中国现阶段发展优先股融资的构想37191.docx

中國現階段發展優先股融資的構想南開大學經經濟學院 馬曉軍軍* 馬曉軍(1970-)，男，南開大學金融學系教師，博士；通信地址：天津市南開區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071；電話：022-23505160，13702157153；Email: mxj。 沈曄*沈勍曄(1970-)，女，南開大學經濟學院教師；通信地址：天津市南開區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071。*摘 要：優優先股是一一種重要的的融資工具具，但目前前尚未引入入我國證券券市場。本本文研究了了優先股的的契約特性性，認爲優優先股在信信息不對稱稱條件下具具有良好的的治理作用用，我國引引入優先股股融資，對對於改善證證券市場結結構和優化化上市公司司治理機制制均具有重重要意義，並並就此提出出了現階段段發展我國國優先股融融資的構想想。關鍵詞：優優先股 信託優優先股 公司治治理 逆向選擇擇 道德德風險一、優先股股的金融特特性優先股（PPrefeerredd Stoock），是是股本融資資中和普通通股相區別別的一種融融資契約。根根據新帕帕爾格雷夫夫貨幣金融融大辭典的的定義，優優先股“既具有股股本權益的的特點又具具有負債的的特點，它它通常具有有固定的股股利，並須須在普通股股股利之前前被派發，而而且在破産産清算時，優優先股對資資産的主張張先於普通通股，但在在債務主張張（包括附附屬債務）之之後”。從契約的基基本性質看看，優先股股是介於普普通股和債債券之間的的混生證券券（Debbt-Eqquityy Hybbridss），其基基本屬性爲爲股性，但但是又具有有明顯的債債性。與債債券相比，優優先股和債債券都具有有固定收益益，但是優優先股又不不同於債券券，因爲優優先股沒有有還款期限限，沒有本本金要求權權，而且可可以推遲支支付股利且且不算違約約。簡單而而言，優先先股的償還還壓力低於於債券。與與普通股相相比，兩者者相同的是是股本都沒沒有到期期期限，而不不同點主要要體現在三三個方面：其一，清清償地位不不同，優先先股的清償償地位優於於普通股；其二，推推遲支付的的條件不同同，理論上上說普通股股可以無限限期地不支支付股利，而而優先股推推遲股利支支付則有一一定的時間間限制，比比如五年，超超過這個時時間限制，優優先股股東東就可以要要求清算；其三，參參與管理的的條件不同同，普通股股股東可以以參與管理理，但是優優先股股東東只能有條條件地參與與管理，即即一般只有有在公司違違約不發放放股利時，才才可以參與與公司管理理，並獲得得投票權。表表1比較了優優先股、普普通股和債債券的基本本屬性。表1：優先先股、普通通股和債券券的基本屬屬性優先股普通股債券償還性固定股利回回報，一般般不還本無固定回報報要求利息回報，需需還本清償地位遲于債券而而先於普通通股居於最後先於所有股股權資本投票權一般無有無從國外的實實踐來看，優優先股是歷歷史悠久的的融資工具具，而且現現在也被廣廣泛使用。國國外優先股股的發行者者主要是一一些現金流流穩定的大大銀行、公公用事業公公司和其他他公司。在在各國主要要證券交易易所，均有有優先股交交易，此外外，優先股股還可以在在場外市場場進行交易易。20002年末，在在紐約證券券交易所交交易的優先先股有3881種，而而相應地，普普通股爲22,5788種，優先先股約占總總量的133% 根據紐約證券交易所網站公佈的資料，。圖1是19700-19995年美國國優先股與與普通股的的籌資量的的比較。在在新興工業業化國家中中，優先股股的使用雖雖不如發達達國家，但但在一些國國家比如臺臺灣、韓國國，也有大大量的公司司採用優先先股方式融融資，並在在各自的證證券交易所所上市。近年來，在在美國、加加拿大等西西方發達國國家，優先先股在風險險投資領域域得到了廣廣泛運用，這這說明優先先股在處理理信息不對對稱方面的的優勢特別別明顯。而而在風險投投資的初始始階段，優優先股被使使用得最多多，因爲這這個階段的的信息不對對稱最嚴重重、投資者者風險最大大。在風險險投資領域域，優先股股主要採用用可轉換優優先股的形形式。根據據Kaplaan和Stroomberrg(20000)對對美國初始始階段風險險投資的實實證研究，在在其2000宗投資樣樣本中， 189宗宗採用了可可轉換優先先股，其中中單獨採用用可轉換優優先股方式式的是1559宗。而而根據Cuumminng(20001)對對19911-19998年加拿拿大53223宗包括括初始、擴擴張、並購購和轉向四四個階段的的風險投資資進行的統統計分析，在在風險投資資的初始階階段，融資資方式的第第一選擇是是可轉換優優先股和可可轉換債券券。資料來源：Markk Griinblaatt, Sherridann Tittman. Finnanciial MMarkeets aand CCorpooratee Strrateggy, IIrwinn/McGGraw-Hilll, 19998, 80近年來，西西方金融機機構成功地地設計了信信託優先證證券（trrust prefferreed），用用以替代傳傳統的優先先股並成爲爲目前優先先股的主要要形式。信信託優先證證券避免了了優先股稅稅後分紅的的稅收負擔擔。根據美美國證監會會的定義 SEC, Financial Statements and Periodic Reports For Related Issuers and Guarantors，April 23, 2001，信信託優先證證券是指通通過特設一一家信託而而發行的優優先股，具具體方式是是母公司專專門設立一一個信託，由由該信託對對外發行優優先股，同同時母公司司對信託定定向發行債債務證券，信信託則以優優先股的收收入購買母母公司發行行的債務證證券。經過過這樣的處處理，對於於母公司，其其發行屬於於債務性質質，可以稅稅前抵扣利利息支出，美美國國內稅稅務署(IInterrnal Reveenue Servvice，簡簡稱IRSS)明確認認定母公司司通過信託託優先股發發行的債務務可以享受受稅前列支支的稅收優優待。而對對於信託基基金，一般般不採用公公司方式註註冊，信託託投資者的的身份爲合合夥人，所所以也不需需要交納所所得稅，通通過這樣的的結構設計計，信託優優先股就達達到了避稅稅的目的。常見的信託託優先證券券包括：MMIPS、QUIPPS和TOPRRS。MIPSS是“Monnthlyy Inccome Prefferreed Sttock”的縮寫，即按月支付的優先股，它於1993年由美國高盛公司開發，其特點是母公司全額擔保，並按月支付優先股股利。MIPS目前在新的優先股發行中已經占了約70%的份額，與MIPS相似地，QUIPS是“Quarterly Income Preferred Securities”，意即按季支付的優先股。TOPRS是“Trust Originated Preferred Redeemable Stock”的縮寫，意即信託發行的可贖回優先股。TOPRS一般按季支付，並增加了可贖回條款，按照一定的條件，信託基金可以贖回發行在外的信託優先股。近年來，西西方公司發發行了大量量的信託優優先股來替替代傳統的的優先股或或者長期債債務，信託託優先股成成爲優先股股的主要形形式，並且且廣泛地運運用在公共共事業公司司以及金融融機構的資資本構成中中。二、優先股股對於改善善現階段中中國證券市市場的作用用由於優先股股兼具普通通股與債券券的優勢，有有著特殊的的治理作用用，因而我我國在現階階段開拓優優先股融資資，具有重重要的意義義。這種意意義主要表表現在對證證券市場結結構的優化化和改善公公司治理結結構這兩個個方面，分分別闡述如如下。（一）優先先股有利於於優化證券券市場結構構1、優先股股爲融資者者提供了更更多的選擇擇對於融資者者，優先股股可以結合合普通股融融資和債券券融資的優優勢。普通通股融資區區別於債務務方式的一一個最主要要特徵在於於普通股可可以得到永永久性的股股本資金。我我國公司“普通股融融資饑渴症症”的主要原原因即在於於此。關於於我國上市市公司股權權融資偏好好，可以參參閱黃少安安和張崗（2001）、袁國良（1999）等的有關文章。而優先股在提供股本資金方面具有與普通股同樣的作用，公司通過優先股融資同樣可以獲得永久性的股本資金，解決長期資金來源問題。同時，優先股融資又具有債務融資不稀釋公司控制權的好處，只有公司持續拖欠優先股紅利時，優先股才擁有表決權和清算權，在紅利正常支付時，優先股表現爲長期債務。所以，對於融資者，在獲得長期資金方面，不需要單純依靠發行普通股，優先股爲融資者提供了另外的選擇。2、優先股股爲投資者者提供了更更多的選擇擇從投資者方方面看，優優先股兼具具良好的收收益性、安安全性和流流動性。在在收益方面面，優先股股保障了投投資者穩定定、可預期期的紅利回回報，回報報水平一般般高於公司司債券，所所以，優先先股能夠吸吸引長期投投資者和機機構投資者者，而且在在股票市場場低迷時優優先股更能能體現出良良好的抗跌跌性。美國國目前優先先股的平均均收益率在在6-7%以上，有有的甚至超超過8%，比同同檔次的普普通股、債債券的平均均收益都高高 Jeff and Herman，Wall Street Pushes Preferred Stock, The Wall Street Journal, August 19, 2003。在安全全性方面，優優先股在公公司清償時時，求償順順序位於債債務之後、普普通股之前前，優先股股股東可以以獲得比普普通股股東東更好的清清算償付。在在流通性方方面，優先先股一般都都可以和普普通股在同同一股票市市場交易，具具有很強的的流動性。除除了上述三三個方面，優優先股還可可以通過條條款創造更更多的靈活活性，比如如可以加入入可轉換條條款，從而而使優先股股股東分享享公司成長長的收益，還還可以增加加參與性條條款，在享享受優先股股定額股利利以外一起起參與剩餘餘利潤的分分配等。這這些靈活的的條款，都都會增加優優先股對投投資者的吸吸引力。在目前市場場下，和普普通股相比比較，投資資者投資于于優先股失失去的是投投票權，得得到的是安安全的回報報。這一點點，在中小小投資者利利益得不到到充分保障障的證券市市場上，對對投資者而而言，得大大於失，因因爲中小投投資者原本本就沒有參參與管理和和決策的可可能，還不不如退而求求其次，獲獲得穩定的的投資報酬酬。 3、優先股股有利於穩穩定證券市市場、倡導導長期投資資理念根據融資優優序理論，優優先股價格格變動受信信息變化的的影響大於於債券而次次於普通股股。在股價價波動方面面，優先股股本身具有有穩定的內內在價值，類類似於長期期債券，所所以，股價價波動較小小。另一方方面，由於於優先股具具有穩定的的回報，它它所吸引的的投資者主主要是以保保險公司、養養老基金爲爲代表的長長期投資者者，交易的的換手率很很低，這也也有利於股股價的穩定定。綜合上上述兩個方方面，發展展一定比例例的優先股股，對於穩穩定證券市市場具有積積極意義。（二）優先先股有利於於改善公司司治理結構構1、優先股股有利於降降低逆向選選擇風險上市公司的的質量一直直是投資者者以及監管管當局最爲爲關心的問問題，目前前主要通過過承銷商、會會計事務所所、律師事事務所等中中介機構的的信息處理理以及證監監會作爲監監管機構的的審核這種種雙重機制制來進行篩篩選。而優優先股在降降低逆向選選擇風險方方面的作用用主要是通通過契約體體現的，是是一種自發發的篩選機機制，比通通過中介機機構和監管管部門的篩篩選更爲簡簡單、明確確，成本較較低。公司司發行優先先股必須要要發放固定定的優先股股股利，拖拖欠優先股股股利將會會導致公司司的清算和和破産。這這種股利的的剛性約束束類似於債債券契約，一一些業績預預期不佳或或者不穩定定的公司爲爲防止發生生分紅困境境就會避免免採用優先先股融資。相相比較而言言，普通股股在股利發發放方面沒沒有剛性的的約束，公公司不會因因此而受到到清算和破破産的威脅脅，因此，在在降低逆向向選擇方面面，優先股股具備股利利支付的篩篩選機制而而普通股不不具備。在在這一點上上，優先股股優於普通通股。2、優先股股有利於降降低道德危危害風險融資後，固固定股利繼繼續對上市市公司構成成剛性約束束，通過強強化分紅約約束，可以以減少道德德風險。上上市公司必必須保證優優先股股利利的發放，在在此基礎上上，才可能能謀取私人人利益或者者減少努力力。同樣地地，出於保保證股利發發放的考慮慮，公司在在投資項目目的選擇上上，會優先先選擇風險險較小、收收益中等的的項目，避避免選擇風風險過高的的項目，同同時也避免免選擇收益益較低的項項目。因而而，固定股股利約束可可以同時減減少私人利利益引起的的委託-代理問題題和投資項項目選擇方方面的委託託-代理問題題。3、優先股股有利於減減少中小股股東對上市市公司的監監督成本與普通股不不同的是，優優先股股東東不要求參參與公司管管理，只有有在公司經經營狀況較較差時才會會接管控制制權。在這這種方式下下，減少了了中小股東東對上市公公司的監督督成本。同同時，優先先股的主要要風險體現現爲信用風風險，而信信用風險的的監督成本本相對較低低。三、現階段段我國發展展優先股融融資的構想想1、在現有有的法律框框架中，應應加入優先先股的定位位在我國的法法律框架中中，優先股股尚是一片片空白 在股票定位方面，以作者掌握的文獻，未發現有任何相關文獻提到公司法和證券法對股票定位存在以偏概全這一重大缺陷。在在我國公公司法的的框架中，股股份有限公公司指的是是發行普通通股的公司司，儘管整整個公司司法全文文中沒有提提到一個“普通股”字樣，但但其所指的的股票和股股份從意義義上理解應應該是指“普通股”。比如，第第一百零六六條規定：“股東出席席股東大會會,所持每一一股份有一一表決權。”明顯指的是普通股。所以，目前的公司法默認普通股爲我國股票的唯一形式，缺乏優先股的定位。這不能不說是公司法在當時歷史條件下的一個嚴重缺失，即簡單認爲普通股是公司股份的唯一形式。但是，同時，公司法第一百三十五條規定：“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票,另行做出規定。”這爲優先股等其他股份形式留出了立法空間。證券法也也存在同樣樣的問題。證證券法全全文中亦未未出現“普通股”和“優先股”字樣，通通篇以“股票”和“股份”作爲總稱稱。證券券法第二二條規定“在中國境境內，股票票、公司債債券和國務務院依法認認定的其他他證券的發發行和交易易，適用本本法。”如果認爲爲優先股是是股票的一一種，那麽麽優先股的的發行、上上市、交易易等事項就就應按證證券法執執行。但是是目前證證券法所所指的股票票系專指“普通股”，對優先先股難以適適用。在我國如果果推出優先先股融資的的話，必須須對公司司法、證證券法做做出相應地地修改，明明確優先股股的定位以以及和普通通股的區別別，而不能能簡單以“股票”或“股份”概括之。2、對金融融機構和公公用事業公公司首先開開放優先股股融資優先股的主主要融資對對象是業績績中等且穩穩定的金融融機構和大大型公用事事業公司。目前，我國國金融機構構普遍存在在資本充足足率偏低的的問題，優優先股恰能能起到補充充資本的作作用。優先先股按照不不同的契約約屬性可以以進入不同同的資本層層次。股性性較強的屬屬於核心資資本，債性性較強的屬屬於從屬資資本。按照照“巴塞爾協協議”中資本充充足率的計計算規定，可可轉換的非非累積的終終身優先股股屬於核心心資本，而而其他一些些類別的優優先股則可可計入從屬屬資本。按按照我國金金融機構從從屬資本較較低的普遍遍特性，可可以通過發發行可轉換換的非累積積的終身優優先股來補補充核心資資本，同時時也可以通通過發行其其他方式的的優先股來來補充從屬屬資本。在在補充資本本方面，優優先股優於於次級債券券之處在於於沒有還本本壓力，並並且可以延延遲支付股股利，從而而適當減輕輕金融機構構的償付壓壓力和債券券的再發行行成本。在在需要的時時候，也可可以發行股股性更強的的可轉換優優先股來充充實核心資資本。而優先股另另一個重要要的籌資部部門可以是是大型公用用事業公司司。近年來來，我國城城市建設資資金缺口較較大，主要要依靠財政政和銀行信信貸資金的的投入，但但是財政資資金的有限限性以及公公營的治理理缺陷使得得國家和地地方財政不不應當充當當主要的投投資者。傳傳統的債務務方式又難難以滿足城城市公用事事業回報期期長的要求求，並且信信貸作爲融融資方式，其其可交易性性和流通性性較差，將將會降低銀銀行資金的的流動性。而而優先股的的股本特徵徵和可交易易性恰好滿滿足了市政政基礎設施施建設的要要求，是很很好的融資資方式。同時，優先先股由於其其內在債務務性質，價價值穩定，其其發行不會會對證券市市場造成大大的衝擊。公公用事業公公司以及金金融機構的的優先股可可以成爲保保險公司、社社保基金等等機構投資資者重要的的長期投資資品種。從從完善證券券市場的角角度考慮，發發行優先股股之利遠大大於弊。3、在稅收收方面，應應考慮減輕輕優先股的的稅負對於發行優優先股的公公司而言，稅稅收成本是是其重要的的考慮。按按照一般的的稅法規定定，優先股股股利在公公司所得稅稅稅後派發發，這樣就就使得優先先股無法像像債務一樣樣享受稅收收優惠。美美國對優先先股的稅收收優惠主要要有兩種方方式：其一一，根據19987年稅稅收改革法法案的規規定，公司司法人投資資者獲得的的優先股股股利可以享享受70%的稅收減減免，公司司法人投資資者的優先先股股利實實際享受到到間接的稅稅收優惠；其二，美美國國內稅稅務署規定定母公司通通過信託優優先股發行行的債務可可以享受稅稅前列支的的稅收優待待，從而承承認信託優優先股的避避稅處理。爲了配合優優先股的發發行，我國國也應該考考慮優先股股股利的稅稅收優惠問問題。如果果推出優先先股融資，那那麽在稅法法方面必須須要有相應應的考慮。4、在優先先股條款設設計方面，鼓鼓勵其靈活活性和金融融創新優先股條款款的靈活性性，是優先先股的重要要特性。未未來如果推推出優先股股融資，必必須著重研研究累積性性、參與性性、可轉換換性等方面面的界定。不不同的界定定將使優先先股獲得不不同的債性性或股性組組合，從而而形成其特特定的性質質。在優先先股條款方方面嚴謹和和靈活的設設計，一方方面可以大大大提高優優先股在資資本市場上上的競爭力力，另一方方面，對於於改善公司司治理也將將起到積極極的作用。中國證券市市場經歷了了十多年的的發展，正正在不斷走走向成熟，市市場結構也也逐步合理理，長期投投資和價值值投資的理理念日漸得得到推崇。在在這樣的時時機和條件件下，適時時推出優先先股融資，對對於優化市市場結構、改改善融資結結構、豐富富投資品種種和加強公公司治理都都具有積極極的作用。參考文獻：1. 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