FOF策略专题报告：如何寻找左侧交易型基金？-20221118-华宝证券-15正式版.pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 分析师：张青分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001 电话：021-20321154 邮箱： 分析师：程秉哲 执业证书编号：S0890522110001 邮箱： 研究助理：涂明哲 邮箱： 销售服务电话：021-20515355 1 公募基金：国泰基金陈志华：转债仓位相时而动，追求市场 Beta 机会-基金经理投资价值分析报告 2022-11-17 2 公募基金：海富通基金范庭芳：泛科技领域的长期价值成长股猎手-基金经理投资价值分析报告 2022-11-14 3 公募基金：债市收益率普遍下行，纯债型基金久期整体拉长-纯债型基金久期跟踪报告（2022/11）2022-11-11 投资要点：投资要点：A 股市场上，投资者会根据自身的性格特点和对资金利用率的要求选择相应的交易模式，其侧重点和核心策略也有所不同。但是从总体思路和操作时点上来看，交易策略主要被归纳为左侧交易和右侧交易。左侧交易等待趋势反转，右侧交易讲究顺势而为。对基金经理左、右侧投资行为的研究，一方面能够对国内开放式主动管理型基金市场是否存在该现象进行论证，另一方面也能与基金经理定性研究相结合，并对基金产品赋予标签特征，为后续的组合构建提供一定的启示和参考。利用基金季度披露的持仓数据和基金本身的净值来定义基金的左侧交易倾向。当一个基金持有过去表现弱于自身净值的股票，就说明基金经理更倾向于寻找还未被市场发掘的投资机会，即左侧交易；反之，则说明基金经理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。本文的方法对基金持有的各类资产做了全面的拟合，得以将持仓前推的拟合收益和基金的真实净值最终做对比，最终使得对基金左、右侧交易倾向的刻画能够更加的精细化，同时存在更强的时效性和实际应用价值。通过梳理发现，市场上行时主动权益型基金整体呈现更明显的右侧交易特征，同时左侧交易型基金的数量也相应增加；规模方面，左侧交易型基金规模适中；行业特征方面，左侧交易型基金在 2022 年三季度相较右侧交易型基金大幅超配了医药行业；持股特征方面，左侧交易型基金偏好低估值、低利润增速个股，右侧交易型基金则偏好高估值、高利润增速的个股。基于构建的左侧交易因子进行了选基回测，左侧交易型基金相对于右侧交易型基金在市场下跌时更加抗跌。此外，在进行简单的绩效打分后，策略的收益回报得到显著的提升。风险风险提示提示：本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的预测，不构成投资建议。不代表对基金未来情况的预测，不构成投资建议。相关研究报告相关研究报告 撰写日期：撰写日期：2022 年年 11 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告-公募基金专题报告公募基金专题报告 如何寻找如何寻找左侧交易型基金左侧交易型基金？FOF 策略专题报告策略专题报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 内容目录内容目录 1.左、右侧交易特征概述左、右侧交易特征概述.3 1.1.左、右侧交易特征的定义及特征.3 1.2.如何识别基金经理的左侧、右侧交易.3 1.3.投资行为特征的研究价值.5 2.左侧交易因子构建左侧交易因子构建.5 3.统计描述：主动权益型基金的左侧交易特征统计描述：主动权益型基金的左侧交易特征.6 3.1.左侧交易与市场涨跌：上涨行情中左侧交易数量增加.6 3.2.左侧交易与基金规模：左侧交易特征基金规模中等.7 3.3.左侧交易与行业分布：2022 三季度相对超配医药行业.8 3.4.左侧交易与持股特征：左侧交易偏好低估值、低利润增速个股.10 4.基于左侧交易因子的选基策略基于左侧交易因子的选基策略.11 5.结论结论.14 6.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：主动权益型基金在市场上涨时呈现较强的右侧交易特征.7 图 2：基金左侧交易特征在市场上涨阶段更易出现.7 图 3：最具右侧交易倾向的分组平均基金规模最小.8 图 4：持股 PE 分组统计.11 图 5：持股市值分组统计.11 图 6：持股 ROE 分组统计.11 图 7：持股净利润增速分组统计.11 图 8：基于左侧交易因子的选基策略回测净值走势.12 图 9：基于左侧交易因子的选基策略（绩效优选后）回测净值走势.13 表 1：2022Q3 左、右侧交易特征基金行业配置情况.9 表 2：基于左侧交易因子的选基策略绩效指标.12 表 3：基于左侧交易因子的选基策略年度收益统计.12 表 4：基于左侧交易因子的选基策略（绩效优选后）绩效指标及逐年收益.13 rQtQqNrNpPrPnRoRnOpOoO7NcMaQtRpPmOmOiNpOrQkPtRrRbRrQtOxNrMsMvPsRqQ 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 1.左、右侧交易特征概述左、右侧交易特征概述 1.1.左左、右侧交易右侧交易特征特征的定义及特征的定义及特征 A 股市场上，投资者会根据自身的性格特点和对资金利用率的要求选择相应的交易模式，而各类交易模式也纷繁复杂，其侧重点和核心策略也有所不同。但是从总体思路和操作时点上来看，交易策略主要被归纳为左侧交易和右侧交易。左侧交易，又名见价交易模式，投资者在某个时间周期框架内、当行情阶段性高点（或低点）出现之前，就直接进场的交易，即在行情潜在高点（或低点）的左侧进行的交易，属于左侧交易。右侧交易，又名见信号交易模式，投资者在某个时间周期框架内，通过某判断标准确定行情阶段性高点（或低点）已经出现，确认后即在该高点（或低点）的右侧进行的交易，属于右侧交易。尽管左侧与右侧交易在定义上存在区别，但两者在一定程度上互为联系，即左侧和右侧存在时间周期级别的区分：小级别周期中的右侧交易很可能在大级别周期中仍属于左侧交易。因此因此在在讨论和区分左侧讨论和区分左侧交易交易和右侧交易时，必须先明确和确定其所在时间周期级别，这是分和右侧交易时，必须先明确和确定其所在时间周期级别，这是分析两者的基本前提条件。析两者的基本前提条件。在两者的特点方面，左侧交易是在股票下跌的过程中买入，等待趋势反转；而右侧交易的特点则是当出现了明显的拐点后入场，讲究顺势而为，呈现出追涨杀跌的特点。右侧交易者只有在走势证明市场行情发生了趋势性的逆转后才会行动，不依靠主观的判断，在很大程度上尊重市场走势。左侧交易的好处在于，可以选择在底部区域逐步买入，时间跨度可以较长，买到的筹码也相对较多，适合大资金操作；缺点是买入之后可能会有较长时间的等待期，因为从投资者预判底部、到底部真正出现、再到行情从底部开始演绎可能会需要相对漫长的一段时间。因此在一定程度上，左侧交易更适合市场所谓的“价值投资者”。右侧交易则不同，投资者即使预判到股市已经或即将进入底部区域，也不会进行买入交易，而是等待向上突破的走势，直到股价有所表现再选择个股进行买入。此操作的优点是资金运用效率较高，投资者不用忍受漫长的等待期，能相对自由的进行游走。但该方法存在的缺点便是，一般情况下持股成本较左侧交易会更高。1.2.如何识别基金经理的左侧、右侧交易如何识别基金经理的左侧、右侧交易 个股交易是投资能力的落脚点，对于基金经理亦如此。因此，识别基金经理的个股操作识别基金经理的个股操作模式模式和特征和特征有利于投资者对基金经理有利于投资者对基金经理进行进行判断和筛选。判断和筛选。当前，识别基金经理左侧交易和右侧交易的方法主要有定性和定量两种。定性方法识别基金经理左定性方法识别基金经理左、右侧投资行为的主要路径为基金经理调研，通过对基金经理右侧投资行为的主要路径为基金经理调研，通过对基金经理进行一对一的访谈，详细了解其投资框架和投资过程中的习惯，通过提问的方式可以比较直进行一对一的访谈，详细了解其投资框架和投资过程中的习惯，通过提问的方式可以比较直观的知晓基金经理对左侧、右侧交易的偏好。观的知晓基金经理对左侧、右侧交易的偏好。但是基金经理调研也存在一定的缺点：首先，基金经理在平常工作日中时间安排较为充足，调研预约可能难以得到安排；其次，调研访谈中基金经理所阐述的投资行为偏好可能过于主观，或许不能准确表达自身投资特征。在调研访谈之外，可以通过对基金经理所管理产品的定性研究去推断其投资特征。在调研访谈之外，可以通过对基金经理所管理产品的定性研究去推断其投资特征。例如：敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 1）观察产品持仓。具备左侧交易特征的基金经理通常估值容忍度会更低，而偏爱右侧交易的基金经理通常估值容忍度会相对更高；2）考查重仓股的买入时机及后续操作。左侧特征的基金经理可能更加偏好在股价下跌的阶段进行配置，即左侧交易更多体现为抄底；右侧特征的基金经理则可能会更多选择在股价上行阶段进行买入，体现为追涨。因定性方法对基金经理投资行为特征的考查较为模糊，不能较准确的判断其因定性方法对基金经理投资行为特征的考查较为模糊，不能较准确的判断其交易偏好更交易偏好更偏偏左侧左侧还是还是右侧，右侧，所以需要引入定量方法对其进行研究。当前市场主流的定量方法主要是基于产品持仓进行分析，具体的方法如下：收益差异=半年涨跌幅（期末持仓）半年涨跌幅（期初持仓）。鉴于公募基金每半年进行一次产品完整持仓的披露，因此每半年期间可以得到基金期初与期末的完整持仓，基于两期完整持仓的数据，计算期末持仓在半年内涨跌幅和期初持仓半年内涨跌幅的收益差额。如果收益差异0，则表明基金经理买强卖弱，更偏向右侧交易；如果收益差异0，则表明基金经理买弱卖强，更偏向左侧交易。除上述方法外，本文还从其他文献中对窗口粉饰的定义找到部分启示。基金窗口粉饰行为（Window Dressing）是指基金经理基于在报告期内向投资者披露更多有利信息或修饰基金业绩的动机，在报告期结束前对基金投资组合进行一定调整的行为。例如，基金经理在季度末买入前期表现较好的个股，卖出表现较差的个股，改善其投资组合的业绩、持仓结构等，或者希望通过市场动量效应，短时间内提升基金总体收益和排名，进而误导基金投资者进行投资。基金窗口粉饰行为的存在目前在国内外资本市场基本得到了验证，该行为发生存在以下客观因素。第一，基金经理个人的薪资报酬与产品的规模、业绩存在较大的相关性，使得基金经理存在动机去进行窗口粉饰，以提升业绩并吸引资金进行投资；第二，当前的公募基金信息披露制度为窗口粉饰行为提供了客观条件。公募基金仅在季报、半年报和年报中披露报告期最后一日基金的部分或者全部组合信息，除此之外，其余时间的调仓信息不对外披露，因此基金投资者无法知悉基金经理的调仓行为。在部分文献中，基金窗口粉饰行为存在一定程度的贬义性质，谈到其带来的不良影响包括但不限于：一、投资者错误判断基金经理的管理能力而遭受损失；二、若市场上进行窗口粉饰的基金经理较多，报告期前市场可能会出现短期波动；三、窗口粉饰行为在短时间可能会带来虚假的业绩繁荣，进而产生“基金赎回异象”，最终引发“劣基”驱逐“良基”的现象。但本文在对窗口粉饰行为和左但本文在对窗口粉饰行为和左、右侧投资特征的研究中，发现窗口粉饰行为的定义指标右侧投资特征的研究中，发现窗口粉饰行为的定义指标构建存在一定的缺陷。构建存在一定的缺陷。常用的度量基金窗口粉饰行为的指标是 Agarwal 等（2014）提出的排排名差（名差（Rank Gap）和收益回溯差（收益回溯差（Backward Holding Return Gap）。其中关于收益回溯差，其中关于收益回溯差，通常的定义为报告期内基金真实收益和报告期内模拟组合收益的差值，通常的定义为报告期内基金真实收益和报告期内模拟组合收益的差值，这就会导致以下问题：1）若基金经理本身更加倾向高换手交易，则报告期内呈现出较高收益回溯差的可能性较大；2）若基金经理在报告期内基于当时的市场判断进行正常的交易，例如个股止盈止损、行业切换等，也会导致出现不同程度的收益回溯差，但这并非是基金经理出于窗口粉饰的心理所致；3）真正需要进行窗口粉饰的基金经理因其自身能力的局限性，导致收益回溯差指标不显著，进而不能较好的被识别。尽管收益回溯差在验证窗口粉饰行为上存在些许缺陷，但该指标的构建方法在识别基金经理左侧、右侧投资特征上能贡献一定的启示。若以单期若以单期披露的披露的产品持仓进行模拟回溯，若产品持仓进行模拟回溯，若模拟组合的区间收益优于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较好的模拟组合的区间收益优于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较好的股票、卖出表现较差的股票股票、卖出表现较差的股票，倾向于追逐市场热点，存在右侧交易的特征；若模拟组合的区，倾向于追逐市场热点，存在右侧交易的特征；若模拟组合的区间收益弱于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较差的股票，卖出表间收益弱于产品的真实收益，则说明基金经理在该时间段内买入了表现较差的股票，卖出表现较好的股票，倾向于逆向布局，存在左侧交易的特征。现较好的股票，倾向于逆向布局，存在左侧交易的特征。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 1.3.投资行为特征的投资行为特征的研究价值研究价值 中国基金业起步于 20 世纪 90 年代，国内第一只开放式基金成立于 2001 年，此后开放式基金便逐渐发展成为市场主流。2003 年，证券投资基金法颁布，国内公募基金市场运作逐步规范化，尤其自 2019 年至今发展势头较为迅猛，学术界及业界也开始对基金投资市场中基金管理者和投资者的各种投资行为进行研究，而左、右侧交易行为便是这些投资行为的主要表现之一。2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合印发的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称资管新规）发布，过去不合理存在的固定收益被打破，理财市场逐渐回归到风险和收益匹配的经营环境。而公募基金行业自身存在的起点较低、收益和风险较匹配等特定则与资管新规较为匹配，且资管行业的主动管理能力显得越来越重要，套利土壤小时，刚兑被打破，公募基金等有竞争力的资管机构或产品将持续受益。2018 年底公募基金市场规模为 12.93 万亿元，经过三年多的发展，截至 2022 年 10 月底，公募基金市场规模已经发展至 24.05 万亿元，增长率达到 86.00%。因此，在大资管时代，对公募基金产品尤其是主动管理型基金产品的研究尤为重要，而主动管理型基金的业绩主要受基金经理能力的影响。因此，对基金经理行为特征的研究将很大程度影响基金遴选的结果，从而影响投资者的持有收益。本文对基金经理左、右侧投资行为的研究，一方面能够对国内开放式主动管理型基金市场是否存在该现象进行论证，另一方面也能与基金经理定性研究相结合，并对基金产品赋予标签特征，为后续的组合构建提供一定的启示和参考。2.左侧交易因子构建左侧交易因子构建 借鉴业界对基金窗口粉饰效应的定义方法，我们利用基金季度披露的持仓数据和基金本身的净值来定义基金的左侧交易倾向。我们认为，当一个基金持有过去表现弱于自身净值的我们认为，当一个基金持有过去表现弱于自身净值的股票，就说明基金经理更倾向于寻找还未被市场发掘的投资机会，即左侧交易。反之，则说股票，就说明基金经理更倾向于寻找还未被市场发掘的投资机会，即左侧交易。反之，则说明基金经理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。明基金经理更倾向于追逐业绩表现好的股票，即右侧交易。因此，我们对左侧交易因子定义如下：左侧交易,=基金净值,4:1 持仓前推,4:1 其中，t=1、4、7、10 代表月份，考虑到基金的季度持仓最晚可以在当季结束的一个月后披露，为了使所构建的因子可以用于实际投资,利用某季度持仓数据计算得出的因子值需要在一个月后才能被使用。持仓前推持仓前推代表的是假设基金在当季度没有任何交易行为，利用季末持仓所倒推出的基金当代表的是假设基金在当季度没有任何交易行为，利用季末持仓所倒推出的基金当季收益率。季收益率。在基金的季度报告中并没有披露全部的持仓信息，所披露的信息包括大类资产配置（股票市值、债券市值等）、前十大重仓股、前十大重仓基金、前五大重仓债券、全部可转债等等。对于股票仓位，我们用前十大重仓股来模拟基金的全部持仓。对于股票仓位，我们用前十大重仓股来模拟基金的全部持仓。对于纯债部分，由于前五大重仓债券通常无法很好的刻画基金持债的真实情况，我们用基金所披露的在债券上的我们用基金所披露的在债券上的中观配置状况来模拟基金纯债部分的收益：中观配置状况来模拟基金纯债部分的收益：具体来说，将国债、政策性金融债和央行票据归类为利率债，将除政策性金融债之外的金融债、企业债和资产支持证券归类为信用债，再利再利 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 用信用债指数和利率债指数对基金债券部分的收益进行拟合。用信用债指数和利率债指数对基金债券部分的收益进行拟合。对于转债仓位，由于全部转债持仓都在季报披露，因此转债部分的前推收益可被较为准确地拟合。考虑到上述方法对基金纯债部分的收益推算并不完全精确，而且本报告更加关注的是基金经理权益交易行为，因此样本池仅选取主动权益型基金（普通股票型基金以及权益仓位在因此样本池仅选取主动权益型基金（普通股票型基金以及权益仓位在60%以上的混合型基金）。此外，我们剔除了重仓股占持股市值比过低（低于以上的混合型基金）。此外，我们剔除了重仓股占持股市值比过低（低于 30%）的基金，）的基金，一方面是考虑到估算精确度，另一方面是由于持仓过于分散的基金中包含了许多基于量化策略的基金，这类基金的调仓操作通常严格遵守量化模型所生成的信号，它们在交易特征上与主观管理的基金存在诸多不同，本报告暂不对其进行分析。相比业界已有的传统做法，上述方法在以下四个方面做了相应的优化：1）季度季度披露披露的持仓有更好的时效性和实际投资价值。的持仓有更好的时效性和实际投资价值。季报披露的持仓是在季度结束后的一个月之内必须披露的，而半年报和年报分别需要等待 2 个月和 4 个月才会进行披露，季度持仓得出的左侧交易因子能被更快地应用于对基金投资偏好的研判中。2）季度持仓更新频率更高，可以更季度持仓更新频率更高，可以更加加快快速速地地反映反映出基金的操作变化。出基金的操作变化。3）不仅试图去拟合股票部分的收益，还考虑了纯债和可转债的不仅试图去拟合股票部分的收益，还考虑了纯债和可转债的拟合拟合收益收益，以及个大类资，以及个大类资产间的占比产间的占比，这将左、右侧交易的定义拓展到了对纯债和可转债的配置偏好、和大类资产择时的测算上。由于该方法对基金持有的各类资产做了全面的拟合，我们得以将持仓前推的拟合收益和基金的真实净值最终做对比，最终使得我们对基金左、右侧交易倾向的刻画能够更加的精细化。综上综上，虽然用季度披露的前十大重仓股来拟合股票端收益会，虽然用季度披露的前十大重仓股来拟合股票端收益会在在一定一定程度存在程度存在失真，但该失真，但该方法有更强的时效性和实际应用价值方法有更强的时效性和实际应用价值。且相比以往的方法，该方法不仅仅对股票、而是对所有持仓的收益进行了全面的拟合，这也使得我们对左、右侧交易的理解从股票配置拓展到了纯债、可转债以及大类资产的择时操作上。3.统计描述：主动权益型基金的左侧交易特征统计描述：主动权益型基金的左侧交易特征 我们统计了 2010 年一季度至 2022 年三季度主动权益型基金左侧交易的倾向。在这 51个季度中，左侧交易因子的平均值（横截面平均后的时间序列平均值，皆为简单算术平均）为-4.8%，平均每季度仅有 22.5%的基金的左侧交易因子为正，且所有季度左侧交易因子的平均值（单季度横截面平均值）均为负。总的来说，总的来说，仅仅约约 1/5 的主动权益型基金展现出了左侧的主动权益型基金展现出了左侧交易的特征，交易的特征，剩余的剩余的大多数基金大多数基金则偏向以则偏向以右侧交易为主，且这一规律从历史上看具有较强的右侧交易为主，且这一规律从历史上看具有较强的延续性。延续性。3.1.左侧交易与市场涨跌：上涨行情中左侧交易数量增加左侧交易与市场涨跌：上涨行情中左侧交易数量增加 我们统计了每季度沪深 300 的涨跌幅情况，并试图寻找市场的整体涨跌对左侧交易行为的影响。统计发现，沪深 300 季度涨跌幅和左侧交易因子横截面均值的相关性（两个时间序列的相关性）为-0.44。在沪深 300 收益为正的季度中，左侧交易因子的平均值为-5.3%，而在沪深 300 收益为负的季度中，左侧交易因子的平均值为-4.4%。说明当市场说明当市场出现出现上涨时，上涨时，主动权益主动权益型型基金整体上展现出了更强的右侧交易特征。基金整体上展现出了更强的右侧交易特征。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 图 1：主动权益型基金在市场上涨时呈现较强的右侧交易特征 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 然而，上述统计并不意味着在市场上涨时，左侧交易然而，上述统计并不意味着在市场上涨时，左侧交易特征特征的基金会有所减少。的基金会有所减少。相反，在沪深 300 收益为正的季度中，平均有 23.9%的基金左侧交易特征因子为正；而当沪深 300 下跌时，平均有 20.8%的基金左侧交易特征因子为正。市场涨跌幅和左侧交易特征因子为正比例的相关性达到了 0.25。图 2：基金左侧交易特征在市场上涨阶段更易出现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 我们认为造成这一结果的原因在于：虽然市场上涨时基金的右侧交易情绪整体上会比较虽然市场上涨时基金的右侧交易情绪整体上会比较浓厚，有相当一部分基金会去追逐牛市中领涨的股票，浓厚，有相当一部分基金会去追逐牛市中领涨的股票，进而进而放大右侧交易特征，但是也会有放大右侧交易特征，但是也会有更多的基金采取更加谨慎的姿态来应对市场上涨所带来的潜在风险。也就是说更多的基金采取更加谨慎的姿态来应对市场上涨所带来的潜在风险。也就是说，在牛市中不在牛市中不同的基金在操作上的分歧会有所增加。同的基金在操作上的分歧会有所增加。从统计上来看，当沪深 300 上涨时，各基金间左侧交易因子的标准差为 7.8%，而当沪深300 下跌时，各基金间左侧交易因子的标准差为 5.9%，统计结果也印证了我们的观点。3.2.左侧交易左侧交易与与基金规模基金规模：左侧交易特征基金规模中等左侧交易特征基金规模中等 每季度，我们将基金按照左侧交易特征因子的大小进行排序，并等分成 10 组，组 1 为左侧交易特征因子排名前 10%的基金，组 10 为右侧交易特征最明显的 10%的基金，其余组别 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 以此类推。分别统计这 10 组基金各季度的平均规模，再进一步计算考查区间内所有季度的规模平均水平。可以看到，基金规模在各组别中的分布呈现出中间高，两边低的趋势，且右侧基金规模在各组别中的分布呈现出中间高，两边低的趋势，且右侧交易交易倾向倾向最为显著的组最为显著的组 10 平均规模最小。平均规模最小。图 3：最具右侧交易倾向的分组平均基金规模最小 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 我们认为，该统计结果一定程度上该统计结果一定程度上主要系主要系基金规模和调仓难度的正相关性所致。基金规模和调仓难度的正相关性所致。一只基金的规模越大，其对仓位进行显著调整的可能性越低，进而导致持仓前推的模拟收益和真实净值的偏离度缩小。另外，由于主动权益基金整体是偏向于右侧交易的，组 10 的左侧交易特征因子在绝对值上显著大于组 1，这就导致组 10 中包含了更多的小规模基金。3.3.左侧交易左侧交易与与行业分布行业分布：2022 三季度相对三季度相对超超配医药行业配医药行业 对于行业分布的统计，考虑到不同时期市场所关注的热门赛道有所不同，因此我们只统计最新一期季报（2022Q3）的行业配置情况。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 表 1：2022Q3 左、右侧交易特征基金行业配置情况 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 从表中可以看出，基于 2022 年三季度披露的信息，左侧交易因子排名前左侧交易因子排名前 10%的基金配的基金配置最多的行业分别为电力设备及新能源、医药、电子、食品饮料和基础化工等行业置最多的行业分别为电力设备及新能源、医药、电子、食品饮料和基础化工等行业；而左侧交易因子排名最后 10%（即右侧交易特征最突出 10%）的基金配置最多的行业分别为电力设备及新能源、电子、机械、汽车和食品饮料等行业。在左侧交易特征基金配置的行业中，电子行业（中信一级）在三季度的跌幅较多，达到-16.03%。而对于电子行业本身来讲，自 2020 年 9 月至今，在供需错配的影响下，电子行业经历了“芯片荒-结构荒-去库存”的量价关系变动，当前整个行业仍然处于下行阶段。但长期来看，虽然电子行业整体下行，但行业下游应用、国产替代的相应需求较为强劲，叠加行业周期规律及行业淡旺季关系，电子行业或许在短期有望迎来周期左侧底部或见底回升。以上原因或许是左侧交易特征基金在三季度配置较多的原因。值得关注的是，右侧交易特征的基金在 2022Q3 也对电子行业做了比较大比例的配置。对于电力设备及新能源行业来说，该行业在 2022Q2 走出了较大的涨幅，但 2022Q3 开始至该季度末，受美联储加息、俄乌战争、国内疫情反弹等多重因素的影响，新能源行业出现大幅回调，尽管如此，行业基本面未发生根本性恶化、未来预期仍较乐观，细分行业仍存在配置价值，具备右侧交易特征的基金亦对其进行了大幅比例的配置。综上可见，该行业在2022Q3 呈现出了阶段性的左侧特征，因此这或许构成具备左侧交易特征的基金选择大幅布左侧交易左侧交易右侧交易右侧交易差值差值2022年三季度涨跌幅年三季度涨跌幅电力设备及新能源15.31%28.75%-13.45%-13.51%医药14.74%1.83%12.92%-14.15%电子10.04%15.82%-5.78%-16.03%食品饮料7.48%5.41%2.06%-8.72%基础化工6.31%4.10%2.20%-14.64%国防军工5.83%4.57%1.26%-6.73%交通运输4.03%2.13%1.90%-5.16%有色金属3.63%3.27%0.36%-14.37%汽车3.32%6.10%-2.79%-16.16%消费者服务3.30%0.24%3.06%-11.62%机械3.27%6.74%-3.47%-8.04%传媒3.25%0.06%3.19%-14.80%计算机2.67%3.51%-0.84%-15.53%房地产2.49%2.56%-0.07%-4.41%电力及公用事业2.31%1.35%0.97%-3.01%银行2.05%0.19%1.85%-7.77%钢铁1.25%1.00%0.25%-12.55%通信1.17%4.41%-3.24%-8.38%石油石化1.10%1.41%-0.30%-3.29%家电1.06%1.75%-0.69%-9.77%煤炭1.01%1.83%-0.82%4.36%建材1.00%0.26%0.74%-20.63%农林牧渔0.97%2.14%-1.17%-6.22%建筑0.83%0.22%0.61%-12.02%轻工制造0.63%0.06%0.57%-11.34%纺织服装0.51%0.11%0.40%-7.50%非银行金融0.24%0.03%0.21%-11.44%商贸零售0.22%0.01%0.21%-13.76%综合0.00%0.14%-0.14%-8.26%综合金融0.00%0.00%0.00%-13.57%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 局该行业的原因。此外，医药行业在左、右侧交易特征基金的配置中存在较大的差异，从图中可以看到在此外，医药行业在左、右侧交易特征基金的配置中存在较大的差异，从图中可以看到在2022Q3，具备左侧交易特征的基金相较具备右侧交易，具备左侧交易特征的基金相较具备右侧交易特征特征的基金更多配置了医药行业。的基金更多配置了医药行业。究其原因，医药行业自 2021 年年中开始持续回调，且受到行业集采和机构抱团等多种因素共同影响，途中经历了多轮惨烈的下跌，行业整体估值水平处于历史极低水平，机构配置仓位也持续下降。但到 2022Q3，集采政策对市场情绪的影响在边际减弱，行业政策也有所松动，叠加三季报业绩预期边际改善，行业整体具备左侧见底的趋势，这或许是左侧交易特征的基金对其进行配置的原因。最后，具备左侧交易特征的基金尽管偏向选择配置当下走势较弱的行业或个股，但仍然最后，具备左侧交易特征的基金尽管偏向选择配置当下走势较弱的行业或个股，但仍然将将行业基本面及未来走势纳入到配置考量中，并非仅依靠量价、估值等指标进行判断。行业基本面及未来走势纳入到配置考量中，并非仅依靠量价、估值等指标进行判断。例如2022Q3，建材行业（中信一级）跌幅最多，达到-20.63%，但具备左侧交易特征的基金并未对其进行大幅比例的配置。3.4.左侧交易左侧交易与与持股特征持股特征：左侧交易偏好低估值、低利润增速个股左侧交易偏好低估值、低利润增速个股 同前文，按照左侧交易特征因子大小将样本划分为 10 组，测算主动权益型基金分组后的持股特征，包括 PE、市值、ROE 和净利润增速等四个指标。从估值角度上来看，持股从估值角度上来看，持股 PE 随着基金右侧交易倾向的增加而增长。随着基金右侧交易倾向的增加而增长。组 1 的平均持股 PE为 29.9，而组 10 的持股 PE 达到了 44.7。可以看出左侧交易型的基金更加偏好低估值的股票，而右侧交易型的基金更加偏好高估值的股票，这也在一定程度上印证了本文之前的推断：具备左侧交易特征的基金经理通常估值容忍度会更低，而偏爱右侧交易的基金经理通常估值容忍度会相对更高。从从持股市值持股市值上来看，上来看，呈现出了中间高，两边低的特征，且组呈现出了中间高，两边低的特征，且组 10 的持股市值小于组的持股市值小于组 1。主要原因或许系大规模基金更倾向于持有大市值股票所致。极端左侧交易和极端右侧交易型基金都更偏向于持有小市值的股票，且这一特征在具备右侧交易特征的基金中更为明显。财务指标方面，持股财务指标方面，持股 ROE 同样也同样也呈现呈现中间高，两边低的特征。中间高，两边低的特征。组 1 的持股 ROE 在 10组中最低，仅为 15.9%。组 1 至组 6 的持股 ROE 递增，组 6 的持股 ROE 达到了 17.9%，组6 至组 10 的持股 ROE 递减，组 10 的持股 ROE 为 16.6%。极端左侧交易型基金和极端右侧交易型基金同样对高 ROE 的股票没有偏好，究其原因，或许是因为左侧布局的个股业绩短期受损，而右侧布局的个股处于成长期的概率更大，故 ROE 相对较低。净利润增速净利润增速方面，方面，呈现了从组呈现了从组 1 到组到组 10 单调递增的规律。单调递增的规律。组 1 的净利润增速最低，而组 10 的净利润增速最高，说明极端右侧交易特征基金相对左侧交易特征基金更看重利润率的边际变化情况。敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 图 4：持股 PE 分组统计 图 5：持股市值分组统计 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图 6：持股 ROE 分组统计 图 7：持股净利润增速分组统计 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 4.基于左侧交易因子的选基策略基于左侧交易因子的选基策略 从上文可以看出，右侧交易型的基金更加偏好高估值、高成长的股票，左侧交易型的基金更偏好低估、且还未展现出高成长性的股票。这两类基金风格互不相同，到底孰优孰劣？我们设计了一个实际可用、基于左侧交易因子的选基策略，来对比这两类基金在历史上的业绩表现。在每年的 4、7、10、1 月底，我们根据当时所能得到的最新一期的持仓报告来计算基金上个自然季度的左侧交易因子值，并将所有基金按照左侧交易因子值排序。取排名前 10%的基金为左侧交易组合，并等权持有三个月。类似的，取排名后 10%的基金为右侧交易组合，等权持有三个月，作为和左侧交易组合的对照。另外，我们选用万得的偏股混合型基金指数作为比较基准。回测区间为 2010 年 4 月 30 日至 2022 年 10 月 31 日。图 8 和表 2 展示了该策略回测结果，超额收益曲线是由左侧交易组合相对于右侧交易组合的日超额收益率的累乘得到的。从整个回测区间来看，左侧交易组合获得了 9.34%的年化收益，优于右侧交易组合（7.03%）和万得偏股混合型基金指数（7.66%）。同时，左侧交易组合也有着更小的波动率及最大回撤，这使得左侧交易组合的收益风险比也要优于右侧交易组合和万得偏股混合型基金指数。然而，从超额收益的净值曲线可以看出，左侧交易组合并不是在任何市场环境下都优于右侧交易组合。我们进一步统计左侧交易组合和右侧交易组合的年度收益：当市场处于牛市，当市场处于牛市，29.9 29.9 31.3 32.1 32.9 33.8 35.8 37.3 39.7 44.7 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0组1组2组3组4组5组6组7组8组9组101506 1734 1748 1770 1815 1748 1694 1637 1515 1292 0200400600800100012001400160018002000组1组2组3组4组5组6组7组8组9组1015.9%17.1%17.4%17.7%17.8%17.9%17.8%17.5%17.3%16.6%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%组1组2组3组4组5组6组7组8组9组1033.1%35.4%36.3%37.8%39.8%41.1%43.1%44.9%47.0%50.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/15 table_page 公募基金专题报告公募基金专题报告 特别是快速上涨的牛市中时，右侧交易组合大多是优于左侧交易组合的。而当市场处于熊市特别是快速上涨的牛市中时，右侧交易组合大多是优于左侧交易组合的。而当市场处于熊市时，左侧交易组合明显占优。时，左侧交易组合明显占优。也就是说，左侧交易的基金虽然在市场快速上涨时表现不是非常亮眼，但在市场下跌时更加抗跌，这也是其超额收益的主要来源。图 8：基于左侧交易因子的选基策略回测净值走势 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 表 2：基于左侧交易因子的选基策略绩效指标 右侧交易组右侧交易组合合 左侧交易组左侧交易组合合 超额收益超额收益 万得偏股混万得偏股混合型基金指合型基金指数数 累计收益率累计收益率 134.70%206.84%12.94%152.38%最大回撤最大回撤-57.55%-41.45%-24.79%-43.35%年化收益率年化收益率 7.03%9.34%0.97%7.66%年化波动率年化波动率 23.69%19.76%7.84%20.42%滚动滚动 1 年平均最大回撤年平均最大回撤-19.46%-14.25%-8.31%-15.53%滚动滚动 1 年平均波动率年平均波动率 22.51%18.68%7.14%19.28%Calmar 比率比率 0.36 0.66 0.12 0.