上市公司与国有上市公司的对比分析_王化成.pdf

工商管理收稿日期 2007-04-28基金项目 国家社会科学基金资助项目(03BJY019);浙江哲学社会科学基金项目(06CGLJ13YBB)作者简介 王化成(1963-),男,内蒙古赤峰人,中国人民大学商学院教授,经济学博士,研究方向是现代公司财务管理;裘益政(1974-),男,浙江嵊州人,浙江工商大学会计学院教师,管理学博士,研究方向是现代公司财务管理;尹美群(1971-),女,黑龙江哈尔滨人,北京第二外国语学院旅游管理学院教师,管理学博士,研究方向是现代公司财务管理。控股股东与公司绩效?民营上市公司与国有上市公司的对比分析王化成1,裘益政2,尹美群3(1.中国人民大学 商学院,北京 100872;2.浙江工商大学 会计学院,浙江 杭州 310018;3.北京第二外国语学院 旅游管理学院,北京 100024)摘?要 借鉴西方有关创始家族公司的研究文献,将民营公司分为创始型民营上市公司和非创始型民营上市公司,为国有上市公司和民营上市公司的绩效对比提供了全新的视角。研究结论认为,控股股东对公司绩效产生了显著影响。尽管民营公司与国有公司总体上绩效无差异,但创始家族控股的民营公司业绩显著高于国有公司。控股股东持股比例与公司业绩显著正相关,相比较国有上市公司,创始型民营上市公司的控股股东持股比例对公司绩效的影响更大。关键词 控股股东;?公司绩效;?国有上市公司;?民营上市公司中图分类号 F279.2?文献标识码 A?文章编号 1007-9556(2007)06-0060-09Controlling Shareholders and Companies?Financial Performance?Comparative Analysis between Private-controlled Listed Companiesand State-owned Listed CompaniesWANG Hua-cheng1,QIU Yi-zheng2,YIN Mei-qun3(1.School of Business,Renmin University of China,Beijing 100872;2.Dept.of Accounting,Zhejiang Gongshang University,Hangzhou 310018;3.School of Tourism Management,Beijing International studies University,Beijing 100024,China)Abstract:Although a number of literatures compare the performances of state-owned listed companies with that of private-controlledlisted companies,no stable conclusion hasbeen reached.Using western founding family businesstheory,this paper,divide private-controlledlisted companies into two groups:founding-family controlling and non-founding family controlling business.The authors find that the resultis somewhat complex:the performance of total private-controlledlisted companies is not different from that of state-owned listed companies;meanwhile,when the listed companies are controlled by founding families,the performance is better.The paper also finds that there exists thepositive relationship between holding shares of the largest shareholders and corporate financial performance.Key Words:controlling shareholders;financial performance;state-owned listed companies;private-family controlling?一、问题的提出大量关于股权结构与公司治理的文献表明,股权结构是内部公司治理机制的基础,能够对公司行为与价值产生重要影响。我国上市公司股权集中度较高,2003年底第一大股东平均持有45.3%的股份,存在较为明显的?一股独大?现象,在缺乏有效的职业经理人市场与控制权市场的情况下,控股股东有能力选取(实际上是委派)董事会中的多数董事甚至全部董事。?60?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6在这种情况下,大股东利用控股地位几乎支配了公司董事会,在公司治理与运营中实现了?超强控制?1。由于公司的价值是通过一系列投资和运营决策实现的,因此在我国新兴资本市场制度背景下,控股股东与公司价值的联系是相当紧密的。在对控股股东与公司价值的研究中,一个重要的领域是研究控股股东的产权特征对公司价值的影响以及这种影响机制是如何通过控股股东的持股数量和比例传导到公司价值的。在该领域研究中,有部分文献对代表公有产权的由国有控股股东控制的国有上市公司与代表私有产权的由自然人控股股东控制的民营上市公司进行了绩效对比,其意义在于指明上市公司产权民营化的制度效率,并为民营企业走向资本市场、实施资本市场资源优化配置提供政策支持。尽管相关文献汗牛充栋,但直到今天,学术界对这个问题的认识仍然不一致。一种观点认为,民营上市公司的绩效应当好于国有上市公司。何浚(1998)、李悦(2001)认为,国有上市公司存在较为严重的?内部人控制?问题。宋献中(2003)认为,民营上市公司的大股东一般参与公司管理,公司管理层的行为目标与股东保持一致。徐晓东、陈小悦(2003)的研究结论是,第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力,其管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。另一种观点认为,民营上市公司的绩效低于国有上市公司。齐莲英和王森(2002)发现,1998 年底前上市的 53家民营企业在总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率和负债权益率上的表现比国有企业差。林毅夫(2002)的研究也发现,所有上市五年以上的国有企业同未上市的国有企业相比,总体经营绩效和各项指标均没有显著差别,上市并不意味着公司治理结构的改善和绩效的提高。谢百三(2003)认为,我国资本市场长期关注国有上市公司的治理问题,而忽视了民营上市公司治理结构的缺陷,民营上市公司的绩效普遍较低,总体上甚至低于国有上市公司。苏启林(2004)发现,2002 年以前上市的 122家民营公司在股权集中度、债务融资比、金字塔式控股状态等方面存在着比国有公司更严重的问题。也有学者得出了介于二者之间的结论,如张俊喜和张华(2004)以沪、深两地的上市公司为研究对象,比较了民营企业与非民营企业在经营绩效上的差异,发现民营企业在运营状况、赢利能力、资本结构和市场评价四方面的表现都优于非民营企业。但是,民营企业的素质良莠不齐,潜在风险较大。上述文献存在的一个共同问题是:它们都是把所有民营上市公司作为一个整体与国有上市公司进行绩效对比。我国资本市场实践表明,民营上市公司中的原创型(创始家族控制)上市公司和非原创型(非创始家族控制)上市公司在理财行为与公司价值方面有着截然不同的特点(裘益政,2006)。国外相关研究表明,创始家族控制的上市公司与其他类型的上市公司相比,绩效显著不同。本文希望借鉴西方关于创始家族公司的研究文献,对民营上市公司进行分组,以期为研究控股股东与公司绩效的关系,尤其是进行国有、民营上市公司绩效对比提供新的视角。二、相关文献回顾(一)创始家族控制的上市公司与公司绩效的关系在美国,一般认为家族控制的上市公司,其绩效不如分散持股的上市公司。Fama 和 Jensen(1993)指出,所有权与控制权将允许大股东获取私有租金。Demsetz(1983)认为,由于这样的大股东将选择非货币性消费,因此,他们会将稀缺的资源从获利项目中转移出去。Shleifer 和 Vishny(1997)观察认为,与超级投票权或者控制权相关联的大的溢价为控制性股东从企业抽取私有利益提供了证据。家族上市公司还常常将经理及一些高层管理职位限制在家族成员内部,这使得家族企业获得有经营能力人才的机会受到限制,这种竞争劣势可能会导致家族控制企业的低绩效。还有一种理论认为,家族企业与其他企业相比,在公司治理、投资时间窗口以及资源方面更具有比较优势,因此,创始家族企业的绩效更高。Demsetz(1985)认为,所有权与管理权的结合可能是有利的,因为大股东可以减轻管理层对公司利益的侵占。例如,家族的出现,他们大规模的、不可分散的权益头寸以及他们对管理层和董事职位的控制,使其处于能够影响和监督企业的特殊地位。除了监督和控制方面的优势之外,STEIN(1988)的研究还显示,创始家族企业具有更长的投资时间窗口,从而能够减少经理进行短期性投资决策的动机。此外,家族还能给企业提供特殊的知识,这些知识将有利于企业价值的提升。James(1999)指出,创始家族企业更长的?61?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6投资时间窗口导致了更好的投资效率。Daniel l McDonough(2001)构建了家族控制、资本结构、经营效率和公司价值关系的分析框架,认为公司股权结构影响了企业效率和资本结构,并进而影响了公司价值。在控制了规模、行业和管理层持股等因素之后,McDonough 的研究结果显示,创始家族控制的公司债务更低,经营更有效率,价值更高。Ronald C Anderson(2003)也发现,在控制了行业、公司特征等因素之后,家族企业比非家族企业表现出更好的会计业绩和市场业绩,这些结果并没有受到其他大股东或者家族所有权与控制权不一致等因素的影响。研究还表明,控制性家族持股比例与企业绩效之间的关系是非单调的,公司绩效随着家族持股比例的上升表现为先上升再下降。在将家族企业按照年龄分组后,笔者发现,两组家族企业的绩效都要好于非家族企业。笔者通过调查还发现,CEO地位不同,家族企业的绩效也有差异。特别是当CEO 是家族成员时,企业会表现出更好的会计业绩,家族后代担任 CEO 对企业的市场绩效没有影响。因此,笔者得出结论:家族控制的上市公司是一种有效率的组织形式。(二)控股股东持股比例对上市公司绩效的影响关于上市公司控股股东持股比例对上市公司绩效的影响,目前的研究主要集中在股权集中度或者第一大股东持股比例与公司绩效的相关性上。相关的两个理论假设为监管假设和侵占假设(胡国柳,2004)。Shleifer 和 Vishny(1986)证明,在分散的小股东无法从成本昂贵的监督中获益的情况下,大股东或机构投资者的存在可以有效发挥监督管理者的职能,实现公司价值增值的目的。大股东持股比例越高,这种监督动机就越强。Faccio 和 Lang(2000)则认为,在具有控制性股东的公司中,有可能发生利益侵占行为,这种侵占加剧了代理冲突,并降低了公司市场价值。经验研究的结果也并不一致,迄今为止,研究结论包括:股权集中度与公司业绩正相关(许小年、王燕,1998),股权集中度与公司业绩呈非线性关系或者 U 型关系(黄祖辉,1999),以及股权集中度与公司业绩基本不相关(高明华,2001)。陈小悦和徐晓东(2001)的研究表明,在非保护性行业中,公司绩效是第一大股东持股比例的增函数。此外,有的学者还发现,外部股东持股比例对公司经营业绩产生了负面影响,在具有控制性股东的公司中,持股比例与市场价值负相关(Furest,1998)。迄今为止,尚未有研究民营上市公司股权结构或者第一大股东持股比例与绩效关系的实证文献。本文认为,对上市公司总体的分析可能会掩盖产权性质差异所产生的影响。将上市公司总体按照产权性质分组检验,能够得到更有说服力的研究结论。本文希望在以下方面有所贡献:(1)将民营上市公司分为创始民营上市公司和非创始上市公司,为民营上市公司与国有上市公司的绩效对比提供了新的分析视角;(2)通过对绩效指标进行主成分分析,提取科学的综合绩效评价因子,加强结果的可信程度;(3)分别对总体样本、排除 ST、PT 公司后的样本以及制造业样本进行分析,使研究结果更有说服力;(4)在控制股权性质这一影响因素后,检验上市公司持股比例与公司业绩的相关性,并进行股权性质与持股比例的交叉效应分析。三、研究假说与研究思路(一)研究假说民营上市公司的控股股东普遍参与公司的经营管理,可以对公司职业经理进行有效地控制,从而解决了传统的内部人控制问题。同时,由于民营企业近几年发展速度很快,产业竞争能力不断增强,加上民营企业上市愿望强,监管层选择空间大,因此更有可能选择高质量的民营企业上市。总之,从上述视角均可得出民营上市公司的业绩可能高于国有上市公司的结论。相比较国有上市公司,民营上市公司控股股东与中小股东的代理问题可能更为严重。国有上市公司除了来自控股股东的监管之外,还有来自其他层面的监督,如审计机构,管理层受到多重约束。民营上市公司中,由于中小股东持股比例较小,不足以产生监管公司经营的动力,因此,董事会往往被家族控股股东控制,高级经理也由其委派。在独立董事制度尚未真正发挥作用的情况下,民营上市公司往往缺乏可以制衡控股股东的力量,控股股东可以为所欲为地实现其控制权的私有收益。杨兴君、宗长玉、江艺(2002)在对民营企业控制的多家上市公司的研究中发现,绝大部分(95.83%)民营上市公司都有金字塔式的股权结构,控制权和现金流量权的分离可能使上市公司的价值受到损害。总之,由于民营上市公司弱化了股东与经理之间的代理问题(第一类代理问题),使控股股东与中小股东之间的代理问题(第二类代理问题)更加严重,因此,民营上市公司与国有上市公司的绩效应当?62?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6无差异,这就是本文的第一个假设。假说 1?民营上市公司与国有上市公司绩效总体无差异。在创始家族控制民营上市公司后,控股股东对公司经营层的监督弱化了股东与管理层之间的代理问题。同时,不少创始家族控股股东对公司有着深厚感情,他们希望企业能够百年繁荣。按照制度经济学的观点,企业是契约的集合。在创始家族控制人与企业利益相关人制定契约的博弈过程中,由于创始家族控制人有着?百年老店?的梦想,因此,他与利益相关人的博弈次数也从有限次博弈变成无限次博弈。从博弈理论看,有限次博弈的均衡结果与一次博弈的均衡结果是相同的,即纳什均衡,这种博弈始终是非合作博弈。在非合作博弈框架下,控股股东在制度环境有利于利益侵占的情况下,将选择侵占上市公司和中小股东的利益,以获取一次性收益。当博弈次数由有限次变成无限次时,合作博弈就可能出现。此时,控股股东从公司长期利益考虑,即使有机可乘,也不会去侵占上市公司的利益;相反,他将致力于建立与利益相关人的信任关系,努力提高公司绩效。这是因为,一旦损害利益相关人的机会主义行为被发现,就将大大影响公司声誉,从而对公司的长期 经营产生极其不利 的影响。Chandra smishra(2001)认为,家族经理有着比非家族企业经理更长的投资时间窗口,从而间接印证了笔者关于长期博弈的假设。笔者认为,创始民营上市公司控股股东不可分散的风险很高,而且为了实现家族的世代兴旺,往往十分珍惜家族的声誉,对公司发展有着长远的战略考虑,这就降低了大小股东之间的代理问题,使得创始民营上市公司的绩效高于其他上市公司。基于这种分析,我们得出了假说2。假说 2?创始民营上市公司的绩效高于国有上市公司。关于控股股东持股比例与公司绩效的关系,大多研究认为呈 U 型变动。当控股股东持股比例从很小份额逐渐增加时,其运用代理权攫取公司财富的能力也在日渐增加,因此,对公司绩效有负面效应;当控股股东完全拥有上市公司控制权时,控股股东的持股比例与其侵占动机负相关,持有较高比例的所有权股份可以被视作控股股东向外部投资者所做的放 弃控制权私有收益 的一种承诺(Gomes,2000),控股股东对公司的影响更多地表现为利益协同效应。由于我国控股股东实际持股比例往往超过了模型中的拐点比例,因此,控股股东持股比例与公司绩效应当表现为正相关关系。?2002年上市公司董事会治理蓝皮书?对股权结构及各代表席位构成的研究也表明,我国上市公司董事会基本上由第一大股东控制,很难体现中小股东的参与意识。因此,本文用第一大股东持股比例作为控股股东持股比例的代理变量。由此,我们可以得出假说3。假说 3?控股股东持股比例与上市公司绩效正相关。(二)研究思路本文的研究思路是:首先,收集整理现有绩效评价指标体系,通过因子分析方法设计出综合绩效评价指标;然后,以绩效综合指标为因变量,在控制行业、公司规模等影响因素的基础上,考察公司的股权性质(国有、民营)、控股股东持股比例对公司绩效的影响;最后,进行股权性质与持股比例的交叉效应分析,并对研究结果进行稳健性检验。四、实证分析(一)关键概念定义1.民营上市公司。本文定义的民营上市公司为境内民营企业或者自然人拥有控制权的 A 股上市公司,包括民营企业绝对或者相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。这些民营上市公司的形成可以分为两类:一是直接上市的民营上市公司,也称为创始民营上市公司,其中绝大多数为家族企业;二是通过借壳上市、MBO、控股大股东改制实现民营化等间接方式演变而来的民营上市公司。2.公司绩效。公司绩效的含义包括三个层面,分别为公司的市场绩效(股票相对于市场的异常报酬率、托宾Q 值)、经济绩效(EVA 和MVA)以及公司的财务绩效。公司财务绩效包括通过财务指标反映出来的公司盈利能力、偿债能力、资产营运效率、利润质量以及发展能力等。由于单一指标容易造成对上市公司绩效的片面评价,并且以Tobin Q 值为代表的市场价值指标受市场噪声的影响较大,在实践中投资者多以财务指标对公司管理层进行业绩考评,因此,本文选择了一组财务指标作为上市公司绩效的代理变量。(二)代理变量(proxy variable)的选择?63?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6代表公司绩效的财务指标的选择依据是:(1)考虑指标对企业财务绩效的综合反映能力;(2)采用财政部国有资本金绩效评价体系的基本指标和部分参考指标;(3)参考陈小悦、程小可已发表论文中衡量公司业绩所运用的指标 2-3。所有指标可分成以下五大类:反映盈利能力的核心指标包括净资产收益率、主营业务收益率和资产报酬率;反映偿债能力的指标包括资产负债率、流动比率、速动比率和利息偿付倍数;反映企业资产营运效率的指标包括存货周转率、应收账款周转率、资产周转率和流动资产周转率;反映发展能力的指标包括销售增长率和权益增长率;反映利润质量的指标包括盈余现金保障倍数、资产与经营活动现金比率、收入现金比率。资产负债率是逆向指标,在因子分析之前必须进行同趋势化处理,本文以资产权益比率(1-资产负债率)作为其替代变量。在解释变量的代理变量选择过程中,我们以第一大股东持股比例作为控股股东持股比例的代理变量。考虑到中国各地区经济发展和制度创新能力的不平衡,为了控制地区效应对结论的影响,我们以国家统计局确定的地区分类作为上市公司地区分类基准。为了简化起见,我们将地区仅分为东部地区和中西部地区两类。为了控制规模效应的影响,我们选择总资产的对数作为解释变量。此外,行业因素可能会对本文的研究结果产生影响,为此,我们还将控制行业效应,即加入采掘业、通讯业、制造业等 11个行业控制变量。为了比较民营上市公司和国有上市公司的绩效,我们选择股权性质作为虚拟变量。本文研究样本为面板数据,涉及三个年度,上市公司绩效可能随时间发生规律性波动,为此,本文还需要考虑时间效应。由于在开始期(2001)样本中已经有民营企业,因此,很有可能两类企业的绩效差异在样本开始期前就存在了。为了突出样本期间民营企业与非民营企业绩效的差别,有必要消除这一事前存在的差异。参照张俊喜、张华(2004)对组群变量的设置,本文设?为民营与非民营两类企业之间的组群效应(group effect),当企业在 2000 年为民营企业时为 1,否则为 0。(三)样本数据选择以2000年为基年,选取 2001 2003 年民营上市公司与国有上市公司的面板数据为样本,理由是:(1)上市公司在?八项计提?后业绩出现了大幅度的波动,只采用一年数据研究上市公司的绩效是有失偏颇的;(2)民营上市公司的数量逐年增长,2001 年以后的样本数量较多,符合统计分析的需要;(3)2001 年后股市监管政策相对规范。为了保证研究结果的适当性,本文剔除了以下样本:(1)金融类上市公司;(2)控股股东的股权性质既非国有、也非民营的上市公司;?(3)由于增长率的计算需要使用上一年的数据,因此在 2003 年上市的公司不能作为研究样本,缺少上年度数据的上市公司也被排除;(4)相关数据缺失的样本;(5)为了减小组内方差,我们删去每组数据的特异值(x E+3?或x?E-3?)。(四)数据来源和软件应用本文涉及的数据来源于巨灵证券信息系统和色诺芬公司财务数据库,数据分析应用的软件是SPSS11.5。(五)模型设计PERF=?0+?1HOLD+?3Dprivate+?4Ddistrict+?155?iDindustryi+?16ln asset+?17t1+?18t2+?19?+?(1)PERF=?0+?1HOLD+?3DF+?4Ddistrict+?155?iDindustryi+?16ln asset+?17t1+?18t2+?19?+?(2)其中,PERF 为综合绩效因子;HOLD 为第一大股东持股比例;Dprivate为民营公司虚拟变量,即公司为民营企业时取值为 1,反之为 0;DF为创始民营上市公司虚拟变量,其基本的比照样本为国有上市公司(取值始终为0);Dindustryi为行业控制变量,样本覆盖 12 个行业,因此虚拟变量有 11 个;Ddistrict为地区虚拟变量,东部地区取值为 1,中西部地区取值为 0;asset 为总资产;t1为时间效应变量,当公司数据为2001 年时取值为 1,否则为0;t2为时间效应变量,当公司数据为 2002 年时取值为 1,否则为 0;?为组群效应变量,其作用是控制 2001 年前民营上市公司与国有上市公司的差异,如果 2000年就是民营公司取值为 1,否则为0;?为各变量前的系数;?为模型的残差。(六)实证研究的结果1.研究样本的描述性统计。从描述性分析结果看:(1)样本覆盖了除金融行业之外的 12 个行业,多集中于竞争性行业如制造业和零售业,尤其是制造业,样本占据了50%以上的份额;(2)研究样本随着?64?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6研究年度逐年递增;(3)上市公司总体偿债能力较好(不考虑在表外反映的担保事项)。值得注意的是,上市公司三年的平均收入现金比率和盈余现金比率均大于1,说明上市公司回收以前年度累积的应收款项较多。此外,2003 年民营上市公司研究样本较2002 年少,这是因为:(1)2003年数据必须与 2002 年相匹配,才能计算成长比率;(2)缺失数据的影响。同样,在回归方程中总有效样本为 2 767 个,小于之前统计的 2 878 个,也是由于第一大股东持股比例数据缺失所致。2.绩效指标的因子分析。目前,对公司绩效进行评价的方法和指标体系比较复杂,用传统的评价方法难以解决指标间的相关性问题。因子分析法采用降低指标维度的方法提取综合因子,避免了指标间相关性的影响,同时保留了大部分信息。为了便于比较,本文采用因子分析法计算综合绩效得分。初始因子分析采取主成分分析方法,结果发现,前9 个综合因子包含了 16 个指标中 81%的信息,因此,可用 9个综合因子代替原来的 16 个指标进行公司绩效评价。对于综合因子的含义,一般用因子载荷矩阵进行解释。经过旋转的因子载荷矩阵中各个因子变量的具体含义比较明显,易于进行专业解释。综合因子 Z1、Z8 是公司偿债能力指标(流动比率、速动比率、资产权益率,偿付利息倍数),综合因子 Z2、Z5、Z6是资产营运能力指标(流动资产周转率、资产周转率,存货周转率和应收账款周转率),综合因子Z3 是盈利能力指标(资产报酬率、净资产报酬率、主营业务收益率),综合因子 Z4、Z9 是盈余质量指标(资产现金、收入现金、盈余现金),综合因子 Z7是成长能力指标(权益增长)。在得到相关因子后,我们将其因子得分乘以对应的贡献率,并将结果累加,即可得到综合业绩得分 PERF。?最后,以综合绩效因子为因变量,利用研究模型对相关变量进行多元回归分析。3.多元回归分析。(1)全部民营上市公司与国有上市公司的对比。由模型1 的总体分析结果可知:(1)第一大股东持股比例与上市公司绩效呈显著的正相关关系(显著性为 0.000),即控股股东持股比例越高,上市公司绩效越好,假设 3得到验证;(2)在控制了行业效应、时间效应、规模效应等影响因素之后,上市公司绩效与股权性质相关性极小(系数为 0.001),且在统计上不显著,即民营或国有的股权性质差异对综合绩效并不会构成影响,从而使假设 1得到证实。表 1?全部民营上市公司与国有上市公司的回归分析模型?模型 1模型 3(制造业)模型 4(排除亏损样本)截距-1.130*-1.190*-1.147*2001 年0.014-0.0160.0112002 年0.005-0.018-0.001地区0.044*0.045*0.048*股权性质0.001-0.0130.004控股股东持股比例0.267*0.292*0.041*资产对数0.041*0.049*0.264*Adjusted R Square0.1090.0670.115DW2.0121.9380.007F20.809*20.702*9.953*Sig.F0.0000.0000.000注:*表示 p值小于 0.10,显著;*表示 p 值小于0.05,比较显著;*表示 p 值小于 0.01,高度显著。目前,我国对民营企业的歧视性准入政策仍然存在,甚至一些外资企业可以进入的行业,民营企业也难以进入。政府在一些重点行业(包括邮政、电讯和金融行业)的发展中,优先考虑的是国有资本和外资,民营资本没有进入的机会。即使是国家法律法规没有明令禁止和限制的一些行业,民营企业进入也处于不公平的地位。有研究表明,个体、私营等非公有制经济可投资的行业比外资企业要少 20 多个,比国有企业要少 40多个(郭朝先,2003)。垄断行业国有上市公司可能具有更好的绩效,从而影响了绩效比较的合理性。为了使得本文的研究更具有稳健性,我们选择竞争性行业?制造业作为研究对象,对上述三个假设进行拓展性检验。模型 3 的实证研究结果表明,资产规模效应、地区效应对绩效影响明显,时间效应的影响不显著;第一大股东持股比例与综合绩效显著正相关;股权性质与综合绩效的相关性小,并且不显著,没有证据表明民营上市公司的绩效显著高于或低于国有上市公司。由于国有上市公司的业绩两极分化比较严重,在 ST、PT 公司样本中绝大部分为国有上市公司,这些公司往往具有财务危机,因此应当把这些亏损公司或者问题公司剔除,这样,上市公司绩效的比较才更具有实际意义。鉴于此,本文将全部亏损样本剔?65?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6除做进一步拓展性检验。模型 4 回归分析的结果表明,解释变量与综合绩效的相关性与模型 1 的结果具有惊人的相似性,从而使假设 1 与假设 3 得到验证。经过以上回归分析,可以得出初步结论:第一大股东持股比例与上市公司绩效正相关;国有上市公司与民营上市公司的综合绩效在总体上无差异。?(2)创始民营上市公司与国有上市公司的对比。由于创始型民营上市公司与国有上市公司均是原生性的公司,因此,它们之间的比较可以较好地说明股权性质对上市公司绩效的影响。至于非创始型的民营上市公司与同规模、同行业的国有上市公司相比较的结果,则缺乏足够的说服力。这是因为,它们的低绩效可能是由于股权性质转变前公司绩效就不好而导致的。表 2?基于创始民营上市公司与国有上市公司样本的回归分析模型及结果模型 1模型 3(制造业)模型 4(排除亏损样本)截距-1.062*-1.211*-1.083*2001年0.002-0.024-0.0032002年-0.011-0.031*-0.020地区0.044*0.047*0.049*股权性质0.056*0.073*0.053*控股股东持股比例0.260*0.292*0.260*资产对数0.038*0.050*0.039*Adjusted R Square0.1090.0710.114F17.784*18.509*17.066*Sig.F0.0000.0000.000注:同表 1由模型 1 的总体分析结果可知:(1)在控制地区、行业、规模、时间等因素后,第一大股东持股比例与上市公司绩效呈显著的正相关关系(显著性为0?000),即控股股东持股比例越高,上市公司绩效越好,从而使假设 3 得到验证;(2)创始民营上市公司的绩效显著高于国有上市公司,假设2 得到验证。分别选择竞争性行业?制造业作为研究对象以及选取排除PT、ST 公司之后正常的经营公司为研究对象进行实证研究(模型 3 和模型 4),结果与模型1 一致,从而说明本文的结论具有相当的稳健性。经过上述回归分析,可以认为:第一大股东持股比例与上市公司绩效正相关;创始民营上市公司绩效高于国有上市公司。?(3)创始民营上市公司与国有上市公司样本的单独回归。在表 2 中,控股股东持股比例与公司绩效正相关的另一种可能解释是,其中某一个样本表现为强的正相关关系并且该样本在总体样本中占优势,而另外一个样本的实际结论可能是负相关关系或者零相关。为了保证控股股东持股比例与公司绩效之间相关性的稳定性,本文分别对创始民营上市公司、国有上市公司以及混合样本进行单独的回归分析。表 3?创始民营上市公司与国有上市公司样本的单独回归分析模型及结果模型 1(创始民营)模型 2(国有)模型 3(混合样本)截距0.481-1.094*-1.048*2001 年0.048-0.0010.0012002 年0.006-0.015-0.012地区0.0570.041*0.044*控股股东持股比例0.561*0.251*0.256*资产对数-0.0470.04*0.037*Adjusted R Square0.0870.1150.108F1.89218.93918.611Sig.F0.0440.0000.000注:同表 1表 3单独回归分析结果表明,创始民营上市公司和国有上市公司的控股股东持股比例均与公司绩效显著正相关,从而进一步验证了本文的假设 3。研究还发现,在创始民营上市公司中,不同地区的绩效差异并不显著,资产规模与绩效之间呈现微弱(不显著)的负相关关系。这说明,在创始型的民营上市公司中,主要是控股股东的高持股比例激发了创始家族的创业热情,从而使公司表现出了良好的绩效。在国有上市公司中,地区效应与资产规模效应非常显著,说明国有上市公司受体制改革的影响更大。(4)控股股东持股比例与股权性质的交叉效应分析。由于国有上市公司和创始民营上市公司控股股东持股比例与公司绩效都呈现显著的正相关关系,因此我们可以推测,创始民营上市公司绩效比国有上市公司好,也许是由于创始民营上市公司的持股比例比国有上市公司更高的缘故。为了验证这一推论,本文?66?2007 年 6 月第 29 卷 第 6期?山/西/财/经/大/学/学/报?Journal of ShanXi Finance and Economics UniversityJun.,2007Vol.29 No.6对持股比例与股权性质进行单因素分析。表 4 单因素分析的结果表明,国有上市公司控股股东持股比例显著高于创始民营上市公司的持股比例,从而排除了上述推论,进一步增强了结论的稳健性。表 4?单因素分析(持股比例与股权性质)样本量持股比例tSig(双尾)创始民营上市公司1140.41国有上市公司2 2080.45-3.6380.000?为了考察股权性质对持股比例和绩效相关性的影响,分析持股比例与股权性质的交叉效应,修改后的模型如下:?PERF=?0+?1HOLD+?3holdDF+?4Ddistrict+?155?iDindustryi+?16lnasset+?17t1+?18t2+?19?+?从表 5 可以看出,股权性质与持股比例的交叉效应显著为正,说明相对于国有上市公司,创始民营上市公司控股股东持股比例对公司绩效的影响更大。表 5?股权性质与持股比例的交叉效应分析截距2001年2002 年地区股 权 性 质*持 股 比例第 一 大 股东 持 股 比例资产对数AdjustedRSquareFSig.F-1.064*0.002-0.0110.044*0.146*0.256*0.038*0.1117.784*0注:同表 1?五、讨论与分析上市公司控股股东持股比例与公司绩效正相关,意味着无论是国有上市公司还是民营上市公司,控股股东持股比例越高,其综合财务业绩就会越好。对于这个现象可以给出三种解释。一是相关性并不意味着两者之间的前因后果关系,在前几年的国有股减持过程中,首先减持国有股的上市公司是业绩不佳的上市公司,而真正优质的、具有技术或者垄断优势的国有上市公司并未进行国有股减持,由此造成了第一大股东持股比例不高的国有上市公司业绩不佳。二是低绩效的公司没有高的现金流量,只要能够保持公司的控制权,控股股东就愿意出售一部分股权,而对于高绩效的上市公司,控股股东将保留其持股比例以获得更多的利润分配。三是在公司治理制度尚未健全的新兴资本市场中,控股股东持股比例越低,相关的代理问题就会越严重,由此进一步降低了上市公司的绩效。创始家族控制的上市公司业绩高于国有上市公司,这一结果表明,原生性的民营上市公司在证券市场制度不尽完善的情况下,通过两种途径提高了公司绩效:(1)创始家族普遍参与公司经营,减少了股东与职业经理之间的信息不对称问题;(2)创始民营上市公司的创始家族对公司长期发展的愿景很大程度上弱化了控股股东与外部股东代理问题的严重性。民营上市公司与国有上市公司绩效总体上无差异的结论说明,国有上市公司转变成民营企业并不能提高国有控股公司的绩效。?很多研究没有区分民营公司中