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警惕贸易形势发生变化 研究员：孙蓓琳 2005 年 9 月 一、一季度出口大幅增长出人意料一、一季度出口大幅增长出人意料 2004 年油价高企、全球通货膨胀明显、全球经济有见顶回落之势、中国改革出口退税机制（自 2004 年 1 月 1 日起出口退税率的平均水平降低 3 个百分点左右），市场曾经普遍预测我国出口在连续 30 个月高位运行之后应转向平缓。然而，2005 年 1 季度的贸易数据出人意料。一方面出口依然保持强劲增长，另一方面进口竟出现了与出口不对称的回落，并且在开年就出现那么大的外贸顺差。导致进出口变化的深层次原因到底是什么？出口依然强劲增长出口依然强劲增长 一般贸易出口增速异常一般贸易出口增速异常 一般贸易 加工贸易 出口 进口 出口 进口 2004-1233.8 32.2 35.7 36.0 2005-0148.1 12.6 36.7 36.1 2005-0250.2 -1.7 26.8 19.5 2005-0342.3 3.9 29.5 21.9 01020304050602001年1月2001年4月2001年7月2001年10月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月3个月平均出口商品增长率3个月平均进口商品增长率 数据来源：中国海关 究其原因，今年 1 季度的出口实际上存在着一些暂时的和不正常的因素：?去年中央财政在保证当年退税足额返还(退库金额达 2188 亿元)的同时，采取果断措施，坚决偿清了历年所欠的退税（1275 亿元），有力地调动了企业出口的积极性。去年下半年签订的订单和合同多数于今年 1 季度出口，把上年的有利因素带到了今年年初。?一般贸易品出口增长异常，一方面由于今年 1 月 1 日取消已实行了几十年的全球纺织品配额制度，纺织品出口大幅增长；另一方面美元贬值刺激欧盟国家来华采购数量大幅增长，欧盟 1-4 月份一跃成为中国最大的贸易伙伴。这 1 些增长原因均会受到贸易摩擦与汇率变化而受到影响。?一些外国进口商为了避免贸易摩擦和人民币汇率升值的风险，要求我生产企业提前供货，结果也导致 1 季度出口相对集中。?国内一些不法厂商为了骗取出口退税，不惜伪造订单，虚报出口（最近媒体揭露，虚报出口金额竟达 1 倍多）造成部分出口数据失真。二、再看影响出口的先导指标二、再看影响出口的先导指标 在未来进出口展望中，我们曾经建立了一个出口增长率的预测模型，提出影响出口的几个先导指标：出口增长率出口增长率=-6.8+3.95*美国美国 GDP 增长率（增长率（-1）+0.62*FDI 增长率（增长率（-1）-1.95*人民币实际汇率变化率（人民币实际汇率变化率（-1）+R2=0.68 备注：（-1）代表前一季度的数据。该模型基本可以解释出口将近 70%左右的变动，其余 30%该模型不能解释的部分我们将它定义为残差，其中包括关税、进口配额、贸易制裁等无法量化的贸易壁垒政策。为了判断贸易形势未来的走势，我们需要详细解读一下这几个先导指标：?美国经济见顶回落在即 对于美国经济而言，美国官方公布的领先指数对经济增长的拐点预示作用非常强，该领先指数包括了平均每周工作日、股票价格、货币供应量 M2、收益率变化（10 年期国债收益率与联储利率之差）、批准的新建项目、消费品与原材料新增订单、消费支出、首次领取失业金人数、制造企业新增订单与非国防资本支、卖主行为1这十个经济指标。该领先指数能够提前 6 个月到2 年反映经济周期大的拐点。50 年来领先指数与经济走势拟合较好年来领先指数与经济走势拟合较好 领先指数近一年来大幅回落领先指数近一年来大幅回落 2 1 指计算卖方延迟交货时间的变化。该指标能够反映企业对经济以及物价预期的变化。-15-10-50510151960年3月1963年3月1966年3月1969年3月1972年3月1975年3月1978年3月1981年3月1984年3月1987年3月1990年3月1993年3月1996年3月1999年3月2002年3月2005年3月GDP增长率领先指数增长率-10123452002年1月2002年3月2002年5月2002年7月2002年9月2002年11月2003年1月2003年3月2003年5月2003年7月2003年9月2003年11月2004年1月2004年3月2004年5月2004年7月2004年9月2004年11月2005年1月2005年3月 数据来源：bloomberg 根据 IMF 的预测，2005 年美国将下降至 3.6%，并在 2006 年保持该在增长速度，这与国内外许多经济学家的预测基本一致，无论是中国还是美国经济已经见顶即将回落，但是未来的增长前景尚好。主要经济体未来经济预测主要经济体未来经济预测 当前估计 当前估计 与与2004年年9月修正 月修正 2003 2004 2005 2006 2004 2005 全球 4.0 5.1 4.3 4.4 0.2 美国 3.0 4.4 3.6 3.6 0.1 0.1 欧元区 0.5 2.0 1.6 2.3-0.2-0.6 中国 9.3 9.5 8.5 8.0 0.5 1.0 数据来源：IMF?FDI下降已成事实：近年来中国的 FDI 一直保持高速增长，中国凭借廉价的劳动力成本与资源能耗成本吸引了大量的外资流入。特别是近两年人民币对欧元的走软，欧洲国家对中国的外资投入高速增加。然而今年 1 月份以来，外商直接投资的合同与实际金额增长率均出现了大幅下降（见下图），合同的违约率也呈增长趋势，对于这种现象目前有两种解释：一是出口退税改革后需要地方政府负担 25%，对地方财政造成了很大压力，有些地方政府甚至对外商投资开始排挤；二是人民币升值预期十分强烈，海外投资者担心未来产品出口贸易形式恶化，因此放缓了对华的投资速度。对于任何解释目前依然只是猜测，该现象是暂时还是趋势尚需要观察，但值得注意的是，外商投资的速度放缓会带来未来出口速度的下降，特别是在加工贸易占比非常大的中国，该联系会更加密切。3 外商投资违约率增长较快外商投资违约率增长较快 FDI 合同与实际增长率大幅下滑合同与实际增长率大幅下滑-20-1001020304050602004年1月2004年2月2004年3月2004年4月2004年5月2004年6月2004年7月2004年8月2004年9月2004年10月2004年11月2004年12月2005年1月2005年2月2005年3月2005年4月合同外资累计增长率实际利用外资累计增长率 10.6%22.5%1.1%25.2%23.8%35.4%47.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年 数据来源：商务部、银华基金?实际汇率低调提高：这里我们讨论的是人民币的实际有效汇率2，因此人民币汇率、美元汇率以及各个国家的汇率以及物价走势均会对实际汇率产生影响。近期关于人民币升值的争议十分多，然而争论的焦点依然集中在人民币兑美元 8.26 的比价何时发生改变，殊不知，在人民币的名义汇率保持稳定的基础上，其实际有效汇率已经悄悄发生了改变：（1）美元升值带来人民币同向变动）美元升值带来人民币同向变动 今年以来，由于美联储加息步伐频繁（至今美联储已经连续 8 次加息 25个基点）、中美贸易摩擦加大后美国贸易逆差有所改善，美元出现了强劲的上涨，今年以来美元对欧元的名义汇率已经升值 10%，而美元升值必然带来人民币的通向变动。今年以来美元兑欧元升值今年以来美元兑欧元升值 10%0.720.740.760.780.85/17/20055/10/20055/3/20054/26/20054/19/20054/12/20054/5/20053/29/20053/22/20053/15/20053/8/20053/1/20052/22/20052/15/20052/8/20052/1/20051/25/20051/18/20051/11/20051/4/2005 2 实际有效汇率是剔除了国内外价格水平变动对购买力的影响后得到的实际汇率指数，它反映一国相对于其贸易伙伴国和竞争国的竞争力。现在，实际有效汇率已经成为研究实际汇率的主流的方法。实际有效汇率的具体公式为：1niiiiPREERw NERP=其中，和 分别表示本国和第 i 国报告期的消费价格指数。同样，双边名义汇率是用间接标价法表示的汇率。PiP 4 数据来源：BLOOMBERG（2）远期汇率暗含人民币升值）远期汇率暗含人民币升值 市场了解比较少的是，国内四大商业银行从04 年10 月份就已经开始使用远期汇率工具，另有两家股份制银行近日也开始加入其中。目前国内远期外汇交易仅限于银行间和机构客户（不包括个人客户）以配额方式（需要相关政府部门的批准）进行，这表明央行正在迫使商业银行发挥自己的定价能力。远期汇率是市场参与者协商的结果，该“市场价格”暗示人民币的名义汇率1年内升值3%。中国工商银行人民币远期外汇牌价 中国工商银行人民币远期外汇牌价 美元100/人民币100 美元100/人民币100 中间价中间价现汇买入价现汇买入价现汇卖出价 现汇卖出价 起息日起息日7天 826.97824.90829.04 2005-05-0920天 826.60824.53828.66 2005-05-161个月 826.11824.04828.17 2005-05-252个月 824.32822.26826.38 2005-06-273个月 822.71820.66824.77 2005-07-254个月 820.89818.84822.94 2005-08-255个月 818.89816.84820.94 2005-09-266个月 817.05815.00819.09 2005-10-257个月 815.04812.80817.28 2005-11-258个月 813.00810.56815.43 2005-12-269个月 810.95808.32813.59 2006-01-2510个月 808.73805.90811.56 2006-02-2711个月 806.79803.77809.82 2006-03-271年 804.77801.55807.99 2006-04-25注：此汇率表供参考，以实际各地分行交易汇率为准 注：此汇率表供参考，以实际各地分行交易汇率为准?残差 前面提到，该模型不能解释的其余 30%部分我们将它定义为残差，其中包括关税、进口配额、贸易制裁等无法量化的贸易壁垒政策。今年 1 月 1 日取消已实行了几十年的全球纺织品配额制度，中国纺织品出口大幅增长，导致中国与美国、欧盟两大贸易伙伴贸易摩擦十分严重。为了缓和贸易关系，同时为过快的经济增长降温，政府态度已经明确从“出口鼓励”向“出口中性，部分产品出口限制”转变。产品出口未来将面临一系列出口退税减免、中方出口征税、外方出口征税的打击，各项贸易政策不利于未来出口的持续高增长。5 三、警惕贸易形势发生变化三、警惕贸易形势发生变化 综合各项影响出口的先导指标，我们发现一个共同的结果未来出口面临明显回落。解释变量解释变量 美国经济美国经济 FDI 实际汇率实际汇率 残差残差 未来的变化 下降 下降 提高 贸易摩擦、出口鼓励政策取消对未来出口的影响 不利 不利 不利 不利 下面我们分别对各项先导指标做了情景假设，预测在不同情形下中国出口增速的变化，结合当前的经济形势，我们判断情景 2、3、4 发生的可能性更大，即未来 6 个月后出口增速将出现明显回落，其中枢在 12%-20%之间。Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 情景假设情景假设 美元持续贬值 10%，人民币保持钉住美元的稳定汇率。中国与贸易伙伴的贸易关系恶化。美元维持现状，人民币升值 5%。中国与贸易伙伴的贸易关系缓解。美元维持现状、人民币保持钉住美元的稳定汇率。中国与贸易伙伴的贸易关系恶化。或者：美元贬值 10%，人民币兑美元升值 7%。中国与贸易伙伴的贸易关系缓解。美元上涨 10%、人民币保持钉住美元的稳定汇率。中国与贸易伙伴的贸易关系恶化。先导指标先导指标 美国 GDP 增长率 3.4%3.4%3.4%3.4%FDI 增长率 25%15%15%15%实际汇率变化率-5%5%0%5%出口增速预测值出口增速预测值 30%20%15%12%四、对行业的影响四、对行业的影响 1、受中国出口政策变化影响的行业、受中国出口政策变化影响的行业（1）限制出口产品类：）限制出口产品类：6?高耗能、高污染产品 高耗能、高污染产品 焦炭、钢胚、钢材、水泥、皮革、铝行业由于耗能过高、污染严重，未来面临出口退税取消，甚至出口征税的变化。?资源类产品 资源类产品 有竞争优势，但目前不鼓励出口的（面临出口退税降低）：煤炭、钨、锡、锌、锑等。没有竞争优势，未来要限制出口的（面临出口退税取消以及出口征税）：稀土、金属硅、钼矿、木材、尿素等。（2）鼓励出口产品类）鼓励出口产品类?高新技术产成品 高新技术产成品 国家目前对高新技术产品，特别是最终产成品的出口尚持鼓励态度，有望保持原有的出口退税补贴，其中包括手机、无线电话、PC 机、液晶显示器等等。2、受中外贸易摩擦影响的行业、受中外贸易摩擦影响的行业 中国目前处于贸易摩擦高发期，高摩擦商品发生在劳动力密集型、低附加值、对海外劳动力市场造成冲击产品的可能性更大，如纺织品、鞋等等。3、受出口回落影响的行业、受出口回落影响的行业 由于未来中国的出口环境面临自然回落与政策限制两大影响，出口回落已成必然，预计在 3-6 个月后该趋势会比较明显。出口增速的下降会对港口、海运、集装箱行业带来负面影响。7