2022LPG四季度展望：旺季预期价格难言乐观-20221001-南华期货-17正式版.doc

南华期货研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290 号刘顺昌投资咨询证号：Z0016872南华期货研究 NFR2022 四季度展望LPG旺季预期，价格难言乐观摘 要三季度，受国际油价震荡下行、美国丙烷累库幅度持续超预期、PDH 装置继续维持低开工率和低利润、国内受疫情和经济增长乏力燃烧需求萎靡等一系列因素影响，FEI 由高点 960 美元/吨持续回落至 600 美元/吨附近，LPG 内外联动明显，受益于人民币大幅贬值，LPG 期货走势强于外盘。展望四季度，燃料需求进入传统旺季，今年冬季拉尼娜的预期依旧强烈，冷冬是大概率，燃料需求是支撑 LPG 价格的主要因素。同时，疫情持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，部分对冲冷冬的旺季需求。化工需求，PDH 大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求的增量相对有限。叠加原油端的不利影响，四季节 LPG 期货价格难言乐观，价格重心大概率继续下移。价差方面，PDH 开工率低位运行，装置开停工将更频繁，带来 PDH 利润的区间波动，可持续围绕 PDH 利润的上下区间进行交易。同时，四季度仓单对内盘 LPG 期货的压力将逐步体现，预期内盘较外盘的贴水走扩，可逢高做空内外价差。估值方面，PDH 低开工率对丙烷需求和疫情对燃料需求的不利影响，FEI/MOPJ 价差、丙烷与原油比价走强空间受限。风险提示：原油价格大幅走强、冷冬的程度超预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2022 LPG 四季度展望目录第 1 章三季度 LPG 行情回顾51.1.LPG 价格走势51.2.LPG 内外价差61.3.LPG 估值71.4.PDH 利润81.5.中国丙烷进口91.6.美国丙烷供需概况10第 2 章四季度 LPG 关注焦点112.1.原油市场112.2.PDH 开工率和利润122.3.燃烧的旺季预期132.4.美国丙烷供需预期142.5.仓单的变化15第 3 章逻辑总结和策略推荐16免责申明172请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图表目录图 1.1.1：LPG 期货指数走势5图 1.1.2：FEI 价格6图 1.1.3：广州石化民用气价格季节性走势6图 1.1.4：LPG 基差6图 1.1.5：LPG 期货与波动率6图 1.2.1：LPG 期货与 FEI 内外价差7图 1.3.1：FEI 与 Brent 比价7图 1.3.2：MB 与 WTI 比价7图 1.3.3：LPG 期货与 SC 比价8图 1.3.4：西北欧丙烷与石脑油价差8图 1.3.5：FEI 与 MOPJ 价差8图 1.3.6：东北亚石脑油裂解8图 1.4.1：PDH 开工率9图 1.4.2：PDH 利润9图 1.5.1：中国丙烷进口量9图 1.5.2：中国丙烷进口来源国9图 1.6.1：美国丙烷周度产量10图 1.6.2：美国丙烷周度进口10图 1.6.3：美国丙烷周度出口10图 1.6.4：美国丙烷周度消费10图 1.6.5：美国丙烷周度库存11图 1.6.6：美国丙烷周度库存消费比11图 2.1.1：布伦特原油日 K 线11请务必阅读正文之后的免责条款部分3mNoNoPoOwOtMnNnOnOuMqOaQ8Q7NpNnNtRnPfQmNpPkPmMsQ7NmNmRwMnNmPuOmRmP2022 LPG 四季度展望图 2.2.1：国内 PDH 现有装置12图 2.2.2：四季度和 2023 年 PDH 预期投产装置13图 2.3.1：拉尼娜预期14图 2.3.2：拉尼娜影响区域14图 2.3.3：国内餐饮行业零售额累计同比14图 2.3.4：广东潮州地区陶瓷行业工业增加值累计同比14图 2.4.1：EIA 月度丙烷产量预期15图 2.4.2：EIA 月度丙烷净进口预期15图 2.4.3：EIA 月度丙烷消费预期15图 2.4.4：EIA 月度丙烷库存预期15图 2.5.1：LPG 期货仓单量16图 2.5.2：各区域民用气和醚后碳四现货价164请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望第1章三季度 LPG 行情回顾1.1. LPG 价格走势三季度，国际丙烷价格持续回落，FEI 丙烷纸货从二季度高点 960 美元/吨附近跌至当前 600 美元/吨附近，区间跌幅达 37%。在此期间，离岸人民币汇率持续大幅贬值，从一季度 6.3 贬值至 7.26 附近，部分对冲了外盘价格的回落，导致进口货成本跌幅并未太大，LPG 期货重心下移，走势较外盘偏强。临近三季度末，一系列利空因素集中而至，包括原油价格持续回落、美国丙烷累库幅度持续超预期、沙特 CP 继续下调、进口货较多、港口库存偏高、现货价格弱势，叠加期权隐含波动率降至 30 的历史相对低位，LPG期货价格指数出现了一轮快速下跌，价格从 5500 附近跌至 4900。三季度本是液化气由淡季向旺季过渡的时间段，市场开始交易旺季 11 月和 12 月合约，2020 年和 2021 年均出现期货旺季合约升水现货，即基差小于 0 的情形。今年情况有所区别：整个三季度基差均维持在 0 附近，三季度末基差持续走强，表明今年市场对旺季的预期并没有往年那么强。可能的原因是：三季度上海疫情缓和，但全国其他地区疫情时有发生，管控持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，总量基数的降低拉低了四季度旺季燃料需求的预期。同时，化工需求的 PDH 大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求增量相对有限。因此，从当前的基差走势来看市场对四季度旺季预期并没有那么强。图 1.1.1：LPG 期货指数走势资料来源：博易大师 南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分52022 LPG 四季度展望图 1.1.2：FEI 价格（美元/吨）图 1.1.3：广州石化民用气价格季节性走势（元/吨）资料来源：wind 彭博 南华研究图 1.1.4：LPG 基差（元/吨）图 1.1.5：LPG 期货与波动率资料来源：wind 南华研究1.2. LPG 内外价差国内庞大的丙烷进口量及偏高的对外依存度使境外丙烷与国内 LPG 期货价格形成连动，外盘丙烷对内盘 LPG 期货形成显著影响，二者相互传导。在 3 月仓单集中注销后，内外价差保持在 0 附近，呈现区间波动，二季度和三季度也是如此。因此，当内外价差处于区间高位时，做空内外价差；内外价差处于区间低位时，做多内外价差，该种策略有利可图。从交割逻辑上来讲，境外丙烷是 LPG 期货交割品之一，当内盘 LPG 期货大幅高于外盘丙烷时，丙烷交割意愿增强，推动内外价差回落。三季度，市场也确实给出了内外价差区间操作的交易机会，区间低位做多价差，区间高位做空价差。四季度，随着越来越临近 3 月仓单集中注销期，仓单对盘面的影响逐步增大，内外价差的连动性减弱，体现为内盘 LPG 期货对外盘丙烷贴水走扩。此时，逢高做空内外价差更为合适。6请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图 2.2.1：LPG 期货与 FEI 内外价差资料来源：博易大师 南华研究1.3. LPG 估值LPG 估值参考原油和石脑油。三季度受益于燃烧需求淡季向旺季转换，LPG 估值回升，但 FEI 与 Brent 比价回升速度偏慢，主要原因是：A、 三季度全国大多数地区气温较往年偏高，夏季高温天气持续时间较往年更久，气温回落的时间点较往年偏晚，燃烧季节性边际改善有限；B、 国内经济增长的下行压力持续，疫情对餐饮和工厂的负面影响持续，燃烧需求自上海疫情后恢复并不明显，提升有限；C、 PDH 装置开工率和利润持续维持低位，丙烷化工需求增量有限；D、 三季度美国丙烷累库幅度多数时间超预期，美国丙烷产量持续走高，消费疲弱，出口偏强未能改变累库偏快的情形。同时，三季度 FEI/MOPJ 价差大幅走强至 100 美元/吨的高位。FEI/MOPJ 价差持续走强于石脑油的弱势有关，石脑油裂解在三季度维持低位，一度至-25 美元/吨附近。石脑油的弱势推动 FEI/MOPJ 价差大幅走强。近期，FEI/MOPJ 价差高位快速回落至-44 美元/吨附近，主要与近期美国丙烷累库超预期及石脑油走强有关。图 1.3.1：FEI 与 Brent 比价图 1.3.2：MB 与 WTI 比价资料来源：彭博 南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分72022 LPG 四季度展望图 1.3.3：LPG 期货与 SC 比价图 1.3.4：西北欧丙烷与石脑油价差（美元/吨）资料来源：彭博 wind 南华研究图 1.3.5：FEI 与 MOPJ 价差（美元/吨）图 1.3.6：东北亚石脑油裂解（美元/桶）资料来源：彭博 南华研究1.4. PDH 利润三季度，丙烷脱氢制 PP 的 PDH 利润维持了今年以来的低迷，大部分时间仍处于亏损状态，PDH 开工率降至 60%附近。当 PDH 利润走高且转正后，会带动 PDH 装置投产和开工率回升，增强丙烷需求，支撑丙烷价格，进而反向压制 PDH 利润；当 PDH 利润大幅亏损后，装置被迫降负或停工检修，开工率回落，丙烷需求回落，不利丙烷价格，带动 PDH 利润回升。整体来看，PDH利润呈现区间波动，高利润难以维持，开工率在 60-80%波动。当 PDH 利润转正时，是做空利润的时机；当 PDH 利润转负时，是做多利润的机会。三季度 PDH 的持续低利润和低开工率也对丙烷估值的回升形成阻力，对丙烷单边价格的支撑力度减弱。8请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图 1.4.1：PDH 开工率（%）图 1.4.2：PDH 利润资料来源：彭博 南华研究1.5. 中国丙烷进口中国丙烷进口主要用于化工 PDH 和民用分销。2022 年前三季度，中国丙烷进口略多于去年同期，基本相当。丙烷进口主要来自美国和中东，其中美国是单一最大进口来源国，占比近 40%，美国丙烷供需对全球尤其中国的影响增大，进口来源其次是中东国家如伊朗、阿联酋等，伊朗低价货对市场冲击依旧较大。主要进口商方面，万华、东华和中国燃气份额较大。前三季度，PDH 装置共投产 6 套装置，涉及产能 260 万吨。然而，PDH 低利润和低开工率使丙烷需求的增量受到压制，丙烷进口量的增长较 PDH 投产偏慢。四季度该种情形预期仍将持续，丙烷进口量维持与去年类似的水平。图 1.5.1：中国丙烷进口量（万吨）图 1.5.2：中国丙烷进口来源国资料来源：wind 南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分92022 LPG 四季度展望1.6. 美国丙烷供需概况三季度，美国丙烷产量继续增加至 240 万桶/日上方，进口保持低位，出口高于往年至 140 万桶/日，消费与二季度持平，消费季节性走高不明显，累库在持续，但速度超预期，库存消费比从 5 年同期最低水平回升。美国丙烷三季度供需弱于预期，意味着丙烷在由淡季向旺季转换的过程中，对绝对价格和估值的支撑力度减弱。考虑到中国大量进口美国货，美国丙烷价格疲弱也带动 FEI 和国内价格走弱。今年三季度美国中西部地区高温干旱，丙烷对谷物烘干需要也较往年偏弱。同时，二季度 NOAA 预期的今年大西洋飓风频率高于往年，但实际情况来看三季度美湾未遭受飓风的实质性损害，产量基本未受影响。整体来看，三季度全球 LPG 市场供需相对宽松、PDH 低开工率和低利润，叠加油价持续回落，LPG 市场面临的压力持续增大，外盘丙烷价格呈现持续下滑的状态。图 1.6.1：美国丙烷周度产量（千桶/日）图 1.6.2：美国丙烷周度进口（千桶/日）资料来源：彭博 南华研究图 1.6.3：美国丙烷周度出口（千桶/日）图 1.6.4：美国丙烷周度消费（千桶/日）资料来源：彭博 南华研究10请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图 1.6.5：美国丙烷周度库存（千桶/日）图 1.6.6：美国丙烷周度库存消费比资料来源：彭博 南华研究第2章四季度 LPG 关注焦点三季度 LPG 是由燃烧需求的淡季向冬季旺季需求过渡的时间段，四季度 LPG 将进入燃烧需求旺季，需要关注原油市场、PDH 开工率和利润、燃烧的旺季需求、美国丙烷供需和仓单的变化。2.1. 原油市场三季度原油市场焦点在需求端，市场对衰退逻辑的交易不断增强，美国 CPI 持续超预期后，来自美联储持续大幅加息对全球宏观和大宗商品的冲击在持续。四季度，该种情形预期将延续，原油需求端面临的压力不断增大。同时，供应端关注 OPEC+何时开始大规模减产及减产的力度、12 月 5 日欧盟对俄油实施禁运后俄油实际的转运能力。整体来看，四季度油价大概率继续震荡回落。具体可参考原油四季度展望。图 2.1.1：布伦特原油日 K 线资料来源：博易大师 南华研究请务必阅读正文之后的免责条款部分112022 LPG 四季度展望2.2. PDH 开工率和利润目前国内已投产的 PDH 装置共 23 套，涉及产能 1232 万吨，四季度预期投产 2 套装置，明年预期投产 13 套装置，共涉及 1040 万吨产能。随着越来越多装置的投产，对丙烷的需求不断增加，推动原料丙烷价格。同时化工下游利润较差，PP 价格持续拉涨较为困难，造成丙烷脱氢制 PP 利润持续维持低位，PDH 开工率也降至历史同期最低水平。考虑到 PDH 装置停产后带来的巨大损失，四季度 PDH 装置利润大概率仍将维持低位，处于能够覆盖边际成本，但难以覆盖完全成本这样一种尴尬境地，即利润能够迫使 PDH 维持一定程度的开工，但不足以大量逼停装置的地步，同时将会看到更多 PDH 装置延迟开工的情形。这意味着四季度 LPG 化工需求的重要增量仍面临困难，对绝对价格和估值的提升力度有限。图 2.2.1：国内 PDH 现有装置序号省市公司简称产能（万吨）投产时间1天津天津渤化602013 年 10 月2浙江宁波金发科技（宁波海越）602014 年 9 月3浙江平湖卫星石化一期452014 年 9 月4浙江绍兴绍兴三圆石化452014 年 9 月5江苏张家港扬子江石化（东华张家港）602015 年 5 月6山东烟台万华化学752015 年 8 月7河北衡水海伟石化502016 年 7 月8浙江宁波东华能源宁波（福基石化一期）662016 年 11 月9广东东莞巨正源一期602019 年 1 月10浙江平湖卫星石化二期452019 年 2 月11浙江嘉兴华泓新材料（鸿基石化）452020 年 7 月12浙江舟山浙石化一期602020 年 7 月13福建美得石化一期752021 年 1 月14浙江宁波东华能源宁波（福基石化二期）662021 年 3 月15山东青岛金能化学902021 年 8 月16宁夏宁夏润丰302021 年 9 月17安徽安庆安庆泰发402021 年 12 月18山东淄博齐翔腾达752022 年 3 月19山东淄博鑫泰石化302022 年 3 月20山东东营万达天宏452022 年 4 月21江苏连云港斯尔邦702022 年 4 月22河南濮阳濮阳远东152022 年 6 月23山东淄博淄博海益（汇丰）252022 年 6 月合计1232资料来源：南华研究12请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图 2.2.2：2022 年四季度和 2023 年 PDH 预期投产装置序号省市公司简称产能（万吨）投产时间1山东滨州滨华新材料602022 年 10 月2江苏中化集团602022 年四季度3江苏泰州江苏延长中燃602023 年 1 月4广东东莞东莞巨正源二期602023 年5浙江宁波台塑宁波（一期）602023 年6广东茂名东华茂名一期1002023 年7浙江宁波东华能源宁波四期602023 年8江苏连云港瑞恒新材料602023 年9辽宁大连宝来602023 年10广西钦州华谊新材料752023 年11辽宁营口向辉化工602023 年12浙江宁波金发新材料602023 年13江苏泰兴新浦集团902023 年14山东东营振华石油1002023 年15浙江杭州圆锦新材料一期752023 年合计1040资料来源：南华研究2.3. 燃烧的旺季预期四季度气温下降，进入燃烧需求旺季，关键在于气温较往年偏高或偏低。9 月中旬 NOAA 数据显示，今年冬季再次发生拉尼娜的概率超过 80%，这将是全球连续第三年经历拉尼娜。从影响区域来看，拉尼娜会给美国北部和东北亚地区带来更冷的冬季，将对 LPG 燃烧需求形成拉动，这是四季度对 LPG 价格的最大支撑，支撑力度需具体跟踪实际气温的高低。另一方面，三季度工商业的燃烧需求偏弱，意味着即使冬季旺季来临后提升力度偏弱，较往年偏低。表现为：A、 疫情影响下，餐饮行业消费持续维持低位，累计同比继续保持负值。四季度防疫措施继续偏紧的情形下，疫情易多发，管控措施对餐饮行业不利，部分对冲燃烧的旺季需求，旺季需求或弱于往年；B、 工业需求疲弱。国内宏观经济偏弱预期在四季仍将持续，对工业燃烧不利。以陶瓷工业为例，尽管华南地区 LPG 价格低于 LNG，LPG 对 LNG 形成替代，但在欧美和国内需求不佳的情形下，陶瓷出口大幅下滑，对 LNG 需求替代难以弥补基数下滑的不利影响；C、 近来年 PDH 装置投产不断增多，LPG 化工需求占总需求的权重不断增大，燃烧需求占比下滑，燃烧的季节性在持续下滑，LPG 化工属性不断增强。整体来看，尽管四季节拉尼娜的冷冬旺季预期，但燃烧需求的提升力度或弱于往年。请务必阅读正文之后的免责条款部分132022 LPG 四季度展望图 2.3.1：拉尼娜预期图 2.3.2：拉尼娜影响区域资料来源：NOAA 南华研究图 2.3.3：国内餐饮行业零售额累计同比（%）图 2.3.4：广东潮州地区陶瓷行业工业增加值累计同比（%）资料来源：wind 南华研究2.4. 美国丙烷供需预期EIA 在 9 月能源展望中继续上调了年内丙烷产量预期，同时大幅上调了丙烷出口增速，消费与往年差异不大，最终下调了年内丙烷库存预期，至今年取暖季前的 10 月，美国丙烷库存预期至 7850 万桶。实际上，年初以来，EIA 持续下调今年美国丙烷累库预期，但实际库存走势与预期有较大差异，尤其是三季度持续超预期累库，库存消费比从5 年同期最低水平快速走高。丙烷产量和出口的持续高于预期分别对应供需的利空和利多因素。美国丙烷产量来自原油井和天然气井，阿巴拉契亚地区天然气钻机数持续走高和单井效率的提升使美国天然气产量上升速度比原油更快，带来丙烷产量的超预期。总体来看，EIA 给出了一个偏强的基本面预期，但实际库存结果需要每周 EIA 数据进行验证，保持关注。14请务必阅读正文之后的免责条款部分2022 LPG 四季度展望图 2.4.1：EIA 月度丙烷产量预期（百万桶/日）图 2.4.2：EIA 月度丙烷净进口预期（百万桶/日）资料来源：EIA 南华研究图 2.4.3：EIA 月度丙烷消费预期（百万桶/日）图 2.4.4：EIA 月度丙烷库存预期（百万桶）资料来源：EIA 南华研究2.5. 仓单的变化三季度，仓单对市场影响不大，也不是市场关注重点，仓单对内外价差和单边价格的影响相对较弱。进入四季度后，离明年 3 月仓单集中注销的时间点越来越近，仓单持续上升后，预期对市场的影响开始逐步显现。在 2020 年和 2021 年，四季度醚后碳四价格低于民用气，醚后碳四仓单一度对 LPG 期货形成冲击，叠加仓单持续上升，内盘 LPG 期货持续贴水外盘丙烷，同时 LPG 期货绝对价格受到压制。尤其是 2021 年仓单量大幅高于 2020 年，仓单对市场影响增大。四季度，继续观察仓单增加速度及醚后碳四仓单的可能影响，预期内盘 LPG 期货贴水外盘丙烷的情形将持续，同时对国内 LPG 期货单边价格形成压力。考虑到当前内外价差处于相对高位，四季度仓单因素使做空内外价差处于相对有利位置。请务必阅读正文之后的免责条款部分152022 LPG 四季度展望图 2.5.1：LPG 期货仓单量图 2.5.2：各区域民用气和醚后碳四现货价（元/吨）资料来源：wind 南华研究第3章逻辑总结和策略推荐展望四季度，燃料需求进入传统旺季，今年冬季拉尼娜的预期依旧强烈，冷冬是大概率，燃料需求是支撑 LPG 价格的主要因素。同时，疫情持续及国内经济增长压力增大，餐饮及工厂经营低迷，对液化气燃烧需求形成负面影响，部分对冲冷冬的旺季需求。化工需求，PDH 大概率延续低开工率和低利润，丙烷需求的增量相对有限。叠加原油端的不利影响，四季节 LPG 期货价格难言乐观，价格重心大概率继续下移。价差方面，PDH 开工率低位运行，装置开停工将更频繁，带来 PDH 利润的波动，可持续围绕 PDH 利润的上下区间进行交易。同时，四季度仓单对内盘 LPG 期货的压力将逐步体现，预期内盘较外盘的贴水走扩，可逢高做空内外价差。估值方面，PDH 低开工率对丙烷需求和疫情对燃料需求的不利影响，FEI/MOPJ 价差、丙烷与原油比价走强空间受限。风险提示：原油价格大幅走强、冷冬的程度超预期。16请务必阅读正文之后的免责条款部分免责申明本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不得以任何范式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本意的引用、刊发，需注明出处“南华期货股份有限公司”，并保留我公司的一切权利。公司总部地址：浙江省杭州市上城区富春路 136 号横店大厦邮编：310002全国统一客服热线：400 8888 910网址：股票简称：南华期货 股票代码：603093南华期货营业网点