应用经济学概述：资金流量分析.pdf

经济杂志 1973 年 2 月 资金流量分析方法的经济应用综述资金流量分析方法的经济应用综述 这是由社会科学研究会和皇家经济协会联合发起的系列之六 1引言 11 引言 经济学界目前尚未普遍认同资金流量分析方法。众所周知，资金流量帐户是国民帐户体系的一部分，这通过统计经济部门之间大量的金融交易数据，使与储蓄投资相关的放款和借款行为与国民帐户的其他部分实现了融合；同时资金流量帐户和国民帐户的其他部分一样，目的都是要提供一个系统的、综合的和一致的描绘和分析经济事实的框架。这在经济中各种金融行为彼此之间，以及产生收入和产出的非金融行为数据之间，引入详尽的统计关系（Goldsmith,1965；Board of Governors，1970）。资金流量帐户是资本市场行为综合分析中的基本资料，这些数据有助于分析金融在收入产生、储蓄和支出中的作用以及经济行为对金融市场的影响（Bank of England，1972）。但是由于资金流量帐户本身并不能说明真实的金融运动过程，故这些分析的结论仍然是不清晰的。在资金流量帐户的实际运用中，必须辅之以一组行为方程，用于说明经济系统中支出、产出以及不同参与者的资产组合选择行为（Dusenberry，1962）。所以，并不能用资金流量帐户替代经济分析。本文中的“资金流量分析”一词是指一系列的经济分析技巧，这些技巧用于研究金融过程及应用到经济预测和规划收益。资金流量分析采用的方法，其显著特征是把重点放在金融交易上，但有时付出的代价是需要附带对资产平衡表项目进行分析，及对整个金融体系的全面分析，以保证资金流量分析的整体一致性，并尽量避免在分析中出现遗漏某一部门的风险。本综述选取的主要是一些表现出以上特征或与资本市场的资金流量直接相关的文献，大部分文献取材于英国和美国，其他国家的资料仅用于例证。12.资金流量分析历史 Morris Copeland 在美国国家经济研究局(N.B.E.R)写作的 美国现金流量分析（1952）一文通常被公认为资金流量分析方面首部经典著作。在此文中，Copeland 不仅建立了美国的现金流量帐户（他认为该帐户是对国民收入帐户的替代），而且阐述了如何用这些帐户来解释美国的经济事件。Lintner（1972）在一篇关于美国国家经济研究局(N.B.E.R)资本和金融市场研究项目的综述中认为，美国现金流量分析 一文的主要成就是建立了一种新的统计体系。但是，Cohen（1972）在回顾了现金流量研究方法问世以来的发展历程以后，宣称 Copeland最大的贡献是他对现金流量帐户的解释，并分析了各部门量入为出的谨慎的经济行为，同时这一经济行为机制也在其研究中一以贯之。由 Copeland 负责研制美国资金流量帐户的工作完成之后，联邦储备银行具体负责编制美国资金流量帐户的工作。在编制资金流量帐户的大量目的当中，除了提供大量的金融流动的统计数据之外，还作了一些重大修改，主要目的是为了使资金流量帐户与国民帐户体系的主要部分联系更加紧密，并关注一些特定的金融市场交易，这些市场与有货币收付的融资流动无关（Board of Governors，1955；1963；1970）。这一兼容的趋势得到了许多正着手建立资金流量（或金融交易）统计体系的国家的一致响应。虽然在收入现金流的具体内容，部门的细分程度，运用总量数据还是流量数据等问题上还存在争议，但各国在资金流量统计应与国民帐户统计保持一致这一点上取得了普遍共识，这一共识是在联合国经济和社会事务部（U.N.Department of Economics and Social Affairs）关于修订国民帐户体系的讨论会上达成的（U.N.,1968）。但现在看来，有关资金流量分析方法的研究进展缓慢。虽然凯恩斯已经把支出的一部分看作导致国民收入波动的原因，但是如果储蓄和投资是相互依赖的，那这一模型就不够全面（Polak，1959）。因此，至关重要的是在部门资金余缺（储蓄与投资的差额部分）之间建立新的融资机制。尽管建立这一机制仍然存在一些困难，但这一做法证明是有效的（例如，Holtriop，1957；Segre，1958；Bank of Israel，1970）。很多作者运用非正式的分析方法（如 Hood，1958；戈德史密斯，1958；1960）尝试在稳定的流量模式上构建模型（如 Stone，1967）。后面将会讨论上述这些模型及其他模型。资金流量数据最近也被用于估计金融计量模型，尽管这些模型很少明确地提到金融流量。事实上，资金流量研究收益的一些领军人物强调指出，和国民帐户的其他组成部分一样，资金流量的应用具有广泛多样的用途，但首要的是作为金融分析的基础数据来源，而且由于认识到运用一个受约束的综合体系的优点，他们认为流量本身并不具有什么特定重要性（例如，Board of Governors，1970）。资金流量已成为一些研讨会和论文关注的题目。这方面的文献可参见关于资金流量方法在社会帐户中的应用研讨会（N.B.E.R.,1962，and Surveys by Dorrance,1966；Wallich，1969；Cohen，1972）。另外，一些会议论文开始讨论金融帐户编制和提供中遇到的概念和统计问题，但本文不想详细讨论这些问题。1.3.框架 下一节将介绍资金流量体系，考察这与国民帐户其他组成部分的关系并简要讨论概念和统计问题。第三节列出已被资金流量分析所采用方法：描述性的分析，部门余额和流动性方法，固定技术相关系数模型，利率预测模型，短期宏观经济预测模型和金融计量经济模型。最后，在简短的结论部分，讨论资金流量分析的缺陷，可能性和前景。2.资金流量体系 2.1.国民帐户体系中的资金流量 关于资金流量体系的基本描述随处可见，所以在此只作简要介绍（参见 Ritter，1968；Bank of England，1972）。资金流量帐户是综合的、互联的国民帐户体系的一个组成部分：该部分通过各部门的储蓄和投资现金流进入资本帐户。本节各部门的“金融盈余”（可用于或引起资本和贷款市场交易的资金净额），来源于部门储蓄和资本支出总额的统计；另一部分表示各部门资本和贷款市场工具的交易情况，这和资产负债表有最密切的联系，因为金融资产交易会导致资产负债表在数量上发生重要变化（戈德史密斯，1965；Stone，1966；U.N.，1968）。任何部门的金融盈余可由超额储蓄（现金收入减现金支出）加资本转移减去资本支出（净可支配收入）部分计算得出。原则上国民收入帐户分析确保所有部门金融盈余必须相加为零，因为如果把经济作为一个整体考虑，转移净支出和收入总额等于现金和资本支出的总额。任何部门的金融赢余（如为负数则是金融赤字）可直接由资金来源和资金运用报表得出。图表 2.1 表示的是假设的“非金融企业”部门。与金融资产或负债（“金融交易”）净额变动相关的资金来源和运用可以从其他（“非金融交易”）资金运用和来源中反映的收入和支出流量中分离出来。表 2.1 的上半部分表示部门现金和资本的收入和支出，导致金融赤字（或资金净运用），而下半部分则表示部门金融负债（资金来源）的增加，为金融赤字进行筹资流动，同时购买额外的金融资产（资金运用）。由于总资金来源和其总资金运用是相等的，部门金融赤字必须等于其金融负债的净增加额。从表 2.1 可看出，资金来源和运用报表，构成了一个部门的资金流量帐户。从经济整体的角度，各部门的资金流量帐户报表排列成一个简单的矩阵，根据实际工作方便和操作可行性，整个经济部门的划分可多可少。为了保证每行的统计口径一致，各部门必须运用同样的金融工具分类标准，但是同样有一种细分程度选择的问题。因此，各部门在矩阵的左右两列表明该部门全部工具的金融和非金融交易，每行表明市场上各部门在交易中所用的某一种金融工具。帐户上半部分每行元素之和（习惯上可把资金来源视为负运用）必须增加到相应的国民收入帐户总量中；如前所述，各部门金融盈余之和必须为零。由于在同一时间，任何金融工具对于持有者来说是资产，而对于发行者来说是负债，故矩阵各元素之和应该为零。金融和实物资本资产的交易既是资金流量帐户的依据，同时成为经济代理人调整资产负债表的层级和构成最重要的手段；表 2.1 假设的非金融企业资金来源和运用情况表(单位：百万英镑)运用 来源 4，800 500 6，000 1、非金融交易 现金交易 现金收入和支出 现金转移 储蓄总额 资本交易 资本转移 固定资产 证券交易 1，100 250 700 150 50 450 50 70 350 30 500 150 300 金融（盈余或）赤字 2、金融交易 现金 其他流动资产 银行贷款 资本发行 贸易贷款 外国投资 金融（资产或）负债净增额 450 帐户上半部分表示实物资产的购买，下半部分表示金融工具净购入或出售。但从一个时期到下一时期所持有资产价值的变动，不仅反映实物交易，而且对现有的资产和负债市值的变化进行重估。因此，为了保持资产负债表数据在各会计日的完全一致性，在资金流量帐户中必须补充一个帐户对现有资产和负债重估值进行说明（参见，Stone 和 Roe，1971）。在综合国民帐户体系里，资金流量帐户必须和国外部门帐户联系起来。通常的作法是把国外部门帐户作为一个附加部门，其金融盈余等于现金帐户支出赤字余额。由国内部门持有的国外资产，包括金融资产和实物资产，可视为国内部门的金融资产；国外居民持有的国内资产，被视做国外部门的资产和本国部门的负债。国外居民通过投资持有的国内实物资产，被包括在国内部门的资本构成里，导致国内部门金融负债增加，同时国外部门帐户中对应的金融资产增加。这种处理方式与国民收入帐户流动相符。以上讨论的行和列总量满足的数量约束，是资金流量帐户表现出的精确特征。但由于统计口径及数据收集的不精确，在流动中常常难以满足。英国的 Berman 曾对这些问题进行过充分讨论（1965）。在英国，按惯例把资金来源作为资金的负运用，通过所有资金来源抵消或扣减对应的资金运用，以致各部门的左右两列变成一列。图表简单的表述的代价是丢失了某些信息，表 2.2 可视为英国资金流量帐户的一个反例。表 2.2 英国 1970 年的资金流量（单位：百万英镑）行 公共部门国外部门私人部门工商企业 银行部门 其他金融机构 1 2 3 4 5 资本构成（金融盈余+/赤字-）储蓄 资本和资本转移税收 减除：家庭固定资产构成 证券和作品增值 金融盈余+/赤字-+5023-64 -4004-99+856 -579 +2890-358 -1089-205+1238+2703+468 -3197-1126-1134 +335-64 -596 -325 -789 -90-1265 -21 +1391 +40-1 +550-410+483 -27+94 +231 -1755+1 -41 +220-1700+8 -81+47+1124+296 -6+322+294 -56+790-89-626 6 7 8 9.1 9.2 10 11 12 13 14 15.1 15.2 15.3 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 金融资产和负债变化（资产增加+/减少-；负债增加-/减少+）政府对 Bank of England、银行部门的负债 寿险和年金资金 英国政府贷款 外部的货币流量总量 其他中央政府外部交易 银行外部交易净额 各种国外投资(净值)票据和铸币 国内部门银行存款 其他金融机构存款 国民储蓄 保留执照税 进口存款 国内部门银行贷款 分期付款负债 购房贷款 其他贷款和积累 可流通的国债 由国内部门持有的国库券 由国内部门持有的证券 地方政府官方负债 英国企业和国外债券:资金发行 其他交易 单位信托投资企业 已实物资产金融交易 未实物资产金融交易 合计（金融盈余+/赤字-）-276 +110+1287+59 +115-231+44 +51+18+257-126-1+46+32 -553+313-547 +6 +604+252+856 -83-1287-59+789+72 +51 -32 -38 +12-97 -672+93-579 +1755-2 +115+822+1659-51+1 -59-49-1210-51 -225-73 -880+89+1841-603+1238+276 -26 -146+206+179-10 -6-225-1125+3 -276 +9 -119 -193+351 -1378+244-1134+70-325 2.2.概念和统计问题 在编制资金流量报表过程中引起的概念和统计问题，一些关于国民收入帐户和资本市场分析的有关文章中有所讨论（参见 Tice，1967）。戈德史密斯提出建立综合帐户体系必须要解决以下六个问题：（1）流量和存量的口径（2）资产分类（3）估值（4）经济单位的范围划分（5）部门划分（6）抵消或扣减程度 如前所述，Copeland 的开创性研究（1952）关注的是纯理论的、简单的现金流量。早期美国资金流量统计主要关注资本和贷款市场，遗漏了 Copeland 著作中包含的许多细节，但仍包括了国民收入帐户未予细究的一些交易流动。因此，计算收入项目时，诸如部门内交易收入和以货易货交易都被排除在外（Board of Governors，1955；Young，1957）。随后的工作转向确保与国民帐户统计其他组成部分保持一致，这一工作取得成功，非金融交易也被许多国家列入计算项目（参见Read，1957；Board of Governors，1970）。然而，在处理特定项目时，各国仍然存在分歧。例如，在美国，消费者购买耐用品是作为收入和产出帐户的支出，而不是资金流量帐户的资本性支出，因为在某些金融资产交易和购入这些资产之间有着近似的行为联系。约束主要会影响到资本和贷款市场现金流量的做法，已经得到广泛的支持。尽管在流动中，由于缺乏数据必然会导致遗漏一些项目，比如英国忽略了绝大部分的贸易贷款，但原则上资金流量帐户统计中的金融资产交易所涉及的内容要求是完整的。资产通常按照两种标准分类同质性和重要性。同质性可以指发行的部门，金融工具的本质（例如一项债权或普通股），或金融工具的到期，或融资的目标。正如 Dorrance（1963）所提出的，从分析的目的，按流动性分类是有用的，但是，在资金流量帐户的框架内，这种分类却不完整，因为像普通股这样的金融工具，持有普通股作为资产的部门与把这作为负债的部门，前者的流动性高于后者。然而，多数的资金流量表在给金融工具排序时，把这等同于流动资产。资产的划分也并不是随心所欲的；例如，在英国，对金融工具的到期没有分类（Berman，1965）。在贷款市场作用不大的金融工具可以和其他相似的资产整合或独立成一块，比如，英国在统计中运用了一个笼统的分类项“其他贷款和应计项目”（参见表 2.2，19 行）。资金流量帐户记录的数据应该是交易中实际发生额或与之最接近的数值。有统计表明，近似值会产生许多问题，尤其当资产负债表项目变动引致的交易额估计，因为这些项目可能只是帐面上的名义值或市值，就需要重估现有资产。税收和交易成本必须计提费用折扣。然而，金融资产交易的估值的概念基础是清楚的。尽管普遍认为资产负债表中，证券的适当价值应该表示其市值或替代成本，但仍存在许多争议。关于这方面的详细讨论可以参看 Berman，1965；Dorrance,1963;和 Revell,1966 的著作。经济单位和部门划分是紧密联系在一起的问题。原则上，所有独立决策的单位都应统计在内，而且应该把一个单位划入一个部门，且仅只能划入一个部门，但在流动上会引起冲突。在国民帐户中，这些部门按照同质性的标准来区分，但这一原则会导致对产出帐户和金融帐户有不同的分类方案（Hst-Madsen，1960；Ruggles and Ruggles，1970）。以行业为基础的部门运用产出帐户时，会考虑行业之间细节上的区别，而运用金融帐户的部门，则更多地关注金融市场上的机构差别。这就意味着合并部门资金流量帐户详细数据与收入和产出数据是不完整的。然而，在更广泛的部门层级进行一致的分类是可取的。金融体系通常要把货币机构和其他金融机构区分开，有许多国家（尽管很遗憾不是英国），对金融体系划分出更详细的下级子部门。根据政府受到私人部门的约束程度的差别，对国内非金融部门可进行最简单的划分，即公共部门和私人部门（Dorrance,1959）。无论是否可行，由于家庭（消费者）行为与企业（生产者）行为不同，因此被分配在不同部门。在前面已经讨论过政府部门细分的问题。在英国，把公共部门作为一个独立部门的理由是由 Beales 和 Berman 提出的（1966）。原则上共同控制下的资产或交易不应该在两个或更多的部门之间进行划分，这会引起一些复杂性，深层次的含义是，在处理一些特定类型的经济部门时，尤其是非公司制企业和农业，同质性标准的规定在这里体现为要严格区分这些部门的生产和消费行为。由于单个决策部门的金融资产交易很少刚好能归入某一特定业务种类，对其归类不得不依靠惯例。在美国，农业企业被视作一个单独部门，而且，非企业农业部们门的收入会转入家庭部门；这一处理办法同样适用于非企业、非农业业务（Board of Governors，1970）。在英国，把些交易从家庭交易中分离出来通常证明是不可能的，同时，“个体”（译者注：这里指一些非公司制企业和农业从业人员，类似我国的个体户、农民、合伙制企业等）部门通常表现出大量的异质性。相似的划分问题会出现在一些由政府提供寿险和年金规划的国家，这些业务尽管是由公共部门控制，通常会带有许多与从事私人部门业务金融体系方面相似的特征。另一个问题是资金流量帐户上、下部分分解的优度。有观点认为对金融交易帐户部分进行抵消或扣减程度应高于非金融交易帐户部分的细分（Hst-Madsen，1960）。从分析的角度，对金融机构的金融资产交易进行全面了解，比了解实物资产的利润或支出更为重要。所以在英国，这一做法体现在，帐户下部分的银行部门和其他金融机构进行了详细的区分，而对帐户上半部分的实物资产交易进行笼统的概括和整合（参看表 2.2）。统计的抵消或扣减程度是最后一个问题。Copeland（1952）试图测度所有现金流量，显示出所有能明确归入部门的经济单位之间全部收支流量，部门与部门之间的交易不进行任何抵消或扣减。这类数据有各种描述，如“从哪里来到哪里去”（”to whom from whom”）(Mendelson,1962;Cohen,1972)和“可区分的形式”（Goldsmith,1965）。考虑到分析精简的需要，并由贷款市场特定部门分析适当的形式所能传递的信息，导致需要考虑统计抵消或扣减。例如，企业购买某种证券可以由该企业卖出同种证券而抵消或扣减，而且就部门来说，部门内企业对某一证券净买入量是与其他企业证券卖出量抵消或扣减后的结果。人们不想把其他方面与这些交易区别开来，而且统计是用“未区分的形式”来表述一个部门和其他所有部门之间证券的净交易额（Goldsmith,1965）。正如表 2.1 所述，资金的来源和运用是自发的，如果这些数据是可得的，那么整体的数字仍然是可以计算的；但有时却不能例如，银行存款和贷款的变动。英国统计表上单列的流量数据的描述走向了数字抵消的极端。然而随着统计流动的变化，分析者不加以考虑的话，资金流量帐户的最优抵消度问题不会得到解决。例如，在对耐用品消费或真实财产进行研究时，贷款扩张的整体情况是重要的（Mendelson,1962）。然而，资金流量帐户的抵消处理要作到整体一致，并通过相关地补充报表提供具体地流量整体数据（译者注：流量整体数据是指未经抵消处理的数据）。2.3 数据的可得性 Heth（1970）的著作对不同国家资金流量数据可得性进行了综述。作者对部门和金融工具进行了详细的分解，美国资金流量帐户上部分划分出 20 个部门和 48 种金融类别。从 1945 年开始，包括未被调整以及从 1962 年开始季节性调整的数据，美国每年的数据都是可得的。英国最近公布了综合性的数据，包括从 1952 年到 1970 年的年度数据，末调整季度数据，以及从 1963 年以来季节性调整数据（Bank of England，1972）。现行的数据由 Bank of England 季报和金融统计报告定期发布，在 Berman（1965），Maurice(1968)和 Bank of England（1972）中可以找到关于英国数据概念和统计上的详细讨论。3.资金流量分析方法 3.1.作为数据来源的资金流量 许多实务工作者认为资金流量帐户主要的功能是客观提供金融市场交易的数据，经济评论家和研究者从他们掌握的相关数据中寻找特定信息，并与其他的数据来源共同运用于经济和金融分析。资金流量帐户主要应用于这些问题经济中金融和非金融条件之间的相互关系，诸如研究货币政策和金融市场短期运行规划影响范围（Taylor,1958）。这些方法的辅助技巧将在后面的章节中讨论；但是在应用资金流量帐户描述和解释金融和经济行为时，首先要给出一些特定应用的例子。如前所述，Copeland（1952）和他的评论者（如，Mendelson,1955），用货币流量数据来描述美国经济在 19361942 这一期间的整体发展。在加拿大，Hood（1958）运用国民交易帐户重点研究经济中的金融行为，这以综合处理金融行为，以及详细讨论了影响资金流量的结构性因素而著称。Hood 提出了三大影响因素政府影响，各种各样央行操作，投资流动中的税收和立法约束；价格体系，尽管这影响金融市场的相对收益，及经济单位通过内部资金来为支出融资的能力；其他管制器，诸如传统、惯例和必要的退休储备。他对结构性因素扩展性的研究与最近越来越多的金融行为研究形成尖锐的对比，这些最近的研究往往忽略其他重要的影响因素。战后时期，N.B.E.R.著作系列中 Goldsmith s（1965）关于美国资本市场的专著是资金流量方法研究方面的扛鼎之作。Goldsmith 提出资本市场分析框架，然后检验了所研究期间内，金融运做引起资本消费的规模，国内和国外融资的规模，部门之间资金来源和运用的分配。研究重点转移到市场和美国资本市场的五大部分美国国债，州和地方政府证券，企业债券，企业股票和住宅抵押。Goldsmith 把这五大市场中的每一个，依次考虑作为金融工具的特征和市场的技术特性，需求和供给的来源，金融工具成为借入方的负债和借出方的资产。这种分析方法由于运用了历史观点和深入的工具知识而对资金流量研究具有启迪影响。在英国资本市场没有相应的资金流量的研究。资金流量统计也为过去最近的资本市场行为提供了一种评论基础。例如，由 Bank of England 每季定期发布的“金融统计分析”，在这份资料中，解释了资本和贷款市场最近的行为与经济普遍发展有关。季报6 月号刊载了以前年度发展的定期分析，Bank of England（1972）的资料中也例举了一个相似种类的分析。有些央行发现，在年度报告中，运用资金流量体系作为分析资本市场行为的框架是很方便的以色列和南斯拉夫的中央银行就是例子。资金流量数据另一种成果丰硕的应用收益，是用来分析特定情况下的金融行为。美国类似应用研究作的较好的是 Copeland（1962），这包括对战时金融的研究，Weiler（1962）和 Atkinson 对金融周期行为的研究，和特定货币政策手段对贷款市场的冲击研究，例如，Mitchell（1967）关于调整 Q 的上限的影响的研究。在此也有大量研究，关注在一个经济制度里金融市场或特定部门的行为，描述这些部门为支出融资的，以及通过特定渠道到达最终的借入和借出者，资金流动的成本和规模的相关变化。3.2.部门余额和流动性分析 从一开始，研究者就试图运用资金流量数据，描述和分析过去的宏观经济行为和预测未来经济的发展。通过资金流量分析，研究者感兴趣于详细论证和纠正 Keynesian 简单的分析框架中的缺陷（如自主投资和引致储蓄之间的鲜明对比），和货币研究方法中过于关注银行部门行为的缺陷。在同一时期，如果部门投资受到同期储蓄的约束，那么投资的增长并不能认为是该部门进行扩张性投资流动的证据。“商业企业和其他企业在自身储蓄以外为投资融资，对扩张或紧缩投资的影响是中性的在一段时期，净扩张的压力来自于那些希望借入比借出多的企业，而净收缩的压力则来自那些希望借出比借入多的企业”（Dorrance,1966，P.203）。因此，注意力转向部门的金融盈余和这些部门的净借入。一些部门存在持续的金融盈余与其他部门的持续赤字，简单地反映了存款和投资的正常部门分配，与总的经济平衡相一致。然而，部门盈余的变化可能反映自主分配以求平衡，甚至在 Copeland（1947）完成他的主要著作以前，他就注意到这种变化可能与收入的产生有关。但是这就存在一个问题：所有部门金融盈余与赤字相等为零，一个部门自主的变化导致同样的和其他部门抵消或扣减性的变化。那么如何区分自主的和诱发的反应呢？Copeland 提出一个解决方法，把交易者的种类分为“公牛型，熊型和绵羊型。”公牛型交易者是引起通胀问题的始作甬者。他们用于商品和服务的支出（现金和资本）上升较快，超过其收入。熊型交易表示储蓄行为，产生收缩影响；而当绵羊型交易者的收入增加时，其支出少于收入的增长，相应地，其削减的支出也少于收入的下降。Copeland 依据经济行为进行分类的框架，导致经济盈余的变动，而不仅只是这自身的变化。这一体系并不是无懈可击的。例如，当货币流量扩张时，熊型交易者和绵羊型交易者支出的增加慢于他们的收入的增长；而且在紧缩情况下，不易区分熊型交易者和绵羊型交易者。然而，区别不同行为者类型的困难不是完全的统计问题：如 Baumol（1954）建议，认为绵羊型交易者的交易行为是消极的可能是过于简单的一种观点，尤其如果他们在经济中的其他场合，表现出和公牛型和熊型交易者类似的过度反应行为。尽管存在这些困难，但是许多国家开始在分析中运用详实的案例来区分自主资金流动和从属资金流动，为分析部门金融盈余的变化奠定了基础。Taylor（1958）讨论了美国的经验，Bank of England 在季度公报多年来定期发布金融分析一直与部门盈余和赤字密切相联，而 Bank of Israel 则在分析上迈出了开始研究部门“需求盈余”的一步（Heth,1970；Bank of Israel，1972）。Beales 和 Berman（1966）呼吁尤其要注意公共部门的金融盈余，因为这对货币供给非常重要Holtrop（1957）也注意到在流动中，政府没有否定金融的作用。Wallich（1969）在评价这种分析时，得出的结论是，对于一个有着强大的国内部门的开放型经济来说，这种分析方法可能是最有效的。对于开放型经济，其国内部门的金融盈余总量不必为零，这些部门盈余极小的变动，都可能反映出外来部门盈余的变化，例如，在支付的余额中可看到这一点。然而，在缺乏对国内部门详细的、清晰的区分下，可以证明金融盈余毫无变化。在英国和以色列，对待外来部门，通常专注于其对国内部门产生的扰动性影响上，而且至少在前者，可以合理的认为政府部门盈余的极小变化是自发的。许多作者指出，影响实际统计中的障碍一是由于缺少基础部门的数据，这就使得在一些国家不可能把家庭从商业部门分离出来，二是在预测部门金融盈余时，由于运用不同的方法而造成的不一致性。（参看 Heth,1970，和 Dorrance,1966，讨论了由于英国部门预测的不一致造成的困难）。金融盈余相应地反映出储蓄超过投资，对金融部门是净购买。因而，扩张性政策有助于借入（或减少净借出），而收缩性政策则伴随着借出的增加。传统的货币研究在分析货币反应方面的结论，是根据银行向个人部门发放贷款的变化，与通货膨胀造成的借出增加相联系得出的。但这一结论也许是错的：例如，如果当银行对部门增加贷款时，通货膨胀就应归咎于政府部门的货币调查；但是，如果借出的增加，是由于私人部门为了增加其消费，出售政府流动负债来融资造成的，而不是由于政府自身总借入的变动造成的，有人可能认为通货膨胀应该完全归咎于私人部门而非政府部门。如果关注部门金融盈余或部门流动头寸的变化，就可得出正确的结论（Dorrance,1969）。流动性分析关注的是部门盈余或赤字，而不是其规模，第一个应用流动性分析的是 Netherlands。按照 Holtrop 所述（1957），“货币扰动的出现是有可能被发现的有效购买力实施可能高于或低于对实际产出的贡献。这只有通过新的货币创造为支出融资，或取现流动性储备，或者，反之，依靠窖藏货币或让其退出流通而形成的储备下才能完成”（p.306）。Holtrop 不承认资金通过资本市场转移，因为他认为这是正常的资金流量的一部分，很少有真正的或潜在的货币扰动出现。Baffi（1957）和 Polak（1959）也注意到在资金流量、流动资产和经济周期行为之间的内在联系。资金流量方法得出看来比较有效结论：货币扰动源于金融市场中两种制度特征的出现。消除收入和支出中出现的短期失衡的功能，必须由现金和其他流动资产共同分担。同时，必须清楚地划分金融工具和其持有的流动储备，例如债券或普通股，这些流动储备决定长期储蓄的数额。这些正在减少其流动性资产的部门（通过增加其短期借入或运用其持有的流动资产）对经济产生了通货膨胀刺激，反之，这些部门正在增加这些的净流动储备。然而，其含义是明确的：应该区分资产的流动性临时变化，和那些与经济增长流动相联系的资产永久性改变，即对流动资产的需求量将产生对交易的货币需求量。资产净流动性变动是正常存款的一部分，产生的效果不外乎是非金融企业和家庭部门的持续的金融赤字和盈余所分别引发的通胀或通缩。因而，各部门平衡其持有的净流动资产发生变动时必须对资金流表作出更正。在荷兰，私人部门持有的流动资产的合意份额按照集中支出的方法计算，而在以色列，各部门的“流动性偏好”，在允许流动资产变化的条件下，计算时必须使得流动资产保持为总的名义购买量的固定比例，（Bank of Israel，1972）。没有考虑资本市场流量的做法遭到了批评。正如 Segr（1958）所指出，通货膨胀可能错误地被归咎于那些同过短期性借入或减少其持有的流动性资产来补偿资本市场流量的部门。考虑到国内资本市场和假设外部资本自主流动，他建议进行表 3.1 的表格式分析（在Tinbergen 和 Schouten 的著作中可看到同样的图表，1955）。该表的第一部分表述部门金融盈余和赤字的来源，在第二部分，资金流量被分为长期国内资金，外部资本流动，和流动性余额，这种分法和Holtrop 在交易要求的变化调整前净流动性的变化相一致。最后流动性余额被分配到增加的债务（流动负债）和持有流动资产的变化中。应用这一框架来区别流动性资产市场和资本市场项目的标准，是前者对本部门支出决策有更直接的影响，同时其他部门的支出决策也会对本部门产生更迅捷的影响。表格式表述的优点是其分析方法的综合性，因此某些罕见的资本市场流动的影响可清除反映出来，而且可以用于解释市场流动性的变化。再者，这有利于对流动资产需求的永久性变动作出调整。这种金融分析方法事实上并未广泛应用，有四个原因。第一，实际操作的原因。在大部分国家，相关的信息要么根本无法得到，要么不足以用于政策性的目的：因为在简单的货币分析还需要更多的信息要求。第二，许多人支持 Wallich（1969）的观点。因为货币体系提供了过剩的资金，所以不必关注其余金融体系的行为。然而，这一观点不适用于大量利用流动负债工具的国家，显然这些国家有相当的动力主要通过银行来提供短期流动资产和短期信用。第三，难以在流动资产和长期资产之间划清界线，资产投资组合的头寸对不同资产的相对回报率的变化相当敏感。这就增加了把临时性因素从净资产流动性变化中隔离出来的困难，甚至在表 3.1 中难以解释。最后，没有足够的实证性的著作，介绍支出部门的短期流动性资产盈余或赤字与其在货物和服务相应支出之间有联系；因而，难以把有关部门流动性资产头寸的信息整合进预测经济程序。表 3.1 部门流动性融资 合计 部门 资金来源和运用 国内经济政府 商业企业 家庭（1）收入（2）支出（3）金融余额（=12=4+5+6）表示提供的收入支出资金不平衡：（4）求助于国内资本市场和金融机构多于银行的部分（总借入）（5）外部自发的资本市场流动（净进口）（6）流动性资产余额（=345=7+8）表示流动性资产来源的变化：（7）求助于银行系统和发行次级流动资产（负债增加）（8）吸收（+）或提取（）的流动资产360 366 6 X*-8 2 -6 8 40 49-9 -5-3-1 -1 X 130 167-37 -10-10-17 -15-2 190 150 40 15 5 20 10 10*定义为零。定义为零，由政府尽可能多地自主运用部分流动资产累积，来减少其短期债务。来源：Segr（1958），p.110 3.3.固定技术系数（投入产出）方法 资金流量分析方法强调资金的特定来源和特定运用之间可能存在的联系。例如，从大量的资金来源中，非金融公司会为实物资产投资寻找资金，例如，这些企业自己的积累，发行新的长期债务和银行贷款。部分稳定的经济体在金融系统的资金流量中，以及金融机构与最终储蓄和支出部门之间存在固定的联系；这里可能会有一种假设，各部门的合意资产负债表部分，对相对利率变动是不敏感的和稳定的，或者对资产购买存在控制性的规制。带有这些特征的金融结构必须依靠投入产出方法，把特定资金来源，作为资金特定运用必要投入来看待。每一个投入的总额（资金来源）所要求每一个产出（资金运用）的一定单位，将成为这个系统固定的技术系数。Chipman（1950）主要对货币流量和收入构成的部门交叉部分理论研究。他假设经济可以分为大量的部门，各部门的支出为其他部门收入的线状函数，支出变动滞后于收入变动。系统的固定技术系数是这种线状函数的相关系数。Chipman 注意到部分资本性收入似乎难以处理，比如，金融机构贷款，支出的自变量：相反，借入决策似乎更可能是货物和服务支出决策的结果。这种困难可通过把一定的收入作为负支出项来克服。通过引入其他部门作为“机构集合”，其唯一的目的是延缓资金流量，在系统内部，也可能会允许不同的时滞。在此基础上，Chipman 构造了收入构成乘数矩阵的理论模型并分析了其特性。更近的是 Stone（1966）和 Stone 与 Roe（1971）研制社会会计矩阵，提出金融系统模型，而且尝试在英国应用这一模型。这种模型的首要观点是假设在国民资产负债表之间存在某种固定的联系。设 Aj（=1n,k=1m）是(nm)矩阵，m 种金融工具由 n个部门持有作为资产，Lj 是相应的(mn)型负债矩阵。两个系数矩阵可相加，一个表示由各金融机构持有作为资产的部分，分布于部门中，另一个表示各部门的负债总额部分，分布在一系列的金融工具中。因此定义(nm)系数矩阵 A*j A*j=Aj.(1)这里 是作为资产的 m 种金融工具的持有总额的(ml)向量，表示为一个(mm)矩阵。A*j 中行总和为 1，矩阵的元素表示由各部门持有的每一资产总额。对应的负债矩阵是 L*j=Ljx.(2)这里 x 是 n 个部门负债（包括净值）总额的(nl)向量，表示一个(nn)矩阵。L*j 表示在部门负债总额中各金融负债的份额，行总和是-1，表示部门净负债值和其总负债的比例。这些系数矩阵假设是固定的。设 wj 是第 j 个部门的资产总额（金融资产和实物资产）e 是由第 j 个部门持有的实物资产 l 是，由所有部门持有金融工具 的负债总额 那么，wj =A*j +e .(3)l =L*j x.(4)wj =x.(5)=l .(6)因此，wj =A*j L*l +e=(Ijl A*j L*l)el.(7)这里的 Ijl 是 n 阶单位矩阵 同样l=L*j (Ijl A*j L*l)el.（8）方程(7)中的(Ijl A*j L*l)矩阵乘数，是把各部门持有的实物资产转化为各部门持有的总资产向量（实物资产和金融资产）。方程（8）表述金融负债总额与持有的实物资产相对应。这种模