证券公司资产证券化业务介绍及主要法律问题分析(简.ppt

证券公司资产证券化业务介绍及主要法律问题分析证券公司资产证券化业务介绍及主要法律问题分析(简化版简化版)中伦律师事务所合伙人 刘柏荣 律师二二O O一三年一三年【】【】月月 2013年4月2日（第一稿）商业机密！本文件仅供【特定人员内部讨论使用】。未经书面授权，请勿传播、复制或作其他用途。在任何意义上不可视为律师向客户提供的法律意见或建议。1总目录 34目 录二证券公司资产证券化业中的主要法律问题资产证券化在中国的三种实践模式 一2三资产证券化中流动性支持、信用增级方案四证券公司资产证券化典型案例介绍n银监会、央行审批监管的信贷资产证券化n证监会监管的证券公司企业资产证券化n中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据资产证券化实践模式信贷资产证券化资产支持票据企业资产证券化3一、资产证券化在中国的三种实践模式 信托公司信托公司 （受托人）（受托人）（发行人）（发行人）银银 行行（贷款服务机构）（贷款服务机构）银银 行行 （发起机构）（发起机构）券券 商商 （主承销商）（主承销商）借款人 上海清算所上海清算所(登记结算机构）登记结算机构）商业银行商业银行（资金保管机构）（资金保管机构）承销团资产支持证券资产支持证券 持有人持有人主承销主承销协议协议借款借款合同合同 服务服务 合同合同 信托信托 合同合同 信托对价信托对价 募集募集 资金资金资产支持证券资产支持证券认购资金认购资金信托收益信托收益支付支付信托收益信托收益 支付支付 承销团承销团 协议协议还款还款 资金划付资金划付资金保管资金保管合同合同资金支付关系：资金支付关系：法律关系：法律关系：4一、资产证券化在中国的三种实践模式1、信贷资产证券化证券公司（计划管理人）资产服务机构企业（原始权益人）受益凭证持有人代理推广机构中证登（登记结算机构）商业银行（托管银行）债务人代理推广协议基础协议服务协议资产买卖协议转让价款募集资金资产支持受益凭证认购资金兑付本金和收益兑付本金和收益偿债资金资金划付托管协议法律顾问财务顾问会计顾问评级机构监管银行监管协议5一、资产证券化在中国的三种实践模式2.1证券公司资产证券化管理规定之前的企业资产证券化委托代理法律关系模式下的基本交易结构证券公司（计划管理人）资产服务机构原始权益人资产支持证券持有人代理推广机构？登记结算机构托管机构债务人代理推广协议基础协议服务协议资产买卖协议转让价款募集资金资产支持证券认购资金兑付本金和收益兑付本金和收益偿债资金资金划付托管协议法律顾问财务顾问会计顾问评级机构监管银行监管协议62.2证券公司资产证券化管理规定项下的证券公司资产证券化基本交易结构图72.3证券公司资产证券化管理规定前后企业资产证券化的比较：规定前的企业资产证券化规定项下的证券公司资产证券化业务名称企业资产证券化证券公司资产证券化产品名称资产支持受益凭证资产支持证券托管机构商业银行商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者证监会认可的其他资产托管机构登记结算机构中国证券登记结算有限责任公司未规定产品推广有明确规定未规定基础资产债权类资产、收益权类资产以及证监会认可的其他资产企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利；商业物业等不动产财产；以及证监会认可的其他财产或财产权利比较后的结论：比较后的结论：l证券公司资产证券化规定证券公司资产证券化规定项下的证券公司资产证券化业务中，投资者与证券公司项下的证券公司资产证券化业务中，投资者与证券公司之间的法律关系，在业务实践中采纳的主导法律关系可能仍旧是委托代理法律关系。之间的法律关系，在业务实践中采纳的主导法律关系可能仍旧是委托代理法律关系。l证券公司企业资产证券化业务试点指引证券公司企业资产证券化业务试点指引将被废止。将被废止。基础资产基础资产发行人发行人票据代理人票据代理人资金监管资金监管账户账户登记托管、代登记托管、代理兑付机构理兑付机构(1)应收账款债权质押(1)定向发行ABN(1)募集资金(2)合法持有、合法享有(3)第一还款来源(3)差额补足(4)资金划付(5)还本付息资产支持票资产支持票据持有人据持有人(1)代理事项：l协议签署l质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等l监督发行人还本付息(1)签署质押合同资金支付关系：资金支付关系：法律关系：法律关系：8一、资产证券化在中国的三种实践模式3.1已经实践的应收账款质押型资产支持票据(ABN)自益信托模式ABN发起机构（委托人）（发行人）受托人投资者基础资产信托信托受益权（A类+B类）认购资金ABN（含A类信托受益权与债权）93.2 已经交易商协会认可的信托型ABN：(1)自益信托ABN的交易结构图他益信托模式发起机构（委托人）（发行人）受托人投资者基础资产信托B类信托受益权认购资金ABNA类信托受益权103.2 已经交易商协会认可的信托型ABN：(2)他益信托ABN的交易结构图一票两权的权利价值范围l A类信托受益权的价值范围为0，未偿票据本息l未偿债权本息的价值范围为0，未偿票据本息 l 未偿债权本息+A类信托受益权价值=未偿票据本息0X 对发行人的债权YA类信托受益权本金+利息总额本金+利息总额X+Y=未偿票据本息113.2 已经交易商协会认可的信托型ABN：(3)一票两权的权利价值：范围12基础资产企业自身其他资产债权+A类信托受益权未偿票据本息以受托人向投资者分配A类信托受益权项下信托利益的形式以偿付票据债权本息形式可分配可分配3.3 已经交易商协会认可的信托型ABN：(4)基于一票两权的现金流实现结构1、先以基础资产产生现金流偿付ABN的A类信托受益权；2、基础资产不足时，以企业自身其他资产偿付ABN的债权；区别点抵/质押型ABN信托型ABN基础资产既有债权和未来债权均可 建议为既有债权；未来债权由于其不确定性，可能无法实现破产隔离；发行方式公募/私募均可私募发行无需银监会审批；公募发行可能需银监会审批；资产管理方式 不设立SPV，资产未转移，原有资产管理方式不改变设立SPV，以信托方式实现资产的转移和破产隔离，赋予对资产一种新的管理方式ABN持有人对基础资产的权利对基础资产享有优先受偿权，但受发行人破产程序的影响 对基础资产享有信托受益权（英美法上的实质所有权）监管账户的设置 现金流监管账户仍然设置在发行人名下，混同风险较突出 信托专户监管现金流，防范发行人的混同风险基础资产的监管 票据代理人可能无法实现对基础资产的良好监控和管理 受托人对基础资产能有效的监控和管理发行人破产时，监管账户内资金的归属与处置构成发行人的破产财产，不能实现破产隔离不构成发行人的破产财产，能实现破产隔离不得直接向投资者个别清偿能直接向投资者清偿3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较（1）交易方案的比较13u 抵/质押型ABN模式：（1）融资成本与发行人企业主体信用相关，与资产信用关联度不高。（2）一般最多在其主体信用上提升12个子级，增级效果与附抵押的企业债类似，但若基础资产构成发行人的主要资产，则不具备信用提升效果。u 信托型ABN模式：（1）加入资产信用，可以提升票据的评级，从而降低融资成本。若信托有效且能破产隔离，可以脱离主体考虑基础资产的信用。基础资产提供的信用增级，可能使ABN的评级高于发行人主体等级；若基础资产并非发行人的主要资产，通过信托隔离基础资产，可与发行人主体信用结合考虑债项的整体信用。（3）加入信托公司，会增加部分作为中介费用的融资成本。3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较（2）信用提升效果与融资成本的比较1415 4、资产证券化三种实践模式的比较：三个市场、三套监管的基本格局15信贷资产证券化证券公司资产证券化资产支持票据发起机构金融机构（商业银行、政策性银行、邮政储蓄银行、财务公司、信用社、汽车金融公司、金融资产管理公司、以及银监会监管的其他金融机构）对发起机构未作明确限制；发起机构为非金融企业；受托机构信托公司（或中国银监会批准的其他机构）1、证券公司；2、证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等？1、应收账款质押型ABN，没有受托机构；2、信托型ABN，以信托公司为受托机构。基础资产信贷资产（含不良信贷资产）企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利；商业物业等不动产财产；以及证监会认可的其他财产或财产权利财产、财产权利或财产和财产权利的组合监管部门中国银监会（资格准入和项目审批）、中国人民银行（发行审批）中国证监会中国银行间市场交易商协会（注册）16信贷资产证券化证券公司资产证券化资产支持票据发行方式在全国银行间债券市场公开或定向发行私募发行公开发行或非公开定向发行交易市场全国银行间债券市场证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所全国银行间债券市场证券登记托管机构中央国债登记结算有限公司未明确规定清算所或监管部门指定的其他提供资产支持票据登记托管服务的机构 4、资产证券化三种实践模式的比较（续）：三个市场、三套监管的基本格局16总目录 3目 录二证券公司资产证券化业中的主要法律问题资产证券化在中国的三种实践模式 一17三资产证券化中流动性支持、信用增级方案四证券公司资产证券化典型案例介绍p证券公司资产证券化：是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。p基本模式：专项计划证监会认可的其他SPV （证券公司资产证券化业务管理规定第二条）p专项计划：规定没有对专项计划进行定义；证券公司客户资产管理办法第11条规定：专项计划，是指证券公司通过设立综合性的集合资产管理计划，为客户办理特定目的的专项资产管理业务。18（一）证券公司资产证券化业务的基本内涵证券公司资产证券化管理规定的显著特点：p立法技术高超；p 具有前瞻性；p 创新空间大；19（二）证券公司资产证券化业务的显著特点企业资产证券化的法律风险隔离p不同SPV模式下，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系可能不同p证券公司资产证券化管理规定的规定 证券公司通过设立 专项计划或者中国证监会认可的其他SPV适用本规定；（第2条）证券公司通过其他SPV开展的资产证券化业务，参照本规定执行。（第44条）20（三）证券公司资产证券化业务的核心法律关系：企业资产证券化的法律风险隔离p重大变化：证券公司资产证券化管理规定删除了征求意见稿中“以信托法为依据”和“计划资产为信托财产”的表述。p回避争论，直接明确了计划资产的独立性与风险隔离：专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。专项计划资产不属于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构的清算财产。p规定没有明确资产支持证券持有人与证券公司之间法律关系的性质211、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系(1)证券公司资产证券化管理规定的规定企业资产证券化的法律风险隔离22问题探讨：证券公司资产证券化管理规定完全按照信托法原理，明确了计划资产的独立性与风险隔离；专项计划具有了事实上的主体地位；但是：1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系(2)能否被界定为信托关系的讨论（1）在法律法规、委托人与证券公司的交易文件均不明示为“信托法律关系”的情况下，能否仅依据规定关于“计划资产独立性与风险隔离”的规定，认定其为信托法律关系？（2）投资者与证券公司能否建立民事信托法律关系，避免被认定为券商从事营业性信托活动的问题？企业资产证券化的法律风险隔离1）规定未明确规定“委托”、“受托”等概念2）认定为委托代理关系，具有如下法律依据 国务院证券公司监督管理条例的规定 管理条例第59条规定，证券资产管理客户的委托资产属于客户。证监会证券公司客户资产管理办法的规定 管理办法第46条规定，客户的委托资产应当托管。3）认定为委托代理关系，不会违反证券法等法律的规定 投资者与券商为委托代理关系，不涉及券商从事营业性信托活动的问题，不违反证券法关于分业经营等的规定231、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系(3)界定为委托代理关系，具有法律法规的依据SPT(特殊目的信托特殊目的信托)委托人委托人基础资产基础资产（现金）（现金）SPVSPV(券商专项计划券商专项计划)1、信托、信托 合同合同6、信托对价、信托对价3、信托受益权、信托受益权5、认购资金、认购资金资金支付关系：资金支付关系：法律关系：法律关系：241、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系(4)对双SPV可行结构的探讨：（信托关系+委托代理人关系）项目公司项目公司2、信托信托资金资金运用运用7、信托信托资金资金退出退出8、信托收益支付、信托收益支付资产支持证券资产支持证券持有人持有人4 4、委托委托资金资金9、收益收益分配分配企业资产证券化的法律风险隔离l 结论：投资者与券商之间，可界定为委托代理法律关系；在委托代理法律关系下，专项计划资产属于全体资产支持证券持有（委托人）按份共有；251、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系(3)界定为委托代理关系，具有法律法规的依据基础资产基础资产发行人发行人（企业）（企业）证券代理人证券代理人（证券公司）（证券公司）资金监管资金监管账户账户登记、托管、登记、托管、代理兑付机构代理兑付机构(1)应收账款债权质押(1)发行资产支持证券(1)募集资金(2)合法持有、合法享有(3)第一还款来源(3)差额补足(4)资金划付(5)还本付息资产支持证资产支持证券持有人券持有人(1)代理事项：l协议签署l质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等l监督发行人还本付息(1)签署质押合同资金支付关系：资金支付关系：法律关系：法律关系：262、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨(1)应收账款质押型资产支持证券：基础交易结构企业资产证券化的法律风险隔离272、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨(1)应收账款质押型资产支持证券：基本法律关系p基本法律关系：类似于应收账款质押型ABN：企业作为发行人，证券公司作为资产支持证券代理人，受资产支持证券持有人的委托，办理抵质押登记等事项；基础资产本身不转让，只作为抵/质押物；发行企业与证券持有人之间为债权债务关系，抵/质押权关系。企业资产证券化的法律风险隔离p交易结构的实质：作为基础资产的应收账款并不发生实质转让；实质为企业应收账款份额化，并以私募方式发行、流通；p问题探讨：（1）企业能否直接作为发行人，以私募方式向合格投资者发行资产支持证券，没有明确法律依据，需进一步探讨；（2）证券公司能否仅作为资产支持证券代理人，开展资产证券化业务，没有明确法律依据，需进一步探讨。282、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨(1)应收账款质押型资产支持证券：问题探讨企业资产证券化的法律风险隔离p基本交易结构：资产支持证券持有人认购有限合伙企业的有限合伙份额，成为有限合伙人（LP）；证券公司能否作为GP承担管理职能？以有限合伙企业名义购买原始权益人的基础资产；p问题探讨：1、证券公司资产证券化业务，应否遵守合伙企业法的规定？2、资产支持证券，实为有限合伙份额，能否在规定第六条的场所转让？3、如何确定GP？292、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨(2)有限合伙型资产支持证券l 基本要求：可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产或资产组合财产权利企业应收账款信贷资产信托受益权基础设施收益权证监会认可的其他财产或财产权利不动产财产商业物业等 明确列举：30（四）专项计划的具体制度安排 1、基础资产:(1)基本类型l商业物业的内涵：u尚没有法律、行政法规或者部门规章对“商业物业”作明确定义；u上海开发区商业物业管理办法规定，商业物业，指正式投入使用的各类经营性房屋、场地及其配套设施设备和相关场所，含门面、库房、地下车库、地上车位、建筑物外墙等。（可供参考）l商业物业证券化u明确以“商业物业等不动产”作为基础资产，是证券公司资产证券化与其他资产证券化实践模式显著不同的；u证券公司资产证券化在“商业物业”证券化中，可能发挥较大的作用；u这是券商努力的重点。31（四）专项计划的具体制度安排 1、基础资产:(1)基本类型：商业物业等不动产财产未来债权可否作为证券化的基础资产？具有不确定性可能无法实现破产隔离纯粹未来债权属于可转让的合同权利发起机构的信用风险、持续经营风险处理有基础法律关系的未来债权（四）专项计划的具体制度安排 1、基础资产:(2)对未来债权证券化的探讨32p特定资产收益权可否作为证券化的基础资产？特定资产收益权的类型：（1）债性的特定资产收益权；（2）股性的特定资产收益权（包括纯股性特定资产收益权和债股结合特定资产收益权两种类型）特定资产收益权的须满足的基本条件：规定明确“基础设施收益权”可以作为基础财产；无法实现与发起机构的破产隔离 不具有对抗第三人的效果 未达到双重信用支持的效果：以特定资产收益权作为基础资产，现金流仍然取决于发起机构的主体信用。范围上可以确定 发起机构合法所有（四）专项计划的具体制度安排 1、基础资产:(3)对特定资产收益权证券化的探讨33l基础资产转让的程序：批准、登记：法律法规有规定的，应依法办理。采取有效措施：（1）法律法规不要求办理登记的；（2）暂时不具备办理登记条件的。l债权转让的通知：基础资产为债权：按照有关法律规定通知债务人。合同法、进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知(银监发【2010】102 号)等法规；l基础资产的其他要求：不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；能通过专项计划相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。34（四）专项计划的具体制度安排 1、基础资产:(4)转让及其他要求基础资产1债务人基础协议(2)买卖协议(2)转让价款（3）偿债现金流基础资产2专项计划(4)买卖协议(4)转让价款资产支持证券持有人(5)对付本金和收益基础资产n(1)认购资金35（四）专项计划的具体制度安排 2、引入“循环购买”模式:(1)交易结构图p新的基础资产：需与最初基础资产为同类。p信息披露的特别要求：专项计划的法律文件应当明确说明：基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险及其控制措施。p匹配要求：基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。36（四）专项计划的具体制度安排 2、引入“循环购买”模式:(2)特别要求p券商的基本要求：具备证券资管业务资格；最近1年无行政处罚记录；合规与风控制度完善；(规定第33条)p防范利益冲突：券商与原始权益人存在持股等重大利益关系的，需充分披露有关事项，采取措施，防范利益冲突。(规定第24条)p审批制：向证监会提出申请；（规定第7条）证监会自受理之日起2个月内，作出批准或不予批准的决定37（四）专项计划的具体制度安排 3、管理人：(1)降低业务门槛l放宽业务限制：管理人以【自有资金、其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金】认购资产支持证券的比例上限：按照有关规定和合同约定确定。38（四）专项计划的具体制度安排 3、管理人：(2)放宽业务限制p合格投资者的人数：l合格投资者合计不得超过二百人；l资产支持证券在本规定第六条所列交易场所转让的，转让后的投资者应当为合格投资者，且合计不得超过二百人。p合格投资者的具体标准：l由中国证券业协会另行规定。（规定第34条）p保险资金投资于该资产支持证券l保险资金投资有关金融产品的通知保监发201291号第1条规定：保险资金可以投资境内依法发行的证券公司专项资产管理计划等金融产品（以下统称金融产品）”39（四）专项计划的具体制度安排 4、资产支持证券的合格投资者l（1）转让场所：转让场所：证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所（第六条）l（2）允许做市商制度：证券公司可以为资产支持证券提供双边报价服务。40（四）专项计划的具体制度安排 5、资产支持证券的转让l开放交易场所：证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，在本规定第六条所列交易场所发行和转让资产支持证券，参照适用本规定。l问题探讨：信托公司在第六条所列交易场所发行资产支持证券的方式：第一，信托公司须通过券商发行？第二，信托公司可以直接发行？41（四）专项计划的具体制度安排 6、证券公司资产证券化管理规定的开放性回避计划资产法律性质的争论，直接规定其独立性与风险隔离 (规定第三条）专项计划资产独立于：原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。专项计划资产不属于：原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构的清算财产。42专项计划资产原始权益人管理人托管人 资产独立、破产隔离其他业务参与人(机构)（五）专项计划资产的风险隔离1、证券公司资产证券化管理规定明确规定计划资产的独立性和风险隔离企业资产证券化的法律风险隔离2专项计划资产与资产支持专项计划资产与资产支持证券持有人的风险隔离证券持有人的风险隔离43（五）专项计划资产的风险隔离2、计划资产与资产支持证券持有人的风险隔离l风险：对单个投资者资产的强制执行，是否及于整个专项计划资产的风险(1)可能存在的风险：对单个投资者资产的强制执行，是否及于整个专项计划资产的风险。资产支持证券持有人(投资者)与证券公司为委托代理法律关系，专项计划资产由全体投资者按份共同所有，当单个投资者破产或被其债权人追偿时，可能导致整个计划资产被查封、扣押、冻结。(2)可能适用的法律依据：根据最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。44（五）专项计划资产的风险隔离2、计划资产与资产支持证券持有人的风险隔离(3)风险防范措施：l将资产支持证券作为破产财产或用于偿还债务，可以转让资产支持证券代替分割转让专项计划资产，避免引起专项计划资产的整体或部分被列入破产财产或被用于偿债的风险。l合理性：第一，资产支持证券投资者不得主张分割专项计划资产；第二，资产支持证券是投资者享有专项计划权益的证明，可以依法继承、交易或转让。45（五）专项计划资产的风险隔离2、计划资产与资产支持证券持有人的风险隔离企业资产证券化的法律风险隔离4专项计划资产与证券公专项计划资产与证券公司的风险隔离司的风险隔离46（五）专项计划资产的风险隔离3、计划资产与证券公司的风险隔离（1）风险一：计划资产与证券公司固有资产、其他计划资产混同的风险（2）风险二：计划资产被强制执行的风险（3）风险三：证券公司破产时，计划资产被列为破产财产的风险（4）风险四：券商破产导致委托合同终止、专项计划无法继续的风险（1）风险一：计划资产与证券公司固有资产、其他计划资产混同的风险p风险防范措施：规定第5条规定，专项计划资产应由托管机构进行托管托管。规定第12条规定，专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行；规定第21条规定，禁止管理人募集资金不入账或者进行其他任何形式的账外经营；规定第22条规定，管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。p小结：若券商按照前述规定，将专项计划资产交给第三方托管，通过独立的专项计划账户管理计划资产，可以防范资产混同的风险。47（五）专项计划资产的风险隔离3、计划资产与证券公司的风险隔离（2）风险二：计划资产被强制执行的风险：p法律规定：最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知第1条规定：当证券公司为被执行人时，人民法院可以冻结、扣划该证券公司开设的自有资金存款账户中的资金，但不得冻结、扣划该证券公司开设的客户交易结算资金专用存款账户中的资金。p小结：专项计划资产由第三方托管，防范其与证券公司的自有资金发生混同；对证券公司自有资金的冻结和扣划，不及于专项计划资产，可以防范计划资产因此被强制执行的风险。48（五）专项计划资产的风险隔离3、计划资产与证券公司的风险隔离（3）风险三：证券公司破产时，计划资产被列为破产财产的风险p法律规定：民法通则、合同法规定，受托人处理委托事务取得的财产，属于委托人。企业破产法第38条规定，人民法院受理破产申请后，债务人占有的不属于债务人的财产，该财产的权利人可以通过管理人取回。规定第3条规定，管理人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。p小结：l投资人与证券公司为委托代理关系，专项计划资产为投资人所有；l证券公司破产时，专项计划资产不属于其破产清算财产，投资人有权取回，能够实现与证券公司的破产隔离。49（五）专项计划资产的风险隔离3、计划资产与证券公司的风险隔离（4）风险四：券商破产导致委托合同终止、专项计划无法继续的风险p法律规定：合同法第411条规定，委托人或者受托人死亡、丧失民事行为能力或者破产的，委托合同终止，但当事人另有约定或者根据委托事务的性质不宜终止的除外。破产法第18条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。”p风险防范措施：l在专项计划交易文件中约定，受托人破产的，委托合同不终止；l同时约定，在计划管理人发生丧失清偿能力事件（包括破产）时，资产支持证券持有人大会将另行选定继任的计划管理人。50（五）专项计划资产的风险隔离3、计划资产与证券公司的风险隔离企业资产证券化的法律风险隔离4专项计划资产与原始权专项计划资产与原始权益人的风险隔离益人的风险隔离51（五）专项计划资产的风险隔离4、计划资产与原始权益人的风险隔离l风险：因基础资产未按市场公允价格交易而导致买卖合同被撤销，基础资产被纳入原始权益人破产财产的风险。（1）可能存在的风险：因基础资产未按市场公允价格交易而导致买卖合同被撤销，基础资产被纳入原始权益人破产财产的风险。（2）基础资产的买卖合同可能被撤销的情形：信托法第12条规定：委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。合同法第74条规定：债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为破产法第31条规定：人民法院受理，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）破产申请前一年内无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的52（五）专项计划资产的风险隔离4、计划资产与原始权益人的风险隔离（3）结论：原始权益人按照公允的市场价格向计划管理人转让基础资产的，基础资产的买卖合同不会被原始权益人的债权人撤销。则：在原始权益人破产时，已经出售的基础资产将不会被列为其破产财产，计划资产能够与原始权益人实现风险隔离。53（五）专项计划资产的风险隔离4、计划资产与原始权益人的风险隔离总目录 34目 录二证券公司资产证券化业中的主要法律问题资产证券化在中国的三种实践模式 一54三资产证券化中流动性支持、信用增级方案四证券公司资产证券化典型案例介绍流动性支持、信用增级的法律结构设计（一）（一）流动性支持方案三、证券公司资产证券化中流动性支持、信用增级方案55流动性问题，指现金流短期流动性不足。流动性问题发生的原因：流动性问题发生的原因：具体指当期资产池现金流因信用信用损失以外的事由损失以外的事由而引发短缺，因而无法足额支付当期应付的税费、高级费用以及无法向资产支持证券的投资者兑付当期利息的问题流动性问题（一）流动性支持方案流动性问题基本内涵56流动性支持、信用增级的法律结构设计57（一）流动性支持方案讨论流动性支持的主要目的1对资产证券化券化产品信用品信用评级的需要的需要2对基基础资产会会计出表的影响出表的影响流动性支流动性支持方案持方案现金流现金流截取方截取方案案设置流动设置流动性支持触性支持触发事件方发事件方案案特别资产支特别资产支持证券方案持证券方案商业银行提供流动性支持需满足的条件：可参考银监会2009年颁布的商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引第23条规定方案一方案二方案三58（一）流动性支持方案（一）流动性支持方案1、方案一：现金流截取方案59安排：于SPV设立时，设置流动性储备账户；资金来源：资产池现金流的提取；限额：税费、高级费用和优先级资产支持证券利息等金额总和的1倍或2倍；无需发起机构/特定第三方另行提供相应资金或差额支付承诺，有利于节约发起机构/特定第三方交易成本由于要从现金流中截取流动性储备资金，从而导致该部分资金无法及时支付给投资者，可能会被会计师认定为“重大延迟”（Material Delay）对基础资产出表可能产生负面影响优点优点缺点缺点不再从现金流中截取，可以避免方案一中可能出现的“重大延迟”（Material Delay）的问题资金闲置成本较大。流动性支持机构要另行提供一笔相当数额的资金作为流动性储备资金，而且在证券存续期限内，该笔资金仅能用于同业存款等低风险投资该方案可能会对基础资产出表产生负面影响优点优点缺点缺点（一）流动性支持方案2、方案二：特别资产支持证券方案60安排：于SPV设立时，设置流动性储备账户；资金来源：特定第三方于SPV设立时将资金交付给受托机构，并取得特别资产支持证券；限额：税费、高级费用和优先级资产支持证券利息等金额总和的1倍或2倍；偿还：最终需由资产池现金流在税费、高级费用后偿还；可以避免方案二中流动性支持机构所面临的资金闲置问题可以避免方案一中可能出现的“重大延迟”（Material Delay）的问题该方案需要与银监会等监管部门进行充分的沟通后才能确定能否采取采取该方案是否会对基础资产出表产生负面影响，需要具体咨询会计师的专业意见优点优点缺点缺点61（一）流动性支持方案3、方案三：设置流动性触发事件方案安排：于SPV设立时，设置流动性储备账户；资金来源：发生流动性支持触发事件后，由流动性支持机构补充流动性支持资金对价：流动性支持费；偿还：最终需由资产池现金流在税费、高级费用偿还；(二)信用增级措施62三、证券公司资产证券化中流动性支持、信用增级方案（二）信用增级措施什么是信用增什么是信用增级：是指在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排所提供的信用保信用保护，并为此承担证券公司资产证券化业务活动中的相应风险信用增信用增级的种的种类：内部或外部信用增级方式内部信用增内部信用增级：包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式外部信用增外部信用增级：包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。信用增级措施与流动性支持的区别：信用增级措施与流动性支持的区别：对信用损失的优先承担或补偿一般被视为信用增级手段信用增级（二）信用增级措施信用增级措施概述63第三方外部第三方外部信用增级方案信用增级方案为全部资产为全部资产池资产提供池资产提供保证担保保证担保保证范围涵盖全部基础资产本息、其他应付款，即全部资产池（优先级+次级）。某笔基础资产违约，第三方立即承担保证责任。第三方作为创设机构向投资者发行以资产支持证券为标的的风险缓释凭证。投资者可以选择认购或不认购该凭证。发行资产发行资产支持证券支持证券附随信用附随信用风险缓释风险缓释凭证凭证最高保证额内最高保证额内为资产池资产为资产池资产提供保证担保提供保证担保方案一方案二方案三风险保护风险保护买卖买卖方案四受托机构作为风险保护的购买方，向第三方购买风险保护，并支付费用。如任一收款期间内资产池产生的回收款不足以支付当期应付的税费、高级费用及优先级资产支持证券本金和利息的（“差额”），第三方以现金方式支付该差额第三方按照资产池内基础资产发生违约的先后顺序履行保证责任，直至其承担保证责任而累计支付的金额达到约定的最高保证额度。（二）第三方外部信用增级方案6465资产池中全部基础资产的本金、利息及其他应付款项。该担保范围实际涵盖全部资产池，对优先级资产支持证券和次级资产支持证券均提供信用支持一旦资产池中某笔基础资产发生违约，应立即承担保证责任；由于违约时点和回收款转付时点可能存在时间差，可以约定根据受托机构的通知支付；保证范围担保人根据担保法第31条行使对借款人的追偿权履行保证责任的条件和时点信用增级对价，可以由发起机构或计划财产承担追偿权担保费（二）第三方外部信用增级方案（1）方案一：为全部资产池基础资产提供保证担保：操作模式65主债权为资产池中的债权；在受托机构与第三方之间的保证合同签署生效后，保证担保可以合法有效成立；第三方同时为优先级资产支持证券和次级资产支持证券提供了信用增级可能因此收取较高的担保费；如果该担保费由计划财产承担，则次级资产支持证券的收益可能有所减少。；担保效力担保费的承担66（二）第三方外部信用增级方案（1）方案一：为全部资产池基础资产提供保证担保：法律问题的分析67对资产池中基础资产在约定的最高保证额度内提供保证担保；第三方按照资产池内基础资产发生违约的先后顺序履行保证责任，直至其承担保证责任而累计支付的金额达到约定的最高保证额度任何一个收款期间，任何一笔基础资产的违约，如第三方累计支付金额未达到约定的最高保证额度则，第三方根据资产服务机构的通知，在于每个收款期间结束后的若干个工作日内（或约定的其他时间）支付保证范围担保人根据担保法第31条行使对借款人的追偿权履行支付义务程序担保费由发起机构或计划财产承担，但如由发起机构承担，需咨询会计师是否会对出表产生影响追偿权担保费67（二）第三方外部信用增级方案（2）方案二：最高保证额内为资产池基础资产提供保证担保：操作模式68主债权为资产池中的债权在受托机构与第三方之间的保证合同签署生效后，保证担保可以合法有效成立目的在于保护优先级资产支持证券的本息兑付，需根据现金流预测情况予以确定担保效力最高保证额度并不能覆盖整个资产池。因此，如果计划存续期间，次级档资产支持证券参与期间利息分配，则可能将影响优先级资产支持证券的本息兑付最高额保证额度的确定问题68（二）第三方外部信用增级方案（2）方案二：最高保证额内为资产池基础资产提供保证担保：法律问题分析受托机构与第三方签署的风险保护买卖协议核心要点受托机构向第三方购买资管合同风险保护，并向第三方支付风险保护费如保管合同项发生风险保护事件，则受托机构有权向第三方发出相应的通知，第三方应当以现金形式向受托机构履行支付义务支付义务为截至该兑付日资管合同项下当期应付税费、高级费用及优先级资产支持证券的本金和利息与该日计划账户内可分配资金的差额款项。69（二）第三方外部信用增级方案（3）方案三：风险保护买卖：操作模式70风险保护买卖协议是一种双方基于真实意思表示的合同行为，不违反现行有效的法律、行政法规的强制性规定，该协议合法有效风险保护买卖协议是否须适用银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引，还有待确定合法性本项交易的实质为受托机构与第三方之间就信用风险和流动性风险所进行的一项掉期/互换交易，可能属于衍生产品交易的范畴，需适用银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，受托机构可能需具备银监会批准的衍生品交易资格。是否为信用风险缓释工具受托机构交易资格70（二）第三方外部信用增级方案（3）方案三：风险保护买卖：法律问题分析信用缓释凭证的创设规则：信用缓释凭证的创设规则：信用风险缓释凭证实行创设登记制度创设登记制度，是否接受信用风险缓释凭证创设登记由银行间市场金融衍生产品专家会议（简称专家会议）决定具体操作方式：具体操作方式：在受托机构发行资产支持证券的同时，由信用增级机构作为创设机构创设机构向投资者发行以资产支持证券为标的的风险缓释凭证投资者投资者的的选择权选择权：投资者可以选择认购风险缓释凭证，也可以选择不认购风险缓释凭证71（二）第三方外部信用增级方案（4）方案四：发行资产支持证券附随信用风险缓释凭证：操作模式根据银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引第11条规定，信用风险缓释工具标的的债务为债券或其它类似债务在取得人民银行和交易商协会支持的基础上，可以通过特殊约定对标的债务作