固定收益专题：债观天下之贵州（2022）新时代闯新路再看贵州化债-20221122-国盛证券-36正式版.doc

证券研究报告|固定收益研究2022 年 11 月 22 日固定收益专题新时代闯新路，再看贵州化债债观天下之贵州（2022）贵州省地处云贵高原，在中国西南地区内陆腹地。东靠湖南，南邻广西，西毗云南，北连四川和重庆，是中国西南地区交通枢纽，长江经济带重要组成部分。贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的 22.04%、29.21%和 20.4%。从估值角度看，贵州省 2020 年总体城投利差走阔 273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔 490bp。展望未来，贵州省一年内将有 995 亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有 212 亿、405 亿和 230 亿。在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自 2020 年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、特殊再融资债支持、银行债务展期、盘活优质资产等措施。第一，通过增加银行贷款规模为公司提供周转资金。我们将短期借款与长期借款科目作为银行贷款总额的估计值，贵州 2022 年上半年较 2020 年末银行贷款规模整体增加 1026 亿元。但具体来看，省级和贵阳市受到银行贷款支持最多，而遵义市银行贷款规模较 2020 年末下降 4.37 亿元，主要系遵义道桥、遵义播投银行贷款金额下滑所致。第二，通过政策性银行的化债资金化解债务风险。贵州省人民政府在关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告中提到加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，不排除有政策性资金注入的可能性。第三，通过再融资债中的特殊再融资化解隐性债务。截止至 2022 年 11 月 8 日，贵州特殊再融资债总计发行 397 亿元，额度相对较小，但对于区域化债有一定帮助。第四，通过银行债务展期“时间换空间”，银行关注类贷款占比上升。7 月 9 日，遵义道桥贷款展期 20 年，利息率由 7.5%降至 3.5%，这背后是国务院、财政部两度发文支持通过展期等方式减轻债务压力。具体来看，以在贵州省内最大的城农商行贵州银行和贵阳银行、贵州农商行为例，三家银行最新披露的不良贷款率较 2020 年底均未出现明显变化，但关注类贷款占比有所上升，贵阳银行由 2.41%升至 2.61%，贵州银行从 0.87%升至 1.82%，这可能意味着本地城农商行已经开始将部分可能展期贷款移至关注类贷款。第五，茅台作为贵州省内优质资产，多次为贵州国资委提供化债资产。2019 年和 2020 年末，茅台集团两次通过无偿划转方式将持有的本公司 5024 万股股份划转至贵州国资运营。贵州国资运营在 2020 年下半年和 2021 年上半年多次减持贵州茅台股份，共获得资金 700-850 亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。2022 年 7 月 12 日，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司公告，公司拟将所持贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司 82%股权无偿划转贵州省国资委持有，再次为国资委提供优质资产。展望未来，我们认为贵州将在发展中解决问题，继续调整债务结构。对于隐性债务问题，国家一直坚持“开正门，堵偏门”的原则，坚决堵住债务偏门，化解存量隐债，2 号文与 114 号文以不发生系统性风险为底线，追求债务风险的软着陆。另外，在我们的报告今年地方债有何新变化，明年怎么看？中提到，贵州省 2021 年可能被调增了 100 亿元债务限额。另外，经济增长可以从根本上缓解地方债务压力，我们可以通过专项债投向来判断省级政府对于各地级市经济发展的倾向性，2022 年专项债投向明显侧重于贵阳市以及遵义市，2022年承接专项债项目规模占总专项债规模比例分别为 20.69%、13.53%。除此之外，我们预计贵州债务结构调整会进一步推进，在 2 号文和 114 号文中，均提到“积极盘活各类资金资产”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“新增地方政府债限额”，我们认为盘活资产、展期、新增地方政府限额等方式可能是贵州未来债务结构调整的几种措施。遵义道桥已经采用展期的方式降低公开债压力，2022 年目前还未发行特殊再融资债，可能后续会重新发行特殊再融资债置换隐债。风险提示：城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑等；打分模型不合理。作者分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei分析师赵增辉执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui相关研究1、固定收益定期：那些赎回的资金去哪儿了？2022-11-212、固定收益点评：关注那些承接了专项债的城投2022-11-193、固定收益定期：赎回潮或近尾声从机构行为来看2022-11-194、固定收益专题：“确保刚兑”后市场如何演进？债观天下之甘肃（2022）2022-11-185、固定收益点评：央行的审慎与现实的压力理解Q3 货币政策执行报告2022-11-17请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日内容目录1、政策支持下的贵州，如何保住公开债？42、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？83、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量124、贵州城投梳理及投资建议154.1 贵州省省级城投平台梳理154.2 贵阳市城投平台梳理174.3 遵义市城投平台梳理204.4 六盘水市城投平台梳理234.5 安顺市城投平台梳理254.6 毕节市城投平台梳理274.7 铜仁市城投平台梳理284.8 黔东南州城投平台梳理294.9 黔南州城投平台梳理314.10 黔西南州城投平台梳理325、贵州地区城投打分模型及结果34风险提示35图表目录图表 1：贵州省市级平台存量债规模（亿元）4图表 2：部分区域城投债利差（bp）4图表 3：2022 年 11 月 11 日与年初相比，利差变化情况（BP）5图表 4：贵州省级各地级市平台存量债分布情况（亿元，%）5图表 5：2022 年上半年较 2020 年末银行贷款增量（按行政级别）6图表 6：2022 年上半年较 2020 年末银行贷款增量（按区域）6图表 7：贵州部分城投主体银行授信情况6图表 8：贵州特殊再融资债明细7图表 9：贵州省专项债投向分布情况（%）8图表 10：2021 年全国各地区 GDP 及增速（亿元）8图表 11：2021 年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）9图表 12：2021 年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元）9图表 13：贵州省各地级市债务率情况10图表 14：贵州省各地级市未来一年债务到期情况（亿元）11图表 15：贵州各地级市金融资源分布情况（亿元）12图表 16：贵州省各地级市近十年常住人口增速及 2021 年人均可支配收入（元）13图表 17：贵州省各地级市 2021 年三大产业占比情况15图表 18：贵州省各地级市 2021 年一般公共预算收入结构15图表 19：贵州省省级平台概览16图表 20：贵州省省级平台相关指标概览（亿元，%）17图表 21：贵阳市平台概览18图表 22：贵阳市平台相关指标概览（亿元，%）19图表 23：遵义市平台概览21图表 24：遵义市平台相关指标概览（亿元，%）22图表 25：六盘水市平台概览24图表 26：六盘水市平台相关指标概览（亿元，%）25P.2请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日图表 27：安顺市平台概览26图表 28：安顺市平台相关指标概览（亿元，%）26图表 29：毕节市平台概览27图表 30：毕节市平台相关指标概览（亿元，%）28图表 31：铜仁市平台概览29图表 32：铜仁市平台相关指标概览（亿元，%）29图表 33：黔东南州平台概览30图表 34：黔东南州平台相关指标概览（亿元，%）30图表 35：黔南州平台概览31图表 36：黔南州平台相关指标概览（亿元，%）32图表 37：黔东南州平台概览33图表 38：黔南州平台相关指标概览（亿元，%）33图表 39：贵州省城投打分排序前十名情况（2021 年，亿元）34P.3请仔细阅读本报告末页声明qRnOtOrNnNrPsOrOoNnMoO8O9RaQmOnNtRpNlOrQqRiNnPoMbRqRnQvPoOqMuOtOoM2022 年 11 月 22 日1、政策支持下的贵州，如何保住公开债？贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的 22.04%、29.21%和 20.4%，其余各市存量债规模较小。从风险暴露程度看，除省级平台和铜仁市平台存量债规模上升外，其余各市存量债均出现不同程度的下滑，其中贵阳市、遵义市存量债规模相较于 2020 年末分别压缩 8.49%和 13.6%。对应的净偿还规模分别有 76.92 亿元和 91.14 亿元。图表 1：贵州省市级平台存量债规模（亿元）10002020年城投存量债2022年城投存量债存量债压缩程度30.00%90020.00%80010.00%7006000.00%500-10.00%400300-20.00%200-30.00%1000-40.00%毕安黔遵贵铜六黔黔省节盘顺南东义阳西仁级市水市州南市市南市市州州资料来源：Wind，国盛证券研究所从估值角度看，贵州省 2020 以来年总体城投利差走阔 273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。贵州有较高的债务压力，而自身财力不足，这导致贵州依靠自身去消化高成本的债务存在较大难度。今年 7 月 7 日，省委书记、省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会，此后利差基本稳定在 600BP 左右。并且贵州省级平台利差下降 15BP，反映出市场目前对贵州优质主体的信心逐渐恢复。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔 490bp。图表 2：部分区域城投债利差（bp）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11江苏浙江山东四川云南贵州资料来源：Wind，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日图表 3：2022 年 11 月 11 日与年初相比，利差变化情况（BP） 利差变化6005004003002001000省黔黔安铜六毕贵黔遵-100级东南顺仁盘节阳西义南州市市水市市南市州市州资料来源：Wind，国盛证券研究所展望未来，贵州省一年内将有 995 亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有 212 亿、405 亿和 230 亿。值得注意的是，在贵州省城投平台中，仅有省级、贵阳市和遵义市平台的一年内到期债券规模占存量债的比重超过 30%，其中贵阳市占比最高，为 48.8%，因此从省内的角度来看，贵阳市平台的公开债偿还压力相对较大。图表 4：贵州省级各地级市平台存量债分布情况（亿元，%） 存量债余额 一年内到期债券规模9008007006005004003002001000贵省遵六黔安毕黔铜黔阳级义市 盘 州 西顺节州 东仁南市市水南市市南市州资料来源：Wind，国盛证券研究所在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自 2020 年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、特殊再融资债支持、银行债务展期、盘活优质资产等措施。P.5请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日第一，通过增加银行贷款规模为公司提供资金。长期借款和短期借款中虽然包含非标，但总体而言可以作为银行贷款总额的估计值，贵州 2022 年上半年较 2020 年末银行贷款规模整体增加 1026 亿元。但具体来看，省级和贵阳市受到银行贷款支持最多，而遵义市银行贷款规模较 2020 年末下降 4.37 亿元，主要系遵义道桥、遵义播投银行贷款金额下滑所致。贵州本地城农商行中，贵州银行、贵阳银行、贵阳农商行为城投平台提供的贷款最多，并且在银行贷款总额 200 亿以下的企业中，本地城、农商行贷款占比较高，为26.67%。图表 5：2022 年上半年较 2020 年末银行贷款增量（按行政级别）图表 6：2022 年上半年较 2020 年末银行贷款增量（按区域）400贷款增量（亿元）350300250200150100500省国市区园省级家级县区级级级园园区区 贷款增量（亿元）6005004003002001000-100贵 省 黔 毕 六 铜 黔 黔 安 遵阳 级 西 节 盘 仁 南 东 顺 义市南市水市州南市市州市州资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 7：贵州部分城投主体银行授信情况主体名称2022 使用银行授信2020 使用银行授2022 本地城、农商2020 本地城、农商额度信额度行贷款总额行贷款总额贵州交通建设集团有限公司1479.091037.0135.6727.58贵阳市城市建设投资集团有限公司308.99337.3443.682.9贵州高速公路集团有限公司2701.422376.2725.2833.64黔西南州水资源开发投资有限公司72.5825.798.8710.28铜仁市国有资本运营股份有限公司10.3925.902.0017.00贵阳泉丰城市建设投资有限公司79.4569.3221.6813.04黔西南州城市建设投资(集团)有限公司75.8833.5025.416.61黔南州投资有限公司182.53110.8879.7263.1遵义交旅投资(集团)有限公司481436111.7798.03遵义道桥建设(集团)有限公司177.29194.5542.6557.9资料来源：募集说明书，国盛证券研究所注：2022 使用银行授信额度数据时间为 2022 年最新发行债券募集说明书所披露的使用授信额度，一般为 2022/6/30，2020 使用银行授信额度数据时间为 2021 年 6 月 30 日之前最新发布募集说明书所披露的使用授信额度，一般为 2020/12/31。第二，通过政策性银行的化债资金化解债务风险。贵州省人民政府在关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告中提到加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，不排除有政策性资金注入的可能性。P.6请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日第三，通过再融资债中的特殊再融资化解隐性债务。在我们的报告行走在紧与稳之间：对当前城投政策的理解与影响分析中，贵州省黔东南州凯里市和黔南州独山县都曾申报作为建制县置换隐性债务的试点。从 2020 年 12 月开始，部分再融资债的资金用途，不再披露被偿还债券的信息，表明该类再融资债资金不再局限于偿还政府债券，可能用于偿还非债券形式的政府债务，与置换债功能类似，化解隐债的同时使用了一般债和专项债的限额空间。截止至 2022 年 11 月 8 日，贵州特殊再融资债总计发行 397 亿元，额度相对较小，但对于区域化债有一定帮助。图表 8：贵州特殊再融资债明细发行日期代码债券全称期限（年）发行规模（亿元）2020-12-302071135.IB2020 年贵州省地方政府再融资一般债券(八期)1054.082020-12-302071136.IB2020 年贵州省地方政府再融资专项债券(七期)1076.532021-01-272105036.IB2021 年贵州省地方政府再融资专项债券(一期)552.992021-01-272105035.IB2021 年贵州省地方政府再融资一般债券(一期)5110.552021-05-132105155.IB2021 年贵州省地方政府再融资一般债券(五期)1040.112021-05-132105156.IB2021 年贵州省地方政府再融资专项债券(五期)1029.382021-09-132105888.IB2021 年贵州省地方政府再融资专项债券(九期)519.102021-09-132105887.IB2021 年贵州省地方政府再融资一般债券(十期)314.26资料来源：贵州省财政厅，国盛证券研究所第四，通过银行债务展期“时间换空间”，银行关注类贷款占比上升。7 月 9 日，遵义道桥贷款展期 20 年，利息率由 7.5%降至 3.5%，遵义道桥银行贷款重组结果实际降低了贷款方面的利息支出压力，为标债的偿付客观赢得了相对空间，这背后是国务院、财政部两度发文支持通过展期等方式减轻债务压力。今年 1 月，国发 2 号文中第 29 条提到“防范化解债务风险”，文中提到允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。8 月，财预 114 号文再次提及“支持防范化解政府债务风险”。具体来看，以在贵州省内最大的城农商行贵州银行和贵阳银行、贵州农商行为例，三家银行最新披露的不良贷款率较 2020 年底均未出现明显变化，但关注类贷款占比有所上升，贵阳银行由 2.41%升至 2.61%，贵州银行从 0.87% 升至 1.82%，这可能意味着本地城农商行从 2020 年开始就已经开始将部分可能展期贷款移至关注类贷款。第五，茅台作为贵州省内优质资产，多次为贵州国资委提供化债资产。2019 年和 2020年末，茅台集团两次通过无偿划转方式将持有的本公司 5024 万股股份划转至贵州国资运营。贵州国资运营在 2020 年下半年和 2021 年上半年多次减持贵州茅台股份，共获得资金 700-850 亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。展望未来，我们认为贵州将在发展中解决问题，继续调整债务结构。对于隐性债务问题，国家一直坚持“开正门，堵偏门”的原则，坚决堵住债务偏门，化解存量隐债，2 号文与 114 号文以不发生系统性风险为底线，追求债务风险的软着陆。在我们的报告今年地方债有何新变化，明年怎么看？中提到，贵州省 2021 年可能被调增了 100 亿元债务限额。另外，经济增长可以从根本上缓解地方债务压力，我们可以通过专项债投向来判断省级政府对于各地级市经济发展的倾向性，2022 年专项债投向明显侧重于贵阳市以及遵义市，2022 年承接专项债项目规模占总专项债规模比例分别为20.69%、13.53%。除此之外，我们预计贵州债务结构调整会进一步推进，在 2 号文和 114 号文中，均提到“积极盘活各类资金资产”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“新增地方政府债限额”，我们认为盘活资产、展期、新增地方政府限额等方式可能是贵州未来债务结构调整的几种措施。遵义道桥已经采用展期P.7请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日的方式降低公开债偿付压力，2022 年目前还未发行特殊再融资债，后续可能会重新发行特殊再融资债置换隐债。图表 9：贵州省专项债投向分布情况（%）25.00%2020专项债投向2021专项债投向2022专项债投向20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%安毕贵六黔黔黔铜遵省顺节阳盘东南西仁义级市市市水南州南市市市州州资料来源：企业预警通，国盛证券研究所2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？贵州省地处云贵高原，在中国西南地区内陆腹地。东靠湖南，南邻广西，西毗云南，北连四川和重庆，是中国西南地区交通枢纽，长江经济带重要组成部分。贵州省共有 6 个地级市、3 个自治州，共 9 个地级行政区；50 县、11 自治县、10 县级市、16 市辖区、1 特区，共 88 个县级行政区；122 个乡、192 个民族乡、831 个镇、364 个街道，共 1509个乡级行政区。贵州省经济总量及人均 GDP 处于全国下游，GDP 增速处于全国中等水平。GDP 总量方面，2021 年贵州省 GDP 为 19586.42 亿元，居全国第 22 位，人均 GDP为 5.08 万元，居全国第 28 位。GDP 增速方面，贵州省 2021 年 GDP 增速为 8.1%，位居全国第 13 位，处于中等水平。图表 10：2021 年全国各地区 GDP 及增速（亿元）2021年GDP（亿元）2021年GDP增速140,00014%120,00012%100,00010%80,0008%60,0006%40,0004%20,0002%00%广江山浙河四湖福湖上安河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏古江资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日贵州省财政收入规模排名较为靠后，增速处于全国中游，财政自给率仍处于较低水平，地方政府债务规模仍保持较高水平。2021 年贵州省一般公共预算收入累计完成 1969.51 亿元，居全国第 22 位，同比增长 10.2%。考虑一般公共预算支出后，2021 年贵州省财政自给率位 35.23%，处于全国中下游水平。贵州省税收收入为 1197 亿元，税收占比为60.78%。图表 11：2021 年全国各地区一般公共预算收入、增速及税收占比情况（亿元）一般公共预算收入增速（右轴）税收占比（右轴）16,00095%14,00012,00075%10,00055%8,0006,00035%4,00015%2,0000-5%广江浙上山北四河河安福湖湖山江陕辽内重云天贵广新黑吉甘海宁青西东苏江海东京川南北徽建北南西西西宁蒙庆南津州西疆龙林肃南夏海藏古江资料来源：Wind，国盛证券研究所贵州省的经济经济区域直接依据地级市进行划分，具体划分为贵阳市、遵义市、六盘水市、安顺市、毕节市、铜仁市、黔东南苗族侗族自治州、黔南布依族苗族自治州和黔西南布依族苗族自治州。从经济总量来看，2021 年，贵阳市以 4711.04 亿元位居全省第一，此外，遵义市以 4169.9 亿元位居全省第二。全省其他地市经济总量差距较小，2021 年 GDP 均处于 1000-3000 亿元。2021 年，全省 GDP 最小值为安顺市，总计 1078.91 亿元。GDP 增速方面，全省增速较快，整体分化较小。全省 6 个地级市、自治州 GDP 增速超8%，除黔东南苗族侗族自治州 GDP 增速为 5.20%外，所有地级市、自治州经济增速均达到 6%以上。全省 GDP 增速最快的地市为遵义市，为 10.3%；增速最慢的地市为黔东南苗族侗族自治州，为 5.20%，其余地市 GDP 增速均匀且在 7-9%左右。图表 12：2021 年贵州省各地级市经济财政指标情况（亿元）地级市GDPGDP 增速一般公共预算一般公共预算税收收入政府性基金收收入收入增速入安顺市1078.919.00%61.14-8.78%33.7762毕节市2181.486.80%123.82-6.17%73.61133.86贵阳市4711.046.62%426.687.17%320.29788.32六盘水市1473.658.20%102.35-6.06%62.81127.86黔东南苗族侗族自治州1255.035.20%68.7610.06%40.3084.47黔南布依族苗族自治州1747.418.30%115.043.59%-260.19黔西南布依族苗族自治州1506.379.30%113.560.38%47.80151.12P.9请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 22 日铜仁市1463.008.60%67.063.71%44.13137.90遵义市4169.910.30%270.234.47%211.16454.70资料来源：Wind，国盛证券研究所各地级市债务情况如何?从狭义的经调整债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看:债务率超过 500%的有 5 个地级市，包括了安顺市、贵阳市、六盘水市、铜仁市和遵义市。其中六盘水市(904%)、贵阳市（864%）、遵义市（824%）和安顺市(885%)债务率超过 800%，显著高于其他地市。铜仁市（628%