基于自由现金流量的企业价值分析.pdf

华中科技大学硕士学位论文基于自由现金流量的企业价值分析姓名：刘召敏申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：岳爱真20050421 II摘摘 要要 我国资本市场处于发展的初期，大众的投资理念还相当不成熟，因此对现代企业价值评估的研究，不但理论意义重大，而且有显著的现实意义。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分析的必要工具，同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。企业自由现金流量是企业通过经营活动创造出来的财富，它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一，其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。折现现金流量法是评估企业价值的常用方法，本文在前人分析的基础上，尝试研究如何运用折现现金流量模型具体评估出企业的价值。企业未来自由现金流量的折现值与企业价值具有正的相关关系，企业未来自由现金流量的折现值越大，企业的价值就越大，即企业的股价就应该越高。企业发展的最终目标是实现企业价值最大化，影响企业价值的因素有很多，行业不同，类别不同，企业价值的主决定因素各不同。哪种因素为企业带来的正的自由现金流量越大，它对企业价值的左右程度就越高，因而对它进行分析研究就越有必要。在企业发展过程中，只有抓住关键因素，利用好关键因素才能真正提高企业的价值，做大做强企业。关键词：关键词：自由现金流量 折现自由现金流量 企业价值 IIIAbstract Nowadays,the research on valuation of modern enterprises is of momentous current and theoretical significance in the process of deepening enterprise reform in china.Enterprise valuation is not only a necessary toll for outside investors to analyze investment,but also a means for managers inside enterprises to use.Free cash flow is created from enterprises operation activities,and it is better than profit,cash flow on measuring effect of investment and operation.It can describe perfectly long-term development abilities of enterprises.According to the common financial theory,enterprises value equals to the sum of discount of cash flow in future by proper rate.Based on research of formers,this paper tries to use discount-cash-flow model to calculate enterprises value.As the discount-cash-flow value is becoming bigger,the enterprises value grows bigger and the stock price should be higher.the ultimate target of enterprise is max-value.Different factors determine different enterprises.Which factor can bring more free cash flow,it will determine the enterprises value and be worth to be studied.In the process of enterprise,we can make our enterprises bigger and stronger only by developing the key factors.Keywords：Free Cash Flow Discounted Free Cash Flow Enterprise Valuation I独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。近我所知，除文中已标明引用的内容外，本论文不包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：刘召敏 日期：2005 年 4 月 17 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在_年解密后适用本授权数。本论文属于 不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：刘召敏 指导教师签名：岳爱真 日期：2005 年 4 月 17 日 日期：2005 年 4 月 18 日 11 绪绪 言言 1.1 研究背景研究背景 中国资本市场在经过这十几年的风风雨雨之后，各项金融工作逐步地走向法制化和规范化。近几年以来，价值投资理念在中国资本市场上逐渐占据了主流地位，代替了过去那种狂热的追涨杀跌的非理性的投资理念。因而，基本分析在资产配置、投资决策中发挥着越来越关键的作用。特别是随着我国社会主义市场经济的发展，及资本市场、金融市场、国际合作等领域的发展，企业的经营情况逐步受到越来越多的单位、团体、个人的关注。企业的管理者、投资者、贷款者、供应商、客户、政府部门及社会公众等从不同角度需要对企业进行深入了解。由于我国资本市场处于发展的初期，大众的投资理念还相当不成熟，因此对现代企业价值评估的研究，不但理论意义重大，而且有显著的现实意义。于是，如何对企业进行客观公正的评价，如何全面了解企业的投资价值成了一项重要课题。本文将从投资人的角度，通过对企业自由现金流量的计算分析，结合企业实际情况，比较企业自由现金流量与企业价值的相关性，分析影响企业价值的各种因素，从而揭示企业价值的真实所在，并提出相应的建议和措施，为投资者提供一个评价企业价值的方法,也为企业管理者提供一些建议，这就是本文的目的。1.2 自由现金流量及其重要性自由现金流量及其重要性 简单地讲，自由现金流量就是企业在经营活动中产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。在现代企业的发展过程中，决定企业兴衰存亡的是现金流，最能反映企业本质的是现金流，在众多价值评价指标中基于现金流的评价是最具权威性的。价值的正式定 2义是一件事物对物主的有用性1。现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量。首先，针对利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，可以通过虚假销售、提前确认销售、扩大赊销范围或者关联交易调节利润，而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。可见，现金流量指标可以弥补利润指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷。如果一家公司的现金总是处于入不敷出状况，无论其账面利润如何耀眼，也逃脱不了陷入财务困境的悲惨结局。美国安然（Enron）公司破产以及新加坡上市的亚洲金光纸业（APP）沦为垃圾公司的一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。1.3 现金流、自由现金流量与公司价值关系概述现金流、自由现金流量与公司价值关系概述 现金流量决定企业的价值创造能力，企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础。现金流量指标日益取代利润指标成为评价上市公司股票价值的一个重要标准，其中，自由现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域得到了非常广泛的应用，大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的自由现金流量，而且美国上市公司年报中常常披露自由现金流量。全球领域的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中，自由现金流量折现模型居于主导地位，是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。研究发现现金流量决定企业的价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值，决定企业的生存能力。31.3.1 现金流量决定价值创造现金流量决定价值创造 根据马克思关于资本循环与周转的基本原理，我们可以全面理解现金流对企业的意义。马克思认为资本循环与周转包括货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周转和商品资本的循环与周转。从产业资本的循环与周转过程中可以看出：货币资金也就是现金流量决定生产经营活动的全过程，价值创造离不开生产经营活动。首先，现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要条件。“它是每单位资本登上舞台，作为资本开始的形式。因此，它是发动整个过程的第一推动力。”市场经济中，企业一旦创立并开始经营，就必须拥有足够的现金购买原材料、辅助材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，“全部预付资本价值，即资本的一切由商品构成的部分劳动力、劳动资料和生产资料，都必须用货币购买。2”因此获得充足的现金，是企业组织生产经营活动的基本前提。其次，只有通过销售收回现金才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足社会的需要，是否得到社会的承认、实现销售并收回现金。资本循环原理清楚地说明了这一点：企业生产的商品，只有全部转化为现金，包括预付资本的价值，价值创造才能得以实现。当然，销售过程也是一个创造价值的过程，它的正常开展也需要相应的现金流，由此可见，企业的价值创造过程离开了现金流就会发生中断。1.3.2 现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值现金流反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值 现金流比利润更能说明企业的收益质量。在现实生活中，我们经常会遇到“有利润却无钱”的企业，不少企业因此而出现了“借钱缴纳所得税”的情况。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的“水份”，而现金流指标，恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足，关注现金流指标，甩干利润指标的“水分”，剔除了企业可能发生坏帐的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识企业的财务状况。所以考察企业经营活动现金流的情况可以较好的评判企业的盈利质量，确定企业真实的价值创造。另外，国外实证研究表明，企业股票的市场价格与利润指标 4的相关性越来越小，与此相对应，与企业现金流的相关性却越来越强。由此可见，证券市场亦反证了价值创造与现金流管理息息相关。1.3.3 现金流状况决定企业的生存能力现金流状况决定企业的生存能力 企业生存乃价值创造之基础。据国外文献记载，破产倒闭的企业中有 85是盈利情况非常好的企业，现实中的案例以及上个世纪末令世人难忘的金融危机使人对“现金为王”的道理有了更深的感悟。现金流比利润更能表明企业的偿债能力。利润作为反映一个会计期间企业财务成果的指标，在通常情况下，其大小固然与偿债能力有一定的关联，但不能从根本上反映企业的偿债能力。而现金流在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的反映偿债能力的指标具有一定的先进性和科学性。传统反映偿债能力的指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而这些指标都是以总资产、流动资产或者速动资产为基础来衡量其与应偿还债务的匹配情况，这些指标或多或少会掩盖企业经营中的一些问题。有的企业尽管资产质量低下，流动性、可变观能力较低，存在无法偿还到期债务的风险，但单看这些数字指标非常好，其真实的偿债能力被掩盖。其实，企业的偿债能力取决于它的现金流，比如，经营活动的净现金流量与全部债务的比率，就比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率，就比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此从偿债能力指标角度看，毫无疑问现金流量比利润指标更具说服力。1.3.4 自由现金流量比现金流更能反映企业价值自由现金流量比现金流更能反映企业价值 与经营活动现金净流量相比，自由现金流量更具优势。经营现金净流量指标本身没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于 0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会 5越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。实证研究表明，从收益角度看运行良好的企业，从自由现金流量角度看却未必如此，即净收入和自由现金流量之间的背离往往很大，在连续几年出现负的自由现金流量时，企业的市场资本化程度却仍然很高，这说明投资者很少关注自由现金流量的状况。然而，自由现金流量作为一种十分重要的投资概念，与净利润及经营现金流量相比有其独特的功能，具体表现在：（1）具有客观性及前瞻性。在现行的财务报告体系下，净利润指标很容易取得，这是它受到各利益方广泛关注的原因。然而，净利润是在特定的会计方法下得出的，具有很大的可调整性和可操纵性，而且净利润对企业投融资决策的描述偏离了其现金效果。经营现金流量虽然在一定程度上可以检验企业利润的质量，但是经营现金流量只着眼于现在，没有考虑到企业为保持当前增长率所必须增加的投资。自由现金流量不受会计方法的影响，因此具有客观性及前瞻性。（2）兼具定量信息与定性信息的特点。公司治理结构是指在公司法人财产的委托代理下，对企业投资者、经营者和职工之间的权、责、利关系加以规范和协调的制度安排。正的自由现金流量的产生需要公司治理结构中各层次、各级别的“团队作业”。自由现金流量的各构成要素，不仅可以被定量规范，而且可以被定性规范。这样，自由现金流量的定量及定性双重信息就可以保障以公司治理为基础的财务分层管理授权清晰、权责明确。（3）自由现金流量是控制企业风险的合理指标。在企业风险中，最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业经营风险的目的出发，有必要检验企业的收益质量，一家持续经营的企业应该有能力创造稳定的自由现金流量。一般情况下，自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的，通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。为了控制财务风 6险，企业可以使用“负债总额四年平均自由现金流量”这一指标来衡量是否有能力偿还债务利息。该指标不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足目前利息的支付，而且可以用自由现金流量去维持、增加和偿还长期债务。（4）它是企业价值评估的可靠依据。从理论上说，基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。企业估价的传统方法是将未来股利作为预期现金流量进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，有时多发股利以增加投资者的信心，有时少发股利以备不时之需。基于自由现金流量的股票估价模型是谨慎的，因为它只需企业产生自由现金流量。是企业业绩评价的合理依据。从投资者角度来讲，自由现金流量是考虑了企业为保持持续生存能力不得不进行的资本投入后的剩余现金流量，是投资者实际上可以获得的最大收益，可以用每股自由现金流量或自由现金流量乘数指标考核企业的经营业绩水平。从管理者角度来看，自由现金流量的创造力显示了企业当前的实力，管理者可以据以判断企业的 财务状况。当自由现金流量稳定而充裕时，可以利用这些现金 流量抢占报酬率高的投资机会，以增加股东回报，或者改善与债权人的关系等，使企业的实力不断增强。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。72 自由现金流量与企业价值的相关理论及其分析自由现金流量与企业价值的相关理论及其分析 自由现金流量（Free Cash Flow,FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于 20 世纪 80 年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的 MM 理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。2.1 国外自由现金流量与企业价值的研究状况国外自由现金流量与企业价值的研究状况 国外对于自由现金流量与企业价值的有关研究，通常包括以下三个方面：自由现金流量的界定；自由现金流的估算；企业自由现金流与企业价值的关系。2.1.1 自由现金流量的界定自由现金流量的界定 研究的目的不同，国内外学者对于自由现金流量的定义不尽相同。以下将介绍几种主要的观点。企业价值评估研究中的自由现金流 受益于前期学者的研究理论，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办 ALCAR 公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并 8通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流 詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。2.1.2 自由现金流量的估算方法自由现金流量的估算方法 一般来讲，自由现金流的估算都是以企业净利润为基础进行估算调整的，不同的学者从不同的角度出发有不同的看法，主要有以下几个观点：企业价值评估研究中的自由现金流的估算 对于企业价值评估通常有两种角度，一是将企业作为一个整体价值进行评估，而另一种则是站在股东的立场出发对企业价值进行评估。两种不同的评估角度，使得自由现金流的估算方法有所差异。作为前者的代表人物科普兰（Tom Copeland）教授，麦肯锡公司（McKinsey&Company,Inc.）的资深领导人之一，提出了实体自由现金流量的概念。所谓实体自由现金流量，他认为“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax,NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。公司所产生的全部税后现金流量总额，9可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东”3。从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。作为后者的代表人物达姆达兰教授,提出了股权自由现金流量的概念。所谓股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。从以上定义中不难看出这样估算出的自由现金流已扣除企业债权人所享有的部分，只属于企业股东享有。委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由现金流估算 由于委托代理成本问题的存在，有学者研究认为公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。为此，在估算企业自由现金流时，应考虑这部分被“滥用自由现金流量”的影响。作为这种观点的代表人物汉克尔（K.S.Hackel），系统金融管理公司 Systematic Financial Management,L.P.的创始人兼总裁，在 1996 年就提出：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。2.1.3 企业自由现金流与企业价值的关系企业自由现金流与企业价值的关系 有研究表明：在有效资本市场中，企业股票价格是价值的直接反映。如前所述，西方学者和公司界在长期的研究和实践中发现和验证公司价值与企业自由现金流相关，是企业未来存续期自由现金流的折现值。当一些会计事项的发生或会计政策的改变会导致企业现金流、自由现金流变化时，作为企业价值反映的股价也会随之变化。以下是经典的几个实证研究成果。（1）存货流动假设选择与公司股票价格的关系4 所谓先进先出法就是以先购入的存货先发出这样的一种存货实物流转假设为前提,10对发出存货进行计价的一种方法。所谓后进先出法则与先进先出法相反，它是以后收进的先发出为假设前提。在通货膨胀或价格上涨时期，不难分析出当存货计价方法从先进先出法转为后进先出法时，企业由于计入本期的销售成本上升而所得税前净利下降，最终导致企业交纳的所得税金减少。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的减少就意味着企业自由现金流的增加。反之，当存货计价方法从后进先出法转为先进先出法时，企业由于计入本期的销售成本下降而所得税前净利上升，最终导致企业交纳的所得税金增加。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的增加就意味着企业自由现金流的减少。桑德研究了先进先出法与后进先出法存货流动假设选择与公司股票价格的关系。桑德发现，当公司存货计价方法从先进先出法转向采用后进先出法后，公司股票的价格有所上升；而当公司存货计价方法从后进先出法转向采用先进先出法后，公司股票的价格有所下降。（2）折旧方法的选择与公司股票价格的关系5 所谓折旧就是一种固定资产的摊销费用，只不过这种费用没有在计提期间付出实实在在的货币资金，但这种费用是前期购置时已经发生的支出，而这种支出的收益将在资产投入使用的有效使用期内实现。常用的折旧方法有直线法、加速折旧法。所谓直线法，是将固定资产的折旧平均地分摊到各期的一种方法，其公式为：年折旧率=（1-预计净残值率）/预计使用年限100%所谓加速折旧法，又叫快速折旧法或递减折旧法，其特点是在固定资产的有效使用年限的前期多提折旧，后期则少提折旧，从而相对加快折旧速度，以使固定资产成本在有效使用年限中加快得到补偿。常用的加速折旧法有两种：双倍余额递减法，其公式为：年折旧率=（2/预计折旧年限）100%年数总和法，其公式为：年折旧率=（尚可使用年限/预计使用年限的年数总和）100%不难分析出当折旧方法从直线法转为加速法时，企业由于计入本期的折旧费上升而所得税前净利下降，最终导致企业交纳的所得税金减少。在同样的经营活动下，企 11业交纳的所得税金的减少就意味着企业自由现金流的增加。反之，当折旧方法从加速法转为直线法时，企业由于计入本期的折旧费下降而所得税前净利上升，最终导致企业交纳的所得税金增加。在同样的经营活动下，企业交纳的所得税金的增加就意味着企业自由现金流的减少。卡普兰和罗尔研究了市场对折旧方法改变的反应,他们发现市场对折旧由加速折旧法改为直线折旧法反应消极，即：公司股票的价格有所下降。同时他们还发现市场对直线折旧法改为加速折旧法反应积极，即：公司股票的价格有所上升。（3）研发支出对公司价值的影响 众所周知，企业增加研发支出虽然会减少本期利润和自由现金流，但却可能会带来未来利润和自由现金流的大幅提升，故增加研发支出对提高企业价值是有益的。麦克康乃尔和马氏康来拉对研发支出对公司价值影响的实证研究发现，当公司宣布增加研发支出时，公司的股票价格会有所上升，虽然公司长期战略投资会降低当前收益，但市场对此做出的反应却是股票价格上升6。莱帕鲍特计算了道琼斯 30 种股票未来5年的红利的现值，发现在股票价格中有1020代表着未来5年的期望红利7。（4）公司购并与公司股票价格的关系8 宏、卡普兰和曼德可研究了公司购并对股票价格的影响，他们发现，采用收帐会计处理方法没有降低公司的股票价格，即公司的价值是以现金流量为基础的，因为投资者会根据现金流量来评估公司的价值。2.2 国内自由现金流量与企业价值的研究状况国内自由现金流量与企业价值的研究状况 2.2.1 企业价值评估中自由现金流量及其估算企业价值评估中自由现金流量及其估算 自由现金流量是企业价值的基本决定因素,而其定义却可能会随着使用者对现金流量分析目的不同而有所不同。韶关学院的颜志刚从企业价值评估的角度对自由现金流量进行分析与定义,可以给出自由现金流量的两种计算方法。首先,把自由现金流量界定为由企业经营产生的现金流量，那么,与经营无关的非营业现金流量就明确不能包括在自由现金流量的构成之中，因此,自由现金流量构成的主要部分就应是经营性现金流 12量,即税后净营业利润加折旧。其次,因为计算企业价值就要对自由现金流量进行折现,而折现的本质即是将其资金成本扣除,因此,如果在自由现金流量的构成中已经扣除了资金成本部分,然后再把自由现金流量拿去折现,那实际上即是对资金成本进行了重复扣除。所以,用于企业价值评估目的的自由现金流量显然应该包含资金成本成份(如利息、股利等)在内。那么,作为自由现金流量主体的税后净营业利润就应是除去任何举债筹资影响的税后营业利润。再次,自由现金流量之所以冠以“自由”二字,也说明了这部分现金流量应可为企业自由安排。因此,凡是不能为企业有权自由决定的(包括企业不能轻易决定其有无的)现金流量,都将因其“不自由”而不能包括在自由现金流量之中9。2.2.2 财务报告分析下的自由现金流量及其估算财务报告分析下的自由现金流量及其估算 现金流量分析是财务报告分析体系的重要组成部分。现金流量分析在自由现金流量分析、偿债能力分析、获利能力分析上的一系列计算指标,以及由指标计算比较得出的趋势分析,弥补了传统财务报告分析的不足,极大地满足信息用户对企业信息的需求。我国的现金流量表将现金流量划分为三大部分,即经营活动产生的现金流量(CFO)、投资活动产生的现金流量(CFI)和筹资活动产生的现金流量(FCF)。企业经营活动产生的现金流量是企业长期的、主要的现金流量。企业由于经营活动中产生的自由现金流量(Free Cash Flow,简记 FCF),是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。上海财经大学的杨红玄认为:自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures,CE)的差额。即:FCF=CFO-CE 其中,CE 是企业维持现有生产能力的全部资本支出,包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的现金支出。一般来说,一个企业的自由现金流量越大,表明其内部产生现金的能力就越大,其可自由运用的内源资金也越多,企业对外融资的要求也越低,企业的财务状况越健康。反之,企业内部产生现金的能力就越差,其可自由运用的内源资金越少。应当说明的是,在分析自由现金流量时,必须考虑企业所处的行业及其发展阶段。一般来说,行业前景看好,或收益水平高的企业,其内部投资机会较好,需要的内源资金会多,因而 FCF 有可能不足。同样,产品处于成熟阶段的企业,其经营活动产生的现金流量往往会超过其内部可行的投资机会(即0 的项目)的需要,从而形成大量的 FCF。也就是说处于经营扩张阶段的企业 13往往容易产生流动性问题。特别需要指出的是,当企业存在收购或剥离子公司业务的时候,由于收购或剥离时的现金流量反映在投资活动的现金流量之中,而随后发生的现金收支(如应收帐款的回收等)却反映在经营活动的现金流量中,因此,容易导致CFO和FCF的高估或低估,信息用户在运用时必须注意分析。四川大学工商管理学院毛道维则从评价和分析证券投资决策,分析企业的财务状况及成长机会的角度，对自由现金流量及其估算提出自己的看法。他认为一个(自由现金流量)指标就可以把公司经营能力,短期长期的偿债能力和红利发放能力进行一次综合评价。企业由于经营活动产生的自由现金流量(Free Cash Flow,FCF)是衡量企业财务弹性及企业内部成长能力的重要指标。其标准定义为:自由现金流量=税前利润-资本性支出(按标准普尔的定义),它是不影响企业当前增长情况下的可自由利用的超额自由现金流量。一般来说,一个企业的自由现金流量越大,表明其内部产生现金的能力越强,其可自由运用的内源资金越多,企业对外融资的要求越低,企业的财务状况越健康,财务弹性越强。对于任何一个企业,自由现金流量都是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉10。2.3 自由现金流量之我见自由现金流量之我见 不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。尽管对自由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资人开始关注公司的现金流量。标准普尔（Standard&Poors）评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年 14报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异11。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco 投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。拉巴波特价值评估模型仅仅对公司现金流入和流出进行预测，然后将现金流入和流出的差额作为自由现金流量，没有考虑企业经营活动中产生的非现金支出对自由现金流量的影响；而詹森教授也只是从研究代理成本的角度去考虑自由现金流量，且其“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”的说法不太具备可操作性.科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”，可操作性较强，适用于中国上市公司信息披露的具体情况，故本文将采用科普兰对自由现金流量的计算方法。153 自由现金流量与企业价值相关性的实证检验分析自由现金流量与企业价值相关性的实证检验分析 3.1 企业价值评估模型综述企业价值评估模型综述 财务学的一个基本理论是:资产的内在价值是其未来现金流量的现值。该结论又被称为现值原理,现金流量折现模型依据的就是该理论。现金流量折现法是价值评估的主要方法之一,由于对现金流量衡量的口径和折现率的选取不同,又分为股利折现模型、股权自由现金流量折现模型、公司自由现金流量折现模型等三种估价模型12。3.1.1 股利折现模型股权股利折现模型股权 股利折现模型股权的表现形式是股票,投资者从股票上获得两种现金流量,一是从公司获得的现金股利,二是通过卖出股票获得的现金流量。因为投资者通过卖出股票获得的现金流量同样决定于公司未来向股东派发的股利,所以在公司持续经营的情况下,股票价值等于其未来股利的现值。股利折现模型的基本形式为:/(1)ttVDr=+t=1 (3.1)V=股票的价值；Dt=第t年的股利；r=折现率,即必要收益率；t=年份。股利折现模型的拓展形式有:可用来估计处于“稳定状态”公司价值的戈登(Gordon)增长模型;考虑增长率在初始阶段会比较高、随后阶段会保持稳定增长率的两阶段模型;还有结合上述两种模型特点的三阶段模型。下面我们以稳定增长的戈登模型为例，戈登模型主要适用于处于稳定增长状态的公司。这里的稳定增长状态指股利,当然,要使股利处于稳定增长状态,从长期来看,公司的销售额和收益指标也应处于稳定增长状态。戈登估价模型在估价过程中将这种股利增长因素纳入考虑范围。1（-），:股票的价值;1:下一年的股利;:折现率,即必要收益率;:未来股利增长率。在上面公式中,未来股利增长率对估价的结果影响很大,也就是说,未来股利增长率是戈登估价模型中的敏感因素。特别是当未来股利增长率接近于折现率时,利用戈登估价模型评估出 16来的企业价值将趋向于无穷大。3.1.2 股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型(FCFE 模型模型)股权自由现金流量(FCFE)是指公司在履行了各种财务责任之后的剩余的现金流量。这些财务责任包括资本性支出、营运资本追加、旧债偿还和发行新债。公司股权持有人拥有对该公司产生的现金流量剩余额的要求权,也就是公司在履行了包括偿还债