欧债危机研究综述52065.docx

宏观策略 2011年10月11日欧债问题研究综述策略小组要点：l 欧债危机从从财政危危机而起起，蔓延延至银行行体系，由于银行是主权债务的主要持有者，资产价值被减记和计提，造成了银行体系的不稳定，导致其股价下跌、风险溢价、融资成本上升，补充资本金又会导致银行体系的流动性及信贷收缩。l 2010年年5月，欧欧债危机机爆发后后，欧盟盟、欧洲洲央行和和IMFF为危机机国提供供了一系系列临时时性救助助措施，并并将在220133年中期期建立欧欧洲金融融稳定机机制（EESM）作作为常设设救援基基金。l 面对债务危危机和银银行间风风险的上上升，欧欧盟和欧欧央行短短期的首首要任务务是稳定定市场、坚坚定信心心，其化化解危机机的工具具篮子中中包括扩扩大EFFSE规规模、发发行欧元元区统一一债券、继继续对危危机国提提供援助助、降息息及量化化宽松等等。欧央央行和英英格兰银银行也已已分别提提出其量量化宽松松政策措措施。l PIIGSS五国情况况不尽相相同。目目前看来来，由于于面临较较差的经经济增长长预期及及较高的的债务率率，希腊腊问题最最为严重重，葡萄萄牙和爱爱尔兰的的情况也也不乐观观。从未未来两年年债务到到期分布布来看，西班牙、葡萄牙债务到期额更高。l 希腊的财政政可持续续性较差，依依靠经济济增长解解决其财财务问题题可能性性微乎其其微。欧欧央行对对其救援援的目的的在于争争取时间间，减弱弱其违约约风险对对欧洲银银行体系系的影响响，欧央央行最近近提出的的银行重重整计划划也是同同样考虑虑，但由由于欧央央行与其其银行体体系间的的议决机机制较为为繁琐，且且欧元区区各国情情况差异异较大，这这一整固固过程需需要一段段时间。这这种有序序违约的的情形也也是欧债债问题中中期发展展的基准准情景。l 欧债问题不不会是欧欧元区内内部的问问题，其其对世界界经济的的影响已已经显现现，主要要表现在在对拉低低全球经经济增长长和全球球流动性性再次放放松两方方面，对对我国的的主要负负面影响响在出口口和外汇汇管理方方面。一、欧债问问题的产产生与发发展1999年年欧元诞诞生，220022年正式式流通，欧欧元区享享受到统统一货币币带来的的区内贸贸易便利利和较低低的债务务融资成成本。但但由于周周期性及及结构性性因素，欧欧元区各各国经济济增长出出现分化化，核心心国家受受益于区区内便利利的资源源、贸易易流通，保保持了较较快的经经济增速速；边缘缘国家则则由于金金融机构构的去杠杠杆化、房房地产市市场低迷迷、失业业率高等等原因，出出现经济济增长放放缓，且且受困于于人口老老龄化和和社会福福利制度度，财政政状况每每况愈下下，赤字字急剧攀攀升。由由于欧元元区内统统一的中中央银行行制度，边边缘国家家无法通通过发行行货币为为其财政政赤字融融资，而而又受制制于对财财政状况况的严格格约束 马斯特里赫特条约中要求各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内。，导导致了欧欧债问题题的出现现。（一）经济济背景：经济走走势分化化，结构构问题突突出欧元区经济济发展极极为不平平衡。20111年，欧欧元区第第一季度度实际GGDP增增速达到到0.88%，但但这主要要得益于于占比较较高的德德、法两两国强劲劲的经济济增长。尤尤其是德德国，第第一季度度实际GGDP的的增速环环比上升升了1.5%，同同比达到到了4.8%，法法国第一一季度实实际GDDP增速速环比也也上升了了1.00%。而而债台高高筑的国国家如希希腊、葡葡萄牙、爱爱尔兰则则出现不不同程度度的萎缩缩。为了了得到欧欧盟和IIMF的的救助，边缘国家均要实施严厉的财政紧缩政策，如希腊和爱尔兰都计划于2014年底将政府财政赤字占GDP的比削减至3%以下，葡萄牙在2013年将赤字占GDP的比重降到3%。这些紧缩措施必将导致经济复苏的放缓甚至衰退，恶化其未来的偿债能力。图表1：欧欧元区及及主要成成员国GGDP增增长季环环比（%）图表2：欧欧元区主主要国家家失业率率此外，结构构性问题题也愈发发突出。人口老龄化和社会福利制度导致了欧债国家的刚性财政赤字，随着二战后婴儿潮进入退休年龄，欧洲各国抚养比明显走高，而这也注定了欧债问题将是长期困扰欧元区的结构性问题。图表3：公公共债务务和财政政赤字占占GDPP比例图表4：边边缘国家家老龄化化严重图表5：欧欧洲主要要国家GGDP占占比图表6：欧欧洲主要要国家国国债占GGDP比比重图表7：欧欧洲主要要国家赤赤字占GGDP比比重（二）危机机传导欧债问题发发端于希希腊，220088年122月，全全球三大大评级公公司下调调希腊主主权债务务评级，其其主权债债务问题题开始浮浮出水面面。随后后，其他他欧元区区国家也也开始卷卷入，包包括比利利时等外外界认为为较为稳稳健的国国家，以以及西班班牙等欧欧元区经经济实力力较强的的国家，都都预报其其未来三三年财政政赤字居居高不下下。危机机的蔓延延引致欧欧元汇率率、欧洲洲股市下下挫，且且边缘国国家的债债主大多多为欧元元区内的的银行（德德法银行行持有最最多），对对欧洲银银行体系系带来了了显著的的资产负负债风险险，对实实体经济济增长及及市场信信心构成成了严重重威胁。而而实体经经济增长长的放缓缓又进一一步削弱弱了边缘缘国家未未来的财财政偿付付能力，导导致欧债债问题进进入一个个尴尬的的“负反反馈”循循环。图表8：危危机传导导机制欧元区国家家之间交交叉持有有国债非非常普遍遍，债务务网络密密布，尤尤其是核核心国对对边缘国国家的债债务持有有，法国国两家银银行上月月被下调调评级，就就与持有有大量希希腊国债债有关。图表9：主主要国家家在PIIIGSS金融机机构的借借贷头寸寸（三）救助助机制2010年年5月，欧欧债危机机爆发后后，欧盟盟、欧洲洲央行和和IMFF为危机机国提供了了一系列列临时性性救助措措施，并并将在220133年中期期建立欧欧洲金融融稳定机机制（EESM）作作为常设设救援基基金。各各救助机机制的主主要资金金来源和和构成如如下：-欧洲洲金融稳稳定机制制（EFFSM）：总额6600亿亿欧元，以以欧盟预预算为担担保，发发行欧元面面值债券券。-欧洲洲金融稳稳定基金金（EFFSF）：总额444000亿欧元元，并有有IMFF的25500亿亿欧元的的担保。EFSF主主要以发发行债券券和其他他债务凭凭证的形形式筹集集资金，对对陷入危危机的国国家提供供贷款救救助，并并可以在在一定条条件下在在市场上上购买主主权国债债及为金金融机构构提供流流动性。EEFSFF发行债债券主要要由各国国央行、银银行、保保险公司司等机构构购买，获获三大评评级机构构AAAA评级，资资金来源源比较稳稳定。EEFSFF的改革方方案有望望在111月通过过，确认将将其规模模将由225000亿欧元元扩大到到44000亿欧欧元，并并将其权权力从之之前的仅仅救助欧欧元区危危机国家家扩展到到在二级级市场购购买债券券、为银银行业注注入资本本，及在在一国危危机全面面爆发前前为该国国提供贷贷款等。但从绝对数数量来看看，44400亿亿欧元隔隔绝意大大利、西西班牙等等大国的的主权风风险也是是不够的的，市场场期待通通过杠杆杆融资的的方式将将其规模模进一步步扩大至至2万亿亿欧元，但但在一周周前，欧欧央行和和德国财财长都出出面否认认了这一一可能性性。-20013年年后的欧欧洲稳定定机制（EESM）：建立新新的全面面欧盟国国家经济济监管框框架，更更专注于于债务的的可持续续性、提提高监管管的灵活活性，并并防止危危机的再再次发生生，其贷贷款有严严格的条条件性。ESM的认认购资金金达到770000亿欧元元，其中中8000亿欧元元以其成成员实收收资本的的形式自自20113年77月分五五次缴付付，其余余62000亿欧欧元由各各国政府府在预付付资本耗耗尽时提提供。图表10：EFSSF各国国承诺担担保金额额图表11：ESMM各国资资金分担担比例图表12：EFSSF的债债券购买买者构成成短期应对债债务危机机和银行行间风险险的上升升，欧盟盟和欧央央行短期期的首要要任务是是稳定市市场、坚坚定信心心，其化解危危机的工工具篮子子中包括括扩大EEFSEE规模、发发行欧元元区统一一债券、继续对危机国提供援助、降息及量化宽松等。欧央行和英格兰银行也在最近提出了其新一轮的量化宽松政策措施。欧央表示将在10月和12月通过再融资操作，向市场提供充足的流动性，同时表态将在未来一年累计购买400亿欧元的欧洲银行担保债券。英格兰银行宣布将其资产购买规模由之前宣布的2000亿英镑扩大至2750亿英镑。此外，德国和欧盟都表态将推出欧洲银行资本重整计划。量化宽松政政策的推推出是欧欧央行应应对主权权债务危危机向银银行体系系蔓延的的措施，此举旨在通过释放大量流动性“淹没”金融市场，以缓解目前欧洲银行因为欧债危机而面临的巨大流动性压力。而银行重整计划则是出于对“财政危机>银行危机”的担忧，通过整固银行体系的资产负债表，降低违约风险对银行系统的冲击。但由于欧央行与其银行体系间的交易机制远较一般意义的中央银行与商业银行为复杂，这一重整计划的实现不可能一蹴而就。长期来看，危危机的解解决只能能依赖经经济与政政策的调调整，这这种调整整可能是是有序的的（包括括更大程程度的财财政一体体化、削削减赤字字、社会会福利制制度改革革等），也也可能是是无序的的（债务务违约、资资产的大大幅减值值）。目目前而言言，欧元元区各国国正在向向着有序序调整的的方向前前进，也也是后面面要讨论论的基准准情景，但并不排除出现风险情景。而且，无论如何，欧债危机都需付出增长、汇率、货币信心等方面的沉重代价。（四）边缘缘国家PPIIGGSPIIGSS五国的的情况不不尽相同同。目前看看来，由由于面临临较差的的经济增增长预期期及较高高的债务务率，希希腊的问问题最为为严重，葡葡萄牙和和爱尔兰兰的情况况也不乐乐观。从从未来债债务到期期分布来来看，在在20111、220122年各国国到期债债务量都都很大，其其中西班班牙、葡葡萄牙债债务到期期额更高高。图表13：欧元区区国家违违约概率率、CDDS值图表14：各国55年期CCDS变变化图表15：边缘国国家国债债余额与与GDPP比值图表16：边缘国国家财政政余额与与GDPP比值图表17：边缘国国家债务务经济基基本情况况图表18：已接受受援助的的三国情情况1、希腊截至20110年底底，希腊腊国债与与GDPP的比值值已经上上升至1142.8%，预预计今年年将上升升至1558%，220122年将上上升至1166%。希腊腊已经实实施财政政紧缩措措施，220100年财政预预算赤字字从20009的的3633亿欧元元下降至至2422亿欧元元，但由由于经济济萎靡不不振，220100年财政政赤字与与GDPP的比值值为100.5%，没有有达到88.1%的目标标水平。更为糟糕的是，多次出现的全国性大罢工使得其继续紧缩财政面临极大困难。希腊债务本金和利息总额主要集中在2011年和2015年，其中2011年有412.7亿欧元将要偿还。各国银行在希腊债务上的敞口约为1010亿欧元，约占其债务本金的31%，其中法国和德国分别达到410亿欧元和280亿欧元。图表19：希腊未未来三年年各月到到期债务务分布图表20：各国银银行对希希腊债务务敞口2、爱尔兰兰爱尔兰去年年11月月接受了了欧盟、IIMF及及英国、瑞瑞典、丹丹麦联合合提供的的8500亿欧元元的金融融援助。其其中3550亿欧欧元用于于救助因因房地产产泡沫破破灭而陷陷入困境境的爱尔尔兰银行行。20010年年底，爱爱尔兰国国债与GGDP的的比值达达到966.2%，远高高于20009年年底的665.66%，财财政赤字字与GDDP的比比值也达达到322.4%，财政政赤字中中包括了了救助银银行业3300亿亿欧元的的成本。爱尔兰所接受的援助方案附带严格的条件，其中包括要求政府对爱尔兰银行系统进行彻底整改、采取促进经济增长的多项改革措施以及在2015 年将财政赤字占国内生产总值的比例削减到3%以下。以目前爱尔兰糟糕的经济状况将很难符合援助计划的规定。爱尔兰国债在2011到2013年的到期压力比较小。各国在爱尔兰债务中的敞口总计4000亿欧元，其中英国1240亿欧元，德国1060亿欧元，美国500亿欧元，比利时380亿欧元。图表21：各国银银行的爱爱尔兰债债务敞口口图表22：各国银银行的葡葡萄牙债债务敞口口3、葡萄牙牙欧盟、欧洲洲央行和和国际货货币基金金组织三三方同意意在今后后3年向葡葡萄牙提提供总额额为7880亿欧欧元的援援助金，其其中包括括1200亿欧元元用于支支持该国国银行业业，从而而帮助其其渡过主主权债务务危机。根根据最终终达成的的协议，葡葡萄牙必必须在220111年、220122年和220133年将赤字字率下降降到5.9%、44.5%和3%。这意意味着葡葡萄牙在在今后几几年中必必须采取取一系列列开源节节流和紧紧缩经济济的措施施。截至至到20010年年底，葡葡萄牙的的国债与与GDPP的比值值为933%，赤字率率为9.11%。葡葡萄牙在在20111年和和20112年即即将到期期的债务务最多，2011年到期债务为213亿欧元，2012年为235亿欧元。各国在葡萄牙主权债务中的敞口总计1450亿欧元，其中西班牙600亿欧元，德国275亿欧元，美国250亿欧元，英国175亿欧元。4、西班牙牙西班牙是欧欧元区的的第四大大经济体体，20010年年GDPP总额占占欧元区区的100.2%，截至20010年年，其债务务余额为为63887.77亿欧元元，但西西班牙的的经济状状况相对对于已经经接受援援助的国国家希腊腊、爱尔尔兰、葡葡萄牙要要好。220100年，西班牙牙的债务务与GDDP 的的比值仅仅为600.1%，赤字字率为99.2%。西班班牙在220111年到20015年年的偿债债压力均均较大，分分别为110855.4亿亿欧元，1190.8亿欧元，919亿欧元，783亿欧元，545亿欧元。各国银行在西班牙债务的风险敞口在4928亿欧元，其中德国1386亿欧元，法国1257亿欧元，英国852亿欧元，葡萄牙178亿欧元。图表23：各国银银行的西西班牙债债务敞口口图表24：各国银银行的意意大利债债务敞口口5、意大利利意大利是欧欧元区第第三大经经济体，2010年GDP总额占欧元区的16.1%。2010年底，其国债总额达18430.2亿欧元，占GDP总额的119%，财政赤字占GDP 的比值为4.6%。目前市场担心意大利或成为欧债危机爆发的下一个经济体。近几年意大利银行系统已经成为该国政府债券的最大购买者，他们持有政府债券的60%至90%。意大利最近两年将有大规模的债务和利息到期，2011年债务和利息总额达到2274亿欧元，2012年达到2877.8亿欧元。各国银行在意大利债务上的风险敞口在6214亿欧元，其中法国3095亿欧元，德国1223亿欧元，英国451亿欧元。二、未来可可能的情情景短期来看，虽虽然希腊腊、爱尔尔兰都没没有达到到援助协协议规定定的条件件，葡萄萄牙也将将有新的的债务到到期，西西班牙、意意大利处处于债务务危机的的边缘，但但通过欧欧央行提提供流动动性、欧欧盟与IIMF 向债务务国提供供援助，尚尚可应对对短期的的债务压压力，危危机能够够推迟，不不至于使使欧元区区立刻陷陷入无法法解决的的困境。但从中长期来看，2011年欧洲主权债务危将继续深化，与通胀一起成为欧洲经济复苏的枷锁。现有的救助机制除拖延违约事件的爆发外，只能尽量减小风险事件的冲击影响，而难以从根本上解决由财政危机引发的一系列危机。此外，各国国内的政府周期也增加欧债问题解决的难度。中期来看（22-4个个季度），希腊的违约很难避免，目前的拖延主要出于避免危机扩散和整固欧洲银行体系的考虑。欧债危机未来演化的三种可能情景（依发生概率大小）：基准情景：有序违违约这种情景发发生概率率最大。德德法两国国对于希希腊的坚坚决表态态是为争争取更多多的时间间建立防防火墙，避避免希腊腊国债违违约的影影响向其其他国家家蔓延，也也整固欧欧洲银行行体系的的资产负负债表，从从而避免免银行体体系受到到大的波波及。短短期内，仍仍会坚持持“拖”字字诀，贷贷款一笔笔一笔发发放给希希腊，但但一次比比一次不不痛快。但但在中期期（一年年之内），由由于希腊腊自身债债务的不不可持续续性，其其违约很很难避免免。争取时间主主要用来来处理欧欧洲银行行体系的的问题。一一方面，解解决其流流动性问问题，重重新建立立银行间间市场信信心；另另一方面面，清理理其资产产负债表表，以资资产处置置的形式式剥离边边缘国家家主权债债务风险险，避免免引起整整个银行行体系资资产规模模的大收收缩。风险情景：无序违违约这种情景的的危害最最大，甚甚至可能能出现类类似20008年年雷曼倒倒闭时的的全球贸贸易骤停停的情景景。在整整个欧元元区并没没有恰当当的预期期，事先先没有对对其金融融体系做做出拨备备安排的的情况下下，希腊腊突然单单方面违违约，状状况突然然恶化，快快速波及及欧洲金金融市场场，导致致银行破破产出现现，信贷贷体系深深度冻结结。可以以想象，在在这种情情景下，中中国对欧欧盟出口口会受到到极大的的影响，欧欧盟的一一体化进进程也会会出现很很大的倒倒退。但但就现在在的情况况来看，不不论是政政治人物物的表态态，还是是三方一一再对希希腊的容容忍，都都在刻意意避免出出现这种种极端情情形。如果真的出出现无序序违约情情境，欧欧元区的的经济和和贸易会会重蹈008年雷雷曼破产产的覆辙辙。我们们认为这这种情景景发生的的概率是是比较低低的，原原因在于于：1）雷雷曼事件件对全球球影响巨巨大，220088年4季季度到220111年1季季度的全全球资产产损失达达到80000亿亿美元，导导致全球球经济在在20009年衰衰退了22.122%，代代价巨大大，各国国都伤不不起。22）雷曼曼资产中中更多的的是衍生生品，危危机出现现时流动动性枯竭竭的很快快，而欧欧洲的银银行体系系已经充充分估计计到可能能的风险险，PBB已经下下降到00.5左左右。图表 25：欧洲主主要银行行的市场场表现和和财务指指标乐观情景：平稳度度过希腊政府通通过增收收节支回回复了财财政体系系的可持持续性，欧欧债危机机被证明明为虚惊惊一场。这种情情景发生生的概率率很小，由由于财政政的制度度刚性，希希腊使其其财政状状况回复复常态的的难度非非常之大大，而且且在122月底，其其还面临临超过550亿欧欧元国债债到期的的流动性性压力。三、相关影影响（一）经济济增速放放缓欧元区2季季度环比比折年率率仅0.9%，较较1季度度下降了了2%。77月份以以来的欧欧元区经经济信心心指数仍仍处于快快速下滑滑通道，经经济增长长放缓趋趋势仍在在延续。图表 26：欧元区区GDPP与CPPI预测测欧债危机及及欧元区区经济的的疲弱除除通过贸贸易和投投资领域域直接影影响其他他地区外外，巨大大的不确确定性也也会削弱弱企业部部门的信信心，导导致全球球性经济济增长趋趋缓，各各大投行行已因此此而调低低了未来来全球经经济增长长预期水水平。欧欧元区银银行体系系可能遇遇到的问问题也会会提高银银行间市市场的风风险溢价价水平，抑抑制金融融体系和和实体经经济。（二）全球球流动性性再次放放松欧央行与英英格兰银银行已经经分别提提出其量量化宽松松政策措措施。在在银行出出现流动动性危机机的背景景下，不不论采用用何种救救助方式式，扩大大货币当当局的资资产负债债表规模模都是不不可逃避避的选择择。而此此举也会会给其他他国家货货币带来来显著的的升值压压力，美美元指数数的反弹弹已经历历了一段段时日，瑞士央行为了遏制瑞郎升值的步伐，已经率先宣布将浮动汇率改为半固定，即干预汇市保证瑞郎不强于一欧元兑1.2瑞郎，并准备以不设上限的规模买入其他外币。全球可能再次陷入流动性放松和货币战争之中。（三）中国国影响对中国实体体经济带带来的影影响主要要在出口口方面。中欧历来互为重要的经贸伙伴，2010年，中欧贸易额达4797亿美元，创历史新高, 连续7 年保持中国第一大贸易伙伴地位。而欧洲主权债务危机迫使欧元区国家经济动荡，必将大幅放缓中国对欧出口。8月新出口订单指数已经出现大幅下滑，回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，成为环比降幅最大的分项指数。此外，中国的外汇储备中，欧元的比重逐步增加（约占储备资产总额的四分之一），同美债危机一样，欧元走弱也将给中国带来储备资产安全问题。图表27：OECCD领先先指标与与中国出出口增速速图表28：20111年11-8月月对欧出出口增速速下滑图表29：欧盟是是中国主主要的贸贸易伙伴伴国图表30：PMII出口订订单指数数回落21附录一欧债债危机未未来关键键时间窗窗时间事件备注14-Occt意大利711.5亿亿欧元国国债到期期23-Occt欧央行月中中会议31-Occt意大利855.255亿欧元元国债到到期西班牙1440.993亿欧欧元国债债到期1-Novv意大利1554.779亿欧欧元国债债到期3-Novv欧央行会议议议息会议8-NovvECOFIIN会议议11-Noov爱尔兰433.977亿欧元元国债到到期希腊20亿亿欧元国国债到期期17-Noov欧央行月中中会议18-Noov西班牙611.944亿欧元元国债到到期葡萄牙355.199亿欧元元国债到到期希腊13亿亿欧元国国债到期期30-Noov意大利888亿欧元元国债到到期15-Deec意大利411.611亿欧元元国债到到期16-Deec西班牙766.788亿欧元元国债到到期希腊20亿亿欧元国国债到期期19-Deec希腊11.72亿亿欧元国国债到期期22-Deec希腊9.7796亿亿欧元国国债到期期欧央行月中中会议23-Deec葡萄牙4.23亿亿欧元国国债到期期29-Deec希腊52.31亿亿欧元国国债到期期30-Deec意大利888亿欧元元国债到到期希腊7.115亿欧欧元国债债到期