业收入1,136 28.2%600 24.0%960 47.3%1,560 37.4%营业利润171 55.9%108 42.4%231 142.6%339 98.1%净利润154