论证券市场资产重组的绩效分析2716488430.docx

证券市场资产重组的绩效分析* 本文是国家社科基金项目（00BJY0909）的阶段性成果之一。徐润萍* 徐润萍.女.45岁.教授.硕导.主要研究方向：证券投资学、资产重组与并购。中天证券研究院兼职研究员。（江西财经经大学财政政金融学院院，33000一三）摘要 本文文对我国证证券市场资资产重组的的典型案例例跟踪研究究，从实证证角度分析析资产重组组运作过程程中的成本本与效益。揭揭示实质性性资产重组组对上市公公司价值提提升的影响响关键词 实实质性重组组 公司价价值 成本本与效益1 引言随着我国证证券市场的的不断发展展，培育了了中国特色色的资本经经营理念，在在此理念引引导下，通通过资产重重组上市的的公司快速速发展。这这其中有不不少上市公公司，经过过重组当年年实现了报报表业绩指指标的提高高。但是公公司资产质质量指标并并未得到实实质性地提提高，这种种重组常称称为报表性性重组。它它往往短期期行为严重重，经过控控股后，常常利用不公公平的反向向收购，大大肆套取上上市公司的的现金。但但也涌现了了不少成功功的资产重重组案例，这这类公司有有的尽管重重组当年，报报表业绩指指标没有显显著提高，可可随后却实实现了业绩绩指标和资资产质量指指标的持续续增长。这这种实质性性的资产重重组才是证证券市场上上需大力提提倡的。笔笔者经过近近三年的跟跟踪分析，托托普软件与与爱使股份份资产重组组属实质性性重组。本本文试图对对重组后已已走过三年年历程的这这两个重组组案例的成成本与效应应分析，以以揭示实质质性资产重重组对提高高上市公司司价值的影影响。2 实质性性资产重组组是提升公公司价值有有效途经 四四川托普科科技发展公公司在19997年底底，通过协协议收购“川长征”的国有法法人股方式式，成为其其第一大股股东。川长长征是老牌牌国有机械械企业，上上市以来业业绩一直不不好，到11997年年，每股利利润仅0.011元元，处于亏亏损边缘。陷陷入困境的的川长征看看中了托普普集团的“成都托普普软件园”，而作为为民营企业业的托普集集团也想借借助证券市市场扩展实实力。于是是，双方首首先进行股股权交换，11997年年10月，川川长征以每每股7.42元的的价格收购购托普软件件53.85%股股权，需出出资77991万元 ，19998年4月月，托普发发展又以每每股2.58元的的价格购买买川长征448.37%的的国有法人人股共计11.09977亿元，与与川长征收收购托普软软件园的资资金俩相抵抵扣，托普普实际出资资32066万元 ，就就取得了川川长征的控控股权。接接着，托普普注入一块块优质资产产“成都软件件园”，该资产产帐面价值值75688.82万元元，净利润润30000万元。，为为了转换主主业，优化化资本结构构,进行资产产剥离，出出售部分闲闲置资产。通通过这一系系列的资产产重组活动动，使川长长征的产业业结构发生生质的变化化，由原来来单纯生产产机床转为为计算机软软件开发等等最具发展展前景的信信息产业。目目前，托普普软件已成成为中国软软件业的佼佼佼者，拥拥有6家控控股子公司司和10家家参股公司司，总资产产7.39亿元元。在20000年获获准增发新新股50000万股，募募集资金114亿元。托托普软件运运用证券市市场的融资资机制，迅迅速扩大产产业规模，提提高竞争能能力，实现现企业快速速发展战略略，为企业业的高速发发展打下了了扎实的基基础，使得得公司价值值保持持续续增长态势势。详见附附表1 表1 托普软件件重组前后后主要财务务指标比较较 单位：万万元 时 间内 容 1997年年重组前1998年年同比增长%1999年年同比增长%2000年年同比增长%主营收入6643.42207.6.232.33274222.124.2508266.483.355主营利润- 4755.57827.6123222.257.4一五1999.223.355利润总额109.34723.8422.009449.1100.00一三3677.2241.477每股收益(元)0.01110.33332927.30.653395.80.71669.65每股净资产产(元)2.10112.0200- 3.992.669932.1669.96273.22净资产收益益率(%)0.5416.5002955.624.45548.27.一八- 71.6爱使股份属属沪市的“三无”概念公司司之一，全全部股本11.2亿股股皆为流通通股。该公公司主营业业务不突出出，业绩主主要靠投资资收益支撑撑。但在11998年年还保持者者配股资格格,大港油油田及所属属3家关联联企业，11998年年7月1日日到7月331日在二二级市场收收购爱使股股份达到总总股本的110.01116% ，成为第第一大股东东。大港控控股后，进进行业务重重组与产权权剥离：一一是，收购购大港下属属港润石油油高科技公公司70%的股权，注注入具有环环保概念的的石化资产产，对产业业结构进行行大规模调调整；二是是，将爱使使持有的众众多上市公公司不能流流通的法人人股出售，获获得现金22293万万元。通过过这一系列列重组活动动，爱使形形成了以石石油化工与与高科技的的信息产业业两大领域域为主的产产业结构，主主业突出，公公司价值得得以大幅提提升。详见见附表2表2 爱爱使股份重重组前后主主要财务指指标 单位位：万元 时间间内容1997年年重组前1998年年同比增长%1999年年同比增长%2000年年同比增长%主营收入173422.8114211.99- 34.14275933.36141.558317355.62一五.011主营利润- 8422.583729.25197.5139.3777439.9143.144利润总额2761.81- 4255.一八- 84.612199.547677.79249.006每股收益（元元）0.20660.0099- 43.690.一三一三54.440.224472.311每股净资产产（元）2.061.47-28.6641.0055-31.7791.9795.844净资产收益益率（%）10.0330.58- 94.37一三.0222144.8311.4- 12.443资产重组组成本与效效益的比较较3.1资产产重组的实实体性成本本分析非上市公司司购买股权权入主上市市公司，主主要考虑取取得控制权权的成本。1购买买股份的成成本。即场场外协议收收购非流通通股或二级级市场举牌牌收购目标标公司流通通股票的成成本。 <2> 配股权成成本。即取取得目标公公司控制权权后，为恢恢复目标公公司配股资资格的成本本。一般被被收购的公公司都是处处于亏损或或微利状态态，而收购购公司控股股的主要目目的之一是是充分利用用证券市场场的融资功功能，即获获取配股权权。 <3> 其他成本本。即收购购过程中支支付的其他他费用，如如二级市场场买股票的的佣金，印印花税；协协议收购的的中介费，律律师费，管管理费等。 我我们以托普普软件与爱爱使股份两两公司资产产重组案例例，量化分分析其重组组成本。首先，购买买控股权的的成本。托托普软件是是从国资局局手中购买买国有法人人股，成本本较低，仅仅为32006万元；大港油田田是从二级级市场收购购成本较高高，根据爱爱使股价走走势与三次次举牌收购购股份所占占比例推测测，成本大大约为2亿亿元（首次次举牌收购购股份占流流通股的55.00001% ，平平均价格为为17元；第二次举举牌增持44% ，平平均价格为为16元，第第三次又增增持1.001一五% ，平价价价格为114元。） 其其次，恢复复配股资格格的成本。按按当时中国国证监会规规定上市公公司配股必必须达到三三年净资产产收益率平平均10% 其中年年度不得低低于6% 。托普发发展所花成成本大约552一五万万；大港油油田为了在在19999年顺利配配股，19998年大大约拿出11738.16万元元净利润注注入爱使股股份。最后，其它它成本。如如大港在二二级市场购购股的印花花税，佣金金，信息费费等2000万元左右右。3.2资产产重组的效效益分析资产重组的的行为就是是满足“经济人”效益最大大化，重组组方的目的的就是最大大限度地获获利收益。影影响其收益益的因素有有以下几方方面： （11）配股融融资收益。重重组方控股股上市公司司后，一般般会设法对对目标公司司进 行资资产剥离，资资产置换，注注入优质资资产等，以以尽快使其其符合配股股或增发新新股资格。托托普软件22000年年增发新股股募集资金金人民币114亿，若若不分红利利，从股市市募集资金金的成本可可以视为零零的话，按按年贷款利利率6.39% 计算，可可节省利息息约89446万元。爱爱使19999年配股股募集资金金约3.6亿元，可可节省利息息约22999万元。 （22）税收优优惠收益。我我国的上市市公司一般般是国家或或地方政府府积极扶持持的行业，在在所得税上上享有优惠惠。一般企企业的所得得税为333% ，而而大多数上上市公司的的所得税实实际只有一一五% 。托普发发展在重组组当年注入入一块优质质资产的税税前利润大大约为30000万元元，税收优优惠收益5540万元元左右，大大港油田在在重组当年年注入的税税前利润大大约为20000万元元，税收优优惠收益3360万元元。 （33）股份升升值收益。资资产重组是是二级市场场股价扬升升的重要题题材（剔除除市场炒作作因素），由由于股权转转让使公司司的无形资资产显示出出来，为投投资者所认认识并重新新评价公司司价值。新新控股股东东的入主，能能将高效率率的管理机机制导入企企业，注入入优质资产产，剥离不不良资产，调调整产品结结构。这无无疑会使投投资者预期期看好，促促使公司股股票价值的的提升。从从大港看，以以开始买爱爱使股票的的收盘价为为基期，到到控股成功功，股东大大会决议公公告日的收收盘价为报报告期，则则大港油田田及关联企企业所持的的爱使股票票已升值约约为24%，账面盈盈利约为33000万万元。 （44）广告效效应。上市市公司在我我国证券市市场还是稀稀缺资源，境境内有60000万户户个人投资资者，按每每户3人计计算，再加加上机构投投资者，保保守估计也也有2亿多多人，时刻刻关注证券券市场，这这是任何媒媒体都难以以达到的广广告效应。因因此资产重重组对提升升公司知名名度的广告告效应是巨巨大的。综上，我们们可得出测测算资产重重组绩效的的量化模型型： JJ = CC R CC = GG + Q + e ； RR = ZZ + TT + AA + ee 其其中 ：JJ - 绩效，C - 成本，RR - 收收益，G - 购股股成本，HH - 恢恢复配股资资格成本，QQ - 其其他费用，RR - 收收益，Z - 配股股收益，TT - 税税收优惠，AA - 广广告费用节节省，e - 随随机误差 表表3是两公公司重组具具体数据的的绩效比较较。表3 两公司资资产重组的的绩效比较较 单位位：万元 名称内容托普软件爱使股份一 成本1购买股份份2恢复配股股资格3其他费用用4 小计3206一五5400.38一八7466.382000001738.16200219388.16二 收益5 配股融融资6 税收优优惠7股份升值值8 小计140000054014054403600003603000393600三 绩效（44 8 ）12179941742224 结论（1）从公公司角度看看，资产重重组提升企企业价值。证证券市场中中实质性资资产重组的的公司，尽尽管当年业业绩指标未未得到大的的改善。但但从发展趋趋势观察，其其业绩指标标和资产质质量指标保保持持续增增长与改善善，是真正正提升公司司价值的积积极因素。（2）市场场化方式的的资产重组组有利于公公司治理结结构的完善善。大港依依靠自己的的实力在二二级市场举举牌收购爱爱使的股份份，而且是是在未被目目标公司知知情的状况况下进行，类类似西方国国家的敌意意接管式并并购。股份份公司要形形成有效的的公司治理理结构，必必须设立两两方面的机机制：一是是，给出资资人以法律律保护。即即在经理们们滥用职权权时，可通通过法律帮帮助来维护护出资人利利益；二是是较大的出出资人可通通过集中所所有权（控控股权）来来保护出资资人利益。即即当管理层层违约或管管理无效时时，就可罢罢免经理人人员，调整整经营战略略，从而保保障出资人人利益。前前者，成本本较高，往往往不得以以而为之。后后者，在现现实中较常常用。市场场化收购作作为一种主主动性力量量为保证股股东对管理理层的约束束，为有经经管理才能能的企业家家取代缺乏乏才能的经经理提供了了有效途经经，因而在在完善公司司治理结构构中起着重重大作用。为为了使我国国证券市场场中许多国国企改制来来的上市公公司切实经经营机制，收收购接管机机制的运用用是关键。当当然要使收收购机制有有用武之地地，需完善善相应条件件，一是上上市公司的的股权要全全流通并较较分散；二二是证券市市场对企业业价值有较较准确的定定位机制；三是政府府应出台相相应的法律律法规规范范企业的反反收购行为为。（3）从社社会角度，成成功的资产产重组促进进社会财富富的增长。非非上市公司司通过重组组入主上市市公司，有有利于扩充充企业经营营规模，调调整产品结结构，改善善资产质量量。尤其是是民营高科科技企业控控股传统产产业上市公公司，有利利于运用高高新技术改改造传统产产业，加大大传统产业业的科技含含量，从而而实现资源源优化配置置，创造新新价值。而而这正是证证券市场资资源优化配配置机制的的体现，我我国有众多多国企传统统产业的上上市公司，证证券市场应应大力支持持实质性资资产重组，这这将真正实实现社会财财富的增加加。主要参考文文献1 黄湘湘源.大股股东借壳上上市对比.资本市场场,20000,(88):300312 刘守守刚.敌意意接管与公公司治理结结构.管理理世界,11999,(5):一八71933 陈信信元.资产产重组的市市场反应.经济研究究,19999,(9):47554 郝智智明.三起买壳壳案例的操操作比较.资本市场场,19999,(77):44455 王永永长.大港油田田买壳成本本析.资本本市场,11999,(7):46-476 上公公司年报:19988年,19999年,20000年7 中国国证券报:19988年,19999年,20000年 ( ,33000一三) , .