企业价值评估中自由现金流量分析.pdf
收稿日期:2000-11-26作者简介:颜志刚(1966-),男,广东海丰人,韶关学院经管系讲师,主要从事财务管理研究。企业价值评估中自由现金流量分析颜志刚(韶关学院 经管系,广东 韶关 512005)摘要:自由现金流量是企业价值的基本决定因素,而其定义却可能会随着使用者对现金流量分析目的不同而有所不同。从企业价值评估的角度对自由现金流量进行分析与定义,可以给出自由现金流量的两种计算方法。关键词:价值评估;自由现金流量;经营性现金流量中图分类号:F01?文献标识码:A?文章编号:1007-5348(2001)05-0026-04?从财务上来说,企业的价值取决于其未来的自由现金流量(Free Cash Flow,简记 FCF)折现,因此,自由现金流量是企业价值的基本决定因素。然而,与经营性现金流量不同的是,公认会计准则 GAAP 并没有给出自由现金流量的定义。因此,自由现金流量的定义及其计算方法可能会随着使用者对自由现金流量的认识或使用目的不同而有所不同,如标准普尔把自由现金流量定义为税前利润减资本性支出,美国通用动力企业把自由现金流量视为除了可流通证券投资以外的来自经营活动和投资活动的现金流量,而RJR Nabico 投资控股企业则是这样来计算自由现金流量的:经营性现金流量-资本 性 支 出-支 付 优 先 股 股 利,等等1(p260-261)。本文主要从企业价值评估的角度来对自由现金流量进行分析。首先,我们把自由现金流量界定为由企业经营产生的现金流量(这样企业的价值总额就可以表示为自由现金流量的现值加上税后非营业现金流量的现值之和)。那么,与经营无关的非营业现金流量就明确不 能 包 括 在 自 由 现 金 流 量 的 构 成 之中2(p179)。因此,自由现金流量构成的主要部分就应是经营性现金流量,即税后净营业利润加折旧(折旧简记为 D,如果存在的话,它还包括无形资产摊销及任何其他显著的非现金费用)。其次,因为计算企业价值就要对自由现金流量进行折现,而折现的本质即是将其资金成本扣除,因此,如果在自由现金流量的构成中已经扣除了资金成本部分,然后再把自由现金流量拿去折现,那实际上即是对资金成本进行了重复扣除。所以,用于企业价值评估目的的自由现金流量显然应该包含资金成本成份(如利息、股利等)在内。那么,作为自由现金流量主体的税后净营业利润就应是除去任何举债筹资影响的税后营业利润3(p209),即应为:EBIT(1-T);或者也可表示为NI+I?(1-T)-F?(1-T)。(这里 EBIT 为息税前营业利润,NI 为净利润,I 为负债的利息费用,T 为所得税税率,F 为非营业利润)2001 年 5 月韶关学院学报(社会科学版)May 2001第 22 卷?第 5 期Journal of Shaoguan University(Social Science)Vol.22?No.5再次,自由现金流量之所以冠以?自由?二字,也说明了这部分现金流量应可为企业自由安排。因此,凡是不能为企业有权自由决定的(包括企业不能轻易决定其有无的)现金流量,都将因其?不自由?而不能包括在自由现金流量之中。属于这种情况的主要是营运资金需求的每年变化量?WC 与资本支出 CE(资本支出包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的现金支出),因为只要企业希望继续生存与发展,这部分开支是必不可少的,否则企业将很难维持其竞争性。根据以上分析,我们同意以下对自由现金流量的定义:自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者(股东和债权人)派发的现金总量3(p15)。这样,企业自由现金流量可表示为:FCF=NI+I?(1-T)-F?(1-T)+D-CE-?WC或者FCF=EBIT?(1-T)+D-CE-?WC如果把全部的营运资金需求与固定资产净额、其他长期资产净额(这里的其他长期资产净额指其他长期资产减去其他长期负债后的余额)的总和称为投资资本CI,其每年的变化量称为净投资?CI,那么由于资本性支出在计算上等于固定资产净额、其他长期资产净额的每年变化量与当年提取的折旧之和,因此自由现金流量又可表示为:FCF=EBIT?(1-T)-?CI我们在运用上述公式进行计算时,还需注意以下问题:营运资金需求一般表示为流动资产减去流动负债后的净额,但上面公式中的营运资金需求仅表示对营业现金流量的占用,因此这里列入计算的营运资金需求不同于一般会计意义上的营运资金:?此处列入计算的流动资产不应包括超额现金:这是因为超额现金一般都有特殊用途而非用于企业持续经营业务的经营目的。超额现金的估算可通过与类似企业相比较进行确定,也可根据经验(如超过销售收入的一定比例的现金)来估算。在计算企业价值时,我们可将超额现金并入到非营业现金流量部分来进行计算2(p169)。?这里的流动负债也不包括短期借款。因为短期借款只是企业投资资本的一种来源,它不参与企业的业务循环,并不起着抵减流动资产所占用的现金量的作用 4。此外,有些企业可能除了进行必要的业务投资以外还会有一些随意的资本支出,那些不是为了企业未来增长而随意花费的资本支出也是自由现金流量,因为这笔现金完全可以分配给股东而对企业的增长没有任何影响。估算随意资本支出的一种方法是将销售成本的增长率同资本支出的增长率相比较:如果假设为了维持某一特定的销售成本增长率,资本支出的增长率应大致相同。那么,资本支出增长率超过销售成本增长率的部分,就可以看成是过度投资(即随意资本支出),它就应该被看成是自由现金流量1(p270-271)。上面我们得出的企业自由现金流量的估算方法可称为直接法,此时,企业自由现金流量可在损益表中净利润的基础上进行如下调整得到:(1)加上税后利息费用;(2)减去税后非营业利润;(3)减去流动资产(不包括超额现金)每年变化量;(4)加上无息流动负债(不包括短期借款)每年变化量;(5)减去固定资产净值的每年变化量;(6)减去其他长期资产的每年变化量;(7)加上其他长期债务的每年变化量。?27?第 5 期颜志刚:企业价值评估的自由现金流量分析下面我们以一简例来说明。ABC 企业1997 年与 1998 年的经营状况及收益情况如表 1、表 2。表1?资产负债表(单位:万元)资产1997年末1998年末负债及股东权益1997年末1998年末现金30?172?5短期借款128?1405?3应收账款163?5172?4应付账款124?4168?2存货411?7456?7应计费用268?3262?8其 他流 动资产132?280?3长期借款302?9184?3固定资产1623?61981?3其他长期债务80?492?9减:累 计折旧405?5497?2普通股股本821?7906?5固 定资 产净值1218?11484?1资本公积323?8360?4其 他长 期资产239?9238?5未分配利润145?9124?1总计2195?52504?5总计2195?52504?5表2?损益表(单位:万元)项?目1997 年1998 年营业收入3421?23919?8减:营业成本1863?82074?6?销售及管理费用1028?41244?0?财务费用32?735?4?营业税金124?8154?9营业利润371?5410?9加:非营业利润44?346?8利润总额415?8457?7减:所得税(33%)137?2151?0净利润278?6306?7根据经验,企业把超过营业收入 1%的现金余额确定为超额现金。又假设企业不存在随意性资本支出。则该企业 1998 年的企业自由现金流量可估算如下(见表 3)。另外,我们还可用间接法来估算企业自由现金流量。间接法的理论依据是:资本来源等于资本运用。我们先将资产负债表进行调整,左右两边同时减去无息债务(短期借款与其他无息的长期负债),其结果见表 4。?表 3?自由现金流量计算(单位:万元)项?目金?额净利润306?7加:税后利息费用23?7减:税后非营业利润31?4减:流动资产变化11?1加:无息流动负债变化38?3减:固定资产净额变化266?0减:其他长期资产变化(1?4)加:其他长期债务变化12?5自由现金流量74?1?表 4?调整的资产负债表(单位:万元)项目1997年末1998年末项目1997年末1998年末营运资金344?8317?6股本及资本公积1145?51266?9固 定资 产净额1218?11484?1未分配利润145?9124?1其 他长 期资产净额159?5145?6超额现金0?033?3付息债务431?0589?6总计1722?41980?6总计1722?41980?6上表中,左边前三项之和即为投资资本;而右边只包括构成资本来源的股东权益与付息债务(短期借款与长期借款)。若以?表示每年变化量,BC 表示超额现金,以 CS 表示股本及资本公积,以 RE 表示未分配利润,以 DI 表示付息债务,则由上表可知:?CI+?BC=?CS+?RE+?DI故有?RE-?CI=?BC-?CS-?DI又由于 NI=?RE+DV(DV 表示当年分配的股利或利润),则FCF=NI+I?(1-T)-F?(1-T)?28?韶关学院学报(社会科学版)2001 年-?CI=?RE-?CI+DV+I?(1-T)-F?(1-T)=?BC-F?(1-T)+(-?CS+DV)+-?DI+I?(1-T)这条公式表明,企业自由现金流量也可在超额现金每年变化量的基础上,进行如下调整求得:(1)减去税后非营业利润;(2)减去当年吸收权益性投资所收到的现金,加上当年因减少股权而支付的现金(如股票回购),再加上当年分配股利或利润所支付的现金;(3)减去当年发行债券所收到的现金与借款所收到的现金,加上偿还债务所支付的现金,再加上当年的税后利息费用。上例 1998 年的企业自由现金流量用此法估算:FCF=33?3-46?8?(1-33%)+(-121?4+328?5)+-158?6+35?4?(1-33%)=74?1(万元)(这里 DV=NI-?RE=306?7-124?1+145?9=328?5)结果与前面的方法相同。参考文献:1 美 肯尼斯?汉克尔,尤西?李凡特.现金流量与证券分析 M.北京:华夏出版社,2001.2 美 汤姆?科普兰,蒂姆?科勒,杰克?默林.价值评估M.北京:中国大百科全书出版社,1998.3 美 罗伯特?C?希金斯.财务管理分析 M.北京:北京大学出版社,1998.4 美 加布里埃尔?哈瓦维尼,克劳德?维埃里.经理人员财务管理 M.北京:机械工业出版社,2000.47.Analysis on Free Cash Flow in Valuation of FirmYAN Zhi?gang(Department of Economic Management,Shaoguan University,Shaoguan 512005,China)Abstract:Free cash flow is the basic decisive factor for valuation of firm,but its definitionmight be different with the change of user?s objective.From the angle of valuation,free cashflow to firm is analyzed and defined,and two kinds of its calculating methods are discussed.Key words:valuation;free cash flow;operating cash flow?29?第 5 期颜志刚:企业价值评估的自由现金流量分析
